中国经济增长和汇率变动的趋势
中国经济增长和汇率变动的趋势
1. 中国经济近期内可能出现低增长
2. 今后十年的经济增长：挑战与可能性
3. 人民币的变动趋势
【注释】
从1981年到1997年，中国的经济达到了年平均10％的高增长率。但是，从1998年上半年开始，经济增长明显放慢，同时，出口的增长率大幅度下降。在今后十年内，中国的经济还能持续高增长吗？人民币的变动趋势又将什么？这是当前中国国内和国际社会高度关注的两大问题。在考察中国近期经济增长率下降之主要原因的基础上，本文试图分析中国经济增长的近期及今后十年的趋势，并对人民币近期和长期的变动走势作出估计。笔者认为，中国经济增长率下降的主要原因是国内经济困难，过多地强调亚洲经济危机的冲击是一种误导；由于国内经济困难不易解决，因此近期内出现经济低增长是可以预见的；与此相关，人民币近期可能贬值，如果经济增长面临一系列严重困难，这是一种必要的调整；从长期来看，中国仍有一定的经济增长潜力，但那种认为“中国经济进入了一个高增长、低通胀时期”的看法则是明显地盲目乐观了。
1 . 中国经济近期内可能出现低增长
1998年中国经济面临相当大的挑战，经济增长率明显下降，如果中国政府不是不惜代价地刺激需求、力图保住计划的8％经济增长率，那么，中国经济将可能经历二至三年的调整和较低的增长。中国经济目前面临的挑战并不仅仅是亚洲经济危机的外部冲击，而且还有国内的一系列困难，如工业生产能力过剩、银行部门压抑、失业不断增加和出口增长的下降等，这些内部的困难是导致经济增长率下降的主要原因。但是，目前许多新闻媒体过多地将注意力集中在亚洲经济危机的冲击上，这似乎是一种误导。
1998年上半年，中国的国内生产总值(GDP)增长了7％（实际可能只有6％，因为工业只增长7.9％；由于中央政府年初提出了“保八”（保证达到8％的经济增长率）的要求和口号，有些基层单位可能虚报了服务业的产值），比去年上半年8.8％的增长率低了1.8个百分点。要全面了解经济增长率下降的含义，还必须分析今年上半年的其他宏观经济指标 [1] :
第一，中国的工业占国内生产总值的49％，所以是影响中国经济增长率的主要因素，如果工业增长率下降，那么整体经济的增长率必然下降。1998年上半年的工业增长率为7.9％，比去年同期的11.1％低了3.2个百分点，显然对整体经济增长率的下降有很大影响。
第二，固定资产投资实际增长13％，比去年同期8.3％的增长率高了4.7个百分点。投资增长率提高的主要原因是，政府从第二季度开始大幅度增加对公路、电力等基础设施的投资，力图推动经济增长。
第三，居民消费价格指数（CPI）为－0.3％，说明中国经济处于通货紧缩状态。消费价格下降的主要原因是消费需求下降，同时也与农业生产连续三年丰收、农产品供给充裕有关。
第四，城市的失业率大约为8％（失业者约为1，600百万人），这包括570万已登记的失业者和大约1，000万未计入官方失业统计的“下岗职工”。失业大幅度增加的主要原因是加快了国有企业改革以及经济增长率下降。“下岗职工”是中国发明的一个词，指因企业停产或开工不足、或因企业改革，被裁员而停止工作的国有和城镇集体企业职工，大多数下岗职工实际上处于失业状态；其中一部份人仍然从原企业领取部份生活费或住房及其他补贴，但也有许多长期亏损的企业无力向下岗职工提供最低生活费。
第五，出口增长率为7.6％，比去年同期20.9％的增长率低了13个百分点，进口增长率为2.2％，接近去年同期的增长率，贸易顺差为226亿美元。出口大幅度下降的主要原因是一些主要贸易夥伴国（如日本、南韩等）出现了经济衰退，同时，一些亚洲国家的货币贬值也对中国大陆的出口形成了负面影响。
第六，人民币汇率仍然保持稳定，1998年6月30日的官方汇率为8.2798元兑1美元，与年初相比几乎没有变化。当然，这一稳定是在人民币不能完全自由兑换和“有管理的浮动”汇率体制下实现的。1998年6月底国家外汇储备为1,405亿美元，比年初的1,399亿美元略有增加，外汇储备增加的原因是贸易盈余和外国资本流入，上半年的外资流入为204亿美元，比去年同期下降1.3％。
1998年中国经济增长率下降，主要是由于工业生产能力过剩、“银行部门压抑”和消费大众的负面心理预期，这些因素导致消费者需求减少、工业增长率下降。亚洲经济危机使中国的出口增长率下降，从而对中国的整体经济增长率有一定的影响，但这一影响不是中国经济增长率下降的主要原因。事实上，1996年中国的出口增长率就只有1.5％，但因国内需求旺盛，所以1996年出口的低增长并未造成当年经济增长率的下降。
在中国，工业生产能力过剩是一个长期存在的问题，并不是周期性现象。实际上，从八十年代末开始，中国就开始出现生产能力过剩的问题，而1992年到1994年的过度投资又增加了过剩的工业生产能力，1995年，许多行业生产能力的利用率就不到50％ [2] ，现在这一问题则更加严重了。工业生产能力的大量过剩，不但遏止了工业生产的增长，而且也对投资者的预期和信心有负面影响。由于中国国有企业的“软约束”特徵及资本、劳动力市场不发达的现实，要调整过剩的生产能力将需要相当长的时间，不会短期内奏效。
“银行部门压抑”，是指银行坏帐率很高并面临银行危机的风险(中国几大国有银行的坏帐率已高达22％以上)，从而迫使银行不得不谨慎地发放贷款、大量减少回报率不确定的贷款，在中国这是一个新现象。“银行部门压抑”会导致工业及服务业的衰退，早在1997年下半年，亚洲金融危机发生之前，中国就已呈现这样的状况。亚洲金融危机发生后，中国的政府领导人和银行界更加担心中国出现类似的危机，因此政府对商业银行提出了减少坏帐率以及“谁贷款、谁负责”的要求。在工业生产能力普遍过剩的情形下，这些严格控制贷款的要求使银行的贷款增长率大幅度下降。尽管中央银行几次调低利率以刺激经济增长，但这些措施对增加信贷的作用几乎是微乎其微的。与“银行部门压抑”紧密相关的另一个问题是中国国有企业的负债率太高。按1996年的帐面资本，国有企业的负债率为65％、集体企业为71％； [3] 如果按企业资产的市值(考虑到企业的折旧、企业盈利等)来计算，则中国企业的负债应高于以上数字。毫无疑问，这大大地增加了银行贷款回收的风险。
消费品销售的萎缩主要是消费大众的负面心理预期和收入下降造成的。大量增加的“下岗职工”不但减少了许多家庭的收入和购买力，而且极大地影响了人们对未来职业稳定性和收入来源的预期。由于普遍担忧未来就业和收入的不确定性，多数家庭倾向于增加储蓄而减少当前消费。今年年初中国政府宣布，要在三年内基本完成国有企业改革以及裁减半数政府机关工作人员，这更加增加了人们对就业和收入稳定性的忧虑。虽然这些过于乐观和激进的改革计划实际上很难完成，但这些计划的宣布，已经对人们的心理构成了非常大的冲击。
如果中国政府不采取不惜代价、刺激经济增长的措施，那么，1998年中国国内生产总值的增长可能为7％。但是，也存在着这样的可能性，即中国政府出于政治信誉的考虑，会大量增加财政支出和贷款、用于基础设施投资，以推动经济增长，从而可能达到国内生产总值增长8％的目标。但是，这后一种结果也有沉重的代价，那就是财政赤字增加或政府债务支出急剧增长、银行坏帐率进一步上升，随后还会出现通货膨胀。在过去七年中，中国的政府债务支出的增长已经过快，从1991年到1997年平均增长达26.6％；1997年的债务支出达1,916亿元，占当年财政总收入的22.2％ [4] ，由此可见，中国政府的债务已经很高了，用进一步扩大债务支出的方法来刺激短期经济增长，可能造成今后的经济衰退。
2. 今后十年的经济增长：挑战与可能性
从1999年到2010年，假如中国的政治局势是稳定的，那么中国经济保持8％以上的增长率的可能性也很小，其可能的年平均增长率大约为7％左右。在这段时间里，虽然一些曾经支持过去17年高增长的因素仍然存在、并将继续支持经济增长，但是，不少因素对经济增长的贡献将会减少，例如，今后超常规模的大量外国资本流入不可能继续下去，农村乡镇工业的高速增长已难以维持，一些改革措施对经济增长的初始推动效应(如农村家庭承包制、国营企业承包责任制、开放价格控制等措施刺激供给的作用)已经消失。更值得注意的是，今后中国的经济增长面临一系列新的严峻挑战。因此，中国经济继续保持两位数增长率的可能性很小。
当然，中国仍然有一些将继续支撑经济增长的积极因素。首先是中国将会保持高储蓄率和高投资率，这种现象部份地与中国人尊尚勤俭的传统有关，部份地是因为在市场化的改革中、人们预期今后在教育、住房和医疗上的支出会增加，部份地是由于未来就业和收入的不确定性日益增加。可以预期，今后中国将继续保持高于30％的国民储蓄率和类似的投资率。
其次，中国将始终有充足和低成本的劳动力供给以及质量不断提高的人力资本，从八十年代以来，中国的高等教育发展很快，城镇的中学质量也有很大提高，因此今后中国将可拥有更多受过良好教育的专业人员和职工。
第三，中国的非国有部门仍然会较快地发展，私有企业、外资企业和股份制企业将在经济增长中发挥更大的作用。目前，三资企业（外国合资、外国独资、外资合作经营）对扩大出口的作用就非常明显，其出口占全国出口总额的30％以上。
第四，中国众多的人口和上升较快的人均收入会提供很大的国内市场，使许多产业及整个经济增长可取得规模经济的优势。
第五，由于中国是个潜在的巨大市场，而且中国的宏观经济中，除了银行部门之外，其他的基本变量还比较好，外国直接投资将会继续流入中国，虽然其数量会减少。
第六，克鲁格曼（Panl Krugman）教授质疑“亚洲奇迹”的主要论据之一就是，可能出现“收益递减（diminishing return）”现象 [5] ，但中国在2010年之前还不会面临这一问题。中国的人均国民生产总值水平还很低（按当年汇率计算，1997年大约为800美元），距离日本或亚洲新兴工业化国家那样的“成熟经济”还很远。同时，中国的人均资本存量也很低，据世界银行估算，中国工业的人均资本1995年为1,600美元，2020年将达13,200美元，即使到了2020年也仍低于南朝鲜1995年21,500美元的水平。 [6] 显而易见，中国仍然具有较高的经济增长潜力，在2010年之前还不会出现显著的收益递减现象。
然而，中国今后的经济增长也面临着新的、更严峻的挑战。首先，工业生产能力大量过剩，这将严重地阻碍工业的增长。在现行体制下，中国缺乏企业兼并破产的机制，尚未建立资本市场、劳动力市场和社会保障体系，资本存量和劳动力很难流动，所以，工业的结构性调整将需要很长时间。这样，工业生产能力大量过剩对工业增长的阻碍将成为一个长期的严重问题。
其次，出口的高增长是过去中国经济快速增长的重要因素之一，但今后大量增加低档廉价纺织品和电子产品出口的余地已很小，而中国要通过产品和技术升级来增加出口产品的附加值和竞争力，需要全面深化体制改革和工业结构调整，这很难在近期内完成，所以，今后中国很难保持出口的高增长。
第三，国有企业的效率仍然很低，而国有企业改革将是一个漫长的过程，指望在三年内完成这一改革是不现实的。因为，迅速的国企改革将导致更多的人失业，从而出现社会不稳定的风险，这是政府领导人最担心的问题。中国的国企改革很可能会采取缓慢、渐近的方式，其进展将在很大程度上取决于其他领域改革(如社会保障、劳动力市场、资本市场、住房市场以及法制的建立等)的进展。
第四，中国出现金融危机的可能性是很大的，主要是因为金融界太混乱、银行的管理很差、坏帐率过高。许多国有企业长期亏损、但又不能破产，国有银行还被迫向这些企业提供政策性贷款，只要国有企业改革没有重大进展，银行的坏帐还会增加。中国的证券市场更是充满了危机，许多上市公司谎报业绩，股票交易中存在着许多腐败黑暗的行为，加上大部份股票交易者是小额的投机性的个人，很少有作长期投资的机构投资者，使得中国的证券市场极为脆弱。中国今后的经济增长很可能受到金融危机的冲击，而如果中国发生金融危机，首先就是证券股票市场上出现危机。
第五，随着国有企业改革的深入，失业率将进一步增加；此外，中国人口密度过高，每年新增人口约1，300万，同时大约有1，000万新增劳动力进入就业市场，而农村还有13，000万剩余劳动力要向非农产业转移。高失业率将是中国经济中的长期难题，而不仅仅是经济周期性问题。
综合以上分析，可以发现，相对于成熟经济而言，中国今后仍有一定的经济增长潜力，但是，那种认为“中国经济进入了一个高增长、低通胀时期”的论点，则显然是盲目乐观的。还需要说明的是，以上估计并没有考虑国际经济环境因素，并假定今后国际环境是“中性的”。本文不准备展开对这一复杂问题的分析，但笔者认为，至少可以说，在今后十年内是很难再见到九十年代前半期那种少见的世界性繁荣了。日本和俄罗斯至今尚无经济复苏的迹象，美国经济这个世界经济的一个火车头已度过其鼎盛时期，往后可能步入下坡路。更令人不安的是，美国的证券市场过去几年中价格持续狂升，成了世界上最大的“泡沫（bubble）”，它早晚要破裂的，只是破裂的过程可能有快速或渐进的区别而已。这些因素对中国今后的经济增长都有负面影响。
3. 人民币的变动趋势
1997年，一些亚洲国家经历了大幅度的货币贬值和汇率波动，但人民币似乎躲开了亚洲金融危机的冲击。今年，中国的出口增长率大幅度下降，日元汇率又几度下跌，看来人民币面临贬值压力。人民币究竟会贬值吗？考察人民币的变动趋势，需要系统地从两个角度来分析，一是观察人民币汇率变动的长期趋势，二是分析人民币汇率短期的可能波动。
从1981年到1997年，人民币的名义汇率和实际汇率均呈先贬后升的态势。从1981年到1994年，由于改革汇率管理体制，将过去在计划经济和相对封闭经济条件下过度高估的币值向市场价格修正，人民币经历了多次贬值，基本实现了单一汇率。而从1995年到1997年，由于大量外资流入和其他宏观基本变量（如经济增长、贸易盈余）等因素影响，人民币的名义汇率和实际汇率都有小幅度升值，在这一时期汇率是接近均衡实际汇率的。
Edwards提出了一个“均衡实际汇率”（equilibrium real exchange rate）分析框架，用以考察决定实际汇率（经过对本国及外国物价进行调整后的汇率）长期趋势的重要因素 ，这个模型比较适用于分析发展中国家的汇率。 [7] 他认为，短期的实际汇率受到宏观基本变量和货币变量的共同影响，但长期的实际汇率主要取决于基本的宏观经济变量，如贸易条件、资本流入、劳动生产率和政府支出等。如果应用Edwards的均衡实际汇率分析框架，可以得出这样的结论，假如中国能保持较高的经济增长、持续的资本流入和有利的贸易平衡，人民币汇率的长期趋势将可能是继续升值。 [8] 这一结论涉及三个因素。首先，与Edwards模型相关的Balassa-Samuelson假设认为，高经济增长会导致实际汇率的升值，这一假设为过去三十年日本、南朝鲜、台湾和新加坡的事实所证实，持续的高经济增长也是人民币自1995年以来升值的重要原因。如果今后中国经济能维持7％的增长率，仍可能推动人民币升值。其次，只要外国资本继续流入并且数量不致于大幅度下降，在部份自由化条件下（如人民币不自由兑换、资本帐户不完全开放、对进口保持管制），外资流入会继续成为导致人民币升值的因素。再次，在今后十年内，中国会继续执行推动出口的政策并保持较高的进口关税，所以仍有可能保持有利的贸易平衡，从而使人民币具备升值趋势。
但是，如果近期中国经济中出现资本流入大幅度减少、出口增长率低下、经济增长率大幅度降低、货币供应量过度增长等问题，或经济受到严重的外部冲击（External Shock，如日元汇率进一步大幅度下降），在短期内人民币是可能贬值的。如果日元汇率进一步大幅度下降(比如降到170日元兑1美元)，那么，人民币的实际有效汇率（通过对主要贸易夥伴加权计算）将会有较大的升值，会影响出口；倘若此时中国的经济增长率也大幅度下降，则人民币将会面临更大的贬值压力。在出现以上情况的条件下，为了刺激出口和经济增长，也因为面临国内一些利益集团（如沿海地区政府、出口和外贸部门、失业群体等）的压力，中国的金融当局是有可能让人民币贬值的。
但是，需要指出，人民币贬值对中国的出口和经济增长不会有太大帮助。因为，1998年上半年出口增长率下降，主要是因为中国的两个主要贸易夥伴（日本和南朝鲜）的经济衰退导致它们对中国的进口需求下降了，而不是由一些亚洲国家货币竟相贬值造成的。而且，中国经济增长率的下降主要是因为国内消费萎缩、生产能力过剩和“银行部门压抑”导致的，人民币贬值并不能解决这些问题，因此也不可能对出口和经济增长有太大的推动作用。
货币贬值并不一定对一国的经济绝对地有益，目前中国不但不会从人民币贬值中得到很大利益，而且可能付出很高的经济和政治代价。首先，人民币贬值可能会使中国虚弱的金融部门更加不稳定，由此可能引发证券市场危机，对中国政府来说，这一风险太大了。其次，人民币贬值可能导致港币汇率的不稳定和下跌，由于香港的股票和房地产已下跌40％以上，如果港币再贬值，对特区新政府和民众的冲击太大了。(当然，如果不考虑政治与信心因素，单纯从经济学角度来分析，那么港币是应该贬值的，这里不作进一步讨论)。再次，人民币贬值可能导致中国出现新一轮的通货膨胀，因为汇率贬值会引起进口产品价格上升，而中国的出口业和不少其他产业对进口原材料、中间产品和设备的依赖程度很高。第四，近几年美国对中国的贸易赤字一直在上升，中国已经成为美国的仅次于日本的贸易赤字国，如果人民币再贬值会加剧业已存在的中美贸易摩擦。第五，人民币贬值有可能导致新一轮的亚洲国家货币贬值和亚洲经济的不稳定，其结果对中国经济无疑是有害的。
今后，中国是有可能为香港的稳定付出一定代价和牺牲部份利益的，因为香港已是中国的一部份。但中国不可能为其他国家的经济稳定付出代价，期望中国政府为亚洲经济的稳定作出很大牺牲是不现实的，世界上不存在利他主义的国家和政府。
结 论
中国的经济增长率正在下降，这可能会持续二至三年。经济增长率下降主要是国内问题造成的，工业生产能力大量过剩影响了工业增长，“银行部门压抑”减少了工业和服务业的资金供给，失业大量增加以及政府机构大量裁员的计划使人们对未来的工作和收入预期不佳、从而导致消费需求大幅度下降。此外，亚洲金融危机导致的出口增长率下降也是中国经济增长放慢的原因之一，但这个外部原因并非主要因素。中国的经济需要二至三年时间来调整其工业结构并改革其虚弱的银行部门，如果能在这些方面取得实质性进展，那么，中国在以后的十年里可能达到约为7％的经济增长率。由于一系列因素的变化和面临新的挑战，中国今后想继续保持8％以上的经济增长率几乎是不可能的。
从长期来看，假设中国将保持较高的经济增长、持续的外国资本流入和有利的贸易平衡，那么，由均衡实际汇率所决定，估计人民币可能有升值趋势。但在近期内，人民币仍然有贬值的可能。在主要宏观基本变量出现大幅度的不利变化（如经济增长率大幅度下降、外国资本流入急剧减少）或经济受到严重的外部冲击（如日元进一步大幅度贬值）的条件下，人民币贬值是一种必要的调整。
【注释】
[1] 以下数据均来源于中国国家统计局发布的统计资料，见《人民日报》1998年7月 18日、7月25日。
[2] 数据来源于中国国家统计局：《中国统计年鉴1997》。
[3] 宋国青，“宏观经济状态：债务－通货膨胀”，www.cei.gov.cn/economy/forum， 1998年8月4日。
[4] 中国国家统计局，《1998年中国统计摘要》。
[5] Panl Krugman. 1994. "The Myth of Asia's Miracle." In Foreign Affairs (Novermber).
[6] World Bank. 1997. China 2020. pp.21-22.
[7] Sebastian Edwards. "Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior: Theory and Evidence from Developing Countries." In John Williamson ed. Estimating Equilibrium Exchange Rates. Washington DC: Institute for International Economics. 1994. pp.61-91.
[8] 关于这方面的论证与分析，见吴仁洪，“Capital Inflow and Exchange Rate Movement in China," paper presented in the International Conference of the Chinese Economists Society on China's State Enterprise Reform at Baltimore, USA, August 14-16, 1998.
1 . 中国经济近期内可能出现低增长
1998年中国经济面临相当大的挑战，经济增长率明显下降，如果中国政府不是不惜代价地刺激需求、力图保住计划的8％经济增长率，那么，中国经济将可能经历二至三年的调整和较低的增长。中国经济目前面临的挑战并不仅仅是亚洲经济危机的外部冲击，而且还有国内的一系列困难，如工业生产能力过剩、银行部门压抑、失业不断增加和出口增长的下降等，这些内部的困难是导致经济增长率下降的主要原因。但是，目前许多新闻媒体过多地将注意力集中在亚洲经济危机的冲击上，这似乎是一种误导。
1998年上半年，中国的国内生产总值(GDP)增长了7％（实际可能只有6％，因为工业只增长7.9％；由于中央政府年初提出了“保八”（保证达到8％的经济增长率）的要求和口号，有些基层单位可能虚报了服务业的产值），比去年上半年8.8％的增长率低了1.8个百分点。要全面了解经济增长率下降的含义，还必须分析今年上半年的其他宏观经济指标 [1] :
第一，中国的工业占国内生产总值的49％，所以是影响中国经济增长率的主要因素，如果工业增长率下降，那么整体经济的增长率必然下降。1998年上半年的工业增长率为7.9％，比去年同期的11.1％低了3.2个百分点，显然对整体经济增长率的下降有很大影响。
第二，固定资产投资实际增长13％，比去年同期8.3％的增长率高了4.7个百分点。投资增长率提高的主要原因是，政府从第二季度开始大幅度增加对公路、电力等基础设施的投资，力图推动经济增长。
第三，居民消费价格指数（CPI）为－0.3％，说明中国经济处于通货紧缩状态。消费价格下降的主要原因是消费需求下降，同时也与农业生产连续三年丰收、农产品供给充裕有关。
第四，城市的失业率大约为8％（失业者约为1，600百万人），这包括570万已登记的失业者和大约1，000万未计入官方失业统计的“下岗职工”。失业大幅度增加的主要原因是加快了国有企业改革以及经济增长率下降。“下岗职工”是中国发明的一个词，指因企业停产或开工不足、或因企业改革，被裁员而停止工作的国有和城镇集体企业职工，大多数下岗职工实际上处于失业状态；其中一部份人仍然从原企业领取部份生活费或住房及其他补贴，但也有许多长期亏损的企业无力向下岗职工提供最低生活费。
第五，出口增长率为7.6％，比去年同期20.9％的增长率低了13个百分点，进口增长率为2.2％，接近去年同期的增长率，贸易顺差为226亿美元。出口大幅度下降的主要原因是一些主要贸易夥伴国（如日本、南韩等）出现了经济衰退，同时，一些亚洲国家的货币贬值也对中国大陆的出口形成了负面影响。
第六，人民币汇率仍然保持稳定，1998年6月30日的官方汇率为8.2798元兑1美元，与年初相比几乎没有变化。当然，这一稳定是在人民币不能完全自由兑换和“有管理的浮动”汇率体制下实现的。1998年6月底国家外汇储备为1,405亿美元，比年初的1,399亿美元略有增加，外汇储备增加的原因是贸易盈余和外国资本流入，上半年的外资流入为204亿美元，比去年同期下降1.3％。
1998年中国经济增长率下降，主要是由于工业生产能力过剩、“银行部门压抑”和消费大众的负面心理预期，这些因素导致消费者需求减少、工业增长率下降。亚洲经济危机使中国的出口增长率下降，从而对中国的整体经济增长率有一定的影响，但这一影响不是中国经济增长率下降的主要原因。事实上，1996年中国的出口增长率就只有1.5％，但因国内需求旺盛，所以1996年出口的低增长并未造成当年经济增长率的下降。
在中国，工业生产能力过剩是一个长期存在的问题，并不是周期性现象。实际上，从八十年代末开始，中国就开始出现生产能力过剩的问题，而1992年到1994年的过度投资又增加了过剩的工业生产能力，1995年，许多行业生产能力的利用率就不到50％ [2] ，现在这一问题则更加严重了。工业生产能力的大量过剩，不但遏止了工业生产的增长，而且也对投资者的预期和信心有负面影响。由于中国国有企业的“软约束”特徵及资本、劳动力市场不发达的现实，要调整过剩的生产能力将需要相当长的时间，不会短期内奏效。
“银行部门压抑”，是指银行坏帐率很高并面临银行危机的风险(中国几大国有银行的坏帐率已高达22％以上)，从而迫使银行不得不谨慎地发放贷款、大量减少回报率不确定的贷款，在中国这是一个新现象。“银行部门压抑”会导致工业及服务业的衰退，早在1997年下半年，亚洲金融危机发生之前，中国就已呈现这样的状况。亚洲金融危机发生后，中国的政府领导人和银行界更加担心中国出现类似的危机，因此政府对商业银行提出了减少坏帐率以及“谁贷款、谁负责”的要求。在工业生产能力普遍过剩的情形下，这些严格控制贷款的要求使银行的贷款增长率大幅度下降。尽管中央银行几次调低利率以刺激经济增长，但这些措施对增加信贷的作用几乎是微乎其微的。与“银行部门压抑”紧密相关的另一个问题是中国国有企业的负债率太高。按1996年的帐面资本，国有企业的负债率为65％、集体企业为71％； [3] 如果按企业资产的市值(考虑到企业的折旧、企业盈利等)来计算，则中国企业的负债应高于以上数字。毫无疑问，这大大地增加了银行贷款回收的风险。
消费品销售的萎缩主要是消费大众的负面心理预期和收入下降造成的。大量增加的“下岗职工”不但减少了许多家庭的收入和购买力，而且极大地影响了人们对未来职业稳定性和收入来源的预期。由于普遍担忧未来就业和收入的不确定性，多数家庭倾向于增加储蓄而减少当前消费。今年年初中国政府宣布，要在三年内基本完成国有企业改革以及裁减半数政府机关工作人员，这更加增加了人们对就业和收入稳定性的忧虑。虽然这些过于乐观和激进的改革计划实际上很难完成，但这些计划的宣布，已经对人们的心理构成了非常大的冲击。
如果中国政府不采取不惜代价、刺激经济增长的措施，那么，1998年中国国内生产总值的增长可能为7％。但是，也存在着这样的可能性，即中国政府出于政治信誉的考虑，会大量增加财政支出和贷款、用于基础设施投资，以推动经济增长，从而可能达到国内生产总值增长8％的目标。但是，这后一种结果也有沉重的代价，那就是财政赤字增加或政府债务支出急剧增长、银行坏帐率进一步上升，随后还会出现通货膨胀。在过去七年中，中国的政府债务支出的增长已经过快，从1991年到1997年平均增长达26.6％；1997年的债务支出达1,916亿元，占当年财政总收入的22.2％ [4] ，由此可见，中国政府的债务已经很高了，用进一步扩大债务支出的方法来刺激短期经济增长，可能造成今后的经济衰退。
2. 今后十年的经济增长：挑战与可能性
从1999年到2010年，假如中国的政治局势是稳定的，那么中国经济保持8％以上的增长率的可能性也很小，其可能的年平均增长率大约为7％左右。在这段时间里，虽然一些曾经支持过去17年高增长的因素仍然存在、并将继续支持经济增长，但是，不少因素对经济增长的贡献将会减少，例如，今后超常规模的大量外国资本流入不可能继续下去，农村乡镇工业的高速增长已难以维持，一些改革措施对经济增长的初始推动效应(如农村家庭承包制、国营企业承包责任制、开放价格控制等措施刺激供给的作用)已经消失。更值得注意的是，今后中国的经济增长面临一系列新的严峻挑战。因此，中国经济继续保持两位数增长率的可能性很小。
当然，中国仍然有一些将继续支撑经济增长的积极因素。首先是中国将会保持高储蓄率和高投资率，这种现象部份地与中国人尊尚勤俭的传统有关，部份地是因为在市场化的改革中、人们预期今后在教育、住房和医疗上的支出会增加，部份地是由于未来就业和收入的不确定性日益增加。可以预期，今后中国将继续保持高于30％的国民储蓄率和类似的投资率。
其次，中国将始终有充足和低成本的劳动力供给以及质量不断提高的人力资本，从八十年代以来，中国的高等教育发展很快，城镇的中学质量也有很大提高，因此今后中国将可拥有更多受过良好教育的专业人员和职工。
第三，中国的非国有部门仍然会较快地发展，私有企业、外资企业和股份制企业将在经济增长中发挥更大的作用。目前，三资企业（外国合资、外国独资、外资合作经营）对扩大出口的作用就非常明显，其出口占全国出口总额的30％以上。
第四，中国众多的人口和上升较快的人均收入会提供很大的国内市场，使许多产业及整个经济增长可取得规模经济的优势。
第五，由于中国是个潜在的巨大市场，而且中国的宏观经济中，除了银行部门之外，其他的基本变量还比较好，外国直接投资将会继续流入中国，虽然其数量会减少。
第六，克鲁格曼（Panl Krugman）教授质疑“亚洲奇迹”的主要论据之一就是，可能出现“收益递减（diminishing return）”现象 [5] ，但中国在2010年之前还不会面临这一问题。中国的人均国民生产总值水平还很低（按当年汇率计算，1997年大约为800美元），距离日本或亚洲新兴工业化国家那样的“成熟经济”还很远。同时，中国的人均资本存量也很低，据世界银行估算，中国工业的人均资本1995年为1,600美元，2020年将达13,200美元，即使到了2020年也仍低于南朝鲜1995年21,500美元的水平。 [6] 显而易见，中国仍然具有较高的经济增长潜力，在2010年之前还不会出现显著的收益递减现象。
然而，中国今后的经济增长也面临着新的、更严峻的挑战。首先，工业生产能力大量过剩，这将严重地阻碍工业的增长。在现行体制下，中国缺乏企业兼并破产的机制，尚未建立资本市场、劳动力市场和社会保障体系，资本存量和劳动力很难流动，所以，工业的结构性调整将需要很长时间。这样，工业生产能力大量过剩对工业增长的阻碍将成为一个长期的严重问题。
其次，出口的高增长是过去中国经济快速增长的重要因素之一，但今后大量增加低档廉价纺织品和电子产品出口的余地已很小，而中国要通过产品和技术升级来增加出口产品的附加值和竞争力，需要全面深化体制改革和工业结构调整，这很难在近期内完成，所以，今后中国很难保持出口的高增长。
第三，国有企业的效率仍然很低，而国有企业改革将是一个漫长的过程，指望在三年内完成这一改革是不现实的。因为，迅速的国企改革将导致更多的人失业，从而出现社会不稳定的风险，这是政府领导人最担心的问题。中国的国企改革很可能会采取缓慢、渐近的方式，其进展将在很大程度上取决于其他领域改革(如社会保障、劳动力市场、资本市场、住房市场以及法制的建立等)的进展。
第四，中国出现金融危机的可能性是很大的，主要是因为金融界太混乱、银行的管理很差、坏帐率过高。许多国有企业长期亏损、但又不能破产，国有银行还被迫向这些企业提供政策性贷款，只要国有企业改革没有重大进展，银行的坏帐还会增加。中国的证券市场更是充满了危机，许多上市公司谎报业绩，股票交易中存在着许多腐败黑暗的行为，加上大部份股票交易者是小额的投机性的个人，很少有作长期投资的机构投资者，使得中国的证券市场极为脆弱。中国今后的经济增长很可能受到金融危机的冲击，而如果中国发生金融危机，首先就是证券股票市场上出现危机。
第五，随着国有企业改革的深入，失业率将进一步增加；此外，中国人口密度过高，每年新增人口约1，300万，同时大约有1，000万新增劳动力进入就业市场，而农村还有13，000万剩余劳动力要向非农产业转移。高失业率将是中国经济中的长期难题，而不仅仅是经济周期性问题。
综合以上分析，可以发现，相对于成熟经济而言，中国今后仍有一定的经济增长潜力，但是，那种认为“中国经济进入了一个高增长、低通胀时期”的论点，则显然是盲目乐观的。还需要说明的是，以上估计并没有考虑国际经济环境因素，并假定今后国际环境是“中性的”。本文不准备展开对这一复杂问题的分析，但笔者认为，至少可以说，在今后十年内是很难再见到九十年代前半期那种少见的世界性繁荣了。日本和俄罗斯至今尚无经济复苏的迹象，美国经济这个世界经济的一个火车头已度过其鼎盛时期，往后可能步入下坡路。更令人不安的是，美国的证券市场过去几年中价格持续狂升，成了世界上最大的“泡沫（bubble）”，它早晚要破裂的，只是破裂的过程可能有快速或渐进的区别而已。这些因素对中国今后的经济增长都有负面影响。
3. 人民币的变动趋势
1997年，一些亚洲国家经历了大幅度的货币贬值和汇率波动，但人民币似乎躲开了亚洲金融危机的冲击。今年，中国的出口增长率大幅度下降，日元汇率又几度下跌，看来人民币面临贬值压力。人民币究竟会贬值吗？考察人民币的变动趋势，需要系统地从两个角度来分析，一是观察人民币汇率变动的长期趋势，二是分析人民币汇率短期的可能波动。
从1981年到1997年，人民币的名义汇率和实际汇率均呈先贬后升的态势。从1981年到1994年，由于改革汇率管理体制，将过去在计划经济和相对封闭经济条件下过度高估的币值向市场价格修正，人民币经历了多次贬值，基本实现了单一汇率。而从1995年到1997年，由于大量外资流入和其他宏观基本变量（如经济增长、贸易盈余）等因素影响，人民币的名义汇率和实际汇率都有小幅度升值，在这一时期汇率是接近均衡实际汇率的。
Edwards提出了一个“均衡实际汇率”（equilibrium real exchange rate）分析框架，用以考察决定实际汇率（经过对本国及外国物价进行调整后的汇率）长期趋势的重要因素 ，这个模型比较适用于分析发展中国家的汇率。 [7] 他认为，短期的实际汇率受到宏观基本变量和货币变量的共同影响，但长期的实际汇率主要取决于基本的宏观经济变量，如贸易条件、资本流入、劳动生产率和政府支出等。如果应用Edwards的均衡实际汇率分析框架，可以得出这样的结论，假如中国能保持较高的经济增长、持续的资本流入和有利的贸易平衡，人民币汇率的长期趋势将可能是继续升值。 [8] 这一结论涉及三个因素。首先，与Edwards模型相关的Balassa-Samuelson假设认为，高经济增长会导致实际汇率的升值，这一假设为过去三十年日本、南朝鲜、台湾和新加坡的事实所证实，持续的高经济增长也是人民币自1995年以来升值的重要原因。如果今后中国经济能维持7％的增长率，仍可能推动人民币升值。其次，只要外国资本继续流入并且数量不致于大幅度下降，在部份自由化条件下（如人民币不自由兑换、资本帐户不完全开放、对进口保持管制），外资流入会继续成为导致人民币升值的因素。再次，在今后十年内，中国会继续执行推动出口的政策并保持较高的进口关税，所以仍有可能保持有利的贸易平衡，从而使人民币具备升值趋势。
但是，如果近期中国经济中出现资本流入大幅度减少、出口增长率低下、经济增长率大幅度降低、货币供应量过度增长等问题，或经济受到严重的外部冲击（External Shock，如日元汇率进一步大幅度下降），在短期内人民币是可能贬值的。如果日元汇率进一步大幅度下降(比如降到170日元兑1美元)，那么，人民币的实际有效汇率（通过对主要贸易夥伴加权计算）将会有较大的升值，会影响出口；倘若此时中国的经济增长率也大幅度下降，则人民币将会面临更大的贬值压力。在出现以上情况的条件下，为了刺激出口和经济增长，也因为面临国内一些利益集团（如沿海地区政府、出口和外贸部门、失业群体等）的压力，中国的金融当局是有可能让人民币贬值的。
但是，需要指出，人民币贬值对中国的出口和经济增长不会有太大帮助。因为，1998年上半年出口增长率下降，主要是因为中国的两个主要贸易夥伴（日本和南朝鲜）的经济衰退导致它们对中国的进口需求下降了，而不是由一些亚洲国家货币竟相贬值造成的。而且，中国经济增长率的下降主要是因为国内消费萎缩、生产能力过剩和“银行部门压抑”导致的，人民币贬值并不能解决这些问题，因此也不可能对出口和经济增长有太大的推动作用。
货币贬值并不一定对一国的经济绝对地有益，目前中国不但不会从人民币贬值中得到很大利益，而且可能付出很高的经济和政治代价。首先，人民币贬值可能会使中国虚弱的金融部门更加不稳定，由此可能引发证券市场危机，对中国政府来说，这一风险太大了。其次，人民币贬值可能导致港币汇率的不稳定和下跌，由于香港的股票和房地产已下跌40％以上，如果港币再贬值，对特区新政府和民众的冲击太大了。(当然，如果不考虑政治与信心因素，单纯从经济学角度来分析，那么港币是应该贬值的，这里不作进一步讨论)。再次，人民币贬值可能导致中国出现新一轮的通货膨胀，因为汇率贬值会引起进口产品价格上升，而中国的出口业和不少其他产业对进口原材料、中间产品和设备的依赖程度很高。第四，近几年美国对中国的贸易赤字一直在上升，中国已经成为美国的仅次于日本的贸易赤字国，如果人民币再贬值会加剧业已存在的中美贸易摩擦。第五，人民币贬值有可能导致新一轮的亚洲国家货币贬值和亚洲经济的不稳定，其结果对中国经济无疑是有害的。
今后，中国是有可能为香港的稳定付出一定代价和牺牲部份利益的，因为香港已是中国的一部份。但中国不可能为其他国家的经济稳定付出代价，期望中国政府为亚洲经济的稳定作出很大牺牲是不现实的，世界上不存在利他主义的国家和政府。
结 论
中国的经济增长率正在下降，这可能会持续二至三年。经济增长率下降主要是国内问题造成的，工业生产能力大量过剩影响了工业增长，“银行部门压抑”减少了工业和服务业的资金供给，失业大量增加以及政府机构大量裁员的计划使人们对未来的工作和收入预期不佳、从而导致消费需求大幅度下降。此外，亚洲金融危机导致的出口增长率下降也是中国经济增长放慢的原因之一，但这个外部原因并非主要因素。中国的经济需要二至三年时间来调整其工业结构并改革其虚弱的银行部门，如果能在这些方面取得实质性进展，那么，中国在以后的十年里可能达到约为7％的经济增长率。由于一系列因素的变化和面临新的挑战，中国今后想继续保持8％以上的经济增长率几乎是不可能的。
从长期来看，假设中国将保持较高的经济增长、持续的外国资本流入和有利的贸易平衡，那么，由均衡实际汇率所决定，估计人民币可能有升值趋势。但在近期内，人民币仍然有贬值的可能。在主要宏观基本变量出现大幅度的不利变化（如经济增长率大幅度下降、外国资本流入急剧减少）或经济受到严重的外部冲击（如日元进一步大幅度贬值）的条件下，人民币贬值是一种必要的调整。
【注释】
[1] 以下数据均来源于中国国家统计局发布的统计资料，见《人民日报》1998年7月 18日、7月25日。
[2] 数据来源于中国国家统计局：《中国统计年鉴1997》。
[3] 宋国青，“宏观经济状态：债务－通货膨胀”，www.cei.gov.cn/economy/forum， 1998年8月4日。
[4] 中国国家统计局，《1998年中国统计摘要》。
[5] Panl Krugman. 1994. "The Myth of Asia's Miracle." In Foreign Affairs (Novermber).
[6] World Bank. 1997. China 2020. pp.21-22.
[7] Sebastian Edwards. "Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior: Theory and Evidence from Developing Countries." In John Williamson ed. Estimating Equilibrium Exchange Rates. Washington DC: Institute for International Economics. 1994. pp.61-91.
[8] 关于这方面的论证与分析，见吴仁洪，“Capital Inflow and Exchange Rate Movement in China," paper presented in the International Conference of the Chinese Economists Society on China's State Enterprise Reform at Baltimore, USA, August 14-16, 1998.
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