中国的资本流入与经常项目盈余
中国的资本流入与经常项目盈余
一、发展中国家的资本流入与经常项目
二、中国的资本流入与经常项目
三、结论
【注释】
【参考文献】
二、中国的资本流入与经常项目
三、结论
【注释】
【参考文献】
1985年到2003年间，中国出现了大量资本净流入。伴随着这些资本流入，国际收支的经常项目账户持续出现盈余（1985、1986、1988、1989年及1993年除外）。就资本流入与经常项目的相互关系而言，中国的情况是不正常的、超乎常规的。在大多数情况下，当一个国家出现资本净流入时，投资和消费会增加，于是经常项目就出现赤字。经常项目与储蓄、投资紧密相关。中国出现的特殊现象提出了以下问题：为什么中国的国际收支状况长期偏离常态？这种偏离对中国经济有什么影响？如果这种偏离是不利的，中国应采取什么对策？
许多发展中国家的经历表明，大量资本流入通常会导致经常项目赤字（IMF，1995；Calvo with others, 1996），20世纪90年代在墨西哥和泰国出现的情况就是如此。1997年和1998年的亚洲金融危机表明，由资本流入导致的大量经常项目赤字是出现危机的原因之一。但中国的情况却大不相同。孤立地看，经常项目盈余似乎是“好事”；然而，若将这种状态与资本流入、储蓄和投资联系起来分析，结论可能就未必如此了。
本文的目的在于分析中国在1985年到2003年间资本流入和经常项目账户的关联，以及这些关联对资源配置效率的影响。由于资本流入和经常项目与储蓄、投资以及贸易和汇率体制紧密相关，所以对这些变量之间的相互关系有必要具体考察。本文的第一部分讨论资本流入和经常项目的关联在发展中国家的状况；第二部分考察中国的资本流入、储蓄、投资、政府对贸易及汇率的干预以及经常项目的相互联系，这部分还运用Distributed Lag模型估计资本流入对GDP增长的作用；在文章的结论部分作者提出了若干建议。
一、发展中国家的资本流入与经常项目
关于资本流入与经常项目账户的分析框架可以从国民收入账户导出。对一个开放经济，可以用两个分析框架来表示资本流入与经常项目的关联：一个是没有外国资产的框架；另一个是含有外国资产的框架。
I 不包含外国资产的分析框架
国民收入可表示为：Y=C+I+X-M
因为Y-C=S，所以St-It=Xt-Mt (1)
和 St-It=NKFt (2)
从而得到NKFt=Xt-Mt (3)
在以上表达式中，Y是国民收入，C是个人和政府消费，I是总投资，X是出口，M是进口，S是国内总储蓄（包括个人和政府储蓄），NKF是净资本流入（资本流入减去资本流出）。
方程式（1）表示， 储蓄与投资的差等于经常项目的平衡。方程式（2）表明，储蓄与投资的差等与资本净流出或净流入。方程式（3）表示，资本净流入应等于经常项目的差额（逆差）。方程式（1）、（2）和（3）表明，当国内储蓄不等于投资时，就会出现资本流入或流出。而且，这些方程式表明，资本流入、储蓄、投资与经常项目存在紧密的关联：当国内储蓄小于投资时，就会出现资本流入。资本流入会导致投资和消费的增加，从而使总需求增加和进口增加；当资本净流入很大时，进口会显著增加，使贸易平衡出现赤字。
II 包含外国资产的分析框架
在这一份析框架中，个人和政府机构可以拥有外国资产。因此，国民储蓄可以流向投资和外国资产。
让B定义为个人和政府拥有的外国资产，从方程式(1)可以得出
St-It=Xt-Mt+B(t)-B(t-1) (4)
方程式（4）说明，国内储蓄与投资的差等于进出口贸易的差加上外国资产的变动量。当国内储蓄小于投资时，将会出现经常项目的赤字或外国资产拥有量的变动。此外， 方程式（4）表明，拥有外国资产含有机会成本损失。这些机会成本损失包括牺牲现期的消费或投资。也就是说，拥有外国资产可能不是资源配置和效用最大化的最优。
从方程式（2）和（4），可得出NKFt=Xt-Mt+B(t)-B(t-1) （5）
方程式（5）表明，资本净流入等于经常项目的差异加上外国资产的变动量。在这种情况下，当出现资本净流入时，一个国家将会出现经常项目赤字或者外国资产拥有量出现变化，例如外汇储备量的变化。
资本流入与经常项目的关系受贸易体制的影响。方程式（1）和（3）隐含的假设是不存在高贸易壁垒和出口补贴。也就是说，贸易平衡由市场力量所决定。此外，资本流入与经常项目的关系还受汇率体制的影响。在固定汇率体制下，S-I=X-M的关联在短期内可以是松散的。因而方程式（4）和（5）能更恰当地表示资本流入与经常项目的关联。在固定汇率条件下，资本流入的一个可能结果就是外汇储备的积累，而不一定表现为经常项目的赤字。
方程式（2）和（4）还表明资本流入与资本形成在流入国的关系。当国内储蓄小于投资时，就会出现资本净流入，从而投资就会增加。也就是说，资本流入会导致国内总投资增加。在这种情况下，资本流入为流入国的资本形成做出了贡献。如果资本流入主要是导致消费增加或拥有外国资产的增加，那么资本流入对流入国的资本形成就没有显著的贡献。
许多发展中国家的统计数据表明，资本流入一般都伴随着经常项目账户的赤字。国际货币基金组织（IMF）1995年的研究显示，发展中国家在20世纪90年代初经历了大量资本流入（占1.4%到4%的GDP)，同时经常项目账户出现了显著的赤字（大约为2%的GDP)。多数发展中国家出现资本净流入时，投资会大于国内储蓄，即投资等于国内储蓄加上外国储蓄（资本净流入）。
二、中国的资本流入与经常项目
1. 资本流入、储蓄与投资
与其他发展中国家相比，中国经济在1985年至2003年期间的情况是不正常的。这一时期大量的资本流入并未对投资与储蓄产生显著的影响，投资与消费两者均无明显增加（投资占仍GDP的比例保持在35-43%，储蓄则保持在高水平上（相当于38-47%的GDP)，而且在大多数年份经常项目账户出现盈余。此外，在1991年到2003年期间（1993年除外），虽然国内储蓄大于投资，但在多数年份却存在资本净流入。这一状况对国内储蓄和外国资本的配置效率提出了疑问。
例如，1994年国内总储蓄占GDP的42.7%，投资占GDP 的41.2%，国内储蓄大于投资，但资本净流入（326亿美元）高达GDP的5.3%，并且经常项目出现盈余（为GDP的1.1%）。1995年的情况也是如此，国内储蓄大于投资，国内总储蓄占GDP的41.2%，投资占GDP的40.8%，资本净流入为387亿美元，达GDP的5.5%，经常项目的盈余为GDP的0.2%。1993年的情况是例外，当年经济出现了过热，由于过度的总需求（GDP增长达12%）和高通货膨胀 （CPI达24%），投资大于国内储蓄。
2. 对资本流入效果的模型估计
本文运用Distributed Lag模型对资本流入的效果进行了估计（Yule-Walker方法）。模型用的是1985年到2003年的年度数据，包括GDP和国内总储蓄（GDP，DSAV，单位为10亿人民币，1995年价格），资本净流入（NKF，单位为10亿美元），以及就业（EMPLY，单位为100万）。数据来源为国际货币基金组织（IMF）2005年4月IFS的数据库。
估计方程是GDP=C+GDP(-1)+NFK+DSAV+EMPLY
这里GDP(-1)是GDP的滞后值。
用Yule-Walker方法和滞后值等于2的自回归(AR)模型，估计结果如下：
GDP=-34.31+0.90GDP(-1)+0.29NFK+0.34DSAV+0.38EMPLY
(16.44) (0.20) (2.93) (0.69)
(括弧内是t检验值)，R-square=0.9993，DW=1.6723。
模型回归的结果表明，国内储蓄对GDP产出作出了显著的贡献（p-value=0.0126)，但是资本流入对GDP的贡献并不显著(p-value=0.8475)。这一结果证实了前面关于中国的资本流入可能没有被有效利用的分析。模型的结果也表明，就业对GDP产出的贡献也不显著（p-value=0.5018)。这一结果可能来源于就业数据的误差。因为许多农民进入城镇和企业工作（民工），但统计数据可能未完全包括这些就业在内。
3. 金融压抑和“冲销”政策
为什么大量的资本流入在中国并未导致投资的显著增加？原因之一是“金融压抑”（financial repression）。Fry等人的研究指出，在发展中国家存在金融压抑的条件下，外国资本流入对资本形成的贡献可能有所不同(Fry, 1993；Borensztein With others, 1995)。而且，外国资本流入可能对国内总投资具有“挤出”效应（crowding out)。如果存在信用分配（或政府信贷计划）、利率扭曲以及信贷总额控制，那么外国资本流入就可能对一些本来可以运用国内储蓄的投资产生了“挤出”。这是因为许多资本流入国对外国直接投资给与优先或优惠待遇。
此外，在固定汇率体制下，当资本流入导致外汇储备大量增加时，基础货币就会增加；为了抵消其对货币供给的影响，中央银行就必须减少国内贷款，其结果是导致一些本来可以由国内信贷融资的投资被放弃了。这样的“冲销”政策(sterilization policy)对本国投资也有“挤出”效应。
金融压抑和“冲消”政策是导致中国资本流入出现低资本形成的主要原因。作为一个转型中的发展中国家，中国存在显著的金融压抑。这表现为对贷款的分配（贷款额度）、各省的总投资限额以及严重的贷款利率扭曲（例如，在1993年到1995年，实际贷款利率是负的），1992年之后中央及地方政府对使用外国投资提供了税收等优惠，中央银行多次使用“冲消”政策对付外汇储备的增加。例如，在1993年到1995年期间出现了高通货膨胀和外汇储备大量增加，中央银行使用了“冲销”政策，其结果是减少了部分国内贷款（以减少货币供应量），这样资本流入就产生了“挤出”效应。
应该指出， 在估算中国的资本净流入上存在一些困难和统计误差。例如，一些资本流出未计入统计数据中，存在一些“假”外资（实际上是中资公司）等。但是，由于外资净流入的总量很大，时间很长，所以，即使去掉一些统计数据误差，也不会影响本文的分析与结论。
综合以上分析可以得出以下结论：首先，与许多其它发展中国家不同，中国的大量资本流入并未导致国内投资和消费的显著增加，因而未引起进口的大量增加。其次，中国的大量资本流入并没有为资本形成作出显著贡献，而且外资和国内储蓄在1991年至2003年期间可能没有得到有效配置，因为在多数年份投资小于国内储蓄。但以上分析并不意味着资本流入对中国的高经济增长没有贡献。上述讨论主要是总量分析，并且隐含着一个假设：外国储蓄和国内储蓄是等同的，而且没有考察中国资本流入的构成。当我们分析资本流入的构成之后，就会得出不同的判断。
在1989年到2003年期间，中国资本流入的主要部分是外国直接投资（FDI)，它对中国经济增长作出了重要贡献。FDI可以在多个方面促进经济增长（World Bank, 1991）。FDI为接受国带来先进的技术和管理，促进接受国的一些产业进入国际市场，从而扩大接受国的贸易，所以FDI有利于提高接受国的生产率。因此，虽然资本流入没有为资本形成作出显著的贡献，但其中的FDI为中国的高经济增长作出了贡献。
4. 政府对贸易及汇率的干预
虽然中国自80年代以来部分地对世界开放了资本市场，但在贸易上仍存在很强的政府干预，并实行固定汇率体制。这些因素对资本与经常项目的关联有着重要影响。
在加入WTO之前，中国存在较高的进口关税、进口配额和进口许可证制度，这些贸易壁垒的功能是保护国内产业和保持贸易平衡。例如，1994年平均进口关税为35%，对消费品和一些特殊商品的关税更高，进口的电视、音响和纺织品的关税达50%，汽车达150%[1]。在上世纪80年代和90年代，进口配额和进口许可证在进口控制中起着重要作用。进口产品的公司需要从政府部门获得进口许可证和进口配额。对一些特殊产品，如汽车、小麦、铜和橡胶，进口许可只发给外贸部控制的国有贸易公司。此外，对许多外资企业和合资企业要求实行“外汇平衡”(要求企业的出口额等于或大于出口额)或“限额在国内销售”(要求企业必须出口一定百分比的产品，通常是高于50%）[2]。
促进出口的政策在中国起着更为重要的作用，中国加入WTO之后更为明显。出口企业可以得到出口退税、贷款及其他方面的优惠。例如，2003年对纺织品与服装的出口退税率仍达10%左右。[3] 此外，中国地方政府对经济的干预很强，“出口计划”和“出口增长”成为地方官员的政绩之一，也就是说，高出口增长成为官员考核或提升的重要因素之一。
固定汇率体制和低估的人民币汇率也严重地影响了中国的贸易平衡。从1994年到2003年，人民币汇率对美元一直保持在8.2：1左右。考虑到近十年中国生产率的增长，人民币汇率显然低估了。这种汇率体制和低估的币值结合在一起，其结果是有利于增加出口、减少进口，但扭曲了贸易平衡，并导致资源配置效率的损失(最大的得益者是外国消费者)。
政府对贸易的干预及汇率政策扭曲了贸易平衡，其结果是经常项目账户出现盈余，即便存在资本流入也仍然如此；也就是说，中国的贸易偏离了市场均衡，因为进口需求被压抑了（扭曲、偏高的价格），而出口供给高于市场均衡水平，因为出口退税等补贴使出口产品成本低于在国内销售的产品。
5. 资本流入与外汇储备
如方程式（5）所示，当资本流入发生而且贸易平衡没有显著变化时，变动将会发生在变量B（外国资产）上。
在没有导致显著的投资和进口增长的情况下，中国在1991年至2003年间大量资本流入的一个直接结果就是外汇储备的积累（增加），从1990年的286亿美元增加到2006年的近1万亿美元。在1994年至1997年期间和2001年至2003年这两个时期，外汇储备大量增加，每年增加约300亿美元，这一数字与这些年份的资本净流入接近。
大量资本流入导致外汇储备的积累，而不是资本形成的增加或经常项目赤字，这说明中国的外国资本没有得到有效配置。从方程式（4）可以看到，资本流入导致的大量外汇储备产生了很高的机会成本损失：现期(current period)的消费被牺牲了，有利的投资机会被放弃了。而且，中国外汇储备的很大部分是购买美元债券（如美国政府债券），这使外汇储备具有美元贬值风险。基于美国巨额的财政赤字与经常项目赤字，这一风险是非常高的。此外，中国将大量外汇储备放在低回报率的债券上，其回报率低于外国资本借款的成本[4]，这种外汇储备的使用也意味着中国的资本流入没有得到有效配置。
此外，大量积累外汇储备的一个不利影响是增加通货膨胀压力。事实表明，大量的外汇储备增加是导致1993年到1995年间高通货膨胀的原因之一，因为外汇储备的增加导致基础货币的增加。在1994年和1995年，货币供给(M2)分别增长了34%和28%。[5] 世界银行的一项研究(1996)指出，1994年70%及1995年60%的基础货币增长是由外汇储备增加导致的。
三、结论
通过考察中国在1985年至2003年期间的资本流入、储蓄、投资和经常项目，笔者发现，尽管这一时期存在大量资本净流入，但经常项目在多数年份却出现盈余，这种不正常状态是国内储蓄剩余、政府对贸易和汇率的干预以及金融压抑所导致的。这种不正常状态的一个直接结果是外汇储备的大量积累。此状态是难以继续长期维持的，而且试图继续维持下去也不明智。首先，这种不正常状态导致流入的外国资本和国内储蓄未得到有效配置，而且存在很高的机会成本损失。用非经济学语言来表达，中国积累过量的外汇储备并且很大部分用以购买美国政府债券，实际上是“穷国勒紧裤带资助富国人消费”。其次，积累大量以美元债券为主的外汇储备具有很高的美元贬值风险。第三，大量外汇储备的积累直接带来通货膨胀和人民币汇率（币值）升值压力。
本文的分析还指出，中国大量的资本净流入并未导致投资或消费的显著增加。Distributed Lag模型回归分析的结果也表明，资本流入对GDP增长的贡献在统计意义上并不显著。这些分析表明，中国的资本流入没有对资本形成作出显著贡献，这意味着外国资本可能未得到有效配置，或者国内储蓄未得到有效利用。金融压抑和“冲销”政策是导致外资流入低资本形成的主要原因。但这些分析并不等于说资本流入对经济增长没有贡献。由于中国的资本流入中主要部分是外国直接投资，而外国直接投资对推动发展中国家的经济增长具有重要作用，从这一角度看，资本流入对中国经济的高增长仍作出了重要贡献。
要使中国经济减小对正常状态的偏离并使资源得到最优配置，关键在于让贸易和汇率主要由市场力量决定并增加国内消费（也就是减低过高的储蓄率）。中国政府目前可考虑采取以下容易做到的、可行的政策措施。
1. 减少或取消对一些低附加值产业的出口退税及其他优惠政策，如纺织品、服装等。
2. 逐步加大人民币汇率浮动的幅度(2006年上半年的幅度太小)，使市场对汇率的决定作用增强。但考虑到中国政治的稳定性、金融市场的不发达以及很弱的金融机构，在三、五年内实行自由浮动或自由兑换是不可取的、危险的，仍有必要保持对资本(帐户)市场的一定控制。
3. 提高主要出口地区的工人工资和医疗保险等福利。首先，这样能提高工人的收入，从而增加消费。近十年来中国出口地区民工的工资没有显著增长，这是很可悲的。如果工人的收入不提高，出口高增长和GDP高增长的数字又有什么实际意义？其次，经历了20多年的增长之后，中国的出口产业应该、而且早晚要升级转换。看看日本和韩国20世纪50年代至70年代的经历就明白了。
4. 大幅度增加以下政府支出：对低收入群体的医疗保健支出、对农村中小学教育的支出以及对贫困家庭子女高等教育的资助。这些措施对增加消费有一定作用。
需要指出，国内消费不足和储蓄率过高等问题，实际上与专制的政治体制、腐败和收入分配严重不均等深层因素紧密相关（He, 2000; Chen, 2006作过很好的分析）。但近期内，中国似乎不大可能对这些因素作出大的改变。希望今后的事实证明笔者的估计是错的。
【注释】
[1] The State Commission of Economic System Reform, Almanac of China's Economic System Reforms 1994, Reform Press, 1994, Pp.396-97; The Editorial Board, Almanac of China's Foreign Economic Relations and Trade 1995/96, China Resources Advertising & Exhibition Co., Led. 1996. Pp.162-63.
[2] Almanac of China's Economic System Reforms 1994, Pp.385-97; Almanac of China's Foreign Economic Relations and Trade 1995/96, Pp.47-48.
[3] Yang, Dan-Hui, "Low Price Competition: The Problem of China's Exports." May 22, 2006(from www.cei.gov.cn).
[4] The Economist, January 11, 1997, Pp.65-66.
[5] China State Statistics Bureau, China Statistical Yearbook 1995, China Statistical Yearbook 1997.
【参考文献】
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许多发展中国家的经历表明，大量资本流入通常会导致经常项目赤字（IMF，1995；Calvo with others, 1996），20世纪90年代在墨西哥和泰国出现的情况就是如此。1997年和1998年的亚洲金融危机表明，由资本流入导致的大量经常项目赤字是出现危机的原因之一。但中国的情况却大不相同。孤立地看，经常项目盈余似乎是“好事”；然而，若将这种状态与资本流入、储蓄和投资联系起来分析，结论可能就未必如此了。
本文的目的在于分析中国在1985年到2003年间资本流入和经常项目账户的关联，以及这些关联对资源配置效率的影响。由于资本流入和经常项目与储蓄、投资以及贸易和汇率体制紧密相关，所以对这些变量之间的相互关系有必要具体考察。本文的第一部分讨论资本流入和经常项目的关联在发展中国家的状况；第二部分考察中国的资本流入、储蓄、投资、政府对贸易及汇率的干预以及经常项目的相互联系，这部分还运用Distributed Lag模型估计资本流入对GDP增长的作用；在文章的结论部分作者提出了若干建议。
一、发展中国家的资本流入与经常项目
关于资本流入与经常项目账户的分析框架可以从国民收入账户导出。对一个开放经济，可以用两个分析框架来表示资本流入与经常项目的关联：一个是没有外国资产的框架；另一个是含有外国资产的框架。
I 不包含外国资产的分析框架
国民收入可表示为：Y=C+I+X-M
因为Y-C=S，所以St-It=Xt-Mt (1)
和 St-It=NKFt (2)
从而得到NKFt=Xt-Mt (3)
在以上表达式中，Y是国民收入，C是个人和政府消费，I是总投资，X是出口，M是进口，S是国内总储蓄（包括个人和政府储蓄），NKF是净资本流入（资本流入减去资本流出）。
方程式（1）表示， 储蓄与投资的差等于经常项目的平衡。方程式（2）表明，储蓄与投资的差等与资本净流出或净流入。方程式（3）表示，资本净流入应等于经常项目的差额（逆差）。方程式（1）、（2）和（3）表明，当国内储蓄不等于投资时，就会出现资本流入或流出。而且，这些方程式表明，资本流入、储蓄、投资与经常项目存在紧密的关联：当国内储蓄小于投资时，就会出现资本流入。资本流入会导致投资和消费的增加，从而使总需求增加和进口增加；当资本净流入很大时，进口会显著增加，使贸易平衡出现赤字。
II 包含外国资产的分析框架
在这一份析框架中，个人和政府机构可以拥有外国资产。因此，国民储蓄可以流向投资和外国资产。
让B定义为个人和政府拥有的外国资产，从方程式(1)可以得出
St-It=Xt-Mt+B(t)-B(t-1) (4)
方程式（4）说明，国内储蓄与投资的差等于进出口贸易的差加上外国资产的变动量。当国内储蓄小于投资时，将会出现经常项目的赤字或外国资产拥有量的变动。此外， 方程式（4）表明，拥有外国资产含有机会成本损失。这些机会成本损失包括牺牲现期的消费或投资。也就是说，拥有外国资产可能不是资源配置和效用最大化的最优。
从方程式（2）和（4），可得出NKFt=Xt-Mt+B(t)-B(t-1) （5）
方程式（5）表明，资本净流入等于经常项目的差异加上外国资产的变动量。在这种情况下，当出现资本净流入时，一个国家将会出现经常项目赤字或者外国资产拥有量出现变化，例如外汇储备量的变化。
资本流入与经常项目的关系受贸易体制的影响。方程式（1）和（3）隐含的假设是不存在高贸易壁垒和出口补贴。也就是说，贸易平衡由市场力量所决定。此外，资本流入与经常项目的关系还受汇率体制的影响。在固定汇率体制下，S-I=X-M的关联在短期内可以是松散的。因而方程式（4）和（5）能更恰当地表示资本流入与经常项目的关联。在固定汇率条件下，资本流入的一个可能结果就是外汇储备的积累，而不一定表现为经常项目的赤字。
方程式（2）和（4）还表明资本流入与资本形成在流入国的关系。当国内储蓄小于投资时，就会出现资本净流入，从而投资就会增加。也就是说，资本流入会导致国内总投资增加。在这种情况下，资本流入为流入国的资本形成做出了贡献。如果资本流入主要是导致消费增加或拥有外国资产的增加，那么资本流入对流入国的资本形成就没有显著的贡献。
许多发展中国家的统计数据表明，资本流入一般都伴随着经常项目账户的赤字。国际货币基金组织（IMF）1995年的研究显示，发展中国家在20世纪90年代初经历了大量资本流入（占1.4%到4%的GDP)，同时经常项目账户出现了显著的赤字（大约为2%的GDP)。多数发展中国家出现资本净流入时，投资会大于国内储蓄，即投资等于国内储蓄加上外国储蓄（资本净流入）。
二、中国的资本流入与经常项目
1. 资本流入、储蓄与投资
与其他发展中国家相比，中国经济在1985年至2003年期间的情况是不正常的。这一时期大量的资本流入并未对投资与储蓄产生显著的影响，投资与消费两者均无明显增加（投资占仍GDP的比例保持在35-43%，储蓄则保持在高水平上（相当于38-47%的GDP)，而且在大多数年份经常项目账户出现盈余。此外，在1991年到2003年期间（1993年除外），虽然国内储蓄大于投资，但在多数年份却存在资本净流入。这一状况对国内储蓄和外国资本的配置效率提出了疑问。
例如，1994年国内总储蓄占GDP的42.7%，投资占GDP 的41.2%，国内储蓄大于投资，但资本净流入（326亿美元）高达GDP的5.3%，并且经常项目出现盈余（为GDP的1.1%）。1995年的情况也是如此，国内储蓄大于投资，国内总储蓄占GDP的41.2%，投资占GDP的40.8%，资本净流入为387亿美元，达GDP的5.5%，经常项目的盈余为GDP的0.2%。1993年的情况是例外，当年经济出现了过热，由于过度的总需求（GDP增长达12%）和高通货膨胀 （CPI达24%），投资大于国内储蓄。
2. 对资本流入效果的模型估计
本文运用Distributed Lag模型对资本流入的效果进行了估计（Yule-Walker方法）。模型用的是1985年到2003年的年度数据，包括GDP和国内总储蓄（GDP，DSAV，单位为10亿人民币，1995年价格），资本净流入（NKF，单位为10亿美元），以及就业（EMPLY，单位为100万）。数据来源为国际货币基金组织（IMF）2005年4月IFS的数据库。
估计方程是GDP=C+GDP(-1)+NFK+DSAV+EMPLY
这里GDP(-1)是GDP的滞后值。
用Yule-Walker方法和滞后值等于2的自回归(AR)模型，估计结果如下：
GDP=-34.31+0.90GDP(-1)+0.29NFK+0.34DSAV+0.38EMPLY
(16.44) (0.20) (2.93) (0.69)
(括弧内是t检验值)，R-square=0.9993，DW=1.6723。
模型回归的结果表明，国内储蓄对GDP产出作出了显著的贡献（p-value=0.0126)，但是资本流入对GDP的贡献并不显著(p-value=0.8475)。这一结果证实了前面关于中国的资本流入可能没有被有效利用的分析。模型的结果也表明，就业对GDP产出的贡献也不显著（p-value=0.5018)。这一结果可能来源于就业数据的误差。因为许多农民进入城镇和企业工作（民工），但统计数据可能未完全包括这些就业在内。
3. 金融压抑和“冲销”政策
为什么大量的资本流入在中国并未导致投资的显著增加？原因之一是“金融压抑”（financial repression）。Fry等人的研究指出，在发展中国家存在金融压抑的条件下，外国资本流入对资本形成的贡献可能有所不同(Fry, 1993；Borensztein With others, 1995)。而且，外国资本流入可能对国内总投资具有“挤出”效应（crowding out)。如果存在信用分配（或政府信贷计划）、利率扭曲以及信贷总额控制，那么外国资本流入就可能对一些本来可以运用国内储蓄的投资产生了“挤出”。这是因为许多资本流入国对外国直接投资给与优先或优惠待遇。
此外，在固定汇率体制下，当资本流入导致外汇储备大量增加时，基础货币就会增加；为了抵消其对货币供给的影响，中央银行就必须减少国内贷款，其结果是导致一些本来可以由国内信贷融资的投资被放弃了。这样的“冲销”政策(sterilization policy)对本国投资也有“挤出”效应。
金融压抑和“冲消”政策是导致中国资本流入出现低资本形成的主要原因。作为一个转型中的发展中国家，中国存在显著的金融压抑。这表现为对贷款的分配（贷款额度）、各省的总投资限额以及严重的贷款利率扭曲（例如，在1993年到1995年，实际贷款利率是负的），1992年之后中央及地方政府对使用外国投资提供了税收等优惠，中央银行多次使用“冲消”政策对付外汇储备的增加。例如，在1993年到1995年期间出现了高通货膨胀和外汇储备大量增加，中央银行使用了“冲销”政策，其结果是减少了部分国内贷款（以减少货币供应量），这样资本流入就产生了“挤出”效应。
应该指出， 在估算中国的资本净流入上存在一些困难和统计误差。例如，一些资本流出未计入统计数据中，存在一些“假”外资（实际上是中资公司）等。但是，由于外资净流入的总量很大，时间很长，所以，即使去掉一些统计数据误差，也不会影响本文的分析与结论。
综合以上分析可以得出以下结论：首先，与许多其它发展中国家不同，中国的大量资本流入并未导致国内投资和消费的显著增加，因而未引起进口的大量增加。其次，中国的大量资本流入并没有为资本形成作出显著贡献，而且外资和国内储蓄在1991年至2003年期间可能没有得到有效配置，因为在多数年份投资小于国内储蓄。但以上分析并不意味着资本流入对中国的高经济增长没有贡献。上述讨论主要是总量分析，并且隐含着一个假设：外国储蓄和国内储蓄是等同的，而且没有考察中国资本流入的构成。当我们分析资本流入的构成之后，就会得出不同的判断。
在1989年到2003年期间，中国资本流入的主要部分是外国直接投资（FDI)，它对中国经济增长作出了重要贡献。FDI可以在多个方面促进经济增长（World Bank, 1991）。FDI为接受国带来先进的技术和管理，促进接受国的一些产业进入国际市场，从而扩大接受国的贸易，所以FDI有利于提高接受国的生产率。因此，虽然资本流入没有为资本形成作出显著的贡献，但其中的FDI为中国的高经济增长作出了贡献。
4. 政府对贸易及汇率的干预
虽然中国自80年代以来部分地对世界开放了资本市场，但在贸易上仍存在很强的政府干预，并实行固定汇率体制。这些因素对资本与经常项目的关联有着重要影响。
在加入WTO之前，中国存在较高的进口关税、进口配额和进口许可证制度，这些贸易壁垒的功能是保护国内产业和保持贸易平衡。例如，1994年平均进口关税为35%，对消费品和一些特殊商品的关税更高，进口的电视、音响和纺织品的关税达50%，汽车达150%[1]。在上世纪80年代和90年代，进口配额和进口许可证在进口控制中起着重要作用。进口产品的公司需要从政府部门获得进口许可证和进口配额。对一些特殊产品，如汽车、小麦、铜和橡胶，进口许可只发给外贸部控制的国有贸易公司。此外，对许多外资企业和合资企业要求实行“外汇平衡”(要求企业的出口额等于或大于出口额)或“限额在国内销售”(要求企业必须出口一定百分比的产品，通常是高于50%）[2]。
促进出口的政策在中国起着更为重要的作用，中国加入WTO之后更为明显。出口企业可以得到出口退税、贷款及其他方面的优惠。例如，2003年对纺织品与服装的出口退税率仍达10%左右。[3] 此外，中国地方政府对经济的干预很强，“出口计划”和“出口增长”成为地方官员的政绩之一，也就是说，高出口增长成为官员考核或提升的重要因素之一。
固定汇率体制和低估的人民币汇率也严重地影响了中国的贸易平衡。从1994年到2003年，人民币汇率对美元一直保持在8.2：1左右。考虑到近十年中国生产率的增长，人民币汇率显然低估了。这种汇率体制和低估的币值结合在一起，其结果是有利于增加出口、减少进口，但扭曲了贸易平衡，并导致资源配置效率的损失(最大的得益者是外国消费者)。
政府对贸易的干预及汇率政策扭曲了贸易平衡，其结果是经常项目账户出现盈余，即便存在资本流入也仍然如此；也就是说，中国的贸易偏离了市场均衡，因为进口需求被压抑了（扭曲、偏高的价格），而出口供给高于市场均衡水平，因为出口退税等补贴使出口产品成本低于在国内销售的产品。
5. 资本流入与外汇储备
如方程式（5）所示，当资本流入发生而且贸易平衡没有显著变化时，变动将会发生在变量B（外国资产）上。
在没有导致显著的投资和进口增长的情况下，中国在1991年至2003年间大量资本流入的一个直接结果就是外汇储备的积累（增加），从1990年的286亿美元增加到2006年的近1万亿美元。在1994年至1997年期间和2001年至2003年这两个时期，外汇储备大量增加，每年增加约300亿美元，这一数字与这些年份的资本净流入接近。
大量资本流入导致外汇储备的积累，而不是资本形成的增加或经常项目赤字，这说明中国的外国资本没有得到有效配置。从方程式（4）可以看到，资本流入导致的大量外汇储备产生了很高的机会成本损失：现期(current period)的消费被牺牲了，有利的投资机会被放弃了。而且，中国外汇储备的很大部分是购买美元债券（如美国政府债券），这使外汇储备具有美元贬值风险。基于美国巨额的财政赤字与经常项目赤字，这一风险是非常高的。此外，中国将大量外汇储备放在低回报率的债券上，其回报率低于外国资本借款的成本[4]，这种外汇储备的使用也意味着中国的资本流入没有得到有效配置。
此外，大量积累外汇储备的一个不利影响是增加通货膨胀压力。事实表明，大量的外汇储备增加是导致1993年到1995年间高通货膨胀的原因之一，因为外汇储备的增加导致基础货币的增加。在1994年和1995年，货币供给(M2)分别增长了34%和28%。[5] 世界银行的一项研究(1996)指出，1994年70%及1995年60%的基础货币增长是由外汇储备增加导致的。
三、结论
通过考察中国在1985年至2003年期间的资本流入、储蓄、投资和经常项目，笔者发现，尽管这一时期存在大量资本净流入，但经常项目在多数年份却出现盈余，这种不正常状态是国内储蓄剩余、政府对贸易和汇率的干预以及金融压抑所导致的。这种不正常状态的一个直接结果是外汇储备的大量积累。此状态是难以继续长期维持的，而且试图继续维持下去也不明智。首先，这种不正常状态导致流入的外国资本和国内储蓄未得到有效配置，而且存在很高的机会成本损失。用非经济学语言来表达，中国积累过量的外汇储备并且很大部分用以购买美国政府债券，实际上是“穷国勒紧裤带资助富国人消费”。其次，积累大量以美元债券为主的外汇储备具有很高的美元贬值风险。第三，大量外汇储备的积累直接带来通货膨胀和人民币汇率（币值）升值压力。
本文的分析还指出，中国大量的资本净流入并未导致投资或消费的显著增加。Distributed Lag模型回归分析的结果也表明，资本流入对GDP增长的贡献在统计意义上并不显著。这些分析表明，中国的资本流入没有对资本形成作出显著贡献，这意味着外国资本可能未得到有效配置，或者国内储蓄未得到有效利用。金融压抑和“冲销”政策是导致外资流入低资本形成的主要原因。但这些分析并不等于说资本流入对经济增长没有贡献。由于中国的资本流入中主要部分是外国直接投资，而外国直接投资对推动发展中国家的经济增长具有重要作用，从这一角度看，资本流入对中国经济的高增长仍作出了重要贡献。
要使中国经济减小对正常状态的偏离并使资源得到最优配置，关键在于让贸易和汇率主要由市场力量决定并增加国内消费（也就是减低过高的储蓄率）。中国政府目前可考虑采取以下容易做到的、可行的政策措施。
1. 减少或取消对一些低附加值产业的出口退税及其他优惠政策，如纺织品、服装等。
2. 逐步加大人民币汇率浮动的幅度(2006年上半年的幅度太小)，使市场对汇率的决定作用增强。但考虑到中国政治的稳定性、金融市场的不发达以及很弱的金融机构，在三、五年内实行自由浮动或自由兑换是不可取的、危险的，仍有必要保持对资本(帐户)市场的一定控制。
3. 提高主要出口地区的工人工资和医疗保险等福利。首先，这样能提高工人的收入，从而增加消费。近十年来中国出口地区民工的工资没有显著增长，这是很可悲的。如果工人的收入不提高，出口高增长和GDP高增长的数字又有什么实际意义？其次，经历了20多年的增长之后，中国的出口产业应该、而且早晚要升级转换。看看日本和韩国20世纪50年代至70年代的经历就明白了。
4. 大幅度增加以下政府支出：对低收入群体的医疗保健支出、对农村中小学教育的支出以及对贫困家庭子女高等教育的资助。这些措施对增加消费有一定作用。
需要指出，国内消费不足和储蓄率过高等问题，实际上与专制的政治体制、腐败和收入分配严重不均等深层因素紧密相关（He, 2000; Chen, 2006作过很好的分析）。但近期内，中国似乎不大可能对这些因素作出大的改变。希望今后的事实证明笔者的估计是错的。
【注释】
[1] The State Commission of Economic System Reform, Almanac of China's Economic System Reforms 1994, Reform Press, 1994, Pp.396-97; The Editorial Board, Almanac of China's Foreign Economic Relations and Trade 1995/96, China Resources Advertising & Exhibition Co., Led. 1996. Pp.162-63.
[2] Almanac of China's Economic System Reforms 1994, Pp.385-97; Almanac of China's Foreign Economic Relations and Trade 1995/96, Pp.47-48.
[3] Yang, Dan-Hui, "Low Price Competition: The Problem of China's Exports." May 22, 2006(from www.cei.gov.cn).
[4] The Economist, January 11, 1997, Pp.65-66.
[5] China State Statistics Bureau, China Statistical Yearbook 1995, China Statistical Yearbook 1997.
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