实录

盛洪：今天是天则双周学术论坛第322次，非常荣幸地请到甘思德教授，他是美国印第安纳州立大学的教授和博士。甘思德教授一直致力于对中国经济的研究，中文很好，对中国的经济和制度有很多的了解。他从美国学者的角度进行研究，其结果给包括我本人在内的中国学者很多启发。今天很荣幸地请到了他，他演讲的题目是中国资信评估行业的崛起——私立权威的功利基础。我觉得这是一个独特的角度，中国的学者这方面研究得不多。这在中国也是新生事物，资信评估行业也没有出现多少年。他以一个独特而敏感的视角来讨论这样的题目。一个社会依赖制度结构来运转，这个制度结构不能简单地说是政府、企业或者市场。往往是不同的制度互补合作产生的结果，所以这个题目也是很有涵义的。下面有请甘思德教授。

甘思德：首先谢谢天则的盛洪请我过来谈研究的初步成果，这是我第三次有这样的机会。在谈中国的资信评估行业之前，我想解释一下这个题目跟我整个的研究项目亚有什么关系。我最新的研究项目是关于中国参与国际经济体系。金融体系是一方面，另一些方面还包括中国参加世贸组织涉及的一些协议，比如反倾销、技术标准、国际规则等等。研究分成两个部分：一是中国新制度的实行和新规则建立情况怎么样，二是中国参与国际组织本身的情况。我上次谈的是中国的反倾销制度。如果外国企业在中国以低价销售产品，中国企业可以向商务部要求保护。以后我会研究如何试能改变世贸组织的规则。今天我要谈到的是资信评估行业在中国情况，以后我会谈到中国的企业在国外融资，怎么和资信评估公司交流，怎么遵循巴塞尔协议。这是预先说明，我为什么做这个研究。

美国的资信评估公司穆迪（Moodys）、标准普耳（Standard & Poor’s）占资信评估行业市场的80％，日本及其它国家和地区也有这类公司。在全球的债券市场里，资信公司扮演的角色是非常重要的。他们对政府债券、企业债券进行评级，直接影响这些债券的利息、其发行者的利益和投资者的利益。如果评级很高（最高的是AAA），债券的利息就可以很低。这对发行者是有利的，对投资者则使其知道这是风险很低的投资。如果风险很低，利率就要很高，对投资者而言负担也是很高的。有人说美国可以用导弹打哪个国家，穆迪就可以用评级打那个国家。80年代末，中国就有了资信评估公司。但是他们对市场的影响微乎其微。为什么国外的资信评估公司对投资者和发行者的影响这么大而中国的这类公司影响力几乎没有呢？为了了解这个问题，近三年我来华访问了中国的资信评估公司、政府部门、外国的资信评估公司驻华办公室，采访了机构投资者、政府管理债券市场的部门，得到一些数据并进行了分析，最后写成这篇文章。

学术界和投资界都想知道资信评估行业权力的根源是什么。为什么资信评估公司权力这么大。穆迪声称，其权力这么大是因为名誉很好，投资者信任他们的评级。穆迪从1907年就涉足这个行业，做得很好、错误很少。如果看其评级和违约率之间的关系，发现随着评级变低，债券的违约率升高。有这个规律说明穆迪公司做得很好，投资者就会信任他们。标准普耳也会这么讲。其它的演讲、文章、报告都是这么解释的。而且记者和其他的普通老百姓也都这么认为。

03年夏天的一个礼拜天晚上，上海一个证券公司外面有很多的普通投资者。北京也有这样的现象，大家在一起聊天、交换信息，第二天就可以作出投资。我问他们对穆迪和S&P的看法，为什么中国资信公司没有市场。"Moodys！他们都很聪明，他们的评级公式很好。"这不仅仅是是在中国会看到的答案，在其它地方也会找到。我自己觉得这样的解释不对。有一部分学者认为，资信评估公司像穆迪和S&P他们的权力来源是政府给予他们的支持。虽然这些公司从19世纪一直存在，而且他们的技术能力不错，他们的规模和影响力一直到70年代才发展起来。穆迪公司在1965年有3个评级工作，今天有1000多个。这是因为从70年代，特别是75年来，政府对债券市场和资信评估行业的重视和法规很多，对这个行业有直接影响。中国政府对债券市场和资信评估行业的法规是有的，但不支持新的法规和制度。要了解全球行业，1975年是里程碑。美国的证券交易委员会（SEC）搞了一个新的概念National Recognized Statistical Reading Organization（NRSRO全国认可的统计评级机构）。其中谈到了银行资产要有NRDRO做过评级的才能算很好的资产。当时认可了四家公司是NRSRO。1975年以来，美国其它的政府部门颁布了自己的规定。大部分规定机构投资者必须买（不是只能买）有NRSRO评级的投资级别以上的债券。如果盛洪拥有一个大的保险公司，有几百亿的资产，他应该怎么投资？不能投资投资给我做评级的公司，因为我不是NRSRO。如果吴女士的公司是NRSRO，就应该投资给她做评级的公司。这个市场是吴家公司的，这是一个政府提供的垄断市场，新的企业不能进入这个市场。要成为NRSRO，它会说要看你十年以来的工作怎样，但是你怎么会有这个背景？这比跟福特竞争难多了。这些规则有两个结果：第一，增加机构投资者对评级的需要；第二，同时减少评级来源的供应。这就变成一个垄断程度相当大的市场。资信评估行业的利润是最高的，是50％以上。比其它行业好得多。这是对我发行金钱的许可，我希望自己能够加入这类公司。其它的国家基本上模仿了美国的模式，有区别但区别不大。需要多少评级、认可公司的手续、投资机构评级的级别这些有区别，但是增加需求减少供应，这是一样的。

中国的资信评估行业非常不一样。资信评估行业主要是支持企业债券市场。可能有地方政府的债券、金融机构、大型企业，但是主要还是对企业债券进行评级。中国1987年颁布 《企业债券管理暂行条例》。92年出台《企业债券管理条例》规定，鼓励发行债券的单位要先得到评级，但不是说必须得到。80年代末，中国人民银行的一些办公室开始变成资信评估单位，开始离开中国人民银行。90年代，中国有80到90 个评估公司，他们也碰到一些问题。他们当时的评级是形式主义，不是真正的评级，是内部的，不给投资者看。他们不努力，仅为赚钱而已。而且政府没有很好地控制债券市场，政府发行了很多债券，很多企业也发行了债券。但是过了不久还不清，违约的债券很多。这个没有公开的数字，我采访到的人也不愿透露这个数字，但数字是比较大的。东北一些地区，50％的债券违约。据估计，当时的违约达到几十亿人民币。就今天看来不是很大，但那时还是比较大的数字。政府原来干预这个问题，让当地的银行还清。由于大部分的投资者是个人，像盛洪，违约之后他们就很生气，就联合周围的人上街游行示威，到公司门口抗议。政府为了保持社会稳定，只得解决这些问题。虽然有很多的资信评估公司，但是到了97年，中国人民银行只认可了9家可以对全国新发行的债券进行评级。但是随着亚太金融危机的爆发，广东信托投资公司的倒闭还有其它信托公司的倒闭，中央更加担心国家发计委（发展与计划委员会）摸索所有的权力。原来是中国人民银行其它的办公室，地方和中央都可以自己rank（评级）企业发行的债券。国家发计委把所有权力拿回来，重新制定手续、管理市场。在99、00年，几乎没有企业发行的债券。到了03年，发改委认可了5家公司。有很多申请了，但只有几家被允许。这些公司可以发行，但预先要得到00年以来做过资信评估的公司的评级。虽然没提到任何评估公司的名字，但是这5家，中诚信、大公、联合、上海新世纪和上海远东。到现在为止，中国的正规企业债券市场的资信评估毫无意义，真正的规模很小，这是中国95年到00年所有发行的企业债券和政府债券。红色的都是国库债券，蓝色的是企业债券。去年企业债券是650亿，虽然比以前多，但相比国债还是小得多。企业债券对美国等发达国家非常重要，对日本、台湾等东亚国家也非常重要。企业债券发行很少，而且99年以来国家发改委完全控制这个。要发行债券，企业要先到地方发改委，如果地方同意，才能把名单报到国家发改委。最后国家发改委这帮人在自己的办公室里不听别人的话，而是要看用途和国家经济投资计划有关系没有决定是否批准。批准以后报国务院，国务院再看一下名单，可能会把一些公司淘汰掉。02年发改委报了13家公司，国务院把所有13家淘汰掉了，没有任何原因。发改委只允许最大的最好的国有企业发行企业债券。如果被批准，下一步你要去中行，它规定债券利率是多少。不是你给投资者开会介绍你的投资和公司的背景等等。然后你也得需要中国四大银行的担保。把这些手续办好之后，才是到资信评估公司去评级。这样的情况下，得到评级没有任何用处。你已经得到批准，已经有利率，而且只有最好的公司被批准。到了04年底，有45支发行，43支得到3个A，另外2支得了2个A。可以看到这里利率和评级有没有什么关系，了解到评级的意义是什么。金融学有个概念叫信用差异，意思是毫无风险的国债跟企业债券之间的利率差别。按照市场的规则，随着评级下降，信用差异扩大；随着债券发行期限延长，信用评级之间的差异也应该增大，因为时间长也是风险。中国国有企业债券的利率，随着它们的期限延长，利率会高，但是信用差异没有相应的很好的变化。中国所有三年期企业债券的信用差异是160基本点，100点基本点是1％。因为发行的债券不是很多，这不是科学性的，只是直接的数字。可以看到，所有十年期限债券之间的信用差异非常大。一个国家，金融市场发达的话，所有十年期限的同一评级的债券的信用差异应该很小，超过20人们就会很奇怪。所以从很多地方可以看到，中国提供的利率是非常随意的。这个情况对评级公司有几个影响。一是评级公司的收入不多。不谈那些没有被认可的几十个公司怎么生存，单看那五个，中诚信、大公、联合、上海新世纪和上海远东，他们肯定不会依靠对企业债券评级的收入生存。一支得到8万左右，03年对11支企业债券做了评估，他们有5、60职工，所以这样生存不了。因而这些公司都有其它的收入来源方式。比如他们和中行搞了一个新的项目是贷款证评级。一个大型公司必须每年得到贷款评级，如果要得到新的贷款，要把评级书带到银行给他们看。所以这种评级对资信公司是很好的收入来源。另一个影响，因为发行的债券不多，很多资信评估公司的市场不好，所以他们对发行者的态度很好。公司为了发行的债券利率低，要求评级公司给他们3个A，一般不会遭到拒绝。从01年有2支两个A的，以后都是3个A，这是评级膨胀（Rating Inflation）。如果学生成绩好，我们给他一个A。如果你给很多学生A，他们会高兴对你的评价很好，你的收入就会很高。可能一些大型公司应该得到3个A，但是其它的评高了，这就是问题。如果故事在这里结束，这一讨论是悲观的。

但让我感到吃惊的是，近2、3年来，有实质的突破，没有超越我的意料之外。突破的来源是这政府各个部门之间的重组。政府部门有很多，而且思想也不完全一样。有的是市场派，我不叫它开放派，因为它是一个许可制度，利用它的管理权力推进改革克服计划派——就是发改委。他们推进改革的策略有：第一，创造新的债券范围，搞新的债券，比如推广发展工资债券、短期融资券、政府公司债券、国际发展机构债券、资产性的债券，最重要的是短期融资券。申请所有的这些企业债券都不必跑到发改委，他们有一部分也不需要担保。尤其是短期融资券，只要达到客观标准就可以发行，不必跑到发改委申请。当然，发行之前需要评级，并且应该用被认可的评级公司。然后保监会其它的政府部门也颁布其法规说，机构投资者要买短期融资券的话，必须得到由保监会认可的评级公司双A以上的评级。这样就把中国债券市场从一个没有任何市场的情况变成类似美国的一种制度。这不是一个完全公开的市场，因为它还是减少供应，扩大需求，但和以前大不一样。这是近三年以来的发行情况。你看第三行是短期融资券，05年5月开始，它发行金额是普通企业债券的3倍。今年的则是国家债券的1/2，所以已经很多了。短期融资券是一年期以内的企业债券，在国外一般是7天以内的。如果有具体的结算，就会发行这个。它就是普通的企业债券。但是它绕过了发改委。中行可能很快就要搞一个新的，叫长期融资券。可以看到，05年5月以来所有发行的短期融资券，他们的信用评级差异是有规律的。而且各个公司提供的评级的信用差异也不一样，说明不同的机构投资者对不同的评估公司有不同的程度的信任。联合、中程信的信用差异比较小，大公、新世纪、上海远东的信用差异比较大。发改委也觉得非常尴尬，它应该做什么？如果让很多企业发行债券，国家会回到90年代违约的问题。它是站在经济安全的立场，决定不能允许这类的改革。现在完全相反，中行、证监会一看，今年的数字是什么？现在有很多短期债券，有不多的长期债券，我们有极限风险。极限风险是什么？如果有太多的短期债券而长期的不多，这不好。如果搞长期的比如工厂，可能需要3、4年才有收入。现在，市场派说，如果没有更多的改革，风险会更大。所以它又有了一些发改委的立场变成了改革派。近一年以来，发改委也进行了一些改革。它批准的普通企业债券比较多，开始允许个别的发行者不需要担保。今年6月的三峡水库公司是第一家不需要的担保的。政府开始思考需要一个新的企业债券条例，发改委一直阻止新条例的出台，但是今年它让步了。如果它不允许新的条例出来，发改委会变成一个无事可做的地方，因为大家都不需要它。如果它想保持自身的重要性，就需要让步。所以估计今年底明年初，新的企业债券条例会出台。可能有些东西还是不会改变，但是会比以前开放很多。所以现在的情况和我02年开始这个研究的时候很不一样。

但是还有一些情况和以前没有变化，让人对未来担心。第一，发行债券的市场仍不是全面开放的，而且资信评估行业的参与也不是开放的。外国的公司像Moodys、S & P也不能在这里独立运转，而是要和国内公司合作。Moodys和中诚信有合资公司，S & P和大公合作，上海远东和新华财经合作。新华财经是新华社和西方投资者合资的公司，在香港注册，在东京交易所上市。第二，投资者还是对这些评级抱怀疑态度，不仅仅是企业债券，还有对短期融资券。它们大多数都是得到很好的评级。短期融资券的评级不是3个A、2个A，是A1、A2。大部分还是得到最好的评级，尽管有个别B，但是还是投资级以上的，没有垃圾的。最后，由于这些评级公司要得到政府的支持才能做下去，所以和政府的关系是很不错的。他们经常出去参加政府的会议，有公司也有自己的党支部，参与政府支持的行业组织。这会影响资信评估公司的独立性。但是如果要投资者信任，有时候可能会得罪政府，要提供一个不好的评级。这不禁让人担心，如果资信评估公司的权力很大的话，信用膨胀的现象会经常发生。或者其相反的方面也会经常发生，我们关系好，给你好的评级；你的对手，我给他不好的评级。我觉得在中国这样的制度下，这是会发生的。所以这是让人担心的，虽然现在和以前区别很大，但是不能说一天比一天好。我还有其它的想法，但是今天就不复杂地讲了。很想听到你们对我的研究的结果的感想和评论。

盛洪：谢谢甘教授，时间不长，但还是大致地描述了中国的信用评级。他给了我们很多信息，也提出自己的判断，比如所谓政府基础，也揭示了中国原来计委的一套所谓债券评级体系，但是同时很多部门也在绕开计委进行改革，这样又有很多问题。我们还是请大家来做评论。我们今天在座有很多专家，人民大学吴晶妹教授、首都经贸大学金融学院的谢太峰教授、中国银行章彰博士还有社科院金融所曾刚博士。下面先请吴教授做评论。

吴晶妹：甘思德教授的研究让我非常吃惊。一个美国教授，能够把中国的整个资信评估行业从发展到现在描写得这么清晰、这么准确，这让我很吃惊也很惭愧。中国资信评估行业的发展一直是跌宕起伏，到现在都不够壮大，我觉得理论界也有不可推卸的责任。我们的学者在这其中显得这么苍白，我们的研究不那么有力度，没有给投资者、市场和政策的制定人一些引导，这是我们惭愧的。甘思德的教授的研究就非常好。我代表不了中国的资信评估行业，但是我和评估机构的学者、老董还是比较熟悉的。我就代表这些人，感谢甘思德教授作为一个国际学者对中国的关注，也感谢您对中国资信评估行业的支持。

刚才甘教授整个演讲和畅谈里，我个人觉得在观念上恐怕有这么几点需要商榷的。我觉得这可能是文化、观念、体制上形成的认识差异需要沟通。中国资信评估业不够壮大，跟美国五大相比没有那么好的权威性恐怕有这么几点原因。一个是中国的市场化不足够，这是最根本的。市场化不够主要表现在：风险的暴露机制没有完全建立。具体地比如说债券发行，不要说发行多少家，就说有一家倒债的吗？如果真的有一家倒债了，而且这个过程中评级已经有所预言，这个评级机构的权威性、政府对其的信任、投资者对其的信任也就容易建立了。但是事实上，中国的这种由市场决定淘汰、风险充分暴露这样的机制还没有。更何况现在发债的都是由政府许可的大型国企，要是它真的发生什么困难，政府会尽一切努力去救它，所以它没有倒债的可能。这时候，无法检验评级机构的权威性，也发挥不出评级机构的作用。这是中国的市场经济的成熟程度决定的。这和美国。日本市场经济的根源、市场经济成熟运行的情况相比，中国恐怕还有很长的路要走。这里面包括企业破产、债券倒债、银行可能受挤兑等等，当这些风险都出现的时候，可能评级机构的权威的树立才刚刚开始。第二个就是政府职能强大的问题。我们是转轨经济国家，政府只能相比市场经济国家仍然强大。比如债券发行，原来是审批制，现在等级备案、核准。但是不管改成什么样，政府在债券发行过程中的强大职能仍然在发挥作用。有政府在这里起市场准入与许可的作用，这就是一道防火墙。如果要投资机构或者发行者来付费，让评级机构建立市场准入的可行性、降低市场准入的成本，这就没有必要了。因为有政府在对整个资本市场管理，特别是债券发行市场的管理，政府职能的强大是中国资信评估机构发展不起来的重要原因。只有将来，当市场化程度越来越高，政府行政管理越来越弱化的时候，资信评估机构的作用才能得到充分的发挥。当然，政府职能的弱化可能应该以另一种方式代替，政府的管理方式、管理手段要更加科学化。比如像美国，它的证监会、保监会的行政管理职能弱化，但同时认可一批机构进行债券评级和准如。这些方面，我们政府刚刚开始行政职能的转变，管理手段的改变我们现在能看到一些，但是速度还是比较慢。前两个，市场化和政府职能的转变，这都需要时间。所以我觉得中国资信评估机构想在债券市场很快发展起来是不太容易的。第三个是，评估机构本身确实不够科学性不够权威化，确实独立性和客观性都相对较弱，使得投资者对他们不能建立起信任。这也是市场和现在的从业者的无奈。不是评估机构不想，而是在这样的生存环境下没有办法。为了生存，它们可能还要做一下有违自己心理，和自己初衷相悖的事情。这也是需要时间的。这可能还是一个相对较弱的问题，前两个问题更需要时间。前两个问题解决了，资信评估行业就会逐渐发展壮大。所以我觉得中国资信评估业可能发展不了的原因有这三个方面。

其实我个人想跟甘思德教授探讨的是这样一个问题。看一个地区的资信评估行业发展得好与不好，是不是一定从资本市场看，是不是一定从债券评级看。刚才甘教授的这些探讨，如果从另一个角度讲，我会讲得很好，那就是银行信贷体系。美国、日本。印尼等国家的资信评估业，都是拷贝的美国的模式。美国的背景是强大的资本市场，来自资本市场的融资占社会融资的1/3。所以大量的融资、大量的供与需都在那个市场上。对那个市场衡量的办法就是评级机构，所以评级机构在SEC的支持下迅速崛起。但是中国是转轨经济的国家，是银行体系非常强大的国家，整个资金量的80％都来自银行体系。通过银行信贷授信给企业，这是企业最习惯的融资方式。我们的风险就不在资本市场上、不在债券融资，而在银企之间、在信贷领域，最终表现是我们非常熟悉的词汇——不良贷款。那么美国投资者考虑的是债券倒债的问题，进而要看风险、评级结果。我们这边考虑的是，我的存款放在银行了，银行的贷款收不回来我有没有风险，我希望银行能够评级。银行说我希望贷款能够尽快收回，我怎么识别客户，我要评级。所以在中国，资信评级的主战场不在资本市场的债券市场上，而是在银行体系的企业信贷上。所以现在要从另一个角度讲中国的资信评估业，也有做得非常好的，他们的大量收入靠企业信贷评级支撑。企业信贷评级由谁主抓呢？人民银行认可一些评估机构，围绕贷款证进行贷款评级，目的就是解决不良贷款问题，这也是解决整个社会一大块儿的融资效率的问题。这也是评级，也符合资信评估机构在市场上的识别风险的作用。只不过识别风险是在企业信贷这一块，从国际惯例来看，企业信贷是不是趋势呢，还是就只是中国这样呢？这是一个趋势，这个趋势就是刚才甘教授也提到的《巴塞尔协议》。其中在谈到新资本的有效监管时指出，银行信用风险的管理可以有两种办法。一个办法是银行内部对客户进行评级，另一中办法就是委托社会专业机构进行评级。我们现在走的就是这条路，这既符合国际惯例，也是中国的实际情况。所以现在中国的资信评估机构在这块发挥了很大的作用，并且现在主要收入在这块。现在的收入结构就是信贷评级加短期债券融资的评级。所以我觉得在这个方面上，我们也应该认可它。这是我希望能和甘教授探讨交流的。

另外一个问题，我觉得中国政府确实有一件事情该做，就是像美国政府学习，应该看到资信评级的作用，应该加强政府管理制度的改革。要许可资信评估机构，并且在法律和行政管理制度的层面上要给予资信评估机构实际有效的支持，使得他们迅速发展起来。我在95年写过一本书《资信评估》，我一再要求出版社封面上可以不打我的名字，但是必须打这么一句话：资信评估是通往国际市场融资的通行证。我们不能让美国人拿着这个通行证，我们自己要有权力拿着这个通行证，至少要有资格参与通行证制造的规则。现在中国在国际市场上融资、贸易的份额已经相当大了。说实在的，如果这个通行证掌握在穆迪、标准手里，这也是个问题。中国资信评估机构强大的那一天，就是我们能够顺利进入国际市场扩大资本融资份额的那一天。怎么强大呢？靠资信评级机构自己慢慢摸索代价太大，应该向美国学习去创造。美国SEC成功地创造了美国的五大，这一点上中国政府不能犹豫、不能总觉得外国的月亮更圆。我们在这方面付出了惨痛的代价。最近听说韩国人在申请端午节为世界文化遗产。端午节从哪里发源，韩国文化从哪里发源？但是现在端午节作为世界文化遗产，记载国家就是韩国，这已经被世界文化遗产保护组织批准了。中国在这方面丢的东西已经相当多了，中国政府在这点上是不是应该再加大改革力度，增加魄力。我就先说这么多。

盛洪：吴教授讲得非常好，我也很受启发。吴教授刚才讲的很多是国有企业，然后是政府，它不是纯粹的市场竞争中的企业。我觉得甘教授研究的时候还得注意一下发债企业的产权性质，是国有企业还是民营企业。我估计绝大部分就是国有企业，既然是国有企业，我们也没必要担心它的信用问题。不用担心的话，评级有什么意义，这是一个问题。另外一个问题就是刚才讲的银行信贷，这个建议很好。银行信贷是企业融资的主要形式，但我有个疑问：银行信贷需要有中立机构评级吗，还是银行本身就有判断企业信用的能力？它和债券不太一样，债券的买者是普通的老百姓，但是银行却非常强大，应该有能力做这件事情。我不太了解这个行业这是我的猜想。所以我觉得吴教授确实给我很多启发，这是我的感想。

谢太峰：刚才听了甘教授的演讲，感觉甘教授汉语水平达到这么娴熟的程度，我刚才没有听到他有任何语法错误，汉语是一门较难的语言，可见甘教授对中国的语言文化还是非常了解的。另外就是甘教授对中国信用评级行业的演变、发展到目前的运行状况非常地熟悉。这对于研究中国的外国学者来说是很不容易的。我们作为一个中国人要研究美国信用评级制度的发展，可能要遇到很多的障碍，需要很多关于美国的社会状况、经济体制的背景知识才能进行研究。

吴教授是这方面的专家，她刚才说到的一些问题也让人很受启发。我在这里提出问题向甘教授请教，大家一起研讨。第一是信用评级事业需要什么样的社会环境，特别是社会信用环境。目前中国很大的问题就是信用缺失。在信用缺失的社会里面，信用评级事业的发展具不具备这样的环境。中国现在社会信用缺失的原因有很多方面。关起门来说，我觉得中国信用缺失的问题和政府有很大的关系。政府讲过信用吗？我们过去说党的政策多变，这本身就是一种不守信用。在这样的社会环境下，中国信用评级事业的发展有没有土壤？

第二是信用评级事业的发展是应该由市场选择还是由政府扶持的问题。在市场经济条件下，中国目前的信用评级机构有几十家，在这其中毫无用处的太多。那穆迪和标准普耳这样的著名的国际信用评级机构是怎么发展起来的，是靠政府保护支持发展起来的还是市场选择的结果？想听一下甘教授的看法。

第三是如何保证信用评级机构本身的信用。在中国信用缺失的社会环境里，很多中介机构本身不仅起不到公正的作用，反而会助纣为虐。昨天晚上《金融时报》打电话问我，新的发行制度改革已经快完成了，在新的发行体制下，栋俩新材发行上市又传出了招股说明书造假的问题。这就是在新的发行制度下，保荐机构做什么去了，保荐人做什么去了。虽然无法杜绝造假的问题，但这也说明了中介机构在中国诚信缺失的问题。由不具备诚信的机构对其它企业评级，这如何能取得投资者的信任呢？在中国的社会环境下如何保证信用评级机构本身的信用？美国也出现了这样的问题，但是问题在中国更严重。

第四个问题甘教授也讲到了，中国投资者对信用评级往往是不信任的。这就出现了一个矛盾，中国企业债券发行量小，发改委对其发行控制很严。现在能够发行企业债券的也只有国有大企业，而且又有政府的信用做保证，又是政府层层选拔出来的才能发行债券，本身的信用是比较高的。信用评级机构对他们评3A比较多，这也是顺理成章的。当然，中国的3A和美国的3A标准是不一样的。所以不能拿穆迪和标准普耳的3A标准来衡量中国企业的3A标准。这些国有大企业在中国评到3A应该说是顺利成章，但另一方面投资者又对信用评级不信任，这样矛盾的现象怎么解释。在中国，企业得到评级以后，其发行的债券都是一个级别。美国则是对债券本身的评级，一个机构发行的不同债券评级可能不一样。中国投资者还没有把信用评级的结果作为投资的依据，这是不是和中国市场本身有关，中国目前的证券市场有浓厚的投资性。这在股票市场上表现得最明显。在一个投机性的市场上，垃圾证券的投机收益率可能会更高。在市场不是一个理性的情况下，或者说是投资性的市场上，对信用评级的需求是不是会减少。前一阵子股票市场上，垃圾股被炒得热火朝天，绩优股无人问津。这是不是和目前的市场属性有关。我就提出这几个问题向甘教授进行请教。

盛洪：谢谢谢教授，问题很专业，但是领域有所不同。中国信用水平确是一个很大的问题。这样一个信用水平低下的情况发生在计划经济之后，我觉得后计划经济时代的信用水平和计划经济时期的制度特定相关。计划经济时代是不需要信用的，当时叫计划赶不上变化，变化赶不上领导一句话。越大的领导越没有信用，因为不需要信用、不需要对任何人承诺。领导说的任何话你都得听，但他是不承担责任的，所以你说责任在政府我觉得也对。我倒不是说政府要诚心没有信用，而是它从计划经济时代过来的，已经习惯了。我觉得这也是值得研究的。另外我也同一这个提问，资信评估机构能不能在市场中自己长大，不需要政府的指定。在市场中长大可能是更有效率的一种形式，而政府去选定会不会有问题。我想它也有一定的道理，因为资信评估的信息展示是很慢的。债券评级以后，我要先看债券的表现，反过来再对评估机构进行评价，这是比较漫长的过程。它可能会长大，但这是很长的过程。下面是章彰。

曾刚：刚才吴老师讲得很全面，我就强调一个问题。我对这方面不是特别有研究，但是有涉及。过去的一年里，我们和人民银行的金融市场师在做短期融资证券的研究。短融的发展是很快的，在很多方面短融相比以前的企业债券都是有很大的进步的。但是我们也发现在其中有一些问题，主要是涉及评级问题。因为现在既有的短融的信用级别差异是很小的，但是我们从市场上观察到短融的利差很大。机构投资者在投资的时候都不看其它的评级，而是自己对短融进行评级。事实上，他们做得很准确，好的和坏的利差特别大。尤其是在福喜投资出事以后，利差非常大。在这样的情况下，评级是没有效的。本来评级应该反映利率和价格，没有反映是为什么？我们当时想了一下，可能还是吴老师说到的政府权力的问题，也就是证券在发行审核制度上的问题。企业债券是完全的审核制，人行短融在开始的阶段是核准制。最后短融能不能发行，除了达到2个A这样的必要条件外，还要看监管当局最后的批准，市场没有在里面发挥任何的作用。评高也好评低也罢，对它是否能发行。定价如何没有任何影响。如果没有影响，评级机构就没有任何的长期激励建立信用。如果把它评得很准确，低于2个A，可能挣不到这笔钱。如果把它评到符合政府的要求，那可能还挣到这笔钱。单从经济利益角度讲，没有任何长期地建立信誉的想法。如果基本的市场准如制度没有大的变化，债券市场评级是很难有大的发展的，它作为一个市场金融机构的作用是十分有限的。简单地说，就是在行政指导的框架下，这种机构是没有太大作用的；如果是由市场来决定能否发行和定价多少，资信评级机构作为信息的提供者，作用是相当大的。所以看它怎么发展要看政府愿意把权放在什么边界上。如果完全像美国，政府不管企业的好坏，只要把充分披露信息就可以发行，就像垃圾证券市场，这时信用评级机构的作用恐怕就很重要了。它直接影响能否发行，发行价格是多少。这才是中国信用评级机构长远发展的瓶颈所在。如果政府扶持，则意味着政府要放权。从长远看，这是政府和市场谁来掌握权力的问题。这是我做的一些简单的思考。

盛洪：谢谢章博士。我想问一个问题，谁付评级机构的钱？是发行者是吧，那美国的情况也是一样的是吧？这是一个比较奇怪的事情，真正的消费方是投资者，然而支付方却是发行者。由于发行者要给钱，所以它可能要求评级机构怎么做，信息有可能是假的。如果由投资人付费的话，这种冲突能否得到缓解。

吴晶妹：美国也有这样的问题，比如安然公司的倒闭。它也是通过了所有的审计、评级，但是最后还是出了问题。所以美国这方面不是没有问题，到了一定时候问题还是会暴露出来的。

章彰：我想先说两句题外话，这回甘教授对评级的内容做的介绍，让我的收获很大。他对中国评级行业了解是比较深入的，我原来在中国银行总行风险管理部的时候，就信用风险的相应的管理做研究和实践工作。今年3月6号以后，我被派到中国银行的香港有限公司，专门在负责落实《巴塞尔新资本协议》的办公室里。所以我平时对《巴塞尔协议》、信用风险监管，对香港监管局的要求、我们行的监管接触得比较多。我想对甘教授刚才所讲从银行的角度来提供一些佐证。

我对中国评级业了解不是很深，有些时候可以看到他们在大众媒体上发表报告。甘教授PPT里提到的那五家公司，我都曾经看到过他们的报告。而且从以前的信息，我觉得中国的评级公司的生存非常艰难。为了活下去，它就得做一下甚至和评级不相关的事来维持生存。名义上叫评级公司，但从银行对评级的看法角度来说，或《新资本协议》对银行的监管角度来说，我觉得中国评级市场远不止局限在甘教授提到的债券评级这一块。按照新协议的说法，银行在信用风险的管理领域有三种选择，可以采用标准法，也可以采用内部评级法的初级法或高级法。实际标准法就是依赖外部评级机构对银行的交易对手进行评级的方法。从国际银行业的实践来看，它认为银行的交易对手的风险是直接可以通过有公信力的外部评级机构的评级体现出来的。它的评级的范畴是非常的宽泛，因为银行各种各样的表内资产表外资产很多。评级机构可以提供对主权的评级、对银行的评级、对证券公司的评级。这都可能是银行的交易对手，它可能提供对资产证券化的评级。有对发行人的评级、对交易本身的评级，有本币的评级、外币的评级，有长期的评级、短期的评级。在新资本协议标准法规则下，不同情况下怎么算信用风险相应的资本和算市场风险相应的资本，是这都是有明确的规则记录的。可以看到在成熟的金融市场上，评级公司提供的产品是涵盖的领域非常宽泛，交易对手及其多样化，评级的权利结构明晰化的评级。刚才曾老师也提到了，到底是评级公司来提供这个东西还是银行自己来提供这个东西。从监管的角度来看，第一选择是用外部的，这相对简单一点。你确定好ECRI（External Credit Rating Institution），确定好以后，对照评级你看资产的风险权重对应是多少，算你的风险加权资产就可以了。香港市场上认可的ECRI就是标普、穆迪和惠誉。基本是这三家，监管局并不排斥其他家。银行可以提到，自己的资产可能不只这三家有评级，别的自信评级公司也可能有评级。要是把别的评级公司报给它的话，它会对评级公司的公信力、评级结果、评级准确程度、稳定性等等一系列进行评估。如果它认为可以，你就可以选用它进行评级。我们在执行信用风险标准法的时候发现，即便是在香港，像中银的资产里面，公司客户中真正有评级的，占比也不是很高。为什么比较少呢？可能是公司觉得要接受外部评级得付很大一笔费用。而且它们觉得，在标准法没有出台前，银行也不是特别看重你的外部评级怎样。有也罢，没有也罢，有的时候在申请授信时有利一点，但没有也不一定就拿不到授信。但是从2007年1月1号以后，新资本协议开始正式实施。如果公司没有有公信力的像标普、穆迪和惠誉这样的评级公司的评级，银行就要为这种资产预付8％的资本。放100万的贷款就要有8万在这儿备着做你的资本。不管信用状况是好是坏，只要没评级，都要有8％的充足率。但要是有评级，比如是3个A的话，只要有1.6%资本充足率就可以了。这是变相地鼓励银行在选择客户的时候要找有外部评级的，要找长期评级状况好的，这样做业务才能节约资本，才能激励银行提高资本充足率，使其应对风险的水平更好。

对监管来说，要决定07年以后中国的银行到底实行哪一种评级方法。国有的大型商业银行都变成国家控股的商业银行开始上市了，明年1月1号以后境外都开始实行新协议。中国这些银行怎么办，采取哪种方法。标准法是相对简单的方法，内部法在计量发面、数据管理方面要求非常严，甚至在流程、公司治理、披露、内部经济资本配置方面都有很明确的要求，银行可能一时半会儿很难达到这些要求。标准法是相对比较简单的，因为只需要找外部交易对手的评级就行。但在中国的评级市场，合格的评级机构数量很有限，不是每个评级机构都可以作为ECRI的。在香港，中银认可的ECRI只有标普。穆迪和惠誉。在中国市场上，刚才甘教授提到的，好像批准的证券评级机构是9家。这9家能不能提供这种性质的评级。如果它能提供按照标准要求的这种评级，这将是一个非常大的市场。我们现在的评级公司本身的实力、能力、公信力以及评级的客观性都存在是很大的问题。

评级行业评的是信用，信用本身是有累积过程的。企业的信用好还是坏、交易对手的信用好还是坏，不是看时点的状况，是要看在长的周期里的状况。我们为什么相信标普、穆迪这样的评级？它的评级也不一定准。但是它可以告诉你，从它最开始1907年，其数据库里面有美国经历的几大经济周期。萧条的时候，我们的企业客户——1个A的客户、2个A的客户，它的违约率是多少。五年的累计率是多少，十年的是多少，多少年来3A客户的稳定性怎样，经济周期中的企业有多少破产、多少违约，它可以有一套完整的记录给你。就是说，你相信评级或不相信评级的尺度是什么，中国评的3A的客户和穆迪评的3A的客户为什么不一样。你评了3个A却拿不出你一年的违约率，三年的累计违约率，五年和十年的又是多少。道理在债券这块儿也是一样。为什么在市场上缺乏公信力？评级方法是一方面问题，数据的信息披露要足够，让大家相信信息来源是真实的、方法是科学的、对其的信用判断是基本准确的。这样人们才敢用这些去算什么，尤其银行是要用这些数值去算资本的。对于客户，银行要预测其明年违约的可能性是多大，违约发生以后银行会损失多少。我要把这些东西都折算到我的资本当中去，我要计算能否应对客户将来可能给银行带来的损失、使我银行倒闭的概率有多大。国外的监管都是建立在完善的对信用数据的管理的基础上。西方人是崇尚科学的，他们讲一个事情或做一个结论，一定要有自己的东西来支持。在信用这一块，我们很多评级机构不一定是技术不行。技术上的差距是容易弥补的，它可以找一个外方评级公司的股东或者找一个专业公司介入，股权投资、两边合并，或者重组一下，在技术方面很快就能培养起人来。在中国的市场上是缺数据。为什么缺呢？一方面，在中国市场上，政府的干预过多，评估的市场意义不大。另外就是本身市场经济的发育程度还是很低的，对这个东西没有一个清晰的认识。或者是即便有了认识，现在市场没有到这个程度，它就不会有这个需求。提供这些服务的机构就会面临生存的危机，至少是在现在的阶段，它不太容易发展成为很规范、很科学、很有公信力的机构。没有公信力肯定谁也不敢用，监管机构不敢用银行也不敢用。我们未来从银行的角度来说，实施新协议就面临实践中的困难。如果没有合格的ECRI，所有资产都是不评级的。最保守的估计，所有的充足率都要8％，那些差的将来可能要12％的资本要求。如果外部没有评级机构来做的话，就要回到内部的一套评级体系。内部在建评级体系的时候同样遇到这样的问题。这中国社会中，数据量最大的机构在哪？这些评级公司实际掌握的数据是很有限的。银行有大量的客户，对个人或者公司都有庞大的数据记录。但是这些记录中，有哪些是有用的，哪些是无用的，哪些是连续性的、稳定性好的信息，是可以建立统计模型预测的信息？我觉得判断和使用起来都面临着很多的障碍。一个是管理信息的部门是分散的，另一个是管理目的不一样。从风险的角度，就要看企业的资产负债表、财务状况、一些管理层状况、负面信息等等。对资产负债部门可能会关心客户的存款和贷款的结构是不是匹配、利率的结构是怎样的。最基础的数据源可能一样，但数据管理的目的不一样。从采集数据源到中后期管理的过程，怎样规范、完善，怎样从社会到银行把体系建立起来，这是一个浩大的工程。这个东西变得有意义的前提是，市场上投资者需要用这个评级来达到识别风险、判断风险溢价从而达到投资目的。如果这个前提不存在，即便是有了这个数据体系，能发挥作用的空间也是很有限的。在香港，利用社会中介提供的数据服务，或银行内部积累的数据，对客户、交易对手进行风险识别，其可行性是很大的也是相对容易实现的。在内地，实现起来的周期可能会比较长。

最后一点想说的是，甘教授的PPT里都讲中行如何如何，在我们的脑子里头中行感觉是中国银行，实际他想说的是人民银行——People’s Bank of China ，在中国叫央行。

甘思德：我为什么选这个题目，因为它不符合大家通常的对美国和中国的经济政治制度的印象。绝大多数研究中国经济改革的人说中国要市场化，然后要模仿西方、美国的经济制度，要把市场制度搬到中国来，从计划经济转到市场经济。资信评估行业不是这样一个从计划经济转到市场经济的情况。而你们似乎都觉得Moodys和S&P的成功或不成功是因为他们好或是坏，或者说是因为他们累积起来的信用。我对他们保持怀疑态度不仅仅是因为他们对亚洲金融危机没有做任何的预测，而且是由于另外两个因素。第一，经济学家在对其进行研究之后，发现他们没有对投资者提供任何新的信息。所以我们不知道投资者是不是达到了任何的帮助。第二，看违约率表格，你下结论的前提是评级和违约不违约没有任何关系。如果评级和违约有因果关系，规律可能很好，但它不说明评级一定是好的，有可能评级影响了违约与否。我给你3个A，就可能使得你的负担不是很重，违约可能性小；给你3个C，你的负担很重，违约的可能性就大了。经济学家研究得出，这是有一定的根据的。如果观察投资级以上和投资级以下的利率，那个是2个B到1个B，那个利率差别比所有级别之间的差别大得多。如果评级为垃圾，违约的可能性就大得多，不仅仅因为是公司原来有问题，也可能评级对其表现也有影响。所以违约率可能是科学的，但是从什么角度是科学的？我要强调的是，评级公司可能帮助投资者、帮助发行者、帮助保持经济安全稳定。但是把它与其他的提供金融信息的机构分别开来，给他那么高的一个位置，通过很多法规帮助他，这不一定是一个好事。除了美国的方法还有别的方法，每个国家的状况不一样。我是想回答吴教授提出的一些问题，我觉得我们的共同点比差异点多。

我原来也说了，中国资信评估行业没有发展的一个原因是没有发达的债券市场，所以可以评级的数量不多。即使是有很多被批准或登记的企业债券，要想发展到Moodys或S&P的程度，必须有官方的支持。这不是建立市场的支持，而是提供垄断机会的支持。70年代前，他们的收入来源是买他们报告的投资者。今天的投资者觉得这些报告不需要买，而且我们可以上网就能看到所有的评级。如果消灭掉那些法规，把评级公司变成提供普通经济信息的机构，让他跟其他的公司竞争，这可能是一个好事。他们都可以写自己的报告，如果我觉得好就买，不好就不买而是从另外的地方得到信息。今年美国国会是想修改美国的法规，众议院草案的标题是End the Dual Monopoly of the Credit Grade Industry。今年可能不会通过，因为其它事务太多。但是，美国很多的投资者和金融公司对目前的状况非常不满意。谁支持目前的状况？只有Moddys和S&P。中国想模仿美国这不一定对中国的经济很好，经济信息好这才是最重要的。你们也提到中国的投资者的投机风险意识，让我想起我最近的一个采访。我找到了中国政府计划派的人，他说我们不能放开市场，因为中国投资者没有风险意识。我对中国投资者的信任比他高得多，我从来没有看到中国投资者在投资信息很好的情况下犯很大的错误。我遇到的那些人，不包括在证券公司工作的，这些人都是很聪明的，如果提供的信息好，他们做的决定会很不错。我同意你们提到的社会环境问题。需要一个有足够信息的社会环境，不需要中国的传统文化的改变或者其它的。只要信息充分，中国的投资者会做得很好。

原来评级针对的主要是机构投资者，因为大多数的老百姓投资者买的不是企业债券而是股票。我们不能说因为政府批准了这五家公司，他们的信息就是可靠的。我就是信任《财经》杂志，《财经》杂志怎么说我就怎么做。为什么发行者不会给《财经》杂志很多钱？中国要支持有权力的资信评估公司。我担心，这么有这么强的公司会导致信用膨胀、评级歧视。如果你们想要多了解我的观点，你可以看San Diego University，Frank Partnoy。他原来在纽约Morganstanley（摩根斯坦利）工作好几年，对Morganstanley研究很深。离开那里后，他去了学校教书。我的文章里提到他的一些观点，你们可以上网查看。我觉得他的观点是有依据的。他不仅是讲理论，比如应不应有权力，而是讲法规是怎么通过的、法规有什么影响。你们给我很大的启发，非常感谢。

我想问一个问题。在谈到短期融资券的时候，我的根据是今年3月联合的一个报告。它把从去年5月到今年2月的所有统计收集起来，说它和中诚信的信用评级差异比和大公的小得多。但是你的意思是说信用差异还是太小。

章彰：现在短期波动从六月份以后开始拉大了。好的坏的利差以前是20点左右，现在最大的到70、80。好的利率可能3.1多，坏的可能到3.8、3.9。银行和机构投资者自己对短期融资债券进行评级。因为信用评级没有反映债券之间的信用差异、风险差异，所以很多机构不依赖评级结果，自己根据对公司财务状况的了解进行投资。

甘思德：另外我插一句，Moodys公司的员工绝大多数23、24、25岁，非常年轻。一个人可能有50—100个公司一直注意，所以他可能依靠这个格式。但是让他对所有的公司保持这么深的了解，我很怀疑。我带大学生，他们会这么拼命吗？Moodys在上午十点公布新的评级，十点半市场会有反应。他们如果对记者说一句什么，可能影响很大。但是这些人从来没有在一个公司工作过，没有自己的经验。这就是市场的力量。

盛洪：我有几个问题。这些评级机构收费的标准是怎样的，有没有管制？

甘思德：是发行额的0.2％左右。

盛洪：这是市场价格还是受到管制价格？

甘思德：我没有看到有相关规则，美国也没有这方面规则。

盛洪：还有一个问题。你刚才讲政府规定了五家公司，实际上他造成了垄断，定价的时候必然会有垄断性质。如果政府不管制，价格会不会偏高？

甘思德：当然，你看他们的利润率是50％。可能大部分的中国人以为美国的SEC非常强大，但是近十年以来它越来越弱。美国国会对其支出越来越少，工作人员越来越少。政府在减少对这些行业的控制。有意思的是，Moodys和S&P会说，如果提出的评级不对，这是其自身的意见和看法，不负法律责任。他们回到美国宪法第一条，这是我们的发言权。美国法官已经支持了他们。所以他们犯了什么错误都不负一点责任。

他们在国际上是没有受到法律的强制的，比如说非得得到穆迪或标普的评级。有些国际规则在其境内发行证券需要两个评级，一个是本国公司一个是外国公司，比如日本。台湾一般按照这个习惯，但是没有这个法规。问题是可不可以进入或不进入那个市场。在一些他们国家搞合资公司，一些国家搞独资公司。他们在这个非常高兴，尤其是标普。

盛洪：就是说它的成功不是那些国家政府，而是靠在美国形成的声誉？

甘思德：不一定。Moodys在中国的主要收入来源是对中国外汇的评级。因为美国的法律规定，投资者要用NRSRO的评级。如果中国外汇要在美国投资或销售，中国的大型公司就肯定要请Moodys、S&P评级。所以美国的法规对整个世界有影响，因为谁都希望美国的投资者能够购买其证券。如果不去美国的资本市场，即使是在伦敦发行，还是需要美国的机构投资者可以购买你的证券。在环保领域有一个"加州效应"，如果希望在加州销售车辆，就必须要达到最好的环保标准。就算这辆车可能在非洲卖，但是你只要想在美国有这个市场，就必须遵守加州的标准。

盛洪：现在是不是有很多美国经济学家，对资信评估机构做研究是根据对一般的散户或个人投资者的调查来解决问题？因为政府规定机构投资者的投资需要买他们评级的债券，但是同时也会有一些个人投资者。

甘思德：我对这个了解不是很深。美国也有非NRSRO的资信评估公司。最近有两个大学的教授把Moodys和非NRSRo对同一些公司的评级做了比较。他们发现Moodys的评级比较保守，非NRSRO的视角和市场的视角比较接近。但是Moodys是带着政府管理的色彩。我没有什么其它的要说的了，我会对你们提出的问题和得到的启发进行一下思考和整理。

盛洪：感谢甘思德教授的演讲，感谢各位的评论。甘思德教授提出了这么一个好的话题，各位作出的评论也非常精彩。我也是受很大的启发，谢谢大家，今天的会议到此结束。