实录

盛洪：今天的题目是当前人民币汇率制度的优点和缺陷，下面请张斌博士开始他的演讲。

张斌：非常感谢天则所提供这个机会让我把自己的关于人民币汇率的研究提供给大家讨论。今天的题目主要是如何完善人民币汇率形成机制，这其实是十六届三中全会关于完善社会主义市场机制的决定中提到的一个问题。在这个决定中，党中央提出了关于未来汇率制度改革的一个目标：继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率处于一个合理、均衡的水平上。我今天的讲座主要围绕这句话开始，讲三方面的问题，首先是什么是均衡汇率？关于均衡汇率的概念的一些澄清。因为前一段关于均衡汇率的讨论中，有一些学者，包括研究国际金融的一些学者提出了一些反对意见。今天我想借这个机会把均衡汇率的概念、经济含义以及计算方法向大家介绍一下；第二方面既然讲到完善人民币汇率机制，那么我们就应该了解人民币汇率机制存在哪些问题，哪些优点、哪些缺点？第三部分主要是结合人民币汇率机制的缺点，从制度上或者说从人民币汇率形成的机制上如何完善人民币汇率形成机制？

均衡汇率的概念前一段时间遭到很多人的批评，我是从去年开始做均衡汇率方面的研究，对它的关注比较多。在报纸、杂志上很多国内学者反对均衡汇率这个概念。因为影响汇率的因素太多了，而且太不确定了。拿美国这个例子来说，一个官员的讲话，或者说一个突发事件都可能引发汇率大的波动。在这种情况习如何找到一个均衡汇率？就算是在美国这样一个国家，它实行浮动汇率，国家的干预也不多，但是在很大程度上也是一个扭曲的汇率，因为它其中有很多的泡沫、投机因素。因此在这一点上，汇率的均衡和股票市场有一点类似的地方，在短期内要发现一个均衡的水平是很困难的。基于这个很多国内学者反对均衡汇率这个概念，认为首先它根本不存在，即使存在也找不到，因为影响它的因素实在太多了。既然均衡汇率的概念受到这么多因素的影响，为什么现在许多国际金融机构仍然在算均衡汇率呢？比如美国国民经济研究所，还有IMF，IMF从成立之初他的核心任务就是在当今世界找到一个维持合理的均衡汇率水平，西方好多大学的学者也在研究均衡汇率。为什么他们要研究呢？这其实是一个概念上的误区。均衡汇率概念其实不是一个短期的概念，它最早由纳克斯于1945年提出，后来由纳普进一步完善。纳普对均衡汇率的概念是，内部均衡和外部均衡保持一致的时候的宏观经济汇率水平。这个汇率水平容易引起误解的是他没有做短期和中长期的区分。均衡汇率指的决不是短期的，因为在短期内要找到均衡汇率几乎是不可能的，讲均衡汇率就是指的中长期的概念，它由经济中的一些真实基本面因素，主要分为供给因素，相对劳动力生产变化需求因素，国际投资GDP比率外部因素，政府因素，这四大因素决定。

如果从均衡汇率的决定因素和定义来看，它肯定是一个中长期的概念。任何一个国家在一个中长期的时期里，它的均衡汇率是保持一个平稳的水平。大家看到的实际汇率在围绕均衡汇率上下波动，它实际是中间的一条线，是人们想象当中的使内部均衡和外部均衡维持汇率水平一致的一条线。这是均衡汇率的经济含义。均衡汇率的政策含义其实就是，使名义汇率和均衡汇率保持在一致的水平上是开放型经济中宏观经济最重要的一个目标。它不仅关系到经济发展的可持续性，同时对国内宏观经济的稳定和经济可行性的增长是一个重要的保障。举一个例子，让大家看一下人民币的均衡汇率到底是怎么样一个运动趋势。打个比方，8年前，94、95年之间，当时生产一台冰箱需要80个单位的劳动力，每一个单位的劳动力工资为10元人民币，这样生产一台冰箱的国内成本就在800人民币左右，这时候如果一台国外的冰箱卖100美元，这时候的合理比价就是1：8。这几年中国在外贸环节发生了很大的变化，在贸易方面比较突出的变化首先是大量的FDI流入，大量FDI流入首先带来了先进的技术和生产设备，它对于提高劳动生产率具有非常大的意义。

还有一方面是国有企业的改革和民营企业的崛起，它对于提高劳动生产率也有很大的促进性。还有就是FDI企业的进入带来了很多外延效应，学习效应，国内企业可以学习他很多东西，不光学习他的先进技术，还可以学习他的管理经验，营销渠道各个方面。总之这些都会提高企业的劳动生产率。8年前生产一台冰箱需要80个劳动力小时，现在通过这些因素，我们取得了长足的进步，比如说20个小时。假定这8年劳动力工资上升了50%，现在一个劳动力小时的工资是15元，这个时候的国内成本就是300。这时候国外企业可能也会有技术上的进步和管理上的改进，这时候我们假定他们的成本也由原来的100变成了60，这时候一个合理的比价就应该是1：5美元这个水平，这就是我们认为的外部均衡汇率。如果我们不按这个汇率走，我们还要保持1：8，那会带来两方面的直接的不利影响：首先是外部失衡，国际上是300人民币换60美元，你如果还保持1：8的汇率不调的话，对于国内生产者来说生产成本是300，但是在国际上它可以卖到480，这样就不利于增加生产，这样带来的一个直接后果就是贸易顺差；内部失衡是往往容易被我们忽视的一个问题，举个例子，冰箱，我们说经过8年的技术革新，现在生产一台冰箱的成本是300人民币，假如说一桌酒席，一个非贸易品，它的一个劳动单位工资也是15元，它要花掉20个劳动小时，一桌酒席的成本也是300，如果说汇率保持在均衡汇率水平上，那么一台冰箱和一桌酒席它应该是等价的，但是如果说现在汇率低估了，没有通过劳动生产率的变化而调整，还是保持1：8，这样的话，一台冰箱的价格本来应该是480，而一桌酒席只值300，而这时一台冰箱和一桌酒席的比率就是1：1.6了。也就是说如果汇率保持在均衡汇率水平上，不断调整，那么它们的比率是1：1，如果还是保持汇率不变，没有根据真实基本面，没有随劳动生产率变化而调整，那么它是1：1.6。这样实际上就是高估了冰箱这种贸易品的价格，其后果就是在这种扭曲的汇率下更多的经济资源流向了贸易品部门，非贸易部门的发展受到很大的制约和歧视。

均衡汇率的第三方面，我想讲一下均衡汇率的计算方法，现在从国际上看主流的方法大概有三大类：第一种方法就是最传统的购买力评价法。购买力评价法目前受到了很大的批评，西方学者在计算均衡汇率的时候根本不会采用购买力评价的方法。它的思路就是假定在某一个始点上是保持均衡汇率的，然后在这个固定的始点上对国外、国内的价格进行调整，得到以后的汇率水平，然后把以后的汇率水平和原先的作比较，判断原先的汇率是不是偏离了均衡汇率。它的最核心的缺点就是，假定了均衡汇率本身就是一个平稳的时间序列，尽管均衡汇率会上下波动，但他的过程始终是一条平的直线，均值是不变的。这是他最大的问题。比如说刚才讲到的一个例子，由于劳动率的变化，均衡汇率有一个区域性的变动，在上升，这样的话拿PPP是没法算的，因为PPP首先假定了均衡汇率是一个平稳的时间序列，均值是不变的。但是PPP也不是一点好处没有，首先它可以做一个研究的初步判断，因为他计算非常简单。别人如果用PPP计算均衡汇率的话，也是先拿PPP看一下，大致判断一下均衡汇率是不是失衡了，但是如果要做严格的论证的话，绝对不会拿PPP来计算均衡汇率。但是国内现在的好多文件都还停留在用PPP来看汇率是否失衡的基础上；现在比PPP相对较为优越，国际上比较主流的方法就是，当然叫法很多，有叫贸易方程法的，也有叫宏观经济余额法的，也有叫局部均衡法的。他的计算理念主要分三步，首先计算出实际汇率与进出口之间的中长期的数量关系，计算出系数，然后第二步测算一下和外部均衡和内部均衡保持一致的一个可持续的经常项目水平，或者一个可持续的资本水平，根据这两个步骤提出了一个周期因素和外生因素影响下与可持续的贸易余额相一致的均衡汇率水平。根据这三个步骤派生出来了很多计算均衡汇率的概念，现在国际上最主流的就是美国国民经济研究所的威廉姆森倡导的FEER，真实基本面的均衡汇率，它其实就是按照这三个步骤来计算FEER，IMF它其实也是按照这三个步骤，只不过它的名字不一样，它叫做DER，意愿的均衡汇率，它是日本的经济学家的，但是和英美的基本理念还是一样的。还有美国的一个自然均衡汇率，它其实也是这个理念。这种计算方法的优点是，它允许均衡汇率是发生变动的，允许均衡汇率发生区域性变动，同时他的计算结果中政策含义也非常清楚，可以通过计算均衡汇率发现问题出在哪了。缺点就是他更多的侧重于外部均衡，对内部均衡也提到了，放进可持续的GDP中然后计算出经常项目余额，但他侧重不多。这种方法国内还没有看到，像计算FEER、DER都还没有看到；第三种方法就是比较简易的计算方法，单方程的计算方法。这种方法最早来源于统计学，因为均衡汇率是一个中长期的概念，是由一系列的真实经济基本因素决定的，是剔除了不确定的因素之后的均衡汇率水平。因为它是这么个概念，所以经济学家就想把决定它的那些基本因素提取出来，然后用他们来算均衡汇率水平，就是所谓的单方程方法。单方程方法最早是1984年的艾德沃他有一篇文章，把实际因素和名义汇率都加进去了，当时对均衡汇率的概念还不是特别清楚。到了1994年艾尔巴德瑞发表了一篇比较有影响的关于均衡汇率的文章，这里面主要提取的就是实际因素了。1999年巴弗斯提出了类似于教科书的算法，你可以通过上面的标准步骤一步一步的来算。这刚开始是用统计学的一种方法来计算，到后来芒特尔1999年发表了一篇文章，从个人的微观主体的优化行为推导出来均衡汇率的决定。到现在这种单方程的计算方法已经不仅仅是统计学上的方法，也是经济学模型的一种支撑。支持单方程计算方法的技术其实就是前一段获诺贝尔奖的安吉尔他做的那些谐振分析，主要就是通过谐振技术，他认为这些真实基本面因素和均衡汇率在中长期保持一个谐振关系。这套方法的优点主要是对数据的要求不是非常高，国内我看到最早的是张小普做过这方面的研究，2002年亚洲开发银行的林国强也使用过单方程的方法。他的缺点就在于，利用这套方法可以算出均衡汇率水平，也可以看出真实基本面与均衡汇率之间的作用关系，但他的政策含义不是非常多。而且他虽然是一个统计模型，但他对预先的假设依赖性非常强。真实基本面的因素选择不完善或者不完整，这个模型的可行性就会出现很大的降低。在计算均衡汇率的领域以上介绍的三种方法是应用比较多的，在这三种方法之外还有许多方法，比如基于大型的跨国模型来计算一般的均衡汇率，这种模型尽管也在算，但并没有得到认可，因为他方程太多，你根本看不出他算出来以后的政策含义是什么东西。另外还有一些小型的，比如我们国家人民银行研究局的濮永强，他就算DRR模型，简约了一个直接均衡的八大方程来算均衡汇率。这些都是非主流的模型，但如果和一些基本面结合得好的话也不见得比主流模型差，还可以进一步挖掘。

上面主要讲均衡汇率，接下来讲一下目前我国汇率制度的缺点和优点。当前的人民币汇率制度有两个非常突出的特点，从1995年开始，人民币的汇率基本维持在1：8.27的水平上。所以第一个突出特点就是固定，第二个特点就是单一盯住美元，不管其它货币。固定有什么缺点呢？就是我刚才说的，如果你的经济的真实基本面因素在发生变化，相应的均衡汇率也应该有一个趋势性的变动，而你的真实汇率没有根据他去调整，这样就会带来外部失衡和内部失衡，外部失衡和内部失衡看起来很简单，其实它隐藏着很大的危害。结合中国的情况来说，外部失衡就导致贸易顺差，另外还有很多FDI的流入，带来的就是自主性和持续性的顺差。中国从94年到现在9年了都是一个持续性的顺差，外币市场的供给持续超过需求，外币市场始终保持一个超额的供给，这样的一个后果就是，你要维持一个固定的汇率，央行不管外币市场有多少货币你得照单全收，收了有两个结果，一是央行作为外汇储备，也就是央行在外币市场上的货币账款，货币账款不断的增加必然导致通货膨胀。尽管可以采取一些冲销措施去冲销他，但冲销措施也不是没有限制的，如果说外汇账款的增长速度超过了货币的增长速度，那肯定是不能持续的。而且从现在央行的操作来看，他们的选择是越来越小了。如果像现在这个速度把账款不停的加下去，他的余地也越来越小了。央行拿不了那么多外汇，那怎么办？那只能公家不拿私人拿，让私人部门拿。但是私人部门不会轻易去拿的。因为他们担心这个持续的顺差，人民币会不会升值，有升值的压力或者说预期。所以说你让私人部门拿，必须要满足一个利率评价公式，经过风险弥补的利率评价公式。也就是说国内的人民币资产利率要足够低才行，如果说人民币有升值的预期，央行必须要把人民币利率压到非常低，低于美元利率，足以弥补人民币升值预期，这样私人部门才会有重金去持有外汇资产，否则的话他不愿意持有。通过这两方面，超额外汇供给要么公共部门吸纳，要么私人部门吸纳，公共部门要不要吸纳就是一个通货膨胀的危险，私人部门吸纳其实就是像日本70年代末80年代那种所谓零利率的流动性建设。因为要维持或者说压低汇率，利率要足够的低才行，而利率足够的低，零利率首先货币政策就没什么用，因为不能动利率，这对商业银行的发展非常不利，日本当年的经验。利率这么低，银行不可能盈利了。给出一个坏帐，他只可能越来也大。中国现在还不完全，因为中国贷款是受法律管制的。但是这是一个潜在的影响，汇率不进行调整的话，对于国内金融业的发展会造成一个非常不利的宏观经济环境，放在中长期对于经济资源的配置也会造成不利的影响。固定除了刚才我们讲到的两方面的不利影响，他还有其他的一些不利影响，比如说对收入分配的影响，对消费浮率的影响，对两部门产业计量发展的影响。因为汇率没有调到均衡水平上，导致内部不均衡，内部不均衡其实就是对贸易品部门和非贸易性部门的一种歧视性待遇，扶持贸易性发展，限制非贸易性发展，长期这样的话对于经济资源的配置是一种扭曲，现在国内老是讲投资增长的快，消费增长的慢，我个人认为有一部分原因在于汇率制度，因为你保持固定汇率，不让汇率随着均衡水平来动，一方面是在限制居民实际收入水平的提高，实际购买力的提高，另外一方面是在鼓励贸易性的投资，所以投资增长的快，消费增长的慢。因为均衡汇率是外部威胁，外部不平衡带来自由性国际市场的一些困难，对于国内产业平衡发展，产业的持续增长的影响也是非常多的。还有就是前一段时间一直在讲人民币的外部压力，如果在趋势上人民币汇率不与均衡汇率维持一致的话，长期下去肯定会影响国际关系，任何一个国家都不能维持那么巨大的贸易顺差，也不利于中国营造一个与周边国家的良好的国际环境。

除了固定带来不利影响外，还有一个就是盯住带来的不利影响。我们老在讲人民币非常稳定，其实我们只是对美元稳定。如果美元对日元、欧元发生变动呢？为什么前一阵日本和欧洲没叫着人民币升值，现在反而叫了呢？因为我们看人民币一直没什么变动，而日本和欧洲看人民币是一直在升值的，人民币一直在随着美元升值。这种单一盯住最大的弊端就是不利于贸易的加强汇率，或者叫做有效汇率。它实际上是把美元、日元、欧元的变动引入到了人民币的汇率当中，简单的看是不利于中国的对外贸易，中国对美国的贸易顺差越来越多，对日本欧洲的贸易顺差越来越少，当然这有其他方面的因素，但是人民币汇率肯定也有很大的作用，因为这期间人民币对美元保持稳定，对日元、欧元是大幅升值。另外单一盯住可能会引发汇率的投机性，对人民币的投机。前一段时间就是这个问题，人民币面临很大的升值压力是因为美元单方面贬值了，人民币也跟着贬了很多，所以日本就站出来要求人民币如何如何。

尽管人民币汇率制度现在有这两方面的缺陷，但之所以选择它是因为它也有很多优点。选择盯住美元的国家不只中国一个，有些国家甚至把本国的货币美元花了。选择人民币单一盯住美元很大程度上是从中国的国情出发的。首先一个优点就是，它有利于中国对外贸易投资的结算，可以是贸易商规避在当中的汇率风险，我们国内的对外贸易，不管是对美国的还是其他国家的，大部分合同都是以美元计价的，这样单一盯住美元就不存在什么汇率风险问题。只要中央人民政府保持这个汇率水平，他不用担心短期内人民币汇率升值，也就有利于规避风险。第二就是非常有利于稳定国内私人部门取得的外汇资产价值。因为现在的不管私人还是企业持有的外汇资产大部分都是美元资产，如果让美元今天一个样，明天一个价，对于金融市场的波动就非常大，一方面这些资产会面临一个汇率风险问题。现在关于国内私人部门持有多少外币资产存在很大的争议。如果单从人民银行的季报来看，第三季度也就1000多亿美元。但是按照IMF这些国外机构的估计，中国人民币的外汇资产达到了4000多亿，甚至5000多亿，超过了官方储备。当然它只是给了一个数据，没有明确给出它到底怎么算出的这个数字。不管是1000多亿还是四五千亿，即便是1000多亿，折算成人民币也是近万亿资产，他的汇率风险是非常大的问题。第三个优点就是它可以借助美元推进人民币的国际化和区域化。因为不管是跌也好，升也好，美元始终是国际流通性的一个最重要的工具。人民币借助美元在国际上的影响力，有助于人民币在周边国家国际化、区域化。现在香港、新加坡或者欧洲的一些市场，银行就可以拿人民币直接和美元兑换。这在很大程度上和人民币与美元非常稳定的挂钩是有关系的。第四个优点是非常有利于中国和东亚（排除日本）货币的相连价值，同时有利于这个区域的投资。东亚这些国家大部分还是以不同形式盯住美元的，有条件的盯住或者一揽子盯住。大部分国家的货币与美元保持了一个盯住的关系，这样人民币通过美元这个纽带和这些国家的汇率保持一个相对稳定的水平，对于促进整个区域的贸易和投资发展是非常有利的。最后一个优点是非常有利于稳定国内的物价水平。拉美很多国家选择盯住美元最主要的原因就是稳定国内物价，当他面临一个国内根本就无法控制的通货膨胀的时候，选择单一盯住美元可以维持的话就可以稳定国内贸易品的价格，稳定贸易品的价格以后慢慢的非贸易品的价格就可以稳定了。如果你成功盯住了美元的话就表示你可以稳定国内的物价水平。中国现在不太面临这个问题，即便是这样，这也是他内在存在的一个优势或者说优点。

上面讲了人民币汇率制度的优缺点，那么如何进一步完善人民币汇率制度的优缺点呢？第一个是要不要浮动的问题，要不要把人民币汇率往均衡汇率的趋势方向调整的问题？第二个问题是如果要动，怎么动的问题？怎么样最大程度的趋利避害问题？汇率究竟是该固定还是浮动？现在在理论界并没有什么共识。如果看目前的经济学理论或者说货币理论的话你找不到答案。但凡是新古典主义的经济学家，他更喜欢浮动汇率，但凡是凯恩斯或者新凯恩斯的经济学家，他更喜欢固定汇率。同样是诺贝尔奖获得者，弗里德曼他就非常赞同浮动汇率，蒙代尔则对大部分发展中国家建议采用固定汇率。他们得出的这个结论大部分是根据自己学派的经济学理论，完全是从理论角度去讲的，并没有在实践上得到很好的支持。关于浮动汇率与固定汇率的选择国际上一个最主要的理论就是只有货币区理论，蒙代尔他们发展起来的。按照他们这个理论来选择人民币应该浮动还是固定基本上是没法选的。自由货币区理论提出了一系列标准，我们可以通过这些标准来进行判断。他的最主要的一个标准是经济规模，经济规模越大就越应该采取浮动汇率，越小越应该固定汇率。中国这个规模在世界上也应该算比较大的，如果按实际购买力水平算可能更大，按这个标准我们应该采取浮动汇率；第二个标准是对外开放程度，对外开放程度越高越应该采取固定汇率，因为对外开放程度高，对国外贸易比较多的话，固定汇率有利于维持国内物价，从这个标准上看中国又应该选择固定汇率；另外还有一个标准，对外产品贸易结构，贸易结构越复杂，品种越多越应该采取浮动汇率，按照这个标准中国也是浮动汇率；还有一个标准是金融市场发展程度，发展程度越高越应该采取浮动汇率，发展程度比较低、不很完善的话就应该采取固定汇率，就是一个矛盾；再有一个标准就是资源性经济周期，如果周期冲击影响比较大那只好采取浮动汇率避开这个周期，根据这个标准，中国的经济面非常大应该采取浮动汇率；同时还有政策可信度，政策可信度高的话应该采取固定汇率，这样中国就应该采取固定汇率。这样比较来比较去，你根本没办法拿自由货币区理论提出的标准来找出一个答案。所以传统的新古典主义或者是凯恩斯提出的理论，包括自由货币区理论也许提出了一些思考性的东西，但没有明确提出中国应该采取固定还是浮动汇率。

97年东南亚金融危机以后货币汇率理论有了新的发展，大家还是普遍希望达到共识，就是货币制度的两极论。现在的货币市场发展非常迅速，很多发展中国家可能会受到国际资本市场的冲击。有人提出发展中国家的汇率只能走两端，不能守中间，要么是完全的浮动，要么就是像货币局、互通货币联盟，甚至美元化，就是硬盯住美元的策略，在中间对于国际资本市场的冲击你很难维持。这个观点提出来以后得到了很多经验上的验证，在很多拉美国家或者说发展中国家确实是有往两边走的趋势。但是东亚的经济学家马上提出了一些反对意见，这样的汇率选择标准其实就强调了一个汇率可持续性问题，主要是从防范风险、防范国际资本冲击的这个角度去考虑汇率制度的选择，但是日本的一个经济学家就提出东亚汇率制度的选择并不仅仅是从抵御金融危机的角度去考虑的。他还要维持国内经济可持续性增长，稳定国内物价，就业，贸易发展，是多重目标的。汇率制度并不是可选择的盯住，一揽子盯住，或者爬行盯住，这些所谓传统的中间汇率制度现在不一定就是完全不能维持的。关键看国情，寻找一个适合你国家的汇率制度。随后弗兰克1999年也发表了一篇文章指出目前来说没有一个汇率制度是最好的，不同的国家适用不同的汇率制度。目前的汇率制度理论来看，任何一种对某一种汇率制度倍加推崇的观点，即便是理论上无法达成共识，实际上也得不到支持。

鉴于目前的汇率制度理论对于目前中国的汇率制度选择无法给出一个明确的答案，像这种理论无法给现实提供明确答案的不只是汇率制度，其实中国很多经济问题西方经济学理论都提不出准确的答案。当然它可能在理念上能给你一些东西，但是你不指望它给你提出明确的解答。这时候有两个问题，一个是方向性，脑子里有个方向，知道你现在的问题在哪，该往哪个方向走，怎样解决？另外一个问题就是按照可操作性的原则朝着这个方向努力就行了。就像摸石头过河，你知道你要过河，然后摸着石头一点一点走，就这个道理。这大概是目前比较适合中国国情的一种指导原则。从我们刚才的总结来看，单一汇率制度非常有利于微观经济主体，微观经济主体根本不用担心汇率风险，只要做就可以了，该贸易的贸易，该持有国有资产就持有。根本不用担心汇率风险，但汇率风险并没有消失，它只是到了宏观经济当中，到了货币当局。货币当局拿不拿得住？从现在开还是拿得住的，但是它的可持续性就受到怀疑，拿的时间长了肯定会有一个微观和宏观的统一问题。从现在看人民币的外汇储备每个月都是几十亿的增长，从宏观的承受能力看，人民币逐渐走向往浮动的方向运动，这个方向是确定的，这个趋势可以预见，人民币在时机成熟的时候朝着浮动的方向努力。不能什么都拿给宏观当局承担，它也承担不了，必须在宏观和微观之间有一个分摊机制。在这个原则之下，如果说一句总结的话，那就是摸着石头过河，有一个改革的方向，就是朝着浮动的方向努力。

在本国的情况允许的情况下，在可操作的情况下，一步一步的往这个方向努力。我现在比较了几个方案供大家讨论。第一个方案就是还是保持汇率不动，这就不多说了。第二个方案是一次性升值，然后再固定不变。这有什么好处呢，就是缓解了过去很长时间积累的人民币的实际汇率与金融危机的背逆带来的一些不利影响，对产业发展，对贸易顺差产生的不利影响。但是从汇率制度来说他不能从根本上解决问题。第三个方案就是一揽子盯住，现在人民银行关心的比较多，经常讨论这个问题。但是我认为一揽子盯住其实没有太大的意义。一揽子盯住与单一盯住的唯一区别就是我现在不是盯着美元，而是盯着日元、欧元、美元这一揽子货币，能达到的效果就是可以稳定贸易加强汇率，但是现在人民币面临的最大的问题不是这个，而是均衡汇率的真实基本面变化非常快，汇率改革的主要目标应该是找出一个机制来反映均衡汇率的趋势，而一揽子盯住并没有这种作用，从这个意义上我认为它意义不大，而且从操作上也有很多困难，首先就是权证选择问题，一揽子盯住从国内来说权证的选择不单单是一个贸易问题，简单的说不同的政策目标，不同的目标函数，里面包括物价稳定，包括国内经济增长，还包括贸易稳定，那权证肯定不光是一个各个国家的贸易问题。权证的选择从现在的理论上看，理论模型是有，但是还没有看到和中国的理论模型结合得很好的模型。模型都没有，至少在理论上就没有一个值得信服的权证的选择。操作上有困难，一揽子盯住就意味着人民币汇率必须要动，日元、美元、欧元一动，人民币汇率也要动，这样实际汇率是变化的。动起来后边会有很多的困难。还有一种方案就是中间汇率中讲到的爬行盯住。爬行盯住一方面是一揽子，一方面是爬行。拉美国家借助爬行主要是为了抵消国内通货膨胀的问题。而中国借助爬行可以反映均衡汇率的问题，因此有一定的意义。但是他也面临着操作方面的困难。最后一个方案就是区间面上的爬行盯住，这是我个人比较赞同的一个方案。这个方案名义上叫做区间上的一揽子爬行盯住，但是在实行过程当中爬行一定不能说出去，只是政府在操作过程中有这个意识，有这个一揽子的意识，有这个往均衡方向调整的意识，但你不用明确提出来，这是一个管理上的思路。这里面一个比较重要的机制就是区间浮动，人民币汇率可以保持一个上下波动，涨停板，跌停板，保持一个小的区间，为什么引入这个区间意义非常大呢？因为它可以培育期货市场，我们知道，人民币汇率走向浮动，如果走向浮动的话最根本的问题是看国内金融市场支持不支持，你有没有期货市场来帮助微观经济主体对冲这些风险？如果没有的话人民币汇率采取浮动的话，微观主体要是承担风险但没有风险竞争机制对他来说不公平。区间的意义一方面就在于通过解决浮动汇率可以有助于推进国内金融外汇期货市场的发展，另外可以增强不管是国外资产持有者也好，贸易商也好，增强他们回避风险的意识。不要老想着政府把风险都承担起来，以后这些风险是要自己承担的，培养他的这个意识。通过引入一个非常小的区间波动一方面培养市场，一方面培养市场参与主体。最后总结出来进一步完善人民币汇率制度主要是三方面的工作，一方面是在目前的汇率制度基础上引入一些区间性的波动，同时操作层面上、脑子里一定要有一揽子和爬行的概念，但是不能对外说。如果你明确宣布要实行一揽子，或者说要爬行，那很容易引起资本冲击的。第二个必须要加快国内金融市场的建设，尤其是外汇市场的建设，因为这个实际是走向浮动的一个制度保障，这个如果不建设、不完善以后浮动也不会浮动好，价格都是那些信息不对称、投机的价格。人民币逐渐走向浮动这是一个必然趋势，而为这个趋势做准备必须是国内期货市场发展，必须要积极去准备、培育市场，在这两方面之后还要加强资本项目的管理。资本流动本身他像要素的流动一样，它本身并没有过错。有些人之所以反对资本流动，主要是因为资本流动尤其是短期资本流动可能会带来一些风险，资本项目的管理就是要把这些不利因素管理好，把风险控制住。你并不是不要资本流动，而是要管制好资本流动当中的风险。我有一个建议供大家讨论，目前从90年代中期到2002年之间平均的资本外逃据统计大约在200—300亿的规模，2003年以后资本流动数大约也是在200—300亿左右。可以说有这么几百亿的外汇资金基本上就是不是中国人就是华人控制的，或者和华人集团沾边的，对中国极端了解的他才敢涉足非法流入流出，而这个资金外管局基本上是管不住的。与其管不住还不如通过某些手段把他透明化。透明化的好处在于需要管的时候你能够管得住，把它放开了你真正需要管理风险的时候你管得住，这在操作上还有很多问题，这里提出来只是供大家讨论。

盛洪：感谢张斌博士！刚才我听了，讲得非常好，非常清楚。首先从均衡汇率理论讲，讲到了固定汇率、浮动汇率的优缺点，盯住一个货币和一揽子盯住的优缺点。听了以后确实很疑惑，根据现在国际经济学的理论很难得出一个定论，到底选择哪种汇率机制比较好。确实中国现在面临这个问题，因为中国在发展，而且出现了发展阶段的一种转换，这种转换可能会使中国人自己要考虑应该要做什么样的调整，还有就是在国外有这样的压力，这种压力逐渐大了起来，而且中国人是不能完全无视的，你生活在一个国际社会中。所以最后提出的那个建议我倒是颇为赞赏。这个问题是一个技术性非常强的问题，但是这是一个非常好的研究而且通过这些研究提出一些方案确实能对我国的人民币汇率机制提出一些建议和相应可采纳的一些方案。我就不多说了。今天有好几个金融专家，一个是社科院金融研究所的殷建峰博士，一个是陶军锋，也是金融研究所的博士后研究员，还有一个是余维彬博士。下面就先请余博士进行评论。

余维彬：张斌博士的发言还是做了全面深入的研究，听了启发很多。我主要是想说一下一些疑惑和问题。昨天我上网查了一下张斌博士发表的工作报告，好像是讲均衡汇率的必然趋势。就张斌博士讲的三个问题我分别讲一下自己的看法和体会。首先说一下均衡汇率的计算问题，张斌博士在网上的文章大家可以去看一下，他提供的就是一个简化了的一般均衡框架下的汇率的必然模型，而且说明了汇率和基本面的存在谐振关系，而且这个谐振方程对于现实也是有一定解释力的。但是我看了文章以后有两点疑问，计量模型从政策意义上说主要是为现实提供一个数据上的可操作性的指标。张斌也对这个方程进行了改进，因为我们实行资本管制，利率下这一块取消了。但是有两个问题就是说第一在内部均衡问题上我们和国外不太同，我们的劳动力充分就业问题很复杂，这个问题是不是应该更深入一点，不然的话可能产生误导作用。我们是不是就在张斌说的这个就业形势下具体怎么在这个模型里解释、改造完整的想法？这个问题很明显。第二个问题就是在计算外部均衡的时候，是不是要考虑到我们国家是长期实行固定汇率制度的？如果不考虑这两个问题的话，得出来的数据可能会对我们金融汇率产生误导性。这是第一个问题。

刚才张斌博士讲的第二部分，就是我们汇率制度的优缺点。他所说的外部均衡的缺点这个我很赞成，他所表现出来的就是对我们央行的操作造成了过大的压力。我们现在可以实施冲销的工具很少。我们用于外汇购买的货币量太大，央行对于通货膨胀压力有着潜在的担心。但是对于内部均衡造成的不利影响，比如经济资源流向了贸易部门。这个模式对我们国家是不是有害呢？我们通过向世界出口这种增长方式是不是就有害呢？这个问题我不是很拿得准，也就是有个疑问。

第三个就是关于汇率制度将来的发展和延进方向问题。我看张斌讲的，我们的方向是头重的，原因的解释我是这么看。汇率制度的出发点也是几个基本要素决定汇率的起家，但是它的基本框架还是在蒙代尔的三角之间权衡。我们国家是一个大国，我们的货币政策的选择的问题，无论何则都是我们所保有的。我们国家由于微观的银行、企业都没有避险功能，所以汇率稳定目前很重要。所以我们采取了一个资本管制的方法，但是从长期看，资本项目的管制的弊端更多，而且我们国家的货币存在一个成为世界货币的潜在可能性，所以从长期来看放开资本管制也是必然的。在资本项目当今世界汇率决定的一个很重要的特点就是人民币的数量尤其巨大，控制起来格外困难，虽然有各种各样的机制，各种各样的汇率制度安排，但是最终趋于浮动是个必然趋势。有一个想法就是咱们的汇率制度在变革过程中一方面要关注微观企业的避险金融工具，另一方面进程的安排要和资本项目的开放程度结合起来考虑。

这是我的一些想法，供大家讨论。

盛洪：谢谢余博士，确实刚才讲到那个内部不均衡其实是假定价格不变，如果劳动生产率提高了，价格变了，其实不像你说的那样。下面请陶军锋博士来做一个评论。

陶军锋：非常感谢天则所给我们提供了这么一个交流的机会。言归正传，张斌讲的三个问题，一个是均衡汇率的计算问题，一个是不同汇率制度之间的比较，通过优缺点，还有汇率理论的相互比较来说明不同汇率制度的比较，第三个就是人民币汇率制度的选择问题，实际上人民币的升值问题不是由今年才开始的，94、95年美国提出了这么一个升值的压力，当时我们正在进行双轨制向单轨制并轨的改革，只不过97年的亚洲金融危机冲撞了这个压力，当时也是要求人民币升值，金融危机出现以后相反的要求人民币不贬值。到了今年这个问题就成为了大家非常关注的一个重要问题。这个问题我想首先是一个政治压力的问题，其次是经济压力问题。政治压力在这我们不讨论。也就是说是不是真的存在这么一个压力要求我们的汇率制度进行变动？第一个问题是均衡汇率的计算，我也看了十六届三中全会，其实这个问题才是我们要解决的关于汇率的重要问题。包括周树清他写了一篇文章，对均衡汇率，他也是这种提法，但是我有一个想法供在座的讨论。我们现在的外汇市场不是浮动的，都是管制的这种情况下如何计算均衡汇率？这是一个问题。还有一个问题就是张斌刚才提到了一个建议，无论是一次性调整也好，爬行的盯住也好，这个值怎么确定？我们可以对一个合理的值进行计算，在这个计算过程中我们看到了很多的优缺点，实际上计量模型是对现实的一个模拟，这个时候我们说爬行盯住也好，调整是需要时间的，这个值如何确定，这个区间如何确定？前一段时间我去听了一个关于十六届三中全会的传达，他就提到现在一些关于经济政策的讨论问题，我们需要做的不是告诉大家需要浮动还是需要固定，而是需要做一些浮动了之后对于外资、对于各方面会有多大的影响这样一个计量过程。这是我们大家都应该调整的。这就是我想讲的。

盛洪：谢谢陶博士，确实有这么一个发现，将来的汇率机制、汇率水平的问题。其实中国之前也不是没有过试验，90年代初有一个外汇调剂中心，在外汇调剂中心中间的汇率实际上是浮动的。有一次人民币对美元汇率达到了1：10点几左右。他提出的我们可以先有一个爬行的盯住，有浮动，浮动过程中是不是可以有个调整，或者说找一个时机搞这么一下子然后再把它固定下来。其实也不是不可以的。中国其实做过类似的事情。

陶军锋：是这样的。因为现在关于浮动与固定的讨论，大家都觉得浮动是应该的，坚持一定要固定的观点是非常少的。那么如何去浮动的调整？我们首先从宏观经济学来说这是个重要的经济变量，但是对于不同的经济规模来说它的重要程度是不一样的。而且一个经济变量和其他经济变量是必然有相关联系的。比如说汇率问题它牵涉到一个利率，我们的利率是非常僵化的，另外还牵扯到短期资本流出的问题，另外一个热点房地产信贷与汇率也是非常有关联的，预期人民币升值的话那么有300亿的国际热钱进来，这笔热钱进来它主要在长三角地区、北京。由于资本项目我们是不可以自由兑换的。他不能直接换人民币。只有通过投资固定不动产来套利这么一个过程，所以他还引发了一些其他经济压力。从经济压力来说，外汇储备增加了，我们也有调整人民币汇率的需求。但是如何去调是另外一个问题。如何找到一个区间去把人民币汇率调到一个合适的位置？如果现在没有找到之前稳定对于中国也是非常宝贵的。

盛洪：好，谢谢陶博士，下面请殷建峰博士要来做一下评论。

殷建峰：关于刚才张斌提到固定汇率的好处与坏处。我认为固定汇率坏处非常多，好处非常少。坏处刚才讲到内部不均衡和外部不均衡，好处是私人的汇率风险转移给了货币当局，实际上不是这样，最终还是转嫁给了私人。央行调高中央点击汇率，为什么调高呢？就是因为外汇帐款增加的非常快，没有其他手段来调控，没有公开市场根本没有办法，只好提高。提高抑制了商业银行的流动性但对整个金融市场、对企业打击非常大，货币商业成本票据兑现不出去了，那就打击了一些中小企业，他们频繁通过短期贷款来进行投资，他们的贷款来源可能会断，另外还打击了一些中小银行、股份制银行，城市商业银行，四大国有银行的超额率去年以来是60%，股份制银行、城市商业银行就很低，特别是城市商业银行，只有百分之三点几，这三点几中间大部分要拿出去做资本清算，所以其实它的余钱不多。贸易部门出口的风险最终转嫁给了中小企业、中小金融机构。而且政策当局降低了出口退税率，同样打击了出口企业。（但是这问题不是说是因为它是固定汇率，而是固定汇率被低估了）如果是浮动的市场的，就不是这样。（宏观的压力最终要转嫁到微观身上，你别指望它一直给你担下去）本来应该由出口部门承担的外汇风险转嫁到了其他部门，这也不公平。所以固定汇率必须改，但是怎么改呢？一个就是现在比较热门的一揽子，我觉得一揽子是应该坚决反对的，因为权证都不确定，现在权证只考虑贸易性，这太狭隘了。因为现在实际上资本项目的流动非常大，广东有一个机构研究，资金想进出非常容易，进入长期就非常不容易，除非你跟哪家证券公司、金融机构门道非常多。一个权证问题。还有实行一揽子政府通常把权证当成一个宝贝，不公开。本来你固定汇率还是一个很透明的，实行一揽子以后反而变成不透明的了。不透明就非常不利于外汇市场的监管。因为期货市场他就是要有很高的透明度。中央银行那么多的外汇储备维持一个比较合理的挡停面是非常好的。这个是短期的，长期我觉得还是要逐步走向浮动，开放。我们只是提出了理论上的均衡汇率，真正的均衡汇率是在市场上形成的，市场上既要有资本项目，也要有经常项目。资本项目的完全放开中国现在显然不具备这个条件，风险都集中在银行。现在三中全会提出了金融体系改革问题就在于怎么执行？执行很困难。执行的困难一个表现是在法律上，我们金融界学的是英美，法律界学的是大陆法系，这两个是不匹配的。还有就是共同之间的手续问题，尽管有保监会、证监会、人民银行。所以我觉得这些问题如果不解决好之前，谈改变固定汇率制肯定不行但我们又不得不谈。这是两难的问题。所以说理论要继续研究，但关键是在实践中怎么来推动，推动汇率改革，把三中全会的精神落到实处。这是我的看法。

盛洪：谢谢殷博士。首先还是金融体系的市场化，利率市场化，资本市场的放开，是我们的汇率真正是一个市场才谈得上通过市场来发现均衡汇率这个问题。要不下面你先就他们的提问做一下回答。

张斌：刚才余维彬提到的问题，一个是关于模型的问题。你刚才提到内部均衡里面一个就业问题，因为我所讲到的基本上是按照非贸易品的均衡，主要是产品市场的均衡，没有涉及到劳动力市场。关于你后边提的问题我想固定汇率制度肯定会对它有一定的影响，但是从理论上讲实际汇率不受汇率这个影响，不管是什么汇率制度，实际汇率是不受影响的。尽管人民币是固定汇率，但它的实际汇率也是变化很快的。做这个模型主要是数据选择的问题，你用WPA来做这个，你是选内部实际汇率还是外部实际汇率。如果按一般理论来讲就是内部实际汇率，内部实际汇率就是选哪个价格的问题。我用的是PPA，并不理想但只能找到那个，如果能找到用贸易品来衡量的就更好了。第二个你讲到固定汇率可能会带来的外部均衡不利影响，内部均衡不太容易理解。我认为在理解这个问题上现在有很多误解就是，我们现在经常在报上看到GDP增长，为什么增长？因为进出口增长了会促进GDP增长，这个只是一个会计上的恒等式，并不是一个行为方程式。你只看到贸易品的增长，你有没有看到他们因为汇率的低估带来的损失呢？你没有看到。从经济学上有个理念，就是一个均衡的价格，供求都是这个价格有利于资源配置，你如果把汇率扭曲了，比如我刚才讲的一桌酒席和一个冰箱的例子，均衡水平上价格是1：1，这样的话投资应该平均分配到他们身上，如果你把冰箱价格涨了一倍，2：1，这时候更多的资源就流向冰箱去了。你只看到冰箱涨了，你有没有看到餐饮受到限制？你没有看到。这些损失是无形的。我觉得这可以有一个微观基础的理论模型，然后通过价格的扭曲算出来不利损失，汇率的价格扭曲造成贸易品和非贸易品之间的不利损失，应该是可以做的，但是现在国内还没有展开这方面实质性的研究。但是不管怎么样，我觉得这种实质上扭曲的价格对于国内非贸易部门的不利影响从经济学理念上来说应该是没有多大问题的。还有后来提得如何找到均衡汇率的问题？先介绍一下美国的经验，他这次为什么一直连着升，又一直连着贬？很大程度上就是美国经济研究所他们的测算。汇率短期内的确是由市场决定的。但是市场决定过程中那些买汇员、交易员，他们做什么分析呢？他做区间内的一个基本分析。基本面中最重要的就是贸易余额，他贸易逆差太大了，美国认为贸易逆差不可持续的，汇率肯定要调。他为什么做这个推测呢？其实就是美国经济研究所根据FEER来算的，美国的汇率必须要贬值20%—30%之间才可以维持这个可持续的贸易逆差。接着你就看到美元一直在跌。他们在选择金融汇率的时候政府一定要有一个精确计算，能够使贸易在中长期达到一个均衡的汇率水平，这个不难算。就算你算的比较精细一点也是可以算出来的，通过分产品的分布测算。算出这个你脑子里大概就有个线路，这就是你汇率的中期线。短期市场上你可以偏离他，但你不能过分。政府脑子里首先有一个方向，一条线，这就是所谓的均衡汇率线。当然，在外汇市场上实际操作中肯定是围绕这个上下波动的，这些不确定因素一样发挥作用。中长期的趋势性的线应该是要算出来的，而且从计算上是能够算出来的。还有一个区间选择的问题，我个人认为现在外汇市场的发展，金融市场不是很健全的情况下，现在引入区间的意义不在于发现准确的价格，而在于引入风险机制。要找到准确价格还不如一次性调整，经过测算现在人民币可能低估了10%—15%，一次性调整就完了，干嘛要用区间呢？区间的意义就在于要让私人部门知道，你要承担汇率风险压力了，同时鼓励金融部门发展外汇期货市场，发展这些规避金融风险的交易工具。后来建峰说的那个其实和我的不矛盾，宏观受不了了他肯定要给微观的，微观到最后肯定要受害。如果在固定汇率不充分的情况下，宏观有点压力，微观还好好的。但是宏观不可能无限承载这个压力的，就像你说的，利率他不能动他就调整其他，这就说明宏观已经受不了这种压力了，那怎么办？肯定转给微观。所以调整的方向还是要朝着宏微观均摊压力这个方向努力。

盛洪：应该说张博士刚才又作了一个回应，各位评议人也作了评议。

自由评议人1：我的博士论文是研究人民币对外开放，我是从93年底开始研究人民币汇率理论。我来讲一些我的看法。首先张博士讲的他是一个理论，是一个派别，提出一种方法得出一个结论。关于人民币汇率制度证明的方法，这其实是个非常简单的方法。在均衡汇率上其实有一定的结论，但是都有些偏驳。这是汇率问题或者汇率体制问题。这是一个系统的问题，它涉及到很多问题，不是一个简单的均衡汇率，不解决人民币的资本开放，按照现在的程度是解决不了的。这是我对这个问题的看法。首先是均衡汇率，中国理论界研究均衡汇率已经很多年了，甚至从90年代初就开始研究了，目前之所以热是因为胡主席和周行长都提出汇率改革要找均衡汇率，张博士讲的是贸易均衡汇率，从经常项目的角度来讲的，去年我们对于日本和美国的贸易顺差都是很大的，而今年只有八九十亿。到后来还会越来越小。还有我认为我们国家现在的货币政策与央行的迫切是一致的。还有一个关于压力的热钱问题。所有的经济学家学者认为它不会进来的，因为现在金融风暴，在中国它不可能赚了钱就走。为什么说有300亿呢？因为中国的居民和企业都可以开外币账户，持有外汇，另外在人民币有升值预期的情况下，很多人就把自己的外汇换成了人民币，所以这300亿大部分是从这一块来的。

自由评议人2：我补充一点，关于热钱问题。可能你们的数据是否定的。我们对我们的客户有一个详细的统计，对港澳台我们是这样的，他们是可以做按揭的但是比我们国内的要小一点，其他的欧洲美国他要来买房子是需要一次性付清的，从目前长江三角洲这样一种房地产的状况来说，房地产外销大概有40%—50%的客户是从欧美过来的。另外港澳台的买家非常多，他这最初的投资进来还不是最大的问题，我99年在上海工作，当时上海的平均楼价在3000块钱，今年已经5000了，这个数据是非常惊人的。这笔钱进来以后相应的带动了国内的投资商看到了不动产投资的获利空间。现在带动江浙一带民间的投资也进入了一个楼盘炒作。

自由评议人3：我们一般认为房地产买卖是一个长期投资。但是我举一个例子，今年我去浙江的一个县里面进行调研，实际上今年他从一个郊区的尚铺，6平米，13万买的，到我今年9月份去调研的时候已经涨到了32万，这时候你还需要一个长期的投资吗？不需要了，直接卖了就可以了。价格涨得非常快的，不是大家想的，房地产投资需要等个十年，二十年，不是这样一个概念。

自由评议人4：也就是说国内房地产交易和热钱有关，你说的意思。北京第三季度房产价格提高了13%，这是不低的。（经济适用房增长了百分之三十几）它是一个变形的套汇。

张斌：经济压力实际上确实有，我们对经济不是它实际升了多少，而是对这个有预期，他就会投资，他投资带动其他资金往这里边进，这样就会发生产业结构问题。

现在从外部来看压力是很大的。但是从人民银行内部来看，包括和周行长的讨论都认为这个内部压力并不是很大，我们还有很多调控手段还没有使用（转变汇率是最后不得以才会用的）。当然汇率问题是个仁者见仁智者见智的问题。

我想说一点，如果关于汇率我们有很多调控手段可用的话那说明我们的调控体系比较健全，那么这时候我们讨论的很多缺陷都不存在了。而反过来我们现在是觉得这个调控手段不成熟才不断地对汇率提出问题。

还有一个就是固定汇率制和浮动汇率制，就目前的考察都是些不能实践的。我对于世界货币体制的演变经常接触，一直到后来的布雷顿森林体系进行了系统地分析。从国际货币体系的演变来看，从历史的角度来说，努力的建设一种固定汇率比浮动汇率要多，目前蒙代尔为首的也还是在这么说。还有一个问题需要澄清的是固定和浮动的关系到底是一个内生变量还是外生变量？他有时候可以是一个内生变量，有时候也可以是一个外生变量。亦高曾经说过这么一句话：在资本项目没有开放的情况下，汇率是收敛的。还有汇率变动对于资源配置的作用到底是怎么样的？大家都说希望汇率浮动起来，让它有利于资源的配置，但是实际上从目前最鲜明的一个例子—日本来说，汇率的浮动对资源的配置没有起到好的作用。麦金龙说日本经济的运行有一个美元与日元的问题，这个当然有他个人偏驳的角度，但是在我看过的所有文章当中，这是最有说服力的，最尖刻的。所以目前中国的资源配置不能依靠人民币汇率的变动，而只能靠稳定的结构调整，价格变动。这是我一个观点。还有一个就是刚才讲到中国人民币汇率将来会走向浮动，现在之所以没有浮动是因为没有汇率击破的工具。这个我就提出一个疑惑供大家探讨。美国政府包括企业都是没有汇率风险的，因为它对外结算都是用美元，咱们国家外汇管理局统计是在80%以上，而美国几乎是100%，从这个角度上来说美国的企业是不存在汇率风险的，但是美国的芝加哥国际期货交易所是世界上最发达的。这里就提出一个问题，到底是谁需要浮动汇率制度？从一个国家政府的角度，到底谁是需要浮动的？谁需要固定？我得出一个结论，对于政府和工商企业，一个生产实实在在产品的工商企业和政府他就需要固定的，他需要货币稳定。包括现在国际货币组织最新的一个公布，就是声称自己实行浮动汇率的国家现在在减少，而实行固定的或者某种程度上固定的在增加。打击可以看看金融时报，他是把最新的国际货币组织的公布翻译了过来的。固定对于经济的增长，稳定的预期有良好的好处，而对于投机资本它需要浮动。这是我的观点，供大家讨论。

盛洪：谢谢赵博士，不同的意见可以使我们有更多的思考，你提到的是我们以更长的历史角度和更宽的视野来看这个问题确实还有很多可以考虑的，包括你对人民币的定位问题。将来如果我们人民币成为世界货币那又不一样了，他的周期非常长，而你在发展的早期采取固定汇率甚至汇率的低估对于国家的好处在历史上有很多资料，包括英美也是这样。北大的陈平就一直在谈这个问题，但是我们确实有一个转折。在不同的阶段应该有不同的汇率机制，视野非常宽。另外我觉得刚才张斌谈的计算均衡汇率的事确实还值得大家讨论。因为汇率其实就是各种货币之间的价格，微观经济上很忌讳去谈计算价格，但是汇率又是一个非常特殊的价格，他是一个人为的商品，他本身是不足值的，纸币本身不值钱，是印出来的。你就说我值那么多钱，这完全是靠后边的货币政策的。这个很复杂，所以我的态度介于二者之间。好像觉得它应该由市场来决定，但是又觉得它是一种人为的商品，而且人为背后实际上是政府，是政治，所以我觉得它是有点道理，值得讨论的。

自由评议人5：刚才您说货币并轨的事，我是来自企业，前后持有外币10年左右，有切身体会。刚才您说到93、94年货币并轨的时候人民币好像应该是一个1：5左右的官方比价，当时外资结算的时候他又有问题，（当时在外汇调剂中心都是挂牌的，当时确实有一个额度，那还不是民间黑市，完全是官方的）当时后来改到1：8.7恒定的时候就是你刚才说的第一种方法，一次性到位。（那是根据外汇市场的调剂价，因为双轨制，一是对老百姓的5，一个是在动的价格，动的价格最后折中了一下就变成了8）这种实际上就是第一种调整方法，你刚才说现在是瞄准一个方向，然后摸着石头过河，我觉得这很有道理。渐进改革本来就是一个摸着石头过河的过程，为什么不把内部的过程统计一下？（当时还不是这样，当时实际相当长一段时间，外汇中心的价格它有评价外汇额度的价格，大概是3左右，还有官方汇率大概是5左右，两个要加的，就是8左右，有的时候他确实是浮动的，个别时候跳起来是10。那个经验可以总结一下，其实那是市场在找市场长期汇率均衡点的）它可能是政府自己给自己的货币信用的一个价值问题，是一个政府信用问题，不是由市场来决定的。还有刚才提到的可能美国企业可能不用考虑汇率风险，稳定汇率他才可能由经济预期，一直盯住的情况下国内的企业也可以实现这种稳定的预期，可以计算这种预期。如果要由企业或者个人都去承担汇率风险，我不知道你们谁说得对，如果说美国人确实没有风险预期的话，美国企业做金融也好，实业也好，和中国汇率放开以后中国民众和美国民众，中国企业和美国企业之间一个很大的问题。我觉得这是一个需要探讨的问题。

自由评议人6：我讲一下，刚才这位先生问美国是不是不需要外汇期货市场，这可能是一个误解。一个企业利用外汇期货市场并不是单单就这一单生意来讲。比如说，一个美国企业向德国出口，以美元作为计量，日本企业以日元作为计量向德国出口，两个是竞争性的企业。这时候日元与德国马克之间的汇率波动，德国马克和美元的汇率波动肯定会间接影响它的风险能力，这时候为了对冲美元与日元、德国马克之间的汇率波动还是需要外汇期货市场。无论他这一单是用什么货币来签约的都没有影响。

其实它的期货市场在国际市场好像在规避风险，但是从一般的包括美国的经济学家的角度来说，他是不存在着这个问题的。

还有一个问题，芝加哥期货交易所他并不单单是为了规避风险，还有是为了推出新的金融产品。其实它最早就是农产品的期货交易，是为农民服务的，但它的交易量太小了。之前很多年以来他都是以农产品交易为主的，但是现在它的金融交易已经远远超过农产品交易了。其实很大一部分还是一有新产品大家都来投机，这个成分是很大的。不过这不是主要问题。

黎鸣：今天我说一句外行的话。金融学家说货币本身有价值。价值有的人认为应该固定，有的人认为该浮动，到底哪个是对的我看是争论不出来的。因为固定有固定的道理，浮动有浮动的道理，尤其对市场化经济来说，一切的东西都在变化，由于生产力的提高，有的落后是因为生产力的降低。好像物理学家考虑一个东西有一个标准，因为没有标准没法计算，比如说我们设定空间，空间多少，你要有一个尺度，尺度最后一定要非常非常之精密，精密到什么程度呢？现在有一种金属，在高低温度下变化非常大，用这个东西来表示一米，他就是保证一米长度。但是现在这个测量手段比这个更精密了。按照爱因斯坦的说法，光速不变，一秒钟30万公里，用这个测量时间、测量长度作为标准。这个精密度简直是……比如说我们现在的钟表，几亿年里头不会变千分之一秒。这样一种钟现在来说是永远不必调的。经济上也有这么一个问题，我们用一个什么标准来看待货币的价值？以生产力发展最高，最先进的货币来作为整个人类货币的标准，现在看来是美国。因为他科技最发达，更多得价值是由他决定的。明显的一点，我们现在那么多棉花，那么多玉米到他那都不值钱。他生产一颗原子弹，生产一个激光，或者生产一个什么引进到你这来，那就是天文数字。价值由他决定，他的货币就硬，我们的货币就软，所以我认为我们的货币跟定美国是对的，但是跟定美国一揽子不应该有什么改变，不要变得跟欧洲，变得跟日本，就应该跟定美国，美国现在是剥削全世界，为什么世界资本都向美国输入？美国不怕通货膨胀。我认为方向就应该是跟定美国不变，至于数字，到底是1：8，1：6，还是什么这个就要看我们的脑袋了，这个时候脑袋要清醒，要有一种前瞻性。在我国目前这种货币机制相当不稳定，而且我们输入输出基本上都是有统计，根本不是跟定市场的。我们愿望上是市场化，但是价格上是有很大管制的。在这种情况下，明明机制是管制的，我们却要提出应该走向浮动，这是很危险的。如果真的动起来，中国要乱起来了就麻烦了。所以当官的在讲稳定，老百姓也在讲稳定，稳定对我们中华民族有利。这就要求我们的经济学家们不仅要学习美国经济学家的理论，而且要开动脑筋创造我们中国自己的理论。没有这个我们就永远只能跟着人家走。

谢谢！黎鸣学物理的，从物理学联想到经济学，有些道理真的很对，货币就是个尺子。但是经济学讲价格从来就是相对价格。两个商品之间的相对价格。但是有没有绝对价格呢？相对来说货币是，但是货币和货币之间什么是标准？还是特有道理的。

自由评议人7：刚才张斌讲到，关于均衡汇率的长期的价格。你刚才讲到美国按照它的计算来说的。其实美国两个都有，它既有市场的也有计算的，所以通过这个我看可以计算，但关键还是市场。现在汇率的问题我觉得计算的研究也不够，但是恐怕市场不建立起来汇率的问题要解决很难，即使将来你根据计算的结果去调，但是市场本身可能就会给出一个东西。所以目前这个问题我倒有一个想法，在目前这个汇率升值的压力之下，我们如何能将这个市场建立起来，这可能是一个机会。因为现在我们就是通过计算来调，各种各样的人都来计算，不同的计算方法可能结果相差很大，到底哪一种符合我们的实际情况呢？每一种方法都可以讲出一个道理来，而且都可以结合中国的情况，因为中国的事情也很复杂，但是市场的情况就不一样了。就像刚才说的咱们过去的外汇交易中心，这个时候交易有一个价格，5块8，刚开始4块2，实际上它是有一个市场的因素在里面的。后来从5块8贬到8块6也是有根据的。（后来并轨以后反而失去了这个市场，我觉得很奇怪）97年以后我们完善进度以后就没有这个东西了。没有这个东西，没有市场现在恐怕大家说调，调多少大家也没有个底，计算出来了大家也没底，有人说调5%我就说可能这么个状况，现在升5%，现在的热钱是两三百亿，升了以后可能是五六百亿，因为这个5%可能不是你升的最后的底线，汇率上我觉得布什的话还是有道理的，超桥理论，你要想把人们汇率的预期变过来你必须超桥，矫枉过正，你现在要升值就一下子升过头，要贬值就贬过头，咱们以前从5块8贬到8块6，贬过头了，于是出现缓慢的升值趋势，以至于高到8点2。为什么说它有道理呢？就是很难算准。所以超桥实际上是一个试措，你调过头了，市场回过头来会往回走。所以我倒觉得现在是一个开放外汇市场的时机。现在国外也有很多讨论汇率的数据，当然国外做的有他自己条件的限制，我们自己也可以去找均衡汇率，要市场去找。但是现在开我们的经验也不够，各个方面的条件也不够，那怎么办呢？开了以后把它管严。进入市场的主体，进入的门槛，交易的数量都是有限制、有管制的，但是也有市场，有交易它恰好就出来了。只要市场开了，有了远期市场，均衡汇率的事情就可以解决。市场会给出一个正确答案。我现在就觉得，如果市场能发展，现在有些问题市场是能够解决的。所以我觉得现在就完全简单的根据说我们的汇率已经偏离了均衡汇率，应该升值，这恐怕不能解决问题。因为汇率问题并不是一个简单的经济问题，而且是一个政治问题。现在也可以看到汇率背后隐藏的问题非常的尖锐。不能完全用经济的角度去考虑，但是又离不开经济，离不开市场。所以我觉得汇率升值的压力是一个好事。在这个压力之下我们能够把外汇市场发展起来，能够把改革推进，可能是现在最好的一件事情。这是我讲的第一个问题。再一个固定汇率和浮动汇率的问题，我看说好说坏都可以，不一定能有个结论，但是有一条有个结论，你这个国家现在适用固定汇率还是浮动汇率这可能有个结论。如果说你现在条件不具备，一下子实行浮动汇率可能会对经济发展不利，如果说你现在具备了条件，你能够实行浮动汇率却还是把它固定起来这可能对你的损害更大。固定浮动不是理论上的好处问题，而是你实际的经济状况怎么样。拿我们现在来说，我们现在一下子浮动，可能吗？不可能，而且你现在的资本项目还处于管制状态，放开了你可以想象咱们现在这种金融机构的效率，技术状况如果要浮动起来都得破产了，都出问题了。其实我觉得我们现在这种状况不仅符合我们的条件，也是给我们一个争取时间的机会，争取时间在固定这一块把我们的金融市场，把我们的金融机构的教育改善，能够使我们的金融机构经受得起风险，经受得起冲击。现在还没改善就谈这个东西就是另一种状况了。所以固定和浮动在这个地方可能有一个选择，理论上的争论可能争不出什么来。这是我讲的两个问题。

自由评议人8：我做一个补充，其实我非常赞同张老师的观点。均衡汇率的概念不是说我算出来我就要把它维持在这个水平上。美国他基本上是浮动汇率的，但是他也算均衡汇率。为什么呢？因为外汇市场上的交易它可能出现一个系统上的失衡。我们算这个均衡汇率就是如果市场上比如说美国，90年代经济增长带来金融市场的旺盛，股票市场旺盛，同时也带来了美元的强势，他这个虽然是由市场决定的，但是根据均衡汇率他出现了一个持续性的被高估，随后美国就动用政府力量和其他一些力量实现了美元的贬值，这其实是市场决定的，只是美国从政治上起到了影响因素。算均衡汇率并不是要把名义汇率维持在均衡汇率上，只是从趋势上看当前的汇率是不是违背了均衡汇率的方向，算均衡汇率更主要的意义就是有这个东西实际是一个趋势性的参照物，你和你的实际汇率如果方向保持一致了，或者保持收敛就可以了，并不是说要准确地把二者保持一致。

自由评议人9：那我就开始知道了，张斌所算的均衡汇率和市场发现的汇率从某种程度来讲是互为补充的（同时可能是一种纠正）。另外张老师所讲的具体采取什么机制要视具体情况而定我非常赞成，不是盲目的听别人说什么最好，现在结论恰恰是说没什么最好的。刚才张斌讲的提到了很多因素，我觉得这都是需要考虑的。另外一点就是随着这些因素发生变化你的汇率机制可能也要发生变化。这个问题是现在讨论而不是去年、前年讨论是因为现在中国的变化因素很大了，前两年基本上那样，你要变的话是不对的。现在讨论这个问题，大家想可能是不是要变了，因为中国变化很大，经济越来越增长，还有所谓中国对外经济的依赖度我猜测可能将来也会发生变化，你是更依赖于外贸还是国内市场？我觉得将来中国可能越来越依赖国内市场，如果这样，又是一个大国的话，按照刚才讲的条件将来可能要逐渐选择浮动汇率，更何况将来可能要把人民币定位在一种世界货币。关键在于具体情况具体分析，具体时间具体阶段要具体分析。

自由评议人10：我非常赞同张老师的观点，现在动不动不重要，关键是要培育市场，因为你要朝着浮动的方向，并不是说你现在就要动。在这个朝着浮动努力的方向，摸着石头过河，你就要积极的培育市场，从这个角度出发是当前的工作重点。

自由评议人11：我提一个问题，资本流动的问题。我是从苏联的情况来看的。苏联的情况我印象中在他出现变化之前他的GDP是中国的两倍，但是现在反过来了，他可能是中国的1/2，在这个过程中发生的情况是，苏联在资本转化过程中，80%的财富丢失了。怎么丢失的呢？就是因为他1%的人控制着80%的财富，这80%是黑的，他必须把它洗出去，流动出去，拿到国外，然后再流动回来，在这个过程中至少50%的财富就丢失了。所以我觉得在国家的政治结构尘埃落定之前不应该讨论什么资产开放问题，还是应该管制。这是我个人的看法。

自由评议人12：你说的这个其实是一个资本非法外逃的问题，我觉得这个其实不用太担心。因为对大部分私人资本持有者来说，经过这十几年，他有渠道能够外逃的，逃完之后其实绕个圈又回来了，因为一个人拿了钱，选择流成人民币还是美元关键是看这种资产的收益率，如果大家都预期人民币会升值你根本不用担心资本外逃。你让他逃他都不逃，逃了以后要受损失。你说的另外一种是财富转移性质，获取的非法收入，贪官拿得脏钱，也不管什么，先拿到国外再说，也有这种资本外逃。但是在中国这种比例非常小。前几年有人做过实证研究，中国两三百亿的资本外逃，大部分是属于转了个圈又回来了那种，很少一部分是财富转移性质的资本外逃。（苏联崩溃以前的这种资本外逃也是很少的，但是一旦崩溃，在空白期，金融损失是难以想象的巨大的，这样拿出财政也无法补充）他们之所以不愿持有卢布是因为卢布可能有恶性通货膨胀，拿着卢布不值钱了，最好换成美元。人民币现在不太担心通货膨胀问题，只要不担心通货膨胀问题其实不用担心财富转移性质的资本外逃问题。因为现在物价稳定了，持有本国货币的购买力就是稳定的。除非是像俄国那样，切一片面包一个价，变得那么快那么谁都要外逃，那根本不是财富转移性质，他跟中国根本是两回事。

自由评议人13：他这个转型比较失败，经济比较脆弱。原来很多是军工，一旦转型，市场不需要了，他又非常早的去实行资本自由流动就有了问题，资本自由流动确实会带来巨大的冲击，像这种短期内的热钱，他可以在短期内操纵价格，在短期内可能打击卢布，这样的变动就导致俄国很多企业无法支付，这种情况在亚洲金融危机时也是非常明显的。他导致的一个结果是货币体系的崩溃，这是国家安全问题了，这不是一般的资本正常流动。这和俄国不切实际的过早的提前开放他的资本流动是有关的，但是确实不同的国家、不同的时期有不同的情况，同时你还要有一些防范手段，在短期内尤其是一些小的国家，像亚洲金融危机就全是那些小国、小的地区，他很难经受那种折腾，大国一般不害怕，美国不怕开放的是因为美国太大了，你一个小国人家拿着钱就把你的价格变了。像香港很小的，随便操纵你的价格，每天就40亿港元的交易量，80亿港元就够了。投机者是会获利的，但是它是以你的货币体系崩溃为代价的，而货币体系崩溃就不是正常现象，后来很多国家就是有一些安排的，短期的资金流动会受限制，比如说出境税，短期的出边境是要纳税的，这样阻止你的短期流动。好多交易所都有这样的安排。你说的这些肯定存在，中国现在也是要防范这些的，这是毫无疑问的，但是中国现在的条件比苏联当时要健康的多也是事实。

现在不是流出，更多的是流入。当然这都不是好现象。目前我们刚刚发了一个防洗钱手册，人民银行也成立了一个防洗钱局。

自由评议人14：我曾经看过这么一个观点：在一个国家的发展初期，货币被低估对国家的经济发展是有好处的。当这个国家由小国变成大国的时候，他的货币政策和金融政策都必须有个前瞻性。有一个问题就是，日本和美国尤其是日本认为中国的货币需要升值，如果他们不大作文章说中国的货币要升值，或者说美国不施加压力，中国的经济学家会不会提出来这种信念？而且还有个问题，1988年，开始说日本的货币是被低估的，对日本的经济发展有好处，但是1988年罗马花园法案之后，说日元要调，要升值，然后日本开始大量购买美国资产，像迪斯尼，帝国大厦，当时美国惊呼日本要收购美国。但是紧接着1988年之后日本进入了经济的呆滞，直到现在日本经济仍然没有什么实质性的起色。现在日本提出打压中国货币的计划伴随着很多民族间的感情，如果说现在美国也进一步施加压力的话，这上面有经济上的因素也有政治上的因素，如果这时候中国政府其实已经看到了对货币的浮动可能带来一些好处，但是如果碍于情面或者民族关系的话，我们现在就听从别人的意见，不管意见是正面的还是反面的。这我就不明白，到底是民族感情或者说民主政治利益大于真正实际上的我们老百姓或者说其他一些人的经济利益呢，还是做一个权衡？而且很多人关心的事，如果中国没有这些超前的前瞻性的预测的话，每一次都是被别人逼着，说你货币必须升值，被人逼着我们才作出想法的话，以后中国肯定会成为一个大国，当中国成为一个非常非常大的国家时，大国之间的摩擦就会加剧，那我们会不会处处都非常被动，现在是金融方面的被动，将来可能是贸易方面的摩擦……

张斌：这个你的假定前提不对。中国没有前瞻性是不对的。你可以多看一些资料，实际上很多经济学家对这方面有很多讨论。走向汇率的浮动，人民币将来要定位为世界货币，资本账户要开放，这个是议论了好长时间的。所以你这个假定是不对的。这个我们在很久以前就在讨论了。另外现在这也不是一个面子不面子的问题。美国从20世纪初就成为了一个大国，但是他走向自由贸易是60年代以后才出现的。其实按照美国的标准这种讨论是早得太多了，其实中国现在还是应该币值低估、保护主义，按照美国的逻辑。

盛洪：今天的讨论就到这，谢谢主讲人、评议人和各位参会者。