实录

张曙光：去年8月份我在中心开一个会，当时卢锋就讲了他的研究，我觉得很有意思，这个研究前前后后做了很长时间，非常扎实。汇率问题是咱们当前内外失衡里边非常关键的问题，前几天发改委还专门请一些人讨论这个问题，所以我觉得卢锋今天的演讲对我们进一步研究这个问题可能有很多的帮助。下面先请卢锋来讲，听完以后咱们来讨论。

卢锋：今天我特别感谢天则所请的都是这个方面的专家。刚才张老师说了，汇率问题从2001年8月17号的《金融时报》写的一篇 " 中国货币低估 " 开始，从外国人提出这个问题，然后到中国来，引起政策层面的一些讨论，至今仍然很激烈，我觉得这是十分罕见的，国内外的介入都这么深，国外的学术界、企业、财经界，包括政界、国际组织都对中国的汇率政策发表意见，中国的学术界、政府官员都要回应，而这些人的观点又很不同，有的说一定要升值，有的说 一升 就是十大灾害。并且还有一个特点，比如去年7月21号汇改已经对这个做出了一个政策上的判断，但是这个争论仍然还在，所以我觉得这是一个很值得深思的现象。但是我想，如果这个争论很尖锐，这背后可能还有一些很深层的东西值得从另外的途径去考虑，所以我倒没有直接讨论名义汇率，我想采取另外一个路线，就是说这么几点：第一，从实际汇率和名义汇率的关系来研究汇率；第二，从经济成长和实际汇率的关系来研究实际汇率；第三，从中国改革开发以来，或者跟中国开放历史现实相结合的角度来研究汇率问题。

那么经济发展和实际汇率有什么关系呢？了解国际经济学的都知道有一个基本的理论假设，就是巴拉萨效应，或者叫巴拉萨-萨缪尔森效应，我想对这个作一个介绍，从而对中国经济长期发展跟实际汇率的走势提出一个起点的分析假设，这个分析假设就提出一些变量供我们研究，来考察中国人民币汇率长期走势的情况。第二，我想观察中国人民币的实际表现跟理论分析以及经验的一些情况比较非常特殊，为了强调这个特殊性，我把它叫做人民币实际汇率之谜。然后我想从标准的理论模型分析变量和中国的特殊背景这两个角度来解释为什么人民币实际汇率有这样一个表现，同时也想解释为什么现在人民币汇率是低估的，最后我想概括一下我整个研究的观点。

第一，实际汇率和经济增长有什么关系呢？按照巴拉萨效应，它是有关系的。在讲关系之前，我还是先简单介绍一下实际汇率的概念，实际汇率的定义在教科书中有两种说法，用名义汇率调整的两国物价比例或者用物价调整的名义汇率，实际上就是把名义汇率和两国的价格放在一块，只要有国际贸易就有名义汇率，而名义汇率是一个自发性的价格，但是实际汇率的概念本身是一个分析提炼出的概念，在现实生活中你看不到名义汇率。这个跟巴拉萨效应有关系，过去大家都认为名义汇率可以用购买力平价来解释，两国的购买力平价决定了均衡意义上的名义汇率，但是后来的研究、特别是巴拉萨效应提出来以后，购买力平价可能跟名义汇率有一个系统的偏差，这个系统的偏差我后面要讲，在这样的背景下，两国的物价比例并不等于名义汇率，所以两国一般物价之间的比例有时候又叫相对价格，而这个东西按照购买力平价就应该等于1，它就不是一个价格。但是为什么实际汇率把它定义为一个价格呢？因为它不等于1，会有系统的偏差，理论上就不等于1，而巴拉萨效应就是证明它在理论上不等于1的一个重要的假设。那为什么需要实际汇率这个概念呢？我想得也不深入，但是逻辑上我是这么理解的，现在国际收支失衡可以归结为价格问题，从名义汇率的角度来考虑就要调名义汇率，但是实际汇率的概念告诉我们，不一定，因为你任何一个汇率的失衡是实际汇率在失衡，应该从实际量来考虑，那实际汇率失衡你怎么调呢？第一种可能就是两个物价的通货膨胀给定，我可以通过名义汇率来调整；还有名义汇率不变，可以通过两国物价的相对变化来调整，这个是很重要的。麦金农坚决反对人民币名义汇率升值，但是他好像认为人民币实际汇率应该升值，因为他对巴拉萨效应是很清楚的。大家如果熟悉不可能三角的话，就能理解如果人民币汇率是低估的，那么按照不可能三角，如果经济是开放的，物价本身就会升得更快，因为你货币政策不管用，这样经济就会过热，物价就会大幅度上升。在这个意义上，一个开放的经济几乎不可能有低估的实际汇率，或者说实际汇率是一个内生变量，或者它至少不是一个单个的政策变量，所以BAKER就觉得这种争论很表面，很不可理解，如果汇率低估了，物价就会升，他不理解中国的国情，就是说我可以控制名义汇率，我货币政策不管用了，但是我还有发改委，还有国土资源部，我还有中纪委等等，我还有其他手段控制宏观经济，就是说中国转型经济有这么大的可能来控制实际汇率，而实际汇率在理论上不是一个标准的政策变量，至少是几个政策变量的结果，从这个意义上讲，实际汇率具有整体性，名义汇率的功能需要在实际汇率的基础上来进行阐述。

下面我们来看一下在经济发展的过程中，实际汇率呈现什么样的发展趋势呢？按照巴拉萨和萨缪尔森提出的假设，一个经济如果长期持续追赶，它的劳动生产率的追赶最终会导致实际汇率升值，他们是怎么论证这个东西的呢？他们说如果是一个发达国家的话，比如中国和美国相比，中国的物价应该比较便宜，而用名义汇率转换的外国价格应该比较高，也就是说两国的相对价格必定不等于1，那么为什么富国的价格应该比较高，而穷国的价格应该比较低呢？他们作了一个很简单的但逻辑上非常严谨的推论，最重要的是他们把一个经济分成两部门：可贸易和不可贸易，可贸易部门符合一价定律，但是不可贸易部门因为产品不可贸易，所以不需要符合一价定律，因为一价定律背后的微观机制是一个交易套利的行为，但是不可贸易的概念就是你没法在国际之间套利，比如理发在中国很便宜的话，美国人还是没有办法到中国来购买理发这个服务，所以它不满足一价定律。第二个很重要的假设是可贸易部门劳动生产率在穷国和富国的差距比较大，在富国的可贸易部门，劳动生产率水平要远远高过穷国，比如生产汽车，你如果不能生产、他能生产，那么他的劳动生产率相对而言就是无穷大的，但是不可贸易部门的劳动生产率的差异要小得多，比如在美国的出租车的价钱很高，但是它的劳动生产率可能还没有我们这高呢！但是问题在哪？可贸易部门劳动生产率特别高，那么工资在富国就要比穷国成比例地高，但是问题在于由于劳动力在一国内部是流动的，尽管不可贸易品部门的劳动生产率很低，但是它的劳动力的流动性使得不可贸易部门和可贸易品部门的工资一样高。在这种情况下，两国的一般物价是一样的，可贸易品部门是满足一价定律的，是满足购买力平价的，而不可贸易品部门在发达国家要更高一些，因为它的工资水平远远脱离劳动生产率，人为地更高一些，为什么更高？就是因为有国际的贸易壁垒，所以在静态分析的条件下，他推导出一个结论：如果在一个给定的时点，不同的国家的经济发展水平有很大的区别，但是它的相对价格注定不等于1，因为一般的物价是两个部门的加权平均，所以富国的不可贸易品部门的物价比较高，它的一般物价就要高一些，这个判断是符合我们一般经验的，比如同样100美元在美国能买到的东西要比800人民币在中国买到的少得多，因为中国包含了一些更便宜的不可贸易品。这个分析的背景也非常有意思，当时正好是美国国际收支失衡，是从结构的角度来讨论这个失衡还是从汇率的角度来讨论？在这个争论中就提出了巴拉萨效应，就是说用购买力平价解释名义汇率是有问题的，但是你想想看，把这样一个逻辑动态化很容易得出一个结论，比如一个穷国原来物价低，一夜之间就赶上美国了，那不可贸易品部门的价格会突然升得很高，即便名义汇率不变，实际汇率也会升至很高。尽管这个分析在讨论购买力平价作为一个均衡汇率理论具有致命的弱点，但是很容易把这个分析逻辑摆到动态的经济追赶的背景下。他的论文也谈到了这个问题，但是不符合美国的情况，美国人是从他的角度来考虑的。如果一个经济在快速追赶的情况下，它终究会面临实际汇率升值的压力，就是因为快速经济追赶的过程中，可贸易部门的劳动生产率增长要比不可贸易部门快得多，就会引起一系列的调整，在这个过程中就使得穷国的价格上升得更快。但是我对这个问题作了进一步引申，它没有考虑名义汇率可能升值，但是我认为没有理由认为名义汇率固定，巴拉萨效应的讨论可以理解，因为那个时候是固定汇率制，官方不接受这个问题，动一发而牵全身，因为固定汇率制不但是它本国的安排，更是整个国际货币制度的安排。所以巴拉萨没有直接讨论名义汇率升值，但是我后面说的是在巴拉萨的假设下，如果劳动生产率的追赶超过工资的增长，就会导致可贸易部门单位劳动成本的下降，而可贸易品部门劳动成本下降就会通过名义汇率的升值来实现实际汇率的升值。换句话说，实际汇率升值是通过价格还是名义汇率来升呢？还是通过它们两个的组合来升呢？这是一个经验的问题，没有理由假定劳动生产率和工资的变化是1比1的，因为这两个是不同的力量，劳动生产率为什么会变呢？生产函数发生了变动。工资为什么会变呢？它是由劳动的供给和需求决定的，它们之间必定有联系，但是并不一定是丝丝入扣的，所以我觉得可以把这个假设松开，通过经验来看工资的变动和劳动生产率的变动是不是1比1的，如果是1比1，就通过价格来调，如果不是1比1，那你就可以通过名义汇率来调。

标准模型的写法都不考虑我刚才讲的名义汇率的问题，但是我觉得要把巴拉萨效应用到中国的场合需要把名义汇率在模型中决定，而且我发现很容易在模型中决定，可贸易部门劳动生产率的增长和工资有什么关系呢？它说有三种情况，第一，完全一样，第二，工资不变，因为中国的二元结构，所以中国的工资是不变的，这样中国的实际汇率就不可能升值，但是我想说的是，工资如果不变，单位劳动成本就会下降，如果名义汇率不变的话，国际收支就会失衡，汇率最后要由国际收支失衡来决定，还有第三点。但是他挂到嘴边没有讲名义汇率，这本身就很有意思，就是说一个人讨论问题总是在他的历史环境下讨论的，总是跟他直接感兴趣的结合在一块的，他的逻辑是很清楚的，但是他的结论是解决他的问题。而现在我们要用他的结论来解释我们的问题，所以我觉得有理由把它作一个引申，写成一个模型，以下是关键变量：两部门的工资相等，就是说劳动力在本国内部是流动的，然后国际生产率差别可贸易部门特别大，而不可贸易部门基本上一样，最后是国内物价和国外物价的比例，这是他的一些基本假定。在这些基本的假定上有一些推论，我觉得对我们最有用的是这两个表达，实际汇率的分母是本国的可贸易部门的劳动生产率和不可贸易部门的劳动生产率的比例，分子是国外两部门劳动生产率的比例，所以实际汇率是两国两部门劳动生产率比例的一个函数，换句话，在动态的过程中，如果两国两部门的劳动生产率的比例持续不变的话，会导致实际汇率的变化，通常我们有理由相信在经济的发展过程中，中国可贸易部门的劳动生产率增长相对于不可贸易部门的劳动生产率增长的比例要比美国高得多，我把它表述成 " 相对相对劳动生产率 " ，什么叫相对相对呢？第一个相对时本国两部门的相对劳动生产率，第二个相对是本国相对劳动生产率跟国外同样的指标的比例，整个逻辑就是说由于这个东西在不同国家给定的始点是不一样的，所以相对价格不一样，实际汇率不等于1，在动态的背景下，这个相对相对劳动生产率会变化，会导致实际汇率的变化，但这个关系实际上是两国不可贸易品部门在本国经济中的比例，有可能出现相对劳动生产率增长了，但实际汇率没有升值，但是持续不断的增长，最终会导致实际汇率的增长，它讲的是这个道理。

第二个是我讲的，名义汇率取决于两国可贸易品部门的单位劳动成本，那就是说在一个经济发展的过程中，如果劳动增长率和工资增长都是同步的，那么有可能名义汇率不变，但是如果这个工资增长低于劳动增长率，那么名义汇率就有升值的压力，进而面临国际收支失衡，这是我把它的逻辑往前推一步得到的。我认为这个结论对于我们理解中国现在的情况非常好，因为第一，中国处于开放的经济追赶的背景，所以有理由假定这个东西在变。第二，现在中国不是处于固定汇率的体制下，你要不变有可能，但是至少你有可能选择变化，所以你有理由把它作为一个选择来讨论，这是整个巴拉萨效应的理论模型的假设和技术性的表达。它的经验证据怎么样呢？无非是两方面，一个是在一个给定的时点上，不同的国家的相对价格跟它的劳动生产率是不是有个理论推测的关系呢？还有历史上很多经济追赶的国家的实际汇率是不是有一个升值的趋势呢？我觉得这个图形很简单，但能说明很多东西，截面数据是用人均收入和实际汇率作一个回归分析，但为什么要用人均收入呢？理论上应该劳动生产率的比例，但是要找到100多个国家两部门的劳动生产率的比例非常困难，所以就用人均收入的相对差异来近似表达这个比例，它是理论变量的近似化的模拟。用这个近似化以后你会看到两点，第一，收入越高，相对物价越高，实际汇率越高，给了我们大概的判断，就是说这个理论具有相当的经验基础的，有很显著的关系，这个理论不是纯抽象的。第二，这个追赶在低收入阶段有这样一种关系，但是你要找中低收入国家，没有这么显著的关系，换句话说，这个模型对于整个样本来说是显著的，但是在低收入阶段，这种关系不显著。其实巴拉萨效应为什么在不同收入区段的解释能力有差异呢？这是一个很有意思但很重要的问题。

巴拉萨效应总体来看有相当的经验证据，就是说这个东西是有用的，不要轻易放弃。比如Goldman Sachs做过一个报告，叫 " Dreaming with the Bric " ，我觉得那个报告如果值5万美元的话，那个title要值一半的价钱，Bric是巴西、俄罗斯、印度和中国，中国人更聪明，翻译成金砖四国，就是说如果中国经济要崛起的话，人民币一定要升值，在它的预测背后，人民币的实际汇率从2003年到2050年，要升值2.98倍，它说的就是巴拉萨效应，只是没有明说而已。我觉得中国已经经历了20多年的发展，今后的发展趋势很明显，在这样的背景下，对于讨论中国人民币汇率是很有意义的。

下面讨论人民币实际汇率的表现，人民币实际汇率有两种定义：内部实际汇率和外部实际汇率，要读两它有多边的、双边的、有效的，然后物价指标的选择又有不同的观点。我的感觉是不同的定义、不同的度量方法有不同的功能，如果不深究这个东西的话，你就假定他们各有功能，然后在可能的情况下都进行一个度量，这个度量起来也很简单，第一，你要有名义汇率的数据，第二，你要有两国物价的变动数据。然后是物价，中国的物价是两部门的物价，既包含可贸易品部门也包含不可贸易品部门，这样就得到四个有效汇率的估计，第一，对美元的实际汇率和有效实际汇率，然后每一个实际汇率用两种方法度量，一种方法是都用CPI，两国物价都用两部门物价，还有一种方法是国内物价用两部门物价，国外物价用可贸易品的物价，这两个有非常大的差别，都用CPI的物价度量结果要远远大于不对称的物价度量结果，但是它们两者的相对差别对我讨论不重要，因为它们的基本走势大致是一致的，分为三段，第一段从改革开放初期一直到90年代前中期，是一个长期的跨周期的单调性的贬值。但是在90年代初到97年有一个大幅的升值，然后在过去的八九年中不仅没有升值反而在贬值，我把这个实际汇率的变动叫做一个很特异的现象或者叫做实际汇率之谜，为什么叫之谜呢？从两个角度，第一个角度，如果你看看过去二战以后发展最快的，所谓经历过经济追赶的国家的比较长期的数据来看，大概是这样一个情况，经济增长率都要比美国高，也就是说在几十年中经历快速的增长，有一些国家在追赶的过程中实际汇率就升值了，最典型的是德国、法国、日本，当时经济是在一个比较高的水平，在这样的水平下进一步追赶，巴拉萨效应就比较明显，所以这个数据显著升值跟前面那个东西是一体的，其他国家比如韩国、新加坡、智利的经济增长挺快，也有显著的升值，但确实也有一些国家的升值不明显，这就回到前面巴拉萨效应讲的图形，并不是所有点都贴着这条线走的，好像还有一些别的东西，最明显的比如台湾分布不明显，然后马来西亚尽管年均增长率比较高，但是也不明显。不管怎么说，中国在整个图中是一个极大的反常，不仅没有升值，贬值还这么厉害，在这个事实观察的基础上至少是很不同的，所以我把它叫做实际汇率之谜。第二点含义就是说从这个政策来讲也很特殊，我找了所有国家经济增长最快的阶段，中国是取了78年到04年，大家现在都讲人民币低估，我觉得这个就是一个非常特异的现象，在历史上没有，我专门系统地看了有关发展中国家实际汇率的文献，所有发展中国家的汇率都是高估的，所以这一点也是非常特殊的。第三点就是不好解释，并不是说没有解释，意思是不同的解释解释了不同的阶段，但是很难把整体的面貌、阶段性的变化作一个系统的解释，我觉得这个方面不够，周晓川、谢平在93年写的文章说先贬后升，就是凭着他们对中国的观察写的，我觉得他们的分析很有道理，基本的概念就是说计划经济的时候不完全按照购买力平价，但是基本上是根据购买力平价的，从我们前面的数据来看，最早的汇率是6.6左右，中国计划经济的时候人均收入也就二三百美元，按照巴拉萨效应，根据购买力平价定的汇率肯定是高估的，可贸易品就出不去了，这个对于台湾的改革以及中国改革初期为什么需要调汇率都有更清晰的解释，但是我看早年的讨论基本上都是就事论事的。然后他们讲首先要贬值，贬值意味着偏离GDP的均衡关系，但是经济增长最终要向GDP收拢，我觉得我最佩服的是周小川很敏感，他注意到青岛的一些工厂已经不是我们理解的劳动密集型的了，生产函数已经有了很大的变化了，他发现中国一些中档的产品已经上到国外商品的货架上了，根据台湾和日本的经验，如果你的中档产品上到国外的货架上时，你的实际汇率就要开始升值了，他是从这个角度来分析的，我觉得这个角度跟巴拉萨效应是很吻合的，只不过他是根据日本、台湾的经验得出这个结论的，所以他基本的观点就是先贬后升。但是我觉得他的分析至少有两点有疑问，第一，为什么先贬？我想说的是从巴拉萨效应这个角度可能更好解释，也就是说它有一个局限，它不能解释现在，为什么现在还没升呢？换句话说，似乎还有其他一些东西的影响，所以我觉得不能解释现在的一些现象。另外我想讲的是巴拉萨效应本身的文献，两种观点，一种观点认为是有用的，最典型的就是Frankel，还有一种观点是认为不管用，最关键的证据就是二元结构。

我概括一下，按照巴拉萨效应，一般来讲，实际汇率应该跟长期经济增长率有关系，但是对人民币汇率不好解释，我觉得都很有启发，但是不好比较全面地解释这个问题，这就启发了我们从新的角度研究这个问题。第一，前面讨论巴拉萨效应使用人均收入直接概括或者间接度量劳动生产率的相对增长，没有一篇论文直接严谨地度量过，有个别度量太简单了，或者用人均收入，人均收入在跨国研究中是可以的，但是在中国用可能有很大的问题。另外，单位劳动成本的变动要作一些度量来考察巴拉萨效应到底管不管用或者在多大程度上管用，还是完全不管用，第二，中国的初始条件和外国不一样，标准模型的初始条件是一个市场经济，中国不是市场经济，而是从计划经济转型的。第三，阶段性的双顺差可能会独立地起作用。最后还有一些中短期的影响。

首先是两部门，在经验中一般把制造业作为可贸易品部门，把服务业作为不可贸易部门，但这并不严谨，相对只能这么做，我认为这个数据可能是理解巴拉萨效应最重要的数据，这个主要是借鉴任若恩做的研究，我觉得没有这个东西要做出结果困难得多，但是很遗憾这个数据从来没有人在这个场合用过，没有这个数据就没法度量两部门劳动生产率，尽管中国经济持续10%左右的增长，但是可贸易品部门的增长刚开始时相对本国是下降的，中国的增长模式在80年代以前和80年代以后是不一样的，如果你相信这个数据，那就说明在一个经济发展过程中，经济追赶实际上是被可贸易部门的劳动生产率的增加来推动的，但是这个数据显示在中国，至少在初期的10多年间不时这样的，制造业的劳动生产率并没有更快地增长，那么为什么整个经济会增长呢？主要靠第一，农业工业增长都挺快，第二，人口结构的变化、就业率的提高，第三，部门转移，就是说制造业劳动生产率没有增加，但是它的劳动生产率的绝对水平要比农业高得多，所以即便制造业的劳动生产率本身没有快速增长，如果资源大量从低劳动生产率部门向高劳动生产率部门转移，它本身会带来一个效应。我把它分成几个因素，发现即便制造业的劳动生产率在80年代很低，但是仍然能导致80年代9%以上的增长率，但是这个事情是非常不好的，因为此前经济是不均衡的，计划经济时的扭曲导致它本身没有转移的可能性。 工业劳动生产率也在增长，但是制造业劳动生产率稳定地高于服务业，所以巴拉萨效应假定的劳动生产率的增长在相对意义上是成立的并且很稳定。最重要的是这个图，这就是我们说的相对相对劳动生产率，就是中国的两部门生产率和发达国家的两部门生产率之比，这呈V字型，开始时是下降的，名义汇率到最后要贬值，如果按照巴拉萨效应，你直接度量两部门的劳动生产率，而不仅仅用人均收入度量的话，从定性意义上分析，跟人民币贬值是一致的而不是矛盾的。就是说制造业劳动生产率过去10年内快速增长导致相对相对劳动生产率快速增长，如果你相信巴拉萨效应，那就是它会给经济引入一个实际汇率升值的压力，但这个压力取决于不可贸易品部门的比重，这一个图形就说明中国两部门劳动生产率变动的走势在定型的意义上跟人民币汇率观察到的先贬后升是一致的，我觉得这个的好处就是把人民币汇率问题摆到一般的理论层面上来讨论，就是说这是个一般的东西，至少在国际的比较上是很严格的。但是它是不够的，主要有三个问题。第一，人民币贬值或者升值的话应该怎么贬怎么升呢？是通过物价贬还是通过物价升，还是通过名义汇率贬或者名义汇率升？这就要看这个阶段中工资和劳动生产率的比例，这个问题过去也没有过，因为没有劳动生产率的数据，这是非常重要的东西，它直接决定企业的边际成本，从而决定企业的竞争力。第二个问题就是贬多少升多少？最后汇率会升，按照这个趋势，至少要升30%以上，但我们看到没有升那么多。

我刚才讲了，要研究中国的实际汇率还要考虑其他因素，这个简单一点，一个是体制，初始值是高估的，所以即便巴拉萨效应的劳动生产率不变，汇率也要贬值，第二，初期的价格是扭曲的，价格自由化导致物价上升，这两条都会导致实际汇率和名义汇率贬值。但是这个情况到90年代初期发生了变化，汇率并轨意味着实际汇率高估不能说完全没有了，因为再90年代中期仍然有许多数量控制，有许多WTO要解决的问题，但是毕竟大部分已经化解了，所以我认为体制改革对于汇率的压力在90年代大部分得到了释放，所以导致了实际汇率进入一个新的阶段。最后因为产品内分工，导致中国阶段性的双顺差，这是个非常特殊的现象，像中国这样的大国没有过，双顺差跟加工贸易和外商投资有关系。

最后总结一下长期的走势的解释，主要有四个方面，第一，相对劳动生产率的变化，第二，单位劳动成本，第三，改革开放制度转型，第四，双顺差。最后一个问题，为什么过去十年没有升值？我觉得要从三个方面讲，第一，通货紧缩使得实际升值的压力短期变小，第二，东南亚经济危机导致短期对人民币有贬值的预期，使得人民币短期内有贬值压力，我认为这两点是导致98年到2001年前后人民币实际汇率偏离长期趋势的最重要的原因。

政策含义比较简单，第一，我认为人民币是低估的，因为中国经济这么高涨，生产函数还在快速变动，所以这个问题不是短期的问题，如果实际汇率的压力没有办法调节，只会变得越来越大，这是我的一个分析。第二，如果你要相信实际汇率升值是一个趋势，对于外国投资者来说，他最好的办法就是要买中国的资产，同时对中国潜在通货膨胀具有保值功能，我想到了房地产，如果股票市场慢慢走上正轨以后，股票也是可以的。我觉得今年资本市场在不可逆的开放，那么这个对宏观经济又有什么影响？我觉得这是一个很头疼的问题，不可避免地有一个调整，但是这个调整会面对很大的压力，而不调整又会面对很大的代价。

张曙光：谢谢卢锋，内容很丰富，我们可以看到主要围绕巴拉萨效应来解释中国汇率的长期走势，由此引出各个方面的问题：工资变动的趋势、劳动生产率的趋势，我觉得要很踏实地弄清楚各个问题才有这样的结果，咱们请专家先来评论。

张燕生: 我没有太多的意见，我感觉对中国最困惑的是怎么办。我观察到基本上你描述的几方面能不能够将90年代中期是一个重要的转折？我发现很多地方在90年代中期前和90年代中期后数据的走势很不同，那么为什么90年代中期会是一个重要的拐点？我觉得80年代出现这样的走势很重要的一点是农业向制造业的转移，然后90年代以后实际上还是用你这个理论来解释的，我个人觉得90年代中期出现这么大的变化的一个原因可能是超贬，即汇率改革导致人民币大幅贬值导致后来的可贸易部门和FDI的急速增长。

第二，90年代中期以后除了刚才这个因素以外，还有一个重要的因素就是1994年人民币汇率并轨是一个市场化改革，但是这个市场化改革以后出现的结果是非市场化的结果，也就是说94年之前我们有一个外汇调整市场，但起码价格是波动的。如果把汇率看成一个价格，这个价格反映市场稀缺性，起码可以看出来在这项改革之前我们是由一个非常初步的外汇市场像一个逐步完善的外汇市场转变的，你会发现汇率从三重汇率逐步向汇率反映供需状况变，但是你会发现94年的并轨改革以后出现的结果是整个进程是中断的，我觉得这可以解释为什么实际汇率和名义汇率出现了一个偏差。

第三个问题，我觉得前面两个原因再加上转型和大国发展形成了中国特色，也就是说中国特色有一个很重要的原因就是可贸易部门和FDI在这个过程中间是导致了一个财富效应，这个财富效应再分配的时候和我们政府的激励机制结合在一起是有利于贸易部门的。这个财富作用和体制结合到一起，究竟产生什么样的实质？财富效应导致了可贸易部门的劳动生产率的提升实际上是夸大了的，因此产生了实际汇率的早熟。我觉得现在最大的困难是中国怎么才能走出这个困境，因为你会发现它绝不是一个货币现象，也绝不是一个汇率现象，也不简单是一个实质经济失衡的现象，是我们转轨和发展过程中间整个失衡的现象，在这个发展过程中间你想调汇率或者告诉我调汇率有多少好处恐怕是一件风险很大的事情。

丁志杰：我觉得有几个很有意思，第一，卢教授的论文引申出一个结论：实际汇率是内生的，无论中国在改革开放初期严格管制的情况下的固定汇率还是后来94年以后市场化改革后反而非市场化了，也就是说市场化改革不影响实际汇率，我觉得这是这篇论文研究的一个结论，无论我们在价格严格受控制的时期还是在双轨制时期还是后来价格越来越自由化，实际汇率根巴萨假说都是一致的，尽管名义汇率我们控制住了，但是由于工资和劳动价格的变化，实际汇率和我们讲的规律是符合的，我现在还不太清楚这个结论的可靠性，尤其是我们可以看到实际汇率实际上是名义汇率和物价之间的关系，但是如果在汇率受到严格管制的时期或者汇率固定的时候，这个价格怎么变化？过去我们的价格也是受控制的，如果价格受控制、物价也受控制，那么我们政府的决策是符合经济规律的，市场的手和政府的手是同样有效的。第二，我非常同意卢教授引申出的一个结论，就是低估的危害，特别是你刚才讲到日本的经验，就是日元的低估造成了升值的预期和后来的房地产市场的泡沫，包括股市泡沫生成的作用，我个人也对这个观点表示认同。也就是说日本不是日元低估造成了泡沫，而是长期低估形成的升值的预期，这是出现泡沫的原因以及后来错误的宏观经济政策的组合。

我对分析的过程本身有这么几个看法：第一，在你的模型中讲到了贸易品和非贸易品的比重，但是我不知道你在后面分析当中处理的时候两个值是不是取一样的？因为我曾经看过一篇文章，也是检验巴拉萨-萨缪尔森效应在中国是否成立，那个时候他做了一个模型，假设两个比重有很大的差异，但是后来在做实证分析的时候又是假设两者是一样的，我觉得你在讨论相对相对劳动生产率的时候可能没有去对这两个比重进行区分，这样就影响了结论。第二，你把基点选在78年，在当时的汇率水平上，人民币汇率不是一个非均衡的汇率的话，你的整个过程就不吻合这个假说了，因为按照这个假说，你的基期应该是吻合的，如果基期偏离均衡状态的话，在未来的过程中需要首先把它调整到均衡，然后再沿着这个趋势走，我从你上面看也是相对吻合的，引申出一个结论，在78年的时候汇率是均衡汇率的。但是在80年代双轨制的时候，人民币的汇率一定是被高估了，而听你讲的过程中，听不出被高估了，所以这是使我产生疑问的一个方面。

张斌：我看过卢峰教授的文章，觉得是目前国内逻辑结构最好的文章，我自己也觉得收获很大，因为原来国内外绝大部分文献在讨论这个问题的时候，理论模型用的是一个两部门模型，两个部门的全要素生产率变化的时候工资会怎么样、劳动会怎么样、最终汇率价格会怎么样，按照这个思路，后面做实证研究的时候又很困难，因为很难找到全要素生产率和真实汇率之间的关系，往往用劳动生产率来替代，卢锋老师用他的框架直接把相对劳动生产率和实际汇率联系到一块了，这样在后面做实证研究的时候就更直接了，我觉得这是他的模型的非常有意义的一个贡献。

还有就是卢老师的逻辑和结论我也是大致认同的，有几个问题想请教卢老师本身，一个是关于巴萨效应本身的，因为我觉得巴萨效应在中国很不好讲，因为它在这里面关键是个成都的问题，因为中国制造业和服务业的差距是非常大的，而且这个差距必然在一定程度上会反映在工资上，而最终会反映在贸易品和非贸易品的价格上，这个机制肯定是有的。但是也可能是因为我们的相对技术变了，举个例子，如果巴萨效应在中国完全成立的话，贸易品相对于非贸易品可能要升一倍到两倍，而在中国，其实巴萨效应发生作用有两个途径，而咱们又把物价控制住，又把名义汇率控制住，都起不了作用，结果可能是咱们的技术也进步了，但是内部价格变化了20%，巴萨效应因为价格扭曲，根本没有发挥多少作用，这就很难回答究竟有效还是无效，这是我当初想问题的时候的一个难点。还有理论层面的，有几个基本的假设，一个是国内的价格和国外的价格是一样的，但是中国的情况是好多出口商品在国际上都有定价权了，这样咱们不用名义汇率升值，完全可以通过国内贸易品价格的充分竞争、资本投入、扩大生产，然后把产品流到市场，照样引起国内贸易品和非贸易品价格的下降，还有一个效应是国内的通货紧缩，这是中国比较特殊的一个地方。还有巴萨效应的一个假设是国际上资本的自由流动，国际上资本的边际收益率是一样的，这个时候当技术发生变化的时候，资本收益率会发生变化，然后会引起工资和价格的调整，而中国还有一种情况，就是价格和资源可能不调整那么多，反而可能通过利率来调整，不过程度多大也不好说。还有关于实证方面的，假定投资品就是贸易品，但是事实上投资品也可能是贸易品也可能是非贸易品，但是在中国这个影响有多大也是很值得以后再做的。

还有就是政策含义方面的，咱们90年代中期以后相对技术变化非常大，而我们的真实汇率在贬值，那么肯定有一个结论就是真实汇率是低估了，那么别人就要说了，即使我是低估了，那么一定就要升值吗？因为有国际经验研究一定程度的低估汇率，会促进你制造业的发展会提高你的GFP，那维持一段时间为什么不好呢？一定程度或者持续的低估汇率对中国长期增长究竟有什么意义呢？我的研究发现汇率的低估会降低中国的工资率和人力资本，使得这个结构更加不平衡。还有我对于您最后一点的解释有点疑问，就是说90年代中期汇率不调整很大程度上是因为通缩，中国人民币和美元有96%的相关性，就是说美元怎么动，人民币也怎么动。2002年以后为什么人民币升值压力突起？我的一个观点是因为美元的贬值造成人民币也贬了，原来美元升、人民币也升，一定程度上反映了巴萨效应，而美元贬、人民币也跟着贬，正好和巴萨效应是背道而驰的，这样压力就出来了。

张永军：看了卢老师的文章，我有很大的收获，感觉确实建了非常完整的框架，也澄清了不少问题，有非常有益的结论。卢老师提到咱们国家汇率升值的压力，咱们国家对国际市场的影响肯定要比日本、台湾那个时候同等收入的条件下的影响大得多，我觉得这个也是延长的变量，但是这个没有做好好分析，只能做一个猜测。另外你这比较支持对劳动力的计算以及对它走势的判断，因为你文章里提到80年代到90年代咱们国家的劳动力口径发生了明显的变化，你中间是修正了80年的劳动力的一些数据，感觉你的结论好像和别人的有些不一样，可能跟劳动生产率怎么处理有关系，我只谈那么多。

赵农：听了卢老师的报告非常受启发，尤其是把拉萨模型的推广然后得出的结论居然和我们实际汇率先降后升在轨迹上是吻合的，但是程度上有差异，我主要想讲为什么有一个超贬的过程。我的考虑就是假设我这个超贬的目的是让更多的公司出去，实际上是有了更多的能力去购买国外的东西，这是从能力上的考虑。即便是有一点差额，我要比正常的情况下高的话也是值的，因为这个考虑不仅仅是资本收益的概念，我的意思是跟技术进步也有关，如果我把技术进步的方式分成三种类型，第一种是我从国外引进设备，而设备包含了技术，第二种是我直接购买对方专利，第三个阶段是我完全凭自主创新把水平提高了，在改革开放之初，你直接通过技术进步是不现实的，只有在特定的条件之下通过设备来提高，也就是说这样去理解的话，就能理解为什么要超贬，也能理解它是促进你劳动生产率本身内生化的东西。另外我同意张斌先生的观点，因为你是拿人民币和美元去比的，这个时候问题就非常多了，美元贬值会影响我们实际变量，我们通货紧缩的时候人家的物价指数可能还比较高，这些可能都会对实际汇率产生影响。

盛洪：我对你后面的解释还是不太满意，而且我觉得你比较轻易地否定了二元结构对国内价格的影响，实际上我觉得这个因素非常重要，你看到这个数字就是每年增长8%，我也看了，前几天我也在注意这个事情，但是我认为其实二元结构和农村劳动力无限供给也是在发挥作用的，不能简单地去忽视它，因为最近我也在注意所谓的民工慌问题，大家可能觉得劳动力短缺的，但实际情况可能跟大家想得不一样，为什么呢？实际上劳动力价格的上涨不是需求因素，是成本因素，因为实际上劳动力即使无限供给，它的成本也在上升，因为很简单，沿海很多地方在不断发展以后，起码有一个要素在上升，就是地价，所以这些地方的劳动生产率再生产是在上升的，所以每年8%是因为这个因素，而不是我们劳动力无限供给不存在，我觉得还是存在的。其实要想一个问题，劳动力在中国是无限供给的，但是在中国生产不仅需要一种要素，还要资本和土地，我觉得你这个分析特别好在于实际汇率实际上是把国际因素和国内因素结合起来，恰恰可以反过来研究国内因素，但是到了土地和资本你就会发现它不是市场，它变成好几件大事，一件事就是这些年来征地所引起的纠纷，应该说在2003年之前，土地是可以转让的，政府和农民之间实际上是一种低价略多的关系，我可以通过政府强力把价格压得非常低，这个结果是巴拉萨效应反映在失地农民和地方政府的抗争上了，而这个数字非常大，因为去年8万起社会冲突中有1/4是土地冲突，这是一个非常大的社会事件，而这个社会事件跟你讲的逻辑是一样的，就是说劳动力无限供给这个因素在中国非常特殊，它反映在土地上了，而政府在控制地价，所以导致了一种冲突，我觉得这个都非常有意思。第二点，这几年住房问题成了一个尖锐的问题，它必然导致地价上升，因为我们讲的所有的成本包括我们的CPI，你要把这些算进来的话，可能实际汇率就非常不一样了，所以得出的结论就是我们必须要国内和国际通盘考虑了，汇率问题可能是一个国内问题，这是非常棒的一个结论，我想补充这些。

茅于轼：我觉得拿购买力的比当汇率是非常错误的，要看你买什么东西了，买旅游鞋在美国50美元，在中国100人民币，因此1个美元等于2个人民币，如果你买汽车，在美国1辆汽车1万美元，在中国1两汽车10万人民币，因此汇率是1比10，请问汇率你是要按买汽车的汇率还是按买旅游鞋的汇率呢？正因为购买力是随着商品而不同，这才有进口和出口，所以你把汇率当作购买力之比的话，就不存在贸易的可能性了，我觉得这是一个错误到极点的理论，可是中国和外国的教科书上都这么讲，我觉得不仅有缺陷，更是在逻辑上是错误的。巴拉萨效应从动态角度我觉得卢锋教授给了我非常好的启发，就是从动态角度看，他非常好地解释了经济增长过程中汇率的变化，我觉得这个对于我们当前的汇率政策有特别重大的意义，现在我们的汇率是什么状况呢？就是很多人拿出一大堆吓人的理由，搞得决策者不知道调好还是不好，我们的决策体制出问题了，我就说这些。

卢锋：虽然这个研究做了很长，但是我是个新手，其实好多背景我知道得很有限，但是通过这个研究我好像体会到了一些东西。第二，我觉得我这个研究的定位并不是想解决所有问题，而是想把一个问题涉及到的历史的问题和现实的问题打通，这里面有好多基本的变量的关系不通，不光是细节有问题，大的关系也有问题，因为你要有个理论，至少能解释80年代的贬值也能解释90年代的升值，我是在这个层面上讨论的，所以有些引申性的和细节的东西我都没有涉及，好多大家提出的问题可能都跟这个有关。我大概就大家刚才提到的一些问题作简单的回应。

刚才燕生谈到的94年改革是不是倒退的我不知道，我个人过去也没有参与，但是我感觉它还是相当积极的，并且单一汇率总体来讲比多种汇率有进步，更重要的是单一汇率定义的是有管理的浮动汇率制，当然那个升值是超调了，特别是实际汇率，因为同时是通货膨胀，并且双顺差的情况下外汇储备的大量增加会导致被动的公开市场操作，通货膨胀压力更大，但是从汇率体制的原理来讲，我个人感到98年以后一直在讨论的其实就是回归到94年的原则，所以我个人理解那个改革是很激进的改革，实际上94年已经那么做了，98年改革一次东南亚金融危机然后就盯住美元了，盯住美元到底对不对？当时领导人是一种应对危机的感觉，在这个意义上我能预见即便短期内有一些经济成本，汇率在短期内是高估的，你需要把周期性的因素摆到实际汇率的定义中，就是你不好假定东南亚经济危机导致的外汇市场预期的变化，你应该把它看作是一个真实变量，当然这个定义本身需要考虑，但是我认为是值得这样考虑的，在那个意义上，你国内本来就紧缩，而你汇率又高估，所以你雪上加霜，8%的增长可能是有很多水分的，所以从经济学的角度来讲，汇率应该升应该贬都很难讲，但是给定那个情况我想说的是，总体来讲，应该还是一个比较市场导向的改革。你提到80年代是不是超贬，我觉得汇率的overshock是一个很重要的理论概念，你分析汇率一定要有个概念，因为它有可能发生某种效应，但是到底overshock是多少，我觉得是很难定义的，但实际上你要准确地定义它、精确地分析它是很困难的，所以我在里面基本上没有怎么分析。

还有为什么我刚才讲的V型为什么从78年开始？我觉得跟78年体制是扭曲的并不矛盾，那个东西是一个独立的变量，如果初始的汇率没有扭曲的话，那么相对相对劳动生产率就会根据巴拉萨效应导致实际汇率变动，即便初始制度是扭曲的，也会导致实际汇率贬值，但是如果相对相对劳动力增长的话，又会导致分歧，最后应该是一个抵消的结果，所以这两个东西是相对独立的。换句话说，我的结果就是因为计划经济时是高估的，你改革开放一定要贬值。同时由于在这个过程中相对相对劳动生产率是下降的，所以这两个是平行的。

我觉得张斌提到了一个很专业的问题，巴拉萨效应讲的就是劳动生产率，劳动生产率的增长并不一定要全要素生产率的增长作为必要条件，全要素生产率增长是劳动生产率增长的充分条件，而不是必要条件。但是如果你把几个要素都隔进去了，就有一个全要素的问题，而我想说的是，劳动生产率的变动就会导致巴拉萨效应，如果有全要素生产率，也是通过劳动生产率来导致的，全要素生产率要解释的是劳动生产率增长的背后是否有全要素生产力来推动劳动生产率持续增长，这是一个很大的问题。我觉得西方一些学者用全要素生产率来评论东亚经济有致命的弱点，我觉得最后的结论可能是对的，但不一定是他讲的问题，我们知道全要素生产率是一个很特殊的对技术以及增长贡献的度量。克鲁格曼在他的论文中高调地批评东方没有全要素增长，然后他英勇的是索罗56年的论文，但是索罗的论文在后来引入人力资本以后，学术界公认那80%是高估的，至少高估一倍以上，因为索罗的时候没有人力资本的概念，人力资本的贡献都归到全要素生产率里了，后来有人力资本的概念以后发现那80%确实是高估了，但是索罗确实解决了一个问题，就是他把技术的贡献给了一个独立的度量，并且其逻辑结构是非常好的。但是克鲁格曼为了方便地批评东南亚危机，就犯了academic integrity的错误，但是后来正好东南亚危机了，我觉得巴拉萨效应谈劳动生产率就够了，并且它的文献本身也就是劳动生产率，虽然个别文献里提到了全要素生产率。

大国效应在经济学中也是一个很简单的概念，大国效应会改变整个结构、价格。换句话说，刚才有人提出不改变实际汇率、就用行政手段控制经济会怎么样呢？我觉得基本方向会是这样的，中国工业化可能会加速增长，就业可能会更快，国内物价的压力可能会大一些，贸易储备可能会增加，就是说实际汇率的低估和高估的边界是不一样的，低估没有一个绝对的边界，但是没有边界不等于没有约束，从某种意义上说，约束可能更重要，事实上我更倾向于不做评论。我觉得二元结构当然重要，但是怎么恰如其分地分析它在任何一个给定研究场合的意义？我也同意实际汇率的度量可能会导致低估，实际上实际汇率可能有一点升值了。我觉得茅老师讲的汇率是一个很深刻的观点，最简单的是每一个商品符合一价定律，然后所有的就符合一价定律，但是实际上您说的是对的，在生活中不是那样的，但是最后综合一下是接近一价定律的。

张曙光：好，今天内容非常丰富，谢谢卢锋，谢谢各位，咱们313次双周到此为止。