实录

6月15日，北京天则经济研究所召开第194次天则双周学术讨论会，中国社会科学院研究生院世界经济与政治系徐卫宇博士做了题为"国有企业资本结构问题的研究"的主题演讲。以下是本次演讲与讨论的主要内容。

徐卫宇：

关于国有企业的资本结构，我关注两个问题：第一，国有企业为什么倾向于负债融资；第二，国企在经营过程中，为什么负债率逐渐提高。对第一个问题的回答，我用了一个两阶段博弈模型，这也是我今天主要的演讲内容。此外还要讲一下这个模型的扩展，以及跟张维迎和马捷所做模型的比较。在模型的扩展中，我引入了软预算约束来看模型的均衡点会发生什么变化。

首先，模型的假设有四条：第一，一开始企业的资本存量保持不变，即企业的投资总量是不变的，所以负债一旦决定，企业的资本结构也确定了。第二，两个厂商的双头博弈，他们在产品市场上相互竞争。第三，博弈的决策时序问题，企业先进行融资决策，再进行产出决策，最后引入一个随机变量，它反映的是企业的经营风险，随机变量实际看是虚拟的自然。第四，企业的营业利润优先偿还债务，不能清偿就破产。它的扩展是：自然先行动。但是它后行动的结果是一样的，自然作为一个参与人的结果是无差异的。

第一阶段是融资，两企业同时行动，彼此不了解对方的融资决策。第二阶段是产出决策，支付函数与支付向量不仅是融资策略的函数，也是产出策略的函数。这个博弈是个两阶段的动态博弈，通过逆向递归法来推导。

关于有关变量，最主要的是企业负债量，其次是企业产量，然后是随机冲击，它服从一个一般的累积分布函数z。支付函数满足一般的特性，在马捷和张维迎的模型中也假定了类似的特性，这个特性可以保证解有良好的性质，便于分析。最后是营业利润，它对于z的偏导大于零。z在0与1之间分布，它取的值越大，营业利润越高。

讨论几种情形。第一种情形是企业为净资产。第二种情形是允许企业负债融资，这样就可研究在第一阶段负债融资给定的情况下，企业的产出策略是什么。然后用逆向递归法讨论在第二阶段的产出均衡给定的情况下，第一阶段融资均衡的负债水平。

企业是完全净资产时的模型比较简单，因为它只是一个单阶段的博弈模型，它的负债融资已经确定为零。那么最大化企业价值可以写成一个分布上的积分，然后对积分求一阶条件，可以得到最优反应函数，由两个最优反应函数，就可以得到纳什均衡解。这里要强调的是，它与古诺均衡解有一点不一样，它不是取决于边际收益等于边际成本，也即边际营业利润为零，而是取决于它的期望为零，因为假定的是随机变量服从于某一分布。

企业负债融资时的均衡。先假定第一阶段企业的负债融资水平为某一个水平，实际它给定了企业的债务价值。企业在第二阶段的目标是最大化权益的价值。在我的模型中，有一个条件非常重要，即：存在着一个临界条件，使得企业的营业利润恰好能偿还企业的负债融资。如果自然的实现值低于这个条件的话，企业就会破产。我们发现，这个条件跟负债融资的有限责任效应有关系。股东追求的是好的自然条件；在差的自然条件下，股东受到有限责任的保护。

我们可以看到，如果企业的负债在提高，那么企业的营业状态也要提高。企业过多的负债融资就会导致企业破产的概率增大。最大化股东的价值，求解一阶条件，可以得到最优反应函数。积分中用的是营业收入减去偿还的债务。解这两个最优反应函数，可以得到纳什均衡。它还有两个条件，第一个条件保证最优反应函数是向下倾斜的，从而保证有交点；第二个条件保证纳什均衡是唯一的稳定的。具体可以参见方德格鲁尔1993年关于博弈论的书。他在书中提到，如果你的最优反应函数是向下倾斜的，但是有三个均衡的话，那么中间的那个均衡就是一个不稳定的均衡，对中间均衡的任何偏离，都会导致偏向上面的或者下面的均衡。

联立解之后，关键要判断其中的符号是正是负。这就取决于第一阶段的负债和第二阶段的产出策略之间到底是正向的关系还是负向的关系，也即如果第一阶段负债融资增多的话，第二阶段产出应该增多还是减少。此外，竞争对手的产出策略和你自己的负债多少的关系。然后根据这些符号来作出判断。

我们可得出两个结果：如果第一阶段负债越多，第二阶段的产出就应该越多；如果对方的负债融资越多，自己的产出就应相应减少。如果z越高，经营收入就越多，这恰好描述了企业的经营杠杆的作用，你越处在一个较好的位置，你的收入增加得越快。dRi/dz=0，即经营风险对经营收入的影响为零，这种情况下，企业的资本结构与企业在产品市场的策略没有关系。

我们在第二阶段的博弈具有囚徒困境的特征。同完全净资产相比，完全净资产负债为零。如果一旦能确定dQi/dDi>0，说明同完全净资产相比，企业在第一阶段负债融资的话，企业的产出策略就更为进取。企业的产出策略更为进取所导致的一个不利的后果，就是两家企业的支付都下降了。但是这是一个均衡的结果，因为两家企业都没有积极性去合作生产垄断的产量。

还有一个特征，就是共同的战略期待性质。一家企业的产出策略越进取的话，另一家企业的最优反应就是减少自己的产量，变得越软弱。一条最优反应函数向外移动的话，它跟另一条反应函数相交的产量是下降的。

第三个特征是，如果在第一阶段负债融资小，那么在第二阶段的产出就应该小，反之如果负债融资多的话，产出就应该多。所以负债融资成为企业在第二阶段产出多少的一个承诺或信号。

然后我们来把这个博弈解完。首先我们解的是第二阶段，那么接着我们来解第一阶段。第一阶段的均衡产出构成了在第二阶段的求解，这是博弈时的一个约束条件。把均衡产量写成显性的解，这个式子反应了产出是第一阶段负债融资的函数。在负债融资的条件下，第二阶段的目标应该是最大化企业的价值。一开始最大化的是权益的价值，因为在负债融资条件下，第一阶段的负债融资的价值已经确定。在第二阶段考虑融资与均衡负债水平的时候，要考虑负债的价值，所以最大化的目标是企业的价值。最大化企业的价值在现代金融学里已经谈到了，它是企业财务管理理论中的一个标准的假设。这就意味着如果企业经营者最大化企业的价值的话，所有者就没有必要来开股东会了。

这时要先求债务的价值，再把债务的价值和权益的价值加起来，然后最大化企业的价值，这时候就得到三个预期值。对预期求Di的导数，就得到三项。第一项就是以前第二阶段的一阶条件，或者说最优反应函数；第二项代表的是产量的变化对企业价值的影响，如果其它条件不变，产量的增加有助于企业价值的升高；第三项表示的是战略负债效应，如果i企业的负债决定，那么j企业的产量变化导致i企业的价值的变化。这一项的符号判断为负,所以企业的债务融资增加，导致两个效应，一个为正，一个为负。结果要比较两个效应谁大谁小，然后才能判断到底应不应该负债融资，以及负债融资是多少。

我们可以严格地证明，企业一开始负债融资的话，第二项正项效应比较大，因为净资产时第二项为零，而负项效应比较小。这样企业就会不断地融资一直到某一点，使正效应与负效应相抵，这时就是一个最优的融资水平，这样，第一阶段的负债融资和第二阶段的产出水平都决定了。这样博弈运用逆向递归法就解完了。我们证明，企业在第一阶段的负债融资应该是严格大于零的，不管经营风险怎样变化。

然后，是对模型的拓展，我们考虑两个有软预算约束条件的国有企业，它们在产品市场上进行竞争。我们分了三种情况。第一种情况是无限的能力的证明。第二种情况是国有银行企业。第三种情况实际是前两种情况的一种折衷，讨论的是政府的有限的担保和银行的软预算约束，以及国有企业的在产品市场的产出策略。在这部分运用的仍然是前面的运用框架，只是改变了一些条件而已。这时我们看均衡的结果到底发生什么样的变化。

首先是对无限能力的证明。假定软预算约束是政府提供的一种事后担保，这种担保不仅针对国有企业，而且针对银行。比如国有企业在坏的状态下不能偿债，那么国家有义务弥补银行的损失。在这种情况下，由于国家始终能提供担保，它是有无限能力的，而且银行也认为国家能提供无限担保，即政府的无限能力是一种共同知识。我们来看在随机冲击的作用下，企业的经营收入会发生那些变动。

由于前面已经在技术上作了详细的说明，这里的分析也是类似的，所以我就不再重复。最终可以得出，最优的均衡结果是100％地负债融资。因为企业在最好的状态zi＝1时，它能够支付，而企业在zi为0即临界点时不能支付，但是国家会给它提供担保。所以企业在第二阶段决定产出之后，就要最大化企业的价值，而企业的价值原来是0到1之间的一条曲线，现在变成了一条直线。所以要最大化直线下的面积，只有让直线不断地向上，最终企业的负债融资为100％。而如果企业的负债融资100％，它在第二阶段所采取的产出策略应该是最激进的。这时候有一个问题，在计划体制下有没有必要设置一个金融部门呢？实际是没有必要的，而且也不应该引入竞争，因为你有一个独立的金融部门，又引入竞争，导致的一个结果就是如果企业处于坏的状态，而企业最优的负债融资为100％，它一旦经营就会破产。所以独立的金融部门以及市场竞争和计划经济是格格不入的。这时既然政府有无限能力，为什么政府不让企业变成完全资产呢？而且，我们看到计划经济条件下，最差的一个经济状况就是政府100％地出资，然后让企业经营，同时政府又承担经营责任。由于企业即使在不好的状况下仍然不会破产，政府仍然要提供担保，那么有时候政府就会采取一些比如价格控制等手段，来调整企业的经营收入，以减少政府的担保程度。

接下来我们考虑另外一种很极端的情况，就是软预算约束是共同知识的情况。我们讨论在软约束条件下，为什么国有银行体系成为一种必需的制度特征，我们仍用原来的模型，只不过软预算约束的来源改变了，政府希望由自己提供。

在软预算约束是共同知识时，银行贷款数额很少，而且它不愿冒任何风险。如果Ri曲线向下移动，那么Di*、也即银行贷款的数量就会下降。为什么？因为这时候银行知道你不会还，所以它不会贷给你。在Di*时，无论企业状况多么糟糕，银行都可以收回贷款。这时政府要想支持企业发展，就必须要求银行不追求利益最大化，所以只能采用国有银行体系。

考虑的第三种情况是前两种情况的折衷，即一方面政府要提供担保，另一方面要考虑来自银行的软预算约束。这时模型已经发生了变化。我做的假定是，第一阶段的融资策略是由政府决定的外生变量，即银行是被动地提供软预算约束，政府和企业合谋来决定融资数量。这里有一个问题是政府有没有能力提供但保。企业追求的是股东权益最大化，侧重的是临界点之上的状态，如果第一阶段给定，那么，第二阶段产出策略的决定的博弈就跟以前是完全一样的。关键在于第一阶段，它的负债融资是竞争性的。

负债融资的现实性有几点，第一，政府有没有足够的担保能力，即政府的类型决定。D0i是软预算约束为共同知识的条件下银行的意愿贷款水平。随着企业负债融资变多，临界点会不断变动；Di线不断向上移动，会使临界点不断提高，也意味着政府提供的担保越来越多。而D0i点之下，政府不用提供担保。假定政府有一定的担保诚意，愿意为企业的亏损负一些责任。假设在Di点政府的有限担保恰好能弥补企业亏损，我就把在D0i到Di之间提供担保的政府称为量力而行的政府，在Di点以上的是拆东墙补西墙的政府，透支自己的信用。这是一个事前分析。从事后看政府到底属于哪种类型，取决于Ei的最终实现值。

如果企业负债是竞争性的，也即它在第一阶段能够高负债融资，会导致企业的最优的反应函数不断向外扩张。设A点是初始均衡点，决定的是两个企业的均衡水平。如果负债的融资是竞争性的，哪个企业都希望更多融资，结果会使反应函数外移，交于B点。A点与B点，就反映了古诺产量博弈的战略替代性，即一个企业产出战略比较激进，另一个企业就比较软弱。如果负债融资竞争性容易获得，会使最优反应函数不断向上。这对每个企业都不好。

在下图中，O点对应的是完全净资产的情况，1点对应的是软预算约束为共同知识的情况，Ei点对应的是企业为竞争性负债融资的情况。右边得出的是负债产出扩展线，说明企业的负债融资越高，其均衡产出就越大。

最后分析在企业负债融资既定的情况下，企业的资产负债率为什么会逐渐提高。这时用的是企业产量的古诺模型博弈，但是我考虑了企业数目化和需求曲线的移动。这样得到一个条件，如果满足这个条件，那么企业的营业收入在这一期和下一期是无差异的。在原来的框架中无法研究企业资产负债率的动态问题，因为那必须假定企业要最大化自己的价值，在此之后分成不同区间，再研究相应的问题。

得到跨期无差异均衡条件之后，就可以用它作为参照系来进行比较。比如在什么情况下这个条件就不满足了，它对企业利润的影响是正的还是负的。这里用的是一些外生变量，比如企业的进入速度，企业的扩张速度，来解释国有企业的盈利能力下降的事实，再用盈利能力下降来解释资产负债率提高。

然后我讨论了模型的可能扩展。在我的模型中，假定的是企业的负债融资是竞争性的，但它是一个外生变量，怎样把它内生化是可能的一个研究思路。关于软预算约束的内生化的一些研究，张军等人已经做过相关的研究。张军提出长期的隐含契约理论，侧重的是政府不能退出。我的一个结论就是：均衡负债水平越高，第二阶段的均衡产量就越多。而张军他们的结论是：产权的差异程度越大，企业在产品市场上的产量越多，技术越落后，产出水平越高。不同之处在于，我们的目标函数不一样。他们的目标函数是改造了的最大利润的函数；我用的是最大化企业价值的函数，这是财务管理理论中的一个标准模型。

我回避了一个问题：你为什么不最大化企业利润？在财务管理理论中，到底是最大化企业利润还是最大化企业市场价值是一个有争议的问题。要最大化企业利润的话，首先难以处理经营风险问题，难以引入不确定性，还有，你最大化的是哪个企业的利润。如果最大化企业价值，而未来收益是一个持续的现金流的话，可以贴现得到最大化值。他们的模型是一个代理问题，詹森和麦克林的早期研究已经得到了一个类似的结果：作为管理者和所有者的内部股东，如果内部股东持有的份额越少，代理问题就越严重，他们的产权扭曲程度越大。他们定义的产权扭曲程度是这样的，如果经营者的收入占销售收入比例越小，另一方面经营者在产品成品中占的份额越大的话，产权扭曲程度就越大。我的模型也可以视为一个代理问题，只不过我说的代理是债权人与企业所有者之间的冲突。而在我的扩展模型中，银行成为了一个被动提供软约束的部门，结果银行成为净亏损的部门。

张曙光：

刚才徐卫宇有些基本的思想可能没有讲得很清楚。首先他讨论了我们国有企业为什么要负债融资。因为负债有成本收益比较，而我改革开始通胀比较高，实际利率是负的，这时企业负债是有利的。后面他引入了产品市场的经营风险，模型讲得比较多，而引入之后的问题，讲得比较简单。原来企业倾向于负债，是假定产品市场的经营风险是给定的；而引入风险后，即当企业进入速度加快后，短缺经济的状况大大改变，而需求曲线变化又慢，市场扩容有限，国企债务却在不断积累。他所解释的就是为什么在企业经营风险增加的情况下，企业仍然加大负债融资的比例。下面请杨00教授与马捷老师评论。

杨00：

这篇博士论文写得相当不错。由于近几年来博士论文中现实的、与金融和企业的关系紧密的很多，研究企业资本结构与企业价值之间的关系成为博士论文选题当中最热门的话题。

这篇论文的优点不在于他提出了多么惊人的观点，因为本身这一观点比较简单。首先，他构建了一个简单平衡的博弈论的框架，然后讨论资本结构与企业价值之间的关系，然后他扩张了这个模型，引入了软预算约束的问题。当然企业预算软化之后，会导致政府进行担保，并通过银行来实现。从而有可能出现政府拆东墙补西墙，并且使企业有高负债的倾向。然后他进一步探讨了为什么企业行为改变了，政府行为改变了，而企业的负债情况并没有向好的方向转变。他发现了一个动态的变化，即非国有经济的加入。在这种竞争态势下，他认为总需求下会下降。

他的论文好就好在他用了比较标准化的经济学语言的方式，他的论证方法能够比较充分地衔接他的结论，所以显得论证完整，结论明确，具有较高的经济学价值。

但是在他讲的时候，可能把他最有创造力的部分讲得比较多，而对其他部分没有给出必要的解释的时候，这时候沟通就发生困难了。以后讲这类题目，应该把它扩展开来，通俗化，使得没有你这种知识构成的人也能明白你在说什么。这是你以后演讲要注意的地方。

关于这个模型，有几个问题想请教一下。

第一，你引入了软预算问题，你的模型是只能用于解释中国特定历史条件下的国有企业的负债问题，还是可以用于解释一般意义上的企业倾向于高负债的情况。因为我们发现日本、韩国都有这种企业高负债的倾向。总的来讲他们的预算是比较硬的，当然他们的政府在经济高速增长的时候采取了一些金融措施，他们的企业也出现了负债率比较高的情况。你的这个模型对这个现象的解释性到底如何。换句话说，你这个模型的一般化有多高的程度。

第二，我们发现这几年来银行的约束性增强了，国有企业经过改革之后激励机制也增强了，并且相应地引入了资本市场。在这种情况下，你解释了国有企业保持高负债的两个原因：非国有经济的增长，然后总需求下降。这两个原因是否足以解释这个问题呢？这两个原因与你原有模型的关系度不是很大，你前面给出的模型到底有多强的解释力。我认为你是用模型之外的原因来做了解释。

第三，你可能刻意回避了一个问题：你最终引申出的政策含义是什么，要改变这种企业负债率比较高的状况，达到比较正常的水平，如何实现？你可以不说，但至少应该逻辑上有一个说明。

马捷：

下面，我来谈几点看法，供大家参考。

第一，我们一般用一个两阶段对策框架，分析先行者如何利用承诺改变随后行动的竞争者的激励，达到使市场竞争的结果有利于自己的目的。具体来说，这个模型的时间顺序是，在对策的第一个阶段，我先"投资"K；在第二个阶段，给定它被观测，我和竞争对手进行一个同时行动对策，它的Nash均衡是存在、唯一和稳定的。显然，我和竞争对手的Nash均衡战略是K的函数，把它们代入我的利润函数之中，得到了简约式利润函数(Reduced extensive-form profit function)，然后，根据我的目的，是使得我变得更好还是竞争对手变得更坏，就可以决定最优"投资"K。在这个基本框架下，这个模型的结论确实是直截了当的。因为模型的设定就必然导致这样的结论。

这是因为，第一，这个模型用债务来代表广义的"投资"。我出资越多，那么，第二期就表现得更加强悍，否则，我就资不抵债。但是，这个模型也依赖于这样一个假设，即在模型的第二个阶段，企业进行Cournot竞争。在Cournot竞争之中，企业的选择一般上可以认为是战略替代的，见Bulow et al (1985, JPE)。随着对于产业组织理论学习的进一步深入，我认为这篇文章区分的战略替代和战略互补这两个概念是寡头竞争理论最核心的概念。而且，在战略替代假设之下得到的结论，在战略互补条件下不一定会得到满足；反之亦然。这已经被大量的研究所证明。所以，通过任何模型得到的结论都不能回避它们的检验。只有在两种假设下都成立的结论，才是Robust的。这个模型假设了战略替代，那么，它必然会得到企业用高负债来改变竞争对手随后的激励，达到使产品市场竞争的结果有利于自己的目的。而且，如果两个企业都进行这样的决策，当然会达到囚徒困境。这是一个非常直接的结论。由于处于囚徒困境中的企业会不停地投资，它们的赢利能力当然会下降。我不知道，这些结论在企业在产品市场上进行Bertrand价格竞争，也就是它们的选择是战略互补的条件下，还能否得到满足。我认为，这才是这个模型真正有意义的扩展方向。

（再说两句题外话，在现实之中，市场上并不存在一个Cournot模型假设的拍卖者来完成市场出清的任务，所以，越来越多的人倾向于用Bertrand价格竞争模型刻画产品市场，尤其是差别产品市场竞争。这里，企业具有定价权。）

第二，刚才徐卫宇博士谈到了张维迎教授和我写的文章，张维迎和马捷(1999, 经济研究)。这篇文章强调产权的作用，这是张维迎教授认识中国转轨经济问题的一贯思路，我做了一些具体的工作。这篇文章考虑了一个静态模型，因为我们要强调所有者缺位，没人来监督经营者的情况。关于所有者有能力监督经营者的情况，可见Fershtman & Judd (1987, AER)和Sklivas(1987, RJE)。它们是在产业组织理论课堂上必然要讲到的模型，分析了所有者如何操纵经营者的激励，使他在产品市场上为自己好好服务的问题。这个模型同样逃不脱战略替代和战略互补的检验。因为在战略替代的情况下，所有者倾向于让经营者低估成本，让他非常具有进攻性，即采取"头狗战略"(Top dog strategy)。但是，如果进行价格竞争呢？如果你还采取头狗战略的话，那么，由于你和竞争对手的选择是战略互补的，他也要降价。这样，企业的利润下降，而消费者获利了。所以，在这种情况下，所有者应该让经营者高估成本，让他软弱，即采取"小狗战略"(Puppy dog strategy)。

值得指出的是，在张维迎教授和我以张维迎和马捷(1999, 经济研究)为基础写作的英文Woking paper之中，已经把价格竞争的情况纳入了考虑。

今天讨论的模型和我们的文章最相似的地方在于，可以说，它们都讨论了两个"子对策"。我们的文章讨论的"子对策"应该说就是对策本身，因为我们强调了没有人来管经营者的情况。徐卫宇博士讨论的"子对策"也应该说是对策本身，因为虽然总得有人对债务管一管，但他假设国家来管了，并把它简化为是父爱主义的。实际上，如果考虑西方成熟的市场经济的话，就有人，例如，董事会会对债务承担起真正的责任。如果我们把徐卫宇博士的模型嵌入到Fershtman-Judd-Sklivas模型之中，就可以得到一个三阶段模型。第一阶段，董事会约束经理，例如，规定你的举债不能超过一定的规模；第二阶段，经理采取举债行为；第三阶段，大家进行产品市场上的竞争。这也是一个扩展的方向。但这是不是一个真的扩展方向，我表示怀疑。因为企业的融资结构和产品市场竞争的关系的研究是从Brander & Lewis(1986, AER)开始的。我们要做扩展，首先要检索这以来的文献。上述讨论也蕴含，今天讨论的模型的适用范围不能随便推广，因为人家是有管事的人的，别人的政府也不会给它无限融资，实行父爱主义。

徐卫宁：

正如马捷指出来的，我的模型能否适合于更为一般的情况，是有局限性的，因为我后来的结论严格依赖于软预算约束的条件，没有考虑更为广泛的一些因素，比如公司治理、资本市场的发展等等。因为要考虑这些因素，就得把它们纳入到框架之内，而如果都放进来的话，不太容易得到一个结果。

另一个问题，我引申出来的政策含义是什么。首先最源头的办法就是减少兴建那些依赖于高负债的企业，一开始就让他们采取比较保守的策略。更为重要的意义在于退出，即经营状况不好的国有企业从生产领域退出，这取决于政府的意愿和它在不同目标之间的衡量。当然在我的模型中可以推出，如果企业数量减少的话，不仅有利于提高市场的价格，导致企业的销售收入提高，另一方面还有利于企业利用其过剩的生产能力，降低生产成本。所以从成本和收益两方面来地讲都是这样。我认为政府应该在其中扮演重要角色。政府已经做出了一些政策，比如对纺织行业的改革，但刘小泉（2000年）指出，它的策略可能是得不偿失的策略。在一些非竞争性的行业中，尤其是在国有企业居于垄断地位的行业，政府已采取了一些措施，比如限制钢铁的产量，应该说还是有用的。

本文的分析确实一个产量竞争的古诺均衡模型，所以结论是顺理成章的。考虑价格竞争是模型扩展的一个方向，但很难说能得到什么结论。我在后面讲国有企业资产结构的动态的时候，仍然用的是产量博弈。我也考虑过使用价格竞争模型，因为从现实看，随着行业集中度的提高，国企之间的价格战也越来越利害。价格竞争时是用重复博弈，可能更能解释现实。

我的动态博弈中后面用到软预算约束条件，第一阶段的均衡是外在的均衡。把外生的均衡内生化可能是一个发展的方向，我想请教马捷老师，从理论的预见上来讲，这种发展可行不可行，以及在多大程度上可行。

对于国企业能盈利的原因，我也对产权理论持怀疑态度，产权难道真的那么重要吗？在中国的情况也是这样吗？马老师提出成本问题，而我在后面关注的也恰恰是成本问题。中国的典型状况是，一开始产业的集中度是下降的，这与中国一开始处于短缺的状态是相关的。马捷提出的应该是成本压榨利润的观点，与郑义胜的观点有相似之处。郑义胜（2000年）建议用宏观的方法，他也强调需求曲线的扩张，以及产业集中度的提高等等。乡镇企业到底在成本上有多大的优势，可能是一个值得探讨的问题。因为乡镇企业同时规模比较小，没有规模经济，另一方面国企始终坚持了企业效益与工资挂钩的原则。

马捷：

刚才徐先生谈到国企工资总量控制的问题，我想影响反应函数的因素是它的边际成本，或者说单位成本，而不在于固定成本。

徐卫宇：

马捷老师讲的问题是劳动市场的分割，这在发展经济学里面是非常重要的。我认为这个思想是很有创意的。蒙代尔就讲中国不是一个统一的经济，它是五个或者六个经济，上海、北京、深圳，等等，基本是按区域来划分的，它们之间的交流是比较少的，因为它们处在不同的发展层次上。

盛洪：

企业资本结构跟风险有关，这是个热点。假定风险水平既定，应该有一个最佳的资本结构。还有一种说法，假定交易成本为零，则企业金融结构与企业价值无关。假定企业风险较低，负债应该增加。因为如果我是股东，就不用找新的股东来投钱，我赚了钱还完债，剩下的都是我的；假如风险为零的话，应该全借债。相反，风险越高的话，债务部分应该降低。这个模型是建立在双头古诺竞争的基础上的，它缺少一般性，普遍的国有企业肯定不是这样的。双头垄断没有稳定的均衡，比如有价格的恶性竞争。

另外，这个模型有非常特定的意义，比如一家借了债，那么它就在双头竞争中占有优势。在我看来，这种假定有以下的含义：我的债务水平比较高，我的经营就更冒险，生产更多。这样反而风险更低，我愿意借更多的钱。

我觉得应该把企业和企业的经营层分开，不能不谈产权。在讨论中国的国企为什么负债那么高时有两种角度，一个是企业经营层的角度，一个企业股东的角度。这两种角度是不一样的。管理层要倾向于冒更高的风险，而股东层倾向于冒更低的风险。

我不知道你在研究时，有没有找更多的经验证据来支持自己的论点，在现实中，双寡头的企业似乎没有争取更为激进的措施。所以在这方面你似乎还要作一些工作。

张曙光：

总的来说，徐博士的这篇论文还是很不错的，但是今天的演讲没有充分地把这篇论文介绍出来。事实上，非国有企业的负债也不轻，这些问题还可以进一步研究。

（高 飞 整理）