实录

冯兴元：

今天是天则所第 430 次双周学术论坛，我们有幸请到中国社科院中国金融市场研究所金融研究室主任曹红辉研究员主讲“后危机时期的资产价格与中国资本市场发展”。我们也请到了一些评议人，像国家开发银行的邹洪明先生，任康钰博士，汤柯教授。曹红辉研究院在金融市场研究方面是非常有名的，我们欢迎曹教授。

曹红辉：

谢谢主办方邀请我来这里对金融市场中比较有特色的问题进行探讨。最近大半年来我在研究和关注的是地方融资的问题，其中包括地方的债务问题，其中涉及的一些数据也是保密的和非常敏感的，我们也有保密的义务，所以不便于公开讨论。后来我就想当前全球的资产价格和中国国内的发展问题和大家进行交流。之所以讨论这个问题是因为大家基本上都会关注一个现象，就是资产价格在 2007 年开始的金融危机之后，最近四年左右的时间里发生了剧烈的波动。第一个阶段是 2007-2008 年这个阶段，全球的资产价格出现了大幅度的下调，就是因为全球的系统风险的爆发，逐步由 OTC 交易市场的以刺激贷款为基础的衍生品的风险的释放传递到其他金融子市场，包括股市、债市、外汇、大众商品及其衍生品的交易市场。从 2008 年底到 2009 年初，资产开始出于避险的需要回流到一些市场，主要是回流到黄金、石油，以及所谓的新兴市场，推动了 2009 年资产价格极具的膨胀，这次膨胀在很大程度上导致了全球大众商品价格的上涨，成为国内现在都在探讨的所谓服务性通货膨胀的一个重要的诱因。这一轮的资产价格的膨胀在 2009 年底开始回落，从 2010 年中期以来，资产价格回落的幅度远远超出了市场预期，尤其是以中国股市为代表的金融市场的价格大幅度回调，已经回调到接近于 2008 年市场底部的区域。到现在为止，全球资产价格还在剧烈波动，我今天主要以股市为例，因为我们专门做了一个课题，因为今天时间有限，我不会专门来讲，这是一个很庞大的课题，就是专门研究通货膨胀、货币供应与资产价格的关系。我们着重探讨了股市、债市、大众商品，以及原材料的资产价格的波动。今天，我主要以全球的股市，以及其他金融子市场作为线索和大家交流。

首先，我要说的是发达市场的一些情况。全球股市从去年到现在都是震荡式加剧的。为什么会出现剧烈震荡，就是它没有方向感，我们认为是市场在宽松的财政政策和货币政策开始收缩与市场对于通货膨胀的预期开始恶化的这两者之间纠结。一方面政府的政策在收缩，一方面又出现了通胀的预期，而且这种预期在新兴市场更加强烈，全球资本都在这两者之间摇摆，找不到方向。从这个市场进，从那个市场出，在区域间也在发生变化，原因是市场对于实体经济的复苏的进程产生差异，以及各国政策差异的一种反应。

我们首先看全球第一大经济体的情况，在这里给出美国经济复苏的情况，这里是美联储的一个数据。美联储把今年的 GDP 从 3.4 调高到 3.9 的水平，从 2012 年到 2013 年，它会逐步提高。失业率正好相反，逐步调低，今年是 8.8 到 9 ，明年是 7.6 到 8.1 ，后年是 6.8 到 7.2 ，逐年下降。 PCE 的通胀是温和上扬的，今年是 1.3 到 1.7 ，明年是 1.0 到 1.9 ，后年是 1.2 到 2.0 。核心通胀也大致是一样的。总体来讲，它的通胀都是稳定在 1 到 2 之间的水平之间波动，这是一个相对温和的通胀。

全世界的普遍状况是，首先从澳大利亚和巴西开始加息，多达 8 次。紧接着新兴市场的其他国家，像越南、印度这样的一些国家，都在加息，中国也在跟进。前不久，我们看到欧洲央行终于采取了行动，加了一次，当然是象征性的。但是有一个国家没有加息，就是美国。第一，它的失业率，今年的失业率仍然维持在 8.8 到 9 这样的预期，也就是接近两位数这样的水平，所以以恢复经济刺激经济复苏来提高就业率为政策目标的美联储当然不希望过早地去加息。这也是为什么最近美国国内出现了指责美联储的独立性比以往有所下降，和行政当局的关系过于密切，这是最近两年出现的一个新现象。第二，长期的通胀预期。大家看左边的图，这是一个短期失业率的图，右边是一个长期通胀预期的图。长期通胀预期，我们看到无论是预期本身，还是消费品， 1975 年到今年 4 月份的数据显示，长期通胀和消费品的价格都处于一个下降通道中。虽然在去年有所反弹，但总体来讲，长期以来它处于一个长期下降的底部区域，所以我们没有看到美国的通货膨胀出现了较大的压力。虽然我们多次接触美联储分行的主席，他们有一些不同的个人意见，就是认为美国可能会出现通胀，但是我们接触的大多数美联储的成员都认为美国通胀压力基本不大，是属于温和的状态。当然，最近几个星期发生的事情，包括我们最近和美联储接触的情况来看，他们说美国通胀有加速的趋势，但是我们基本上维持原来的判断，就是美国通胀维持在长期的底部区域。从具体的数据来看，在 4 月份，它的 CPI 是 2.7 的水平， PPI 是 5.8 的水平，只有能源价格指数上涨的斜率要大于它的核心 CPI 的指数，明显要陡峭一些。所以，能源价格的上涨是在美国构成 CPI 的成分里面上涨得比较突出的，后面我们会讲到在欧盟地区，这个状况是相近的。

从金融市场的情况来看，美国公司债券发行的规模和市场的融资量都是接近了历史的高位水平，从市场的贷款情况来看，也基本上接近或恢复到了正常水平，就是大体上接近 2007 年左右的水平。我们从前面蓝色的公司债券的柱状图可以看到，去年以来公司债券的发行量和融资额答复上升，大体上已经接近或恢复到危机前的水平。银行贷款是灰色的，相对来讲接近 2006 年到 2007 年的水平。其他类别的，比如商业票据、市政债券和其他一些类别的住房抵押的债券，这个柱状图相对来说要小得多，从 2008 年 12 月份以来基本上是负的，没有恢复到危机前的水平。为什么会出现这个情况？就是市场上现在已经出现了对各种资产政策化产品信心的恢复，还没有完全恢复。第二个原因，美国对危机的转移和大多数国家是一样的，就是把私人部分的债务，通过发行市政债券或联邦政府债券，通过注资或通过股权的接管，把钱注资到这些私人部门，把私人部门的钱转移到公共部门，这是一个普遍的做法，这使得所谓的私人部门从债务危机中全身而退，这是一个基本的做法。但是市场对于此类债券的信心到现在为止没有恢复，至少是没有完全恢复。另外一个技术因素是美国去年刚刚通过了新的金融监管法案，这个金融监管法案其中有一条要求再发行新的资产政策化产品必须有一系列的政策约束，其中一个就是要提供它的历史数据。大家都知道，资产政策化产品最重要的一个问题就在于它是没有历史数据的。新的贷款，以这个贷款来打包形成一个资产词来抵押发行债券，而这个债券不可能有历史数据。根据新的监管法案，所谓的评级机构要以此为依据来提供新的评级报告，否则不准发行这样的产品。大家可以看到，这样强的约束使得这种产品基本上从市场上不能说消失，就是很难恢复到以前的发行状态。这是美国主要的金融市场的情况。

另外，从财政的角度来看，美国很多是采用了发行债券或通过财政注资来转移债务，但是我们根据现在的情况分析来看，美国很可能在四季度来进一步持续紧缩它的财政支出。在 2011 年到 2012 年这个阶段，美国财政支出的总额将达到一个峰值，占 GDP 的比例会达到峰值，然后会出现比较大幅度的下调，然后会处于一个很平缓的状态。为什么会这样呢？第一，大家知道它的债务水平现在已经达到了 14.59 万亿美元的联邦债务。第二，它现在还没有更多的有效的办法来化解联邦债务。如果民主党要紧缩财政支出，要缩减它的财政债务，就会面临一个比较大的政治的挑战，而且明年又是大悬念。所以，我们认为在今年年内出现大幅度的下调会出现一定的政治压力。

从财政收入来看，我们可以看到今年开始出现了一些比较大的恢复性的上涨，大体上占到 GDP 的比重应该会从 -10.9 逐步上扬到 2014 年到 2015 年的 -3.6 到 -3.2 的水平。总体来讲，我们看到美国财政的扩张政策在四季度会出现一个比较大幅度的下调，这种紧缩事实上就是使得前期经济刺激的政策出现方向性的改变和调整，金融市场对此做出反应。右边的柱状图是联邦政府的债务。前面我讲到了联邦政府的债务总量达到了 14 多万亿，占 GDP 的比重已经达到历史峰值，已经接近 20% 的水平。美联储所购买的证券产品的总值已经达到了 2 万 5 千亿美元，其中 MBS 和机构的债券在 2010 年 1 月份到 7 、 8 月份接近峰值。购买联邦政府的债券今年以来急剧上扬，说明市场上对于国债的购买动力在减弱。大家可以看到一个很重要的现象，中国的外管局已经连续 7 个月减持美国的联邦债券。为什么会这样呢？一部分是结构性原因，就是所谓的国库券，我们到期之后基本上就不再买新的。另外一个原因就是它发新债还老债，这种替代性行为现在逐步地被投资者放弃。新债券的收益率要比原来的高一些，但是市场上对全球通胀的预期在加强，所以市场部认为这种新的收益率能够弥补通胀的损失，所以才开始做一些其他的调整。

总体来讲，美联储购买的联邦债券占到了整个第二阶段，就是量化宽松的货币政策的 85% 。换句话说，美国的联邦债是通过货币化的手段发行出去的。这就是为什么我们经常公开地说，美联储是危机的始作俑者，在 Greenspan 时期长期保持着低利率，而在 Bernanke 时期，在危机的救助阶段采用的各种刺激手段，我经常用四个字来概括，就是“饮鸩止渴”。实际上它还是用超发货币来弥补以往的漏洞和亏空，这种救助就是通过货币化的手段把债券发行出去，然后通过美联储在公开市场的操作行为把这部分新投放的货币逐步在市场上转移到其他投资主体上去。

第二个主要的经济体就是欧元区。我们今年发现昨天晚上我们还和希腊副总理在讨论这个事情，就是以欧洲五国为代表的所谓南欧地区的经济复苏，要远远弱于以德国为代表的这些发达的欧元区的国家。总体来讲，我们预期欧元区的增长 2011 年全年的增长要下滑到 1% 的水平。到今年的三季度末，我们估计它的增长率可能接近为零。为什么会这样？在三季度，欧元的主要的负债国，就是债务危机的发生国，面临着新的融资的高峰，或者债务风险释放的窗口，这样有可能使得欧元区经济的复苏进程大幅减缓，甚至使一些经济体出现经济恶化的现象。昨天我和美国加州经济顾问讨论美国经济复苏情况。加州占美国 GDP 的四分之一，基本和中国是差不多的，同时，也与希腊前副总理讨论希腊重组债务的可能性问题，以及相应的路径。他们一直认为，虽然很不情愿，但恐怕还是不得不进行重组。而希腊债务的重组，会打破原有欧元区内部各国的所谓的政治和经济的协调性和政策的一致性。用通俗的话讲，德国人说，为什么我 66 岁还在工作，要去养活一个 60 岁退了休的希腊人，这是不公平的。我记得我十年前就说过，欧元区是一个很好的故事，但是它最大的问题就是解决欧元区各国的财政政策的协调性问题，否则它迟早要爆发危机，现在我们就在讨论这个事情。欧元区的这种分化，我们在右边看到，希腊、爱尔兰和葡萄牙这三个主要的危机发生国，出现了经济的负增长，而且我们认为这种负增长会持续到今年年底。当然，其中像德国的情况是最好的。

从欧元区的通胀情况来看，我们发现和美国的情况是大体相似的。首先，整体上来讲，欧元区的 CPI 我们在四月份看到的数据是 2.7 ，我们讲的是环比， PPI 是 6.6 ，核心通胀是温和的。但是我们在右边看到它的能源价格的上涨和美国或其他国家是保持同步的。欧元区的债务危机国的国债收益率，大家看左边这个图，这几个分别是葡萄牙、西班牙、爱尔兰和希腊的，这是两年期的国债收益率，希腊上升得最快，已经达到了 16% 。右边是 CDS 反应的是五年期的息差，同样希腊也是最高的。在这我解释一下， CDS 叫做 Credit Default Swap ，就是信用违约的掉期。相当于你买了一个债券，你担心它违约，有违约风险，我同时买了一个担保或类似于保险的产品，我们把这个产品叫做 CDS 。这样的产品是一个衍生品，在欧美市场是比较常见的。 CDS 息差的上升说明市场上对于债券的违约风险的担心在提高，所以要求 CDS 以更高的价格才能弥补我的那部分损失。所以 CDS 类似于指数期货这样一个功能，去观察在债券市场上或在其他金融市场上价格波动的风险，以及风险的概率。

这是我讲的第一部分，为什么说全球的资本市场在以发达市场为代表的金融市场，出现了剧烈的波动。大家看到了，前一段时间美元急剧反弹，黄金价格急剧回落，包括油价，股票价格急剧增大，其中一个重要的原因就是希腊宣布有可能要退出欧元区。如果退出欧元区，它直接打击的是欧元信用，会危害欧元区的政体稳定性。虽然在去年开的首脑会议有个协定，这个协定要维持到 2013 年，但是我们现在看这个协定不一定能拖到那个时候。如果真的要出现单一的某些地区的国家退出欧元区的话，欧元不讲解体，至少欧元在市场上的信用会受到极大伤害，以欧元计价的资产市场的波动是不可避免的。我记得去年参加中美经贸谈判的专家组的工作，美联储和财政部的主要负责人和我说，虽然美元很烂，但是你们的货币比我们的更烂，所以我汇率还有可能上升。这就是他的逻辑，现在用在欧元上面是最贴切的。虽然美国的经济基本上走势是一样的，但是由于欧元更烂，所以美元可能出现反弹。但是我们的判断是短期内欧元可能会由于这些少数的国家出现问题。但是大家看到，欧洲五国的经济总量在整个欧元区是微乎其微的，比如中欧的贸易中对欧洲五国的贸易不到百分之一，主要是对德国、欧洲、法国这样的国家，欧洲五国是忽略不计的。由此可以看出欧洲五国对整个欧元区的影响从总量上来说并不大，它的影响主要是心理上的、象征意义上的，以及政治和财政政策协调上的，但是它会引发全球资产价格的连锁反应。震荡加剧就是一上一下，根源并不在于欧元区这些债务国的问题，债务国之所以出现问题，也是因为它的经济复苏出现了问题，更主要的原因是由于包括美国和欧盟主要国家在内的经济体都在逐步地退出前期的刺激政策，在收缩它的财政政策和货币政策，比如加息、推动汇率升值、减少财政支出，美国是最后一个采取行动的，有它的实体经济的依据，它的压力是最小的。

第二部分我想讲的是新兴市场的情况，冰火两重天，和发达市场是完全不一样的。我记得从去年开始，我担任 APEC 危机检测的顾问，我们每个月发布一个危机监测报告。我记得去年四五月份的时候发布了一个报告，要高度关注国际资本跨境流动可能会急剧地流入到新兴市场中，这种现象很有可能在后期发生在发达国家地区，直接后果就是推动这些地区的资产价格上升，进而推动当地通货膨胀预期的形成和强化。

首先我们来看资金。蓝色的是新兴亚洲市场，不包括日本，底下的棕色是新兴的欧洲地区的，也就是东欧地区的，红色的是拉美地区的。资金从 2009 年第一季度末开始流入进来，原来大家知道危机发生后资本都退出，从 2009 年 3 月开始，全球采取的刺激政策，在 2009 年和 2010 年加速回流。为什么会在 2009 年和 2010 年的上半年会发生股市和其他资产价格的急剧上涨，因为钱进来了。同样的资金在发达国家，底下是美国股市，上面是债市，流入美国股市的远远不及债市，而且在 2010 年还是负的。在这个地方有一个非常有意思的现象，这是新兴亚洲市场，从 2010 年年底到 2010 年初，出现了流出，但是最近又开始流入。我记得摩根斯坦利发布过研究报告，说很多新兴市场的资本在外流，很多人恐慌，抛出股票，价格同期在下跌。美国市场也有类似的现象，但显然没有这么剧烈，反映在国债收益率上的波动也不会像新兴亚洲市场的波动这么明显。

这是每周 EPER 流入各国股市资金的一个数据，全球有交易对手方每天都要进行结算，所以通过交易对手方就可以得到它的数据。这是所有的新兴市场，这是所有的发达国家，我们给出的是 2 月 9 日到 4 月 13 日的数据，还有 26 周和 52 周平均的。所有新兴市场从 2010 年底到今年第一季度初都出现了负增长，外流，到三月初曾经出现过反弹，到现在新兴市场的总体情况都是净流入的。我们看中国的情况大体上也是这样，年初流出，后面又开始流入。这是美国市场，美国显然流出的比我们少。总体来讲，从 2010 年到现在，流入新兴亚洲市场的是 684.8 亿美元，流入到发达国家的是 412.2 亿美元，平均每周流入到新兴市场的是 16.3 亿美元，发达市场是 30.4 亿美元。如果一个国际化的市场可能是全球资金进来的，对于中国资本管制的情况主要就是境内的市场。

我们看这个图是新兴股票市场的资金流入量和股票的相关系数总体在 0.3 到 0.7 之间，但只有一个国家是负相关的，这就是中国，因为中国是政府管制的，我们只有一点点钱可以从国外进入中国股市，其他国家是因为它们开放了股票市场，所以它的相关系数要远远大于中国。在多数的新兴市场经济体，它的广义货币增长率到目前为止是负的，最严重的是越南，达到了 29% 。右边是实际利率，新加坡的利率达到 -5% 的水平，越南是 4.9% ，印度是 1.6% ，底下是俄罗斯 1.6% ，中国是 1.9% ，澳大利亚是正 2.1% ，巴西也是正的。为什么巴西和澳大利亚在新兴市场是例外呢？主要一个是加息，一个是货币汇率的升值。底下是当前的实际利率和四季度的 GDP ，以及财政余额占 GDP 的比重。蓝色的柱状图是实际利率，巴西的实际利率要高于它在 2010 年四季度的实际 GDP 水平。这是 2010 年财政余额占 GDP 的比重，几乎所有的新兴市场的财政余额，除俄罗斯以外，都是负的，都是赤字的。俄罗斯是靠去年石油涨价发了财。这些新兴市场在财政出现压力会怎么办？第一，前期的经济刺激政策难以为继；第二，它原来的扩大消费支出的一些措施政策也无法持续下去，所以它不得不在后期，刚才我们说美国在带头紧缩财政支出，其实新兴市场也存在着同样的紧缩的趋势和空间。但是总体上我们认为，多数的新兴市场经济体在货币政策和财政政策上仍然是显得比较宽松的，也就是说它还存在着相对的进一步紧缩的弹性，还有空间。加息、提升汇率都是有空间的，不是到头了就没有弹性了。为了验证这一点，我这里给出了几个国家，像韩国、泰国、巴西等等这些新兴市场国家，从今年以来到 4 月份的汇率升值的走势。巴西和澳大利亚升值的幅度是最大的，我们以 1 月份作为 100 为例的话，到 4 月份，它的升值空间是最大的，幅度是最大的。这么做最后在很大程度上当然会抵消通胀所带来的压力。

这里我们给出的是各国加息的动作。中国从去年 10 月 11 月到现在，一共有四次加息，累计加息是 100 为基点。印度是回购利率是 8 次加息，逆回购利率也是 8 次，加息分别是 300 个基点到 250 个基点。韩国是 4 次，台湾是 4 次，泰国是 5 次，马来西亚是 3 次。加息最少次数的是越南，只有 1 次加息，在基准利率上，而再融资利率加了 4 次， 500 个基点，在贴现利率上也是加了 1 次， 1 次加了 500 个基点。由此我们可以看出，越南在加息上面是最保守的，但是前面的数据我们也讲到了，它的压力是最大的，负利率它是最严重的，仅次于新加坡，新加坡是 -5% ，它是 -4.9% 。到目前为止，我观察的东南亚国家里面，印尼的状况是最理想的，相对于通胀比较温和，增长比较快，财政收入、进出口、贸易盈余都处于一个比较良性的状况。最危险的是越南。巴西是 5 次加息，澳大利亚是 7 次加息，俄罗斯只加了 1 次，因为它压力不大，新西兰加了 3 次。加息反映了通胀水平，通过加息来看，很奇怪的一个问题是，越南的通胀压力最大，但是它加息幅度最小。事实上，我多次以 APEC 顾问的身份发表警示报告说越南需要加大动作。它之所以不敢这样，是因为担心加息之后进一步打击越南盾的信用，因为现在越南盾急剧贬值，大量资本流出，黄金价格急剧上涨，国际收支状况持续恶化，越南陷入一个恶性循环的状态，所以它不敢加息。按道理来讲，它本来应该加息，但是它不敢，原因就在这个地方。

我们认为，通过对金砖四国的观察，现在叫五国了。上礼拜，我是以金砖五国中方代表身份参加了和欧盟的一个讨论。金砖几国从 PPI 指数来看，仍然处于扩张阶段。我们看到这种扩张的态势仍然很明显，环比增长和同比增长没有出现所谓的巅峰，也没有出现低于 50% 的水平，基本属于一个温和扩张的时期。也就是说，金砖五国目前还具有较大的扩张空间和动力。

第三部分我想介绍一下中国股市的情况。中国股市从去年到今年加剧了震荡，结构分化严重。我想着重讲几个问题。第一， A 股新股的发行量去年是全球第一。大盘股发行 28 家，融资额 1894 亿，中小板是 204 家，融资额是 2051 亿，创业板是 117 家，融资是 1330 亿，总计发行新的上市公司是 349 家，融资是 4882 亿，加上在海外上市的，融资额突破了 6000 亿，是自从 1990 年 12 月我们成立证券交易所以来，融资额最大的一年，发行上市公司最多的一年。大家知道喊了这么多年要发展金融市场，特别是资本市场，其实我们的资本市场原来一直很小，但是我们的市值号称曾经到了世界第一第二大，说明我们是虚胖，但是这几年在发生根本性的变化，因为在股权分置改革完成之后，市场的结构和功能都在持续变化。但是有一个问题，如果仅仅以发行家数和融资金额作为评估股市发展的一个指标，很容易陷入到另外一个怪圈，就是发行上市公司盲目投资，而不计它的投资回报，也不给投资者现金的投资收益，这样长期下去会造成市场预期的下降，最后会从根本上削弱市场发展的基础。第二，股票市场的定价过高是去年非常突出的一个问题。从 2009 年 6 月以来，上海主板、深圳中小板、创业板 IPO 平均市盈率水平为 45.58 倍、 53.19 倍、 69.82 倍，当然现在下来了，我讲的是发型市盈率，还不是二级市场。最近出现了一个普遍的现象，新股发型之后上市交易的第一天，破发现象普遍，就是跌破发行价。三个市场 2009 年到 2010 年的平均超募比例分别为 95 ． 28% 、 176 ． 47% 、 219 ． 23% ，都处于较高水平，其中中小盘股情况则更为严重。这表明市场上追逐新股的资金是极其庞大的。

第二个现象是新股上市首日定价过高，这说明抑价率过高。在 2009 年的时候新股上市首日的平均涨幅达到 74.15% ，远高于 2010 年的 41% 。在上市首日破发方面，在 2010 年的时候还没有一家跌破发行价，今年以来急剧上升，尤其是二季度以来，新股发行的破发现象几乎是比比皆是。 2009 年 6 月以来，中小板的新股上市首日涨幅从 137% 下降到 44.8% 。中小板新股上市首日平均涨幅由 2009 年的 64% 降到 2010 年的 45% ，到今年前几个月是 12.5% 。大家看到，首日上涨幅度也在下降，这些现象都说明市场上对于这种溢价率过高的现象开始逐步地出现了不看好，就是逐步调低了收益的预期。反映在资金上面，以往大家知道从 1990 年到 2010 年这中国股市 20 年，大量的资金存放在银行，后来在所谓的银行和证券两者之间流动，这个资金多的时候高达几万个亿。干什么？大家都知道，打新股。为什么打新股？就是一级市场去申购，通过上市的首日交易日就把它抛掉，赚取无风险的收益，这种打新股的收益率随着最近几年来新股发行定价的逐步提升，溢价率逐步下降，它的收益率下降，这种申购资金的存量在两个市场之间，就是银行和股市之间逐步下降，反映在 M1 上。中小板的一级市场的网下申购资金从 2009 年 6 月份的 300 个亿降到了今年 2 月的 22.63 亿，网上申购资金由 4000 亿降至 700 亿，降幅是非常明显的。

总体来讲，为什么会出现这样的现象？长期来讲，我们还存在这些打新股的资金，无论是在一级市场发行出现的溢价率过高，在二级市场出现的平均市盈率过高的现象，我把它归结为制度缺陷所造成的，当然，我更多地讲的是证券市场的微观制度。第一个缺陷反映在公司债券市场，无论是品种规模还是制度安排，都存在着严重缺陷。在制度安排上，大家知道债券的监管体制是极其复杂的，市场的准入也是极其严格的，只有发改委管的项目债，也叫市政收益债，还是证监会管的上市公司债，还是人民银行管的中期票据或商业票据，还是其他形式的一些债券，像熊猫债，以前我们允许 FC 和 ADB 在中国发行人民币计价的所谓的熊猫债券，以及在境外、香港发行的人民币计价的债券，这些债券第一品种很匮乏，第二它的利率大体上还是由人民银行来限制的，发行利率。我们说利率的市场化虽然在这些年有些进展，但是在一些根本问题上央行经常辩解说我的利率大部分都已经浮动了，但是我们讲说这个浮动不等于市场化，尤其是最关键的一个利率。他们说我们只是存款利率没有放开，我说，错了，最关键的就是存款利率，因为只要存款利率由人民银行管制的话，市场就会将其视为一个无风险的利率，使得利率缺乏上升的弹性，从而对远期的收益率进行评估，也就是说定价的模型无法开展。公司债券的发行利率存在着同样的情况，就是无法根据公司不同信用的风险由市场来确定它发行的利率，我们规定了公司债券发行的相应规定，但是这样的规定，我们认为是远远偏离了市场对风险的评估水平，或者说没有真实反映公司的发行主体的溢价水平。第二，在股市上讲，我们认为仍然没有实行有效的退市制度。很多公司不断地 ST 、 PT 、 *ST ，最后还要重组。今年我们终于看到了要把重组和 IPO 按照同样的规则进行审核。我们希望看到今后有一大批这样一些的优胜劣汰的公司在市场上出现，只有这样才能对市场上现有的发行主体产生压力，才能够真实地使得市场价格能够反映出不同公司风险的水平。

事实上，我们在很多制度设计上面只考虑到准入的问题，没有考虑到退出机制，包括我们昨天刚刚公布的 27 家第三方支付平台牌照，也是只给了进入的牌照，但是没有讲在什么条件下这些人是要退出的，有可能被取缔牌照的。这样一些考虑应该在未来的一些制度安排上面逐步纳入进去。第三个原因就是上市公司轻现金回报。大家知道，中国现在突破了 2000 家 A 股的上市公司，在去年的年报里面竟然有 600 多家是不给大家分配的，而给大家现金红利分配的也只有三四百家，这说明一方面我们的融资规模、融资主体创了世界之最，另一方面上市公司中的“铁公鸡”比例也创了世界之最。当你不能很好地给投资者以现金回报的话，那么这个市场在定价上就会出现偏差，也就是说参与投资的人实际上都是投机，没有真正地获得他的现金的回报。第四个原因是发行人、保荐人及各类询价机构利用现有发行定价等制度缺陷，加剧定价扭曲。大家可能不了解，在询价的时候，大家随便报一个价格，不用交定金，也不用负责任，中签我就买，没中我也没有损失。为了获得这个新股，我拼命往上报价，同样是只有权利没有义务责任，如果我赚到的话，因为大家知道有溢价率过高的问题。只要在新股拿到了股票，在二级市场我就能获得回报，这样使得发行定价越来越高，市盈率越来越高，这就是我们在制度安排上一个明显的缺失。

第二个我想解释一下造成股市震荡加剧的原因，为什么暴涨暴跌。第一个原因和前面的发达国家和新兴市场是类似的，就是一方面我们的经济复苏继续回升，但实际增长率放缓，上市公司业绩增长差异大，这是一个普遍现象。其次，为什么业绩增长会出现差异，尤其是一些原来周期性行业的上市公司，它的盈利水平会下降，因为大公司商品价格上升了，你的利率涨上去了，你的资金成本提高了。现在据我们了解，包括中央国企这种大型企业在银行拿贷款的难度都提升了，另外贷款利率都向上浮动 10%-30% ，这是比较优厚的条件，但是绝大多数中小型企业都拿不到贷款，一个重要的原因就是银行的存贷比绝大部分都已经是接近于警戒线甚至超标。另外一方面，原材料的采购成本急剧上升。前不久我跑了长三角和珠三角的八个省，很多中小企业出现了盈利水平接近于零的现象，甚至有一批企业在温州、宁波等地区开始关门，干脆停产不做了。反映在上市公司里面，它的业绩增长也出现差异，大型企业会好一点，非周期性行业会好一点，一些新兴的行业会好一点，中小企业，尤其是一些周期性行业的企业，它的日子会很难过，它的盈利水平急剧下降。第二个原因，在高通胀的情况下，市场预期政策的紧缩会是个常态，不会在短期内甚至在相当长的时期内紧缩就会消失，因为市场判断这次的通胀会异常复杂，而且具有相当长的持续性。虽然前期市场预期今年全年的通胀可能会在前半年后半年前高后低，但实际上，后期也不低。我个人在去年做过一个测算，今年预期通胀要整体在 5% 高位运行，而且这种通胀预计至少持续要 2-3 年。其原因我们也做了一个分析，这是多种因素叠加的效果。首先是输入性通胀，我们对输入性通胀做了一个测算，输入性通胀因素对国内的通胀的贡献大概是 30% 多一点，换句话说，我基本上不认同现在普遍的尤其是有些官员说的通胀源于输入性通胀因素。我们测算的贡献率恰恰相反，只占三分之一，换句话说，大部分因素是由于我们国内的因素造成的。一部分因素是国内货币超发，我们测算的结果是 40% 左右，另外一部分原因就是国内劳动力成本上涨，土地价格上涨造成的土地成本的上升这样一些因素造成的。另外一个，股市的财富效应到目前为止不是很明显，在这种情况下，增量的资金，就是市场外围的资金不会流入市场，大部分在市场上交易的每天大概几百个亿到一千多亿的资金基本上是存量资金，进行的是零和博弈的游戏。虽然在早期有一些资源股和金融股曾经有一些上涨的迹象，但总体财富效应并不明显。所以我们认为，在连续下跌之后，二季度会持续增大。但是如果欧元区不会出现类似 2008 年那样的全球性的系统冲击的话，那么我们认为，中国国内的 A 股市场会在三季度回稳，逐步回稳，甚至出现反弹。如果我们的房地产市场能够在以下几个条件下出现价格下调的话，有可能市场的增量资金会流入股市。我个人认为，房价有可能在什么条件下下调呢？第一，负利率的消失，当然要持续加息，通胀要下去；第二，财产税制度，主要是改造后的房产税；第三，增加或保证保障房的供给。但是我现在看到这几方面都有问题。第一，负利率怎么消失？我们没有加息，央行很谨慎是因为担心热钱的流入，担心外围资金加速流入。如果我们不加强资本跨境流动的管理的话，那么加息意味着更多的资本流入，外汇贮备会持续增加。光是把存款准备金比率提上去是不能解决这个问题的。第二，房产税问题在短期内我还没有看到足够的政治共识和政治动力去做这件事情。第三，保障房融资的缺口相当庞大，地方政府参与的动力和手段都不足。怎么去形成保障房供给的动力，建立各地保障房有效供给的模式，我觉得这会遇到很大的问题，需要进一步探讨。如果从根本上解决，当然要回到制度因素上来。一个是我们中央和地方的财税关系怎么改？分税制要不要进一步完善和改进？怎么改进？第二个，土地制度要不要动？怎么动？这几个条件是我认为房地产价格进行有效调整的必要条件。如果房市发生类似调整，当然这些资金有可能流入股市，否则最后恐怕形成僵局，这个僵局可能有一定的持续性。

我们有一个比较大的课题的研究，就是对通货膨胀、货币供应、资产价格，资产价格我们采纳房地产、股票、大众商品，包括债券的，做了一些分析。简单说，我们采用 VAR 模型对股市收益率进行了预测。这里，大家看到一个蓝色的曲线是一个 M2 模型的预测，绿色的是 M2 和 GDP 的一个差，红色的是信贷总量的预测，黑色的线是一个历史的数据。总体上看， M2 和 M2 与 GDP 的差，以及信贷总量和股市的收益率具有较好的相关性，拟合度各方面的检测都不错。采用 VAR 模型分析货币政策，前年我们搞刺激，货币供应量增加以后对股市的影响，我们可以大体上得出两个结论。第一， CPI 的波动对股市收益率的影响较小，尤其是最初半年内，该影响因素几乎可以忽略；货币供应量的影响在 6 个月左右已接近于长期值，但最终影响因子不超过 10% ，即便如此，货币供应量对股指收益率的影响权重要远高于 CPI 和工业增加值。换句话说，中国股市的波动在很大程度上印证了市场所说的一句话：资金推动行情。资金进来了，股市上去了，反之，股市下去，但是没有有效地反映上市公司的盈利水平。第二个结论，单从货币政策的影响来看，我们用 M2 与 GDP 的差作为衡量货币供应量的经济指标在预测方面表现不佳，最初三个月的预测贡献值几乎可以忽略。从长期来看，其影响因子也要低于 M2 指标和信贷总量指标。也就是说市场上有很多人用 M2 － GDP 作为预测股指收益率未来走势的指标，我们同样的模拟用了一下，发现这个指标不可靠，它不具备显著优势。市场上很多人用这个方法去做的，我们发现，不可靠。

我们在做实证分析的时候发现，货币政策的变动的确能够带来资金的短期的推动性行情，但是随着时间的推移，随着市场的预期被消化，它会逐步回落。当市场上，大家知道从 2008 年底，特别是 2009 年的高峰的时候，到 2009 年我们投放了 9.5 万个亿的货币，去年也有 8 万个亿左右。超预期地增加货币供应量，使得当期股指收益率将上升，但是一个月后又略有回调，影响并不显著，而无论使用 M2 还是 M2-GDP 作为衡量的指标，在第三、四月的股指收益率将显著上升，最后，随着时间的推移，货币供应量冲击的影响将趋 0 。在实证上，我们证明了货币政策对股市的影响从长期来讲是保持中性的，再次证明了我们教科书上的理论模型。第二点，超预期的信贷总量正向冲击给股市收益率带来的影响持续为正，且随时间的推移逐渐减弱。这我们讲的是总量，前面讲的是 M2 或者 M2 － GDP 之差。总体来讲，从 2010 年下半年起，随着货币供应增速预期减缓，股市开始下调。所以我们说为什么股市震荡？是因为市场预期你的货币供应量的增长速度会减缓，而不是说你的总量。这是给大家介绍的为什么中国的股市和全世界的股市一样都出现了剧烈震荡加剧。

后面我想给大家讲的是两个基本问题，一个是资本市场发展的主要方向问题。第一个讲了很多年了，是完善资本市场结构。具体内容就是发展公司债券为主的债券市场，我一直强调公司债券为主，而不是市政收益债券或国债为主，是为了培育私人部门在资本市场上一个主导的作用。建立一个有效的定价机制，没有债券的有效的硬的约束，发行主体在股市上的硬的约束就很难形成，最后反映在定价上就很容易被扭曲掉。第二点 , 要探索发展有效预算约束下的市政收益债券。我花了将近一年时间来研究地方政府的融资机制，最近我们准备形成一个报告，动用了非常大的力量。实际上市政收益债券的问题我早在八年前就提出要搞，但是在最后一刻被否决掉了。现在我们仍然认为应该有条件地去探索，去允许一部分地方政府去发行一部分市政收益债券，进一步支持城镇化融资的需求。但是我前面有一句话，是有条件地开放，不能无条件。第三个是“新三板”，我们认为“新三板”是真正意义上的创业企业融资的场所。虽然我在前两年也在支持有关部门推出创业板市场，但是，那个创业板不是真正支持创业类企业的，那些上市公司，我记得第一批发行的里面就有华谊兄弟的老总王中军说，券商问他，你是想在中小板发，还是在创业板发股票。我说你这句话本身就反映出中小板和创业板没有任何区别，两边都可以发行。真正支持中小企业融资的制度仍然没有建立起来，所以我们认为应该以“新三板”为契机，把这个制度建立起来，真正为创业阶段的小企业提供一些资本形成上的制度支持。第四个是国际板的问题，我后面会专门去讲。再一个就是改革 B 股市场，我觉得应该把改革 B 股市场和发展国际板市场要相结合，这个制度安排，以及我们后面讲的资本项目的开放问题，三者要相结合。

第二部分是完善资本市场功能。这个功能我想主要是发行定价机制、转融通机制，以及机构投资者参与股指期货交易，以及开发外汇期货、国债期货品种交易，这样一些制度安排从而完善市场功能。我们说衍生品不是这次金融危机的罪魁祸首。很多人说美国这次爆发风险，是不是刺激贷款、债券造成的？这只是一个表象，它表现在刺激贷款、债券上，其实它的根源不在这个上头，所以不要把系统风险的根源归咎于衍生产品。衍生产品不会消除风险，同样它也不会制造风险，它只是转移和再分配风险，这是金融产品的基本属性。金融风险已经在那里了，你做不做衍生品，它都在那里，衍生品起的作用只不过是把风险进行再分配，进行重组，并没有制造新的风险。当然，如果说衍生品的交易，它的杠杆的比率可以无限放大，它会放大它的风险，当然它放大的是交易者的风险。另外，它可以把风险转移到其他市场上去，使得它的风险得以蔓延和扩散。但是它不是风险的来源、不是制造者。所以我们现在不能因为爆发了全球性的金融风险去否定衍生产品在完善整个金融市场制度和它的功能上面所发挥的积极的作用，从而完全遏制了我们国内的金融衍生产品的发展。最后大家都知道，我们没有一些基本的制度的安排，这个市场的定价，市场的风险的分散和退出等等，这些基本功能就丧失掉，最后这个市场就完全被扭曲了。当然，它最后在资本的配置和效率上就会大打折扣，甚至会反过来产生逆向作用，会影响和扭曲我们宏观金融政策的制定。

第三个方面就是发行定价改革，这个我不详细说了，主要是讨论一些具定价机制上的具体内容。

第四个是规范资本市场次序，这个我记得我在国务院一个会上讲过。内幕交易是当前市场交易当中的一个突出现象，基本上成为一个普遍的、前所未有的猖獗的阶段。内幕交易会损害市场的基本公平，损害投资者的信心，损害整个市场的效率。公平交易或保护中小投资者是所有国家的资本市场头等的，也是唯一的职责。没有中小投资者参与，这个市场最后就会消失。要保护中小投资者，在中国的当务之急就是加强对内幕交易的打击。这几年，监管部门一直在做这个工作，但我不认为，这个工作达到了预期的目标。

最后，我想着重讲的是国际板的问题，因为这个话题这几年，或者这几个星期，炒得一塌糊涂，造成了市场的困扰、剧烈波动。我记得三年前我从美国回来，就专门向有关决策者报告，讲了五点意见。后来，及时地遏制了港股直通车。当时港股和 A 股大涨，恒生指数要突破三万点，但是我们看到了其中很多毛病、制度上的缺陷和潜在的巨大的系统风险。国际板现在也被炒得很热闹，很有点股市国际化“大跃进”的味道。但是我和他们探讨发现，很多基本问题还没有搞清楚。现在就要急于推出。在我看来，这又是另外一个港股直通车。简单地说，国际板市场的初衷是好的，逐步对外开放中国的金融市场，特别是资本市场的核心部分就是股票市场，要吸引一部分境外的国际发行人进入到中国股市的发行，提升中国股市的整体竞争能力和国际影响。这个主观愿望是没有错的，而且我记得多年前是我也提出来过的，但是，我并不认为现在就适合做这个事情。

首先我们看看国际板市场有什么影响。第一，它会扩大 A 股市场的国际影响，为境外投资者参与 A 股投资提供便利；第二，海外企业在华影响扩大，增加境内投资者的投资选择，这是正面的。第三，它会便利资本跨境流动，一个外国公司在中国上市，它的资本跨境流动当然会更加便利，因为它是以人民币计价的股票，不是以外币计价的股票，不是 B 股。 B 股在深圳市场是港币计价，上海是美元计价，现在上海搞的国际板是以人民币计价的外国股票，也就是说外国公司到中国来融资。第四个影响是它可以缩小 A 股与国际市场价差，就是我们说的发行的和交易的市盈率在两个市场上的差价会不会缩小。我写过一篇 paper ，这篇论文专门讨论 A 股和 H 股定价的差异以及相应的影响因素，当然后来我又有一篇论文讨论制度因素对两地市场差异的影响，发表在美国的一个杂志上。这种价差的缩短会倒逼 A 股制度改革压力。第五个方面，人民币作为资产计价工具会逐步成为国际金融市场接受的现象。这是我们推出国际板市场的一些主要考虑，最终为人民币的国际化，因为人民币国际化的内涵，大家知道，人民币国家化我也是始作俑者之一，极力鼓吹多年，从美国回来，有关决策层就找到我说这个事情要做。具体怎么做？首先，我提出要先搞跨境贸易的支付清算。第二，逐步扩大人民币计价的债券市场。我记得 2005 年、 2006 年我们跟有关部门起草了一个境内发行人民币计价债券的办法，首先发行的就是国际金融公司和亚洲开发银行的人民币债券。再一个就是允许一部分国内机构到香港发行人民币债券，使得人民币最终成为一个储备货币。发展人民币计价的股票市场也是其中的一种形式。这些考虑都没有错，而且有些东西都是我们在做，但是现在为什么有些问题？

首先是存在国际板市场的制度约束。第一个就是国内外的两地市场在公司治理的差异是很大的。比如在美国上市的要按照塞本斯法案专门制定它的公司治理。为此大家做过一个实证分析，由于美国的塞本斯法案，在美国上市的所有公司的治理每年要提高 250 万美元。在中国显然不是这样。如果一家跨国公司既在美国上市，又在中国上市，怎么办？这个公司治理是制度差异，影响是不一样的。第二个交易机制不一样，显然 A 股的交易机制我们现在按照完全是撮合交易，是系统自动生成的。这种交易机制打破了原来的公开喊价制的交易机制，完全是电子交易，这是我们新兴市场的后发优势。在撮合定价上面，这种交易机制跟首发的市场是不一样的，时间上也是不一样的。第三个方面是信息披露在制度差异上是不一样的。这是我们目前存在的一些制度约束。你怎么去协调双方的制度差异、协调监管上的制度差异是目前面临的一个挑战。如果这些制度是微观制度的话，我要讲一些相对来说中观一点的制度差异，这个主要是在在市场监管、法律、会计、税收、评估、投资者保护、证券帐户管理、资本流动管制、货币兑换与支付等方面均受到冲击。举个例子，当时我们推进人民币计价的债券，就是国际机构来发行，遇到突出的矛盾到底是按照中国的税收和评估的制度来进行审计和评估，还是按照欧洲标准、美国标准呢？为此我们和世界银行、亚洲银行不断扯皮，还和各种国际同行扯皮。如果是按照中国的标准，那显然我们自身的会计制度就不健全，这是 2005 年的事情。如果按照欧洲的标准，它比较模糊。如果按照美国的标准，大家都看到 2001 年的安然事件暴露出美国会计制度严重的缺陷。如果是税收的话，又是一塌糊涂，各国的税收又不一样，评估也是如此。相应的问题是，我让谁来做审计，谁来做评估。这个问题又涉及到 WTO 的一些协议安排的问题，在操作上存在一些问题。这些问题这次在 A 股市场上，当然有人提出按照国际标准来做，但是国际标准事实上是没有的。比如说我们原来说五大所，其中有一个已经消失了，另外四大所其实都先后被美国的国会、证监会，以及其他的监管部门先后被处罚过。我们认为四大所是最权威的，其实它们在美国经常被处罚，经常被认为是没有信用的。另外一个是在证券账户的管理上，这是一个突出问题。假设一个国际公司，比如 HSBC 汇丰，或者俄罗斯石油公司，或者美国的麦当劳，都提出在中国发行 A 股，证券账户怎么管理？它受到不同国家的法律监管，我能不能管住它，彼此之间监管怎么协调。还有司法的协作问题，还有刑事的协作问题，比如我们和美国没有司法协助的条约，比如上市公司的高管人员违反了法律规定，损害了投资人的权益，我应该动用司法程序，对方有关国家应提供司法协助的，但是我们缺乏这样的相应司法协助的协定，在操作上存在着障碍。同样地，作为投资者也是如此，现在我们允许境外投资以 QFII 的名义进入到中国来统一开设账户。但是个人账户怎么办？在国外就没有真正意义上的机构，因为它的机构背后全是个人。如果说我对机构在很大程度上事实上就是对国外的个人投资者的全面开放，也就是说我们全面开放了资本项目。当然不是说不开放，问题是在资本完全可兑换之前，先开放了资本账户，事实上造成了错乱。另一个是资本流动的管制问题。美国这次新的金融监管法案已经翻译出来出版，也加强了对冲基金、 PE 基金这样一些非常活跃的跨境资本的流动的监管。但是现在讨论的国际板市场，这些安排还没有启动。最后一个就是货币的兑换和支付问题。兑换很简单，无非就是放松，可以按照规模来做。我们按照经验来讲，我们按照规模逐步放松。现在个人投资出去可以购回 5 万美元，如果是外资进来呢？这个问题还没有讨论过。支付也是一个问题，你怎么样去审核每一笔钱的来源的合法性问题。美国 9 • 11 之后，美国国土安全部加强了对所有跨境资本流动的管理， 1 万美元以上提前三个月申报审核。虽然央行设有反洗钱工作局，但是并没有对境外资本流入合法性审核的机制。对于后面这种资金背后的来源的合法性，它的来源的真实性，以及交易主体的真实性方面的审核，我们还没有相应的安排，也无法实施。比如我们反映在 B 股市场上就出现过类似的问题。我们 B 股在早期有很多国际投资者，后来讨论 B 股改革的时候，发现竟然找不到投资人了，那个账户不知道是谁的。投资人是死了？还是根本就没有，是虚拟的？还是谁的呢？事实上，早期有一些虚拟帐户是国内的人干的，借外面的人的假护照，这个人根本就不存在，现在真要他暴露出来他也不敢，躲在后面不出来。但是也有一部分是这些人可能就死掉了，但是他不知道啊，没有联系。这样一些问题在现实当中都客观存在。

现在很多人都提出来国际板市场能否成为人民币国际化的重要路径。能不能做到这一点？首先我们来看谁将成为国际板市场的发行主体。一类是红筹股回归的这些上市公司，就是资产和业务主要在中国大陆地区的。第二类我个人判断主要是着眼于中国市场的境外消费类与服务类企业，尤其是东亚地区企业，比如像港台地区的、日韩地区的、东南亚的。着眼于人民币升值预期而购买人民币计价资产的考虑是很多国际资本投资国际板市场的股票的一个主要的考虑，而不是它要购买你这个股票本身，因为你的股票可以兑换成人民币计价的资产。境外发行人则可以因此饶开一些市场准入的管制。在这个情况下，恐怕会加大近期内的资本流入的压力，进一步推动资产价格的上升，进一步强化我们对通胀的预期，宏观调控的压力可能就会增大。对日本的当时的金融改革的整个历程，特别是在汇率升值的过程当中做了一些实证分析。日本当时经历了，包括台湾，经历了一个类似的过程。第三个方面，我个人认为，很据国际经验来看，无论是早期的欧洲的英国的美国的经验来看，就是以人民币计价的债券资产而非股票资产才是人民币成为国际化储备资产所依托的工具。大家知道，在美国金融市场里面光是 MBS 就占到整个市场份额的 23% ，也就是说在美国的金融市场里头债券类这种产品是占有绝大部分比例的，股票也就是四分之一不到。

另外一个问题就是从金融开放的路径来反思。金融开放持续了三十多年了，在这里面有两个问题，第一是债券与股票的开放次序，第二是本币与外币的开放次序问题。就这个问题我在美国和 Stanford 的麦基农教授多次讨论过 ，因为他自己搞金融发展理论有很多经验教训，也有很多心得。我们原来设计的一个理想的开放次序是，先做离岸美元交易市场。 B 股就是这样，在上海形成一个以美元交易的庞大的股票交易市场或者证券交易市场。欧洲曾经是这样，形成欧洲的美元债券市场。然后再做人民币交易市场，比如人民币计价的债券，这是在先做离岸的，然后是外币的，也就是先做美元债券。我记得 2002 年的时候我参加东亚金融一体化的专家组工作的时候就提出要在东亚地区建立一个亚洲地区以美元计价的债券市场。泰国、韩国人都曾经很积极，折腾了半天。其次我们过渡到以人民币计价的债券。当时很快就做了一些，但到目前为止规模不大，所以我就经常讲它的象征意义要大于实际意义。第三个步骤是对 B 股进行改造，事实上就是发展一个外币计价的股票市场。 B 股市场有很多人把它叫做中国股市的盲肠，说它没有用，但事实上我觉得可以对 B 股市场进行改造，把它改造成为一个离岸的、以美元或港币计价的市场，这样激活无论是香港或者是上海未来作为一个国际性的离岸的美元计价的金融市场。当然，除了这个股票债券以外，更庞大的一个市场应该是国际化的市场，应该是同业的拆借市场。二战后，欧洲地区之所以成为一个国际性的金融市场，就是因为在伦敦形成了一个庞大的同业拆借市场，其利率成为全球拆借市场的参考利率。最后，全面开放以人民币计价的债券市场，特别是在境内建设这个市场。然而，人民币计价的国际股票市场则是一步跨到人民币普通股股票上去了。这难道不是股市大跃进吗？对于国际化积极得不得了，而对于解决占中国企业 95% 的小企业融资艰难的问题却兴趣索然。其后果是资本市场结构和功能的完善都产生偏差。国际板大跃进会造成什么问题呢？就是在境内的上海的国际板市场和在香港的股票市场，香港现在也在发行以人民币计价的股票，两者之间存在着显著的竞争性关系，会削弱香港在所谓推进人民币国际化方面的影响，两地之间定价的差异会不断造成资金在两地套利。事实上根据我们调研的事实情况来看，大量的资金在两地的银行系统之间进行套利，已经在发生，每天都在做，而且这个规模是难以测度的，当然这是市场的选择，也是市场对制度设计所做的一个操作。总体上来讲，我们的看法是，到目前为止我们对国际板市场的探讨在战略上是混乱的，目标是模糊的，次序是颠倒的，微观制度不健全。

记得三年多前，及时停掉了港口直通车，一个最重要的原因是因为当时忽略了一个所谓单一的证券账户的一个很细微的设计，就是单一证券账户的规模限制问题和整个市场的总量的规模限制问题，有可能会使得国际资本无节制地跨境流动，造成系统性冲击。事实上，大家知道，资本跨境流动在美国也不是毫无限制的，它在资本项目开放的条件下，也是有条件开放的，日本和英国也是如此。对于单一账户的这种限制，包括资金来源的审核和主体资格的审核是任何一个国家的监管当局不会放弃的，否则它会使得整个国内金融市场和相应的其他相关的子市场的风险完全陷入敞口的状态，这种风险的敞口很有可能会诱发系统性风险，比如 1998 年现象的发生，你不可能在交易的最后一刻去修改交易制度，那样的做法会损害这个制度的制定者和监管者的信用。所以我们说，制度的设计应该从前面就开始考量各种因素，即使你考虑得再完美，也不可能穷尽任何一种现象。这也是为什么美国在六年之后就颠覆了 1994 年克林顿总统签署的金融服务法案，而去年奥巴马则签署了新的金融监管法案，这反映出金融市场的创新和变化都是层出不穷和瞬息万变的，相应的制度安排也在不断地进行调整。

时间关系，我就讲这么多，不当之处，希望大家批评指正，谢谢大家。

冯兴元：

感谢曹宏辉研究员非常精彩和详尽的发言，给整个全球金融市场发展和对国内的影响做了很好的概括。接下来我们请三位评议人来做评议，第一位是国家开发银行的邹鸿鸣先生。

邹鸿鸣：

刚才听了曹红辉关于资本市场和通货膨胀方面的报告，我觉得很受启发，的确也更坚定了我的一些想法。我觉得现在无论是在市场里还是在学术界，总是有一些迷信和神话。就拿通货膨胀和资产市场的关系来说，市场上流行的一个说法是有好的通货膨胀，有不好的通货膨胀。好的通货膨胀是适度的，会导致企业的资产的价值的重组，利润会得到提升，同时会刺激老百姓的消费。还有的观点在潜意识里认为，不是通货膨胀所导致的，是央行导致的，因为通货膨胀影响收入水平和生活水平，所以央行在搞通货紧缩，间接地导致经济问题。还有的观点认为通胀对有些人好，对另外一些人不好，在通过膨胀的过程中总会有一些人会受益。还有的认为通货膨胀会对资产价格的长期支持的作用。我一直认为，以这段时间的股市下跌为例，到底是什么原因造成了股市的下跌，很多人都是从心理学和政治学分析，比如说 CPI 的持续保持在一个较高的水平，可能央行的货币政策还要紧缩，也有人把它归结为国际法的推出的结果。

曹博士刚才从实证的角度证实了货币政策其实对股市的影响在长期来看是中性的。我认为这一轮股市的下跌除了我们刚才所说的在心理上的影响外，我一直有一个观点，用最朴素的逻辑来解答，当所有的成本都上升的时候，企业的运营的资金一定会越来越多，企业的效益一定会下降。我相信现在的所有企业，包括国有企业，其实它的生产资金和它投资和投机的资金是混在一起的，当它在自己的实际生产时所占用的资金需要的更多的时候，一定会影响它在投资方面的资金支出。我们现在看到的很多的减持背后也有除了它调整它的资产配置之外，其实也可能是它的经营活动需要更多的现金，所以才导致它在资产市场上减少它的资金配置。我认为中国的央行现在其实根本没有在货币政策上进行一个紧缩的实践，实际上中央在货币政策上始终是暧昧的、优柔的、投机的。但是为什么通货膨胀对经济的很多的负面的效果大家是看得到的，但是实际上我们还是执行一个扩张的货币政策，因为现在调了多少次准备金，但是准备金上调仅仅是把外汇账款对冲掉了。无论是从银行信贷余额的增长，还是从其他方面的这些数据，都可以证实中国的货币政策还是处在一个扩张的过程中。实际上在这种情况不仅在中国，在其他国家也发生。我们现在已经处在一个通货膨胀的经济周期中，但实际上货币政策还是处于一个扩张的状态。为什么呢？我认为，通货膨胀在自身发展过程中也会产生一种紧缩效应，就是当所有东西的价钱都涨上去的时候，因为没有人自己掌握印钞机，所以很多部门或个人都会发现自己的钱越来越不够用，这体现在市场一定会出现下跌。所以具体到中国，我觉得现在中国已经成为一个大的通货膨胀的试验田了，一方面我们的通货膨胀有走向恶性的趋势，同时我们还是在放纵超宽松的货币政策。我认为，从长期来看，通货膨胀这样发展下去会对所有的人都有越来越不好的影响，企业经营会越来越困难，消费者的消费额度会下降，生产者的实际收入会下降，企业的经营会越来越困难，同时中国资本市场的波动也会越来越剧烈，甚至不排除长期下跌的这种趋势。

冯兴元：

感谢邹鸿鸣。我们接下来请任康钰博士，她是北京外国语大学国际商学院金融系的老师。

任康钰：

我是天则的学生和老朋友，因为以前也在天则服务过，所以除了评议人的身份，其实平时更多的是以一般听众的身份来参加天则的双周。今天非常高兴能够听曹老师的报告，虽然曹老师说自己的报告非常仓促，但是从您的讲述质量和从容程度上看，像是经过了非常长时间的积淀和准备，所以我们也非常好地接受到你所传达的信息。因为你处于中国社科院金融研究所这样一个学术研究特别前沿的阵地，从您讲的过程中也可以听到，您不但在数据上或者说在理论研究上有非常强大的基础和优势，而且还能够接触到很多政策制定者，而这个可能是其他的研究机构，比如像我们在大学里的，无法相比的。所以您的报告像刚才冯老师说的那样非常具有全局的意识，从美国到欧元区，到新兴市场，再到中国，也很有战略的高度，还提到了一些设想，所以在这方面我们非常感谢您做的这个报告。

我想提几个小问题。一个问题是您讲到中国的金融市场、股票市场的时候分析了中国的具体情况，但是您在之前讲中国作为新兴市场的部分只是把中国作为新兴市场的一个成员。随着金融危机之后，各经济体开始复苏，新兴市场作为一个整体也处于一个复苏的状态，当然每个经济体也会有不同的表现。我想，除了金融层面，您怎么去理解或观察中国在整个新兴市场中的独特的地方，也就是说中国未来的经济发展和其他的新兴市场可能面临的问题的区别在哪里？瓶颈在哪里？它的机遇在哪些方面？因为您具有更全面的战略意识，可能能够更容易回答这个问题。

第二个问题就是刚才您特别强调中国公司债券市场的发展，因为它和股市、整个融资结构都有很重要的关系，但是好像您并没有特别提到自己对公司债券发展的一些制度上设计的建议，或者它现在面临的主要的瓶颈问题。我想了解一下您关于中国的公司债券市场有什么考虑。

另外一个问题，在研究上我发现您具有很多优势，可以和一些国际金融组织，甚至是美联储或者是中国的外管局官员进行沟通，可能有很多没法从公开渠道获得的信息，您觉得这些很难用一般渠道获得的信息资源对您整个研究有什么贡献。对于我们这种在学校里相对比较封闭的研究人员怎么去克服这个困难？因为我们没有这个机会，怎么在研究中去规避或克服这个困难，去做比较客观的符合现实的研究。

还有两个小问题我想和您商榷一下。您刚才提到中国的股市主要是存量，您提到一个词叫“零和博弈”。我觉得股市有时候是零和，有时候不是零和，它可以有一个增量，也可以有一个减量，不一定是一个人赢另一个人就输，可能大家都损失，也可能大家都赢。另外还有一个，您提到衍生品，就是衍生品本身是没有风险的创造，但是我觉得虽然金融危机不能归结为衍生品，但金融危机可以一定程度上归咎于人们在衍生品的过程中，在风险的估量、计价上面有问题。衍生品作为一个金融工具是会创造出一些风险的，只不过你是不是能够合理地利用这个风险，再去对冲掉你已经存在的一些风险。这就好像一把刀一样，刀或枪的存在肯定会增加一个人受到刀伤、枪伤的概率，但是是什么样的人使用它，怎么使用它，就好像我们说的双面性，但是本身不能否认衍生产品对风险的创造或新增的作用。

冯兴元：

感谢任老师的评论。在汤老师做评议之前我也有两个小小的问题要提出来，我的第一本书就是《欧洲货币联盟与欧元》，希腊这种小国家，它的国内债务比率可能占 GDP 很高，但实际它的债务占整个欧元区的比例是不大的。我们国家已经买了一批它的国债，而且以后还有可能要买。我想问一下，你对这方面是怎么考虑的？它的主权风险到底有多大？第二个问题就是有关 currency 和多元化的问题，我是不是一定要这边先放，然后放第二步，是不是可以在某种程度上两头并进？哪边多一点，哪边少一点可能是个疑问。

汤珂：

首先我听了这个报告之后觉得学习了很多。实际上我自己也是大宗商品方向的，两年以前我和普林斯顿的一个教授两个人一起提出了大宗商品金融化。也就是说，实际上大宗商品最早在 2000 年以前没有金融机构进行投资的，这是美国法律规定的。之后这些机构开始逐渐投资大宗商品，使得大宗商品实际上慢慢变成了一种金融资产，很多人把它作为一种金融资产进行投资了，特别是一些大的金融机构，像银行等。现在大宗商品的价格波动，以及它的市场运作规律，慢慢地越来越被这些金融机构所影响，特别是我们看到了银价在短短几分钟就下跌很大，还有我们看到石油价格的剧烈震荡，实际上都和投机者的风险偏好程度，以及美国证券市场上的不确定性是有关系的。所以，我想说 2003 、 2004 年以前美元和大宗商品是没有关系的，这之后美元和大宗商品的相关度变得越来越大。所以我同意刚才曹老师那个观点，实际上黄金价格的上升主要是因为大家对于金融资产或者很多货币特别是欧元区和美元区的货币的贬值的担心，所以他们把大量的钱投资于黄金，作为一种规避风险的天堂。其他大宗商品价格上涨的原因也是由于人们把它作为一种金融资产投资引起的，它们的高波动性往往是由于股票、债券的高波动性传导到大宗商品的高波动性，所以我觉得你刚才讲的这些我都很同意。

我觉得还有两个问题想和您商讨。第一个问题就是您刚才谈到了股票市场的流动性问题，这个问题我也思考了很长时间了，这是一个宏观调控的悖论。简单来讲，宏观调控给一个企业注入一些资金，企业会面对两个选择，第一个选择是它会用这个资金进行实业生产，促进实体经济的生产，第二个选择是把资金投入到股市和房市，从股市和房市来赚钱，由于股市和房市的流动性更好，它很容易在股市和房市赚到钱。这样的话，股市和房市的高流动性导致本来应该投入实体经济的钱流入到金融市场，这是由于金融市场的过度金融化引起的。前段时间我和一个学生做了一个研究，发现中国的金融化的指标对中国的经济增长呈一个负相关的作用。这是我和您要探讨的一个问题，也就是说中国发展股市，或者以后中国的高金融化，或全球的高金融化，会不会对实体经济产生影响。

第二个就是您刚才说的衍生品问题。因为我是教资产定价的，也是教衍生品定价的，所以对这个相对熟悉。实际上我对衍生品的观点，对于简单的衍生品来说，像期货、 CDS 等，它对经济发展是有好处的，因为这些简单的金融衍生品对风险的转移和风险的再分配是很有利的。但是对于复杂的衍生品，我们可以看到它有比较强的负面作用。什么是复杂的衍生品呢？在美国的信用产品里面，我们看到有 CDS 或 CDO 的九次方。复杂的金融产品带来的一个很大的问题是什么呢？就是使用者对产品并不了解，监管者对产品更不了解，也就是说金融衍生品到最后变成了一种变向的投机工具。如果我们研究金融史的话，看各次的金融危机，我觉得你说的第一步是对的，就是宏观经济一定要有一个 dislocation ，就是宏观经济一定要有偏离它本来应有的发展方向。比如美联储的长期的低利率政策，这是对的，但是你要看出现了低利率政策的第二步是什么，是人们的过度地使用衍生交易和衍生资源。这个例子可能以前都有过，比如荷兰的郁金香狂热崇拜，人们在那时候居然发明了郁金香期货，因为那时候郁金香还没有生产出来，用郁金香期货去买卖郁金香。也就是说，过度的金融债券的产生实际上能够助长过度的金融交易，也就会产生过度的资产泡沫。第三步的时候，有些人发现泡沫涨得太高了，就要卖空这个资产，有些人看到抛掉这个资产之后也跟着抛，就造成资产的大幅度下跌，造成了金融危机。所以，我们是看到了广义的宏观的政策带来了整个的金融危机的基础，但是我们也不能否认复杂的衍生品在金融危机传导过程中起的一个核心的作用。

盛洪：

金融体系是一个复杂系统，需要特别仔细的探究才能得出一些确定的结论。刚才听曹教授讲我觉得非常引人入胜，但是不解渴，你讲了一些结论，但是里面的一些机理似乎没有完全深入讨论。我觉得如果更深入一点可能更符合我们的需要。

首先，面对金融危机各国的反应很有趣。在美国或者中国，其实是由于金融危机导致了一些金融机构的破产，这个破产如果任由自己发展下去，导致债务链的断裂和货币的紧缩，也就是通缩。这时候，按照凯恩斯主义的方法就是要挽救一把，要发行货币。原来的问题就是为了刺激经济增长、鼓励消费信贷超发了货币，由于政府的介入和干预，人们低估了风险，那么真实风险过来就会产生问题，解决的办法就是要发更多的货币，这个逻辑是有问题的。发更多的货币的逻辑就是下一轮危机就在前面等着你。

您刚才讲各国的不同，我觉得欧洲国家不是这样。我不知道这是为什么，因为一个是欧元区的规则，比如赤字不能高于多少，如果高了就有问题。欧元是一个股份公司，你不能往这个股份里掺水，所以它反而让你去紧缩的。其实欧洲是紧缩的，这是很有意思的一件事情，而我认为紧缩是对的。我认为，凯恩斯主义在非常紧急的时刻是有作用的，但是如果总是采取一般性的扩张性的宏观经济政策的话，恐怕是有问题的，所以欧洲的这种做法我认为是一个比较恰当的做法。其实最重要的一点就在于西方的政治结构的问题，正常的政治结构下老百姓是不喜欢经济衰退的，这一点非常清楚。哪个总统想让经济衰退就可以去下台了，这个很简单。所以，一碰到经济稍微往下掉一点，他就要扩张，所以它是这个逻辑。但实际上经济学原理的看法是，经济的正常波动是非常自然的，甚至有些往下衰退也是正常的，但是在这种政治结构下的宏观经济政策不允许往下掉，这是一个问题。所以我觉得欧洲的这种紧缩是比较正常的，但是我不知道是什么机制导致了这种结构，可能是欧元组织的结构和欧洲的传统导致了如此。也不能完全说欧洲对、美国错、中国错。美国的这种扩张政策，从全世界来看，缓和了别人的紧缩的债务危机。要知道大家都是通过贸易调整货币量的，美国是贸易逆差，其实它是在向别的国家输送货币，或者按照别的国家的说法，是输送通货膨胀。通货膨胀是一个全球的东西，如果美国要紧缩的话，全球会怎么样？中国要紧缩的话，又会不一样。

第二，我想讲的是衍生工具的问题。我前些日子写了一篇文章，对这个有一些思考，但是不很专业，因为我不是学金融的。我对金融工具的分类还是按照风险，这是金融学的一个思路。它的风险实际上就是按照它的价格波动方差或者标准差来衡量。实际上可以这样去说，衍生工具比那些传统工具的风险要大。这个逻辑很简单，金融市场上的金融工具的发展路径肯定是从风险低向风险高的方向发展。这条路径是很有意思的，其实就是风险低的产品饱和以后变成向风险高的金融产品去发展，所以这个路径是合乎理性的。但是这个发展的边界是市场不能自动识别的，这可能是个问题，就是它可能是越界的。发展风险较高的金融产品就更有可能亏损，而且从宏观来讲就会导致大面积债务链的断裂和货币的消灭，然后就导致了危机。我想说的是，对金融产品的分析从风险这个维度，尤其是从宏观的风险维度去考虑，因为我们的金融学通常讲的是微观的，就是这个金融产品的风险是多少，那个金融产品的风险是多少。但是我们要想，一个社会中风险高的金融产品越来越多的话，这个社会本身的风险也就越高。这是我前些日子写那篇文章的一些思考。其实你要把金融风险的分析从微观推向宏观的话，这是一件顺理成章的事情，所以我觉得这也是一种分析。

后面你讲的措施太多了，我也没有仔细听，但是我有一个疑惑，就是你刚才说先推进债券市场，再推进股票市场，我倒觉得顺序应该是风险低的金融商品应该先发展，风险高的应该后发展。从这个逻辑来讲，从宏观看，股票的风险应该是比债券低的，因为一旦赔了是股东分散承担结果，但如果债券偿还不了，就会产生一系列债务链的破裂。所以我觉得从这个意义上去思考的话，可能就是这样一个顺序。

赵农：

考虑到上次金融危机，我的一些看法和盛老师还是相同的。考虑到金融危机，我理的解是，政府对微观经济的这种干预决定了这次金融危机的性质，但也不可否认杠杆，这些衍生品的泛滥也决定了这次金融危机的程度，这两个的含义不一样。如果没有政府的那种和房利美、房地美的渊源，和背后所含有的政府的隐含担保，这样的话，很多衍生品在大量发行的过程中是缺乏信用的，或者说发行至少在数量上会受到阻碍。所以衍生品也并不是和金融危机没关系，而是说金融危机的程度是由它决定的。到了一定时候，开始在微观范围之内，政策能把它控制得住，一旦一个国家都扛不住的时候，就会引起全球的，最后放大很多倍。

我考虑一个问题，关于我们国家的，想请教一下曹老师。我们现在每年虽然放了大量的货币出来，除了国外的输入性通胀这些因素之外，我们四万亿的政策之后后面一大串。尤其是土地方面，土地的财政每年放出多少货币量来，但是放出来的货币也造成了收入的巨大的分配不公。很多人在全国范围内比例不一定高，但是他分得的资源、货币的数量很多，有很多收入通过投资移民或其他一些方式又流到了国外，但是普通老百姓的收入水平也没有提高很多。面对这样的一个通胀水平和分配结构，以及货币输入和输出的一种状况，究竟会给实体经济，包括总量的增长和结构方面，会产生什么影响？

赵旭：

我提一个问题，资本市场对中国的经济贡献度是多少？另外，我觉得提资本这个词就要提资本主义，后面这是一套东西。然后，所谓的人民币作为像美元一样的储备，货币背后其实是政府信用，好像我们这边在国际上不太好说这个事情。

自由评议人：

我有一个问题想问曹老师。您刚才提到了人民币国际化的问题。最近可能大家有这种传言，人民币对美元兑换的波幅可能要进一步扩大，从千分之五扩大到千分之七，不知道您对这个怎么看？

曹红辉：

刚才任老师说中国和新兴市场之间的区别和瓶颈。中国本身是新兴市场的一个有代表性的经济体，规模最大、总量最大。但是，新兴市场分很多种，它们之间的差异是很大的。比如东欧的，既是新兴，又是转归；比如东南亚的、印度，又不一样；比如巴西，和东南亚也不一样。去年我们的政府有个提法，把中国作为一个供给的制造业大国，从这个角度来讨论和界定的，另外还有像巴西、澳大利亚是资源的供给大国，还有一些是发达的经济体，把世界分成三部分来讨论的。当然具体的表述不是这样的，但意思就是我说的这样。不能笼统地讲中国和新兴经济体的区别，每个国家都不一样，差异化非常明显，我以前还没有细想过它们的差异，但是共性我倒是想过。如果有什么差异的话，我想第一个差异就是相对于其他国家我们资源禀赋的差异是最特殊的，中国的人口、劳动力的变化。大家知道，讨论任何一个经济体首先是资源禀赋的差异，我们原来是地大物博，现在和澳大利亚、新西兰、阿根廷、巴西相比，一定是最穷的一个国家。从制造业的角度来讲，我们是低端的。从人口，包括年龄的结构来讲，我们可能不如印度，所以才有西方人说印度要超过我们。你说的差异问题我还真没有仔细想过。我觉得机遇恰恰就在我们的资源禀赋上，就是我们庞大的人口里面有 7 亿多人口没有城市化，这恰恰就是我们未来的一个发展机遇。扩大内需能不能形成内生的生长动力，完全取决于我们的城市化能否成功。城市化的转型就是现在谈的城镇化，城镇化能不能把另外 7 亿多人口也城市化了。我记得七十年代、八十年代中国人讲的城市化都是现代化，中国人的概念就是工业、农业、科技、国防，还有一个就是城市化。中国人觉得别人土，其实是觉得他没有现代，讲现代其实就是高楼大厦钢筋水泥讲的是城市化。当然，现在看来，这种理解是极其片面的，甚至是有害的。所以我想机遇其实关键在这个地方，就是我们有比较大的发展的战略上的空间，这个空间就是我们有庞大的潜在市场，这种潜在市场的需求当然需要转换、去培育，需要制度的改进去推动它，否则这个需求永远是潜在的，反之，它就有可能是形成现实的一个需求。这是我们和其他新兴市场不一样的地方，你拿任何一个地方和我们比，它都有问题。比如巴西的资源太好了，不用费劲，俄罗斯也是一样，资源太好了也有问题。印度人，大家知道，要超过我们的人数，年龄要比我们年轻，但是印度有一个问题——种信制度，一个人一生出来就在社会中界定了你的级别和种族，你做得再好也是下等人。这个制度安排已经决定了它的社会其实是在层级关系的改进上存在制度劣势。中国和其他地方不一样，和新兴市场也不一样。

第二，你问了公司债券制度建设的建议或瓶颈。其实这个问题我曾经专门出版了一本书，也写过无数篇这种文章，所以我今天没有展开说。中国证券市场首先是行政的分割，监管体制的复杂，是全世界没有的。公司债券是证监会管，企业债券是发改委财经司管，国债是财政部国库司管，人民币的国际债券是财政部国际司管，中期票据是人民银行管，现在人民银行折腾搞了很多评级机构、市场、协会等机构，无非就是揽权。我说到这里，改革的制度设计已经完全是部门化了。第二是行政化，行政化就是各部门自己制定规则。我刚才讲了发行利率的行政确定问题，就是由人民银行定，其他也一样，发行规模，能不能发行、准入、发行资金做什么，这些都有详细的规定。这些东西都给你套好，然后你来参考。这就是行政化，就是不按市场了，当然也有些放松。第三，因为我曾经专门做亚行顾问，参与亚洲区域投资担保机构设计，就是为亚洲地区的债券发行人提供担保，这个建议我 2002 年提的，后来总理在国际会议上提出来，然后日本人不支持，我们自己来做。最后是我们的发行主体缺乏信用，信用严重不足。我们的企业的基础管理很薄弱，财务管理、公司治理存在严重缺陷。盛老师讲从宏观角度我们应该先股票后债券，金融上债券的风险要远远小于股票。我们为什么鼓励债券市场发展，恰恰是强化对发行人的自我的预算约束，培养一种信用文化。我前些年写过几篇文章，专门讨论股权融资偏好问题。因为发行股票可以分红，然后不还钱、耍赖，培养了中国的耍赖文化，没有公司治理。公司治理就是经济民主，没有公司治理就没有良好的治理结构，没有公司的经济民主，我不敢想象今后怎么奠定一个社会民主的基础。公司债券为什么要作为头等大事？现在我们的发行主体仍然是我们的金融机构发行债券，其次是国债。其实我们鼓励的是私人部门发的。公司债券我一直在讲应该成为债券市场的主体，就是为了改变我们现在对银行信贷融资的依赖性。我们现在 86% 的融资都是靠银行的，银行的强势大家都可以看到，银行改革的评估我以前看到有很多，只看到它们上市改造、融资、圈了多少钱，这几年赚了多少钱，赚多少钱就是利差，利差就是国民经济的成本，就和手机费用一样的，那是一个信息泡沫，不是真的服务的改进，它只是利息压缩了其他行业的利润，但是它的真正的服务和竞争能力没有改变。去年美国国会的代表团到我们这里谈项目，其中一个老外就问了一个问题说，你们前些年干了什么什么成功了，这是否是 sustainable ，他的意思是你们的竞争能力没有改进。他其实是和我们在博弈，最后一个问题是汇率问题，前面问的都是保险、银行、股票之类的，醉翁之意不在酒，在山水中也，就是那个汇率，因为我在第一线和他们接触、谈判。其实他们看出来我们的银行竞争力没有实质上的改善，有没有改进？好一点。但是你看到银行排队就知道发生什么了，无非是把以前高的柜台改成矮的位子给你坐，排队还是两个小时，去银行是一种灾难。当然，非现场的服务没有建立起来，这是银行在这方面严重不足。但是我扯远了，为什么扯这个？因为市场上培育更多的是资产市场来融资，包括股票和债券。我可以增加金融市场的竞争性，给银行施加压力，迫使它改变它的服务，迫使它去发展各种衍生品。有一个高度竞争性的金融体系，才有可能使得中国金融的市场的效率得以实质上的改进，否则无非是政策宽松一点给它放大利差，然后吃利息。我经常讲，在中国连傻瓜都能当中国银行行长，存款利率负的，贷款利率出去，利差摆在那，利差你不吃吗？傻瓜都会吃。所以不是它的能力有多大，而是因为我们创造了它的利。前些年银行改革创造了宏观环境，这是必要的，但是我认为这个应该结束了，不应该让它继续下去。所以我讲了，公司债券，如果建议的话，我想去行政化。以前我经常讲到第一是要去行政化，第二是监管的体制进行改革，第三个关键是利率的市场化。公司债券的利率市场化使得市场投资者认不认可你的债券，他可以选择的，你的风险高了，我可以不买，或者很高的利率，我们就叫做垃圾债券。所以我们说要发展公司债券，关键是利率的市场化。发行利率的市场化才使得公司的信用评级才有价值、才有意义。值不值钱，有多大风险，信用评级到底，这个企业就改进它的公司治理，改进它的财务基础管理。我们看起来很多宏观的东西，一些目标为什么在中国走样、扭曲、实现不了？就是因为我们恰恰缺乏有效的微观制度的安排去落实，去为它提供基础。所以，你可以看到中国的制度设计或政策规定是很粗糙的，包括法律也是很粗糙的，随便谁来操作都有很大的裁量空间，所以我们讲这是制度设计的一个非常大的毛病。中国人喜欢大而化之。所以我讲公司债券里面第一是去行政化，第二是加快发行利率市场化。

第三个问题，你讲到研究问题。有些是我在工作岗位的便利，有些是完全没有关系。有些是我和斯蒂格利茨教授做研究，特别是去美国之前，有人给我的一个很好的建议，就是不光是天天和大学教授在一块，还要更多的接触金融业界，因为金融创新，金融深入的研究其实很多首先都是在金融界，在第一线。你看，所有的金融学理论，很多都是金融界创造的。在美国，包括我在欧洲接触的一些金融学教授，他都是既在做理论研究，又在一线来实践他的理论的模型，去检验他的模型。所以，我有些便利，在业界和学术界有一些广泛的联系，包括一些国际金融组织。关键的一条是你要长期的始终如一的跟踪一些前沿的问题。只有对这些前沿问题的深入系统的研究，你才有跟他们对话的基础，不然的话你和人家谈什么，你也不知道人家在说什么。有时候人家一句话两句话的事情，其实就是透露了一个最关键的问题。

第四，零和博弈问题。我刚才讲到了一个前提，为什么股市会成为零和博弈，是因为中国的如果大部分上市公司都不做现金分红的话。你别忘了我这个前提，它不分现金的话不是零和博弈是什么，它资金在那里溜来溜去，就没有增量的收益现金流进来，因为没有分红，这就是零和博弈，和期货市场的交易没有区别。

第五，我简单地说一下衍生品的问题，因为几个人都谈到这个问题。其实我没有否认衍生品有风险，我只不过集中讨论的是衍生品，但我澄清的是，它不是风险根源，不是说它没有风险。风险来自于两个方面，一个是杠杆比率的过高问题，第二个就是刚才汤教授说的过度的衍生问题。我经常打比喻说什么是衍生品，就是一块烂肉，肉烂掉了谁都不会吃，但是我把它剁烂了，加上点好肉、豆腐渣什么的，再做成个肉丸子，油炸一下，去了臭味，加上五香粉回锅，四喜丸子端出来你肯定吃。这就叫结构性金融产品，这就是衍生产品。衍生产品对风险重新配置，它干的是这么一个事。但是干一次可以，大家知道你的丸子里有多少坏肉，他算得出来，问题就出在这。我同意刚才汤教授说的，没有不同意见。

另外一个，杠杆比率问题。有的人去买卖，你有 100 万美元却买了 1 亿美元，这已经很 crazy 了，你买得还多，那你死定了，风险是在这个地方。我没有那么认为，恰恰相反，我充分认识到这一点。但是，我们要说，为什么美国次级贷款最后债券会出现问题呢？它表现在这，但是它的根源不在这，在财政的自治结构和货币供应上。为什么这么说？本来是一些永远都买不起房子的人或者还不起房贷，你怎么能让他们去买房呢？就应该建一些廉租房。在 2008 年 6 月份我还专门和房利美探讨过这个问题说你们要出事了，他们还不信我的，他们认为这是宏观的，不是微观的。 2007 年我在纽联储演讲的时候，纽联储的副主席，包括纽联储当时的主席，他们当时都不同意我的判断，但实践证明他们是错的。我要说的是什么呢？你不要迷信任何人。我在美国最大的收获其实就是要学会挑战所有的人、所有的观点，没有人是绝对正确的，没有一个观点是永远正确的。所以在这个问题上，我说为什么次贷危机会发生？是因为财政秩序结构，政府该花的钱没花。为什么不花呢？我也了解了，曾经里根政府的一个人和我讲，因为我们以前干过，结果留下的全是贫民窟，所以我们就不干了，就交给市场了，但是没想到市场搞出这个事情来。每个人都能很容易地获得贷款，监管就不言。所以我认为现在美国人和欧洲人把重点放在对危机的治理放在监管上面，那是头痛医脚，又搞错了。监管是一个外在的因素，内在的因素不是这个，是它的财政支出结构。政府该花钱就要花，中国也是同样的问题，钱不知道花到哪里去了。所以我觉得财政支出的改革对我们来说是场革命。第二个问题是它的货币制度我不用多说。国际货币依照什么，这个太容易了，它可以低利率、货币化，可以很容易就拿到很便宜的钱，这就是根源，表现为所有的 market player 都很容易拿钱去投资、买方，当然以这个为基础的贷款衍生产品就会有风险了。所以风险的根源来自于基础产品，不是衍生产品，这是一个基本的判断。当然，衍生产品多次衍生之后放大了它的风险，扩散了它的风险。这才是事实，这才是客观的分析。

关于冯教授刚才提的小国的主权风险问题。当然，我同意。欧洲五国加起来都没有多大。在欧元区里是德国、法国，然后是西班牙，也挺大的，西班牙看来迟早也出事。昨天我和西班牙副总理谈，希腊这边看来是已经很难挽回了，他们想扩大投资、扩大消费，想到发展旅游业，我说可以，你签证要便利、服务要好、价格要便宜。另外，它的 shipping 也是好事，但是我怀疑远水解不了近渴。不光是成本问题，还有资源来源问题。它可能向我们解决一些，但资源的来源呢？为什么小国会造成系统性风险？我想你们问的是这个问题，就是所有国家都受它影响，它规模也不大。我想主要原因在于，因为你知道欧元是一个单一的统一的货币，它是建立在所有人在政治、财政，包括土地的基础上，是单一货币。但是这个东西就像水桶的最短板，一出事，水就都出来了。它就是财政协调出问题了，现在导致政治上也发生分歧，各国国内政治打得一团混乱，国际上彼此之间也有不同意见。不讲伤势，但是它至少削弱了欧元作为一个单一货币来已存在的政治基础，所以它才表现为系统风险，这是我的理解。第二个就是你说的美元和人民币债券多元化的问题。事实上我们现在已经是多元化。美元债券我们在境内发行主体是境外发行人，境外的发行主体在境内也发行人民币债券，但是境内的发行主体在境外发行股票，但是没有境外的发行主体在境内发行外币或者人民币债券或股票。但是不管怎么样，这里面有一个基本的次序，就是台湾经验，就是有条件的、合格的，也就是要设立条件。设定条件至关重要，不讲条件是现在很多学者的毛病。同样的，搞多元化这个事情也是要有条件的，不管是投资主体，还是发行主体，还是制度的安排，都要设定条件才能操作。

还有，就是汤教授的股市金融化的问题。其实中国正好相反，中国的金融化和证券化程度在全世界是偏低的。我们这些年来在加快这种证券化的进程，尤其是近十年来进度还在加快。为什么搞证券化、金融化，我想盛老师应该很清楚。早期中国的资产都是实资产，尤其是国有一统天下，我们搞证券化就是为了设立企业制度。企业制度就是多元化投资经济，才有股东，才有市场交易的主体，才有市场经济的基础。同样的，证券化我们认为是更大的意义体现在对制度改革的促进作用。我记得我写过一本书《资本市场效率》，就是怎么去衡量和评估资本市场效率。不是简单地说它就是赌场，如果从二级市场交易来看，它不分红就是零和博弈，就是赌场。但是如果从宏观的角度来看，它可不是赌场，它极大地推动了我们国有企业的改革，促进了民营经济的发展，促进了多元主体的形成，也促进了金融资源分配的市场化。所以我说这个贡献怎么去评估？第二个就是衍生品，多次衍生、杠杆化的问题我就不多说了。

盛老师讲的欧元和美元的问题，我基本上同意它们彼此之前的关系不是这个强那个弱。其实我要说的是从宏观看是监管问题，就是我同意，不光是从微观看某项制度安排，或某个市场现象。更重要的是，我们现在要从宏观上，我们要考量和评估它的金融风险，或者宏观的金融效率、贡献，两者既要从微观来评估，又要从宏观来评估。其实以前我做过这个工作，只是没有按照现在的话来讲，讨论宏观监管问题。我记得 2007 年 6 月份，我在美联储有个演讲，他们当时说可能这次刺激贷款的衍生品可能是个系统风险，但是很遗憾，几乎所有的全球的一流的经济学家都不认同这个说法。不到两个月之后，美联储第一次干预市场，紧随欧洲央行。为什么会这样？它们在信息不对称方面表现得特别充分。大家知道，传统观点认为市场参与者和中央银行之间是信息不对称的，很多信息是央行制定的，市场会揣测央行的行为。可是这次出现了一个倒过来的现象，是央行揣测你们干了什么坏事，它不知道你干了什么，因为这些交易数据没有纳入到中央银行的统计监测的框架里。不要迷信任何人和任何机构，因为它其实不知道市场在做什么，它远离了市场。当然，现在新的金融监管法案试图纠正这一倾向，现在要求对冲基金要交易双方提供交易数据，央行、美联储要监管这个事情。每一次出事之后，相应的监管制度要进行调整。所以，从监管者的角度来讲，加强对金融系统的宏观的审慎的监管现在已经成为一个全球普遍的要求，但是怎么做、做到什么程度，还真不好说，弄不好就变成了行政化的管制了。我们现在很多宏观调控在本质上其实是微观调控，不是宏观调控，这两者的关系要怎么摆，这恐怕又是一个新课题。

关于土地财政问题。原来我本来想着重讨论的地方政府融资问题，城市化这个大课题，我们认为今后二十年还会持续下去，这是中国转变经济增长方式、发展模式，扩大内部需求的一个重要环节，或者说核心环节。城镇化的过程中当然会产生各种融资需求，这些融资需求以什么样的融资方式、融资机制去适应它，去满足这种需求，是当前的当务之急。我们三十多年的改革开放实际上是财政的放权让利的一个基本路径。但是有一个问题，金融资源的分配的体制没有根本的改变，控制权还在中央政府。地方政府没有选择怎么办？只能拿它手上最大的一个资源——土地，来作为它融资的主要工具，所以大家会看到，土地成为当前地方政府的主要的一个财源，各地都是如此。土地制度，包括土地出让金的管理制度，这些的缺陷是造成现在一系列问题的关键因素。当然，这背后是什么？土地的背后是一些更加根本的制度因素，就是公有制经济的主体。这是市场经济发展到一定程度所面对的绕不开的一个问题，就是对土地制度进行什么样的改革。公共财政制度的改革是绕不过去的，地方政府融资的机制建设也是绕不过去的，因为毕竟中国的城镇化进程还要继续，虽然大家现在都坐在这个地方过城市化的生活，但是我们还有一大部分人还在过着非城市化的生活。所以我想现代化的进程还只走了一半，我们前面走的都是表层的东西，一些深层次的东西还没有走，后面的挑战更大，压力更大，阻力也更大。

再有一个是人民币国际化问题。不断地持续地扩大人民币的浮动区间，我们在 2005 年之前的汇率改革方案的论证过程当中有多次提过，这是个趋势，但是要逐步扩大。在方向上没有什么疑点，无非就是一个策略选择的问题，什么时候扩大，扩大多少。还有，除了扩大区间意外，恐怕我们要加快外汇交易市场的建设，比如外汇的期货市场，扩大交易的主体。为什么别的人让他进去也没有交易呢？回到另外一个话题上，就是所有的交易人没法做定价，因为我们的利率没有市场化，没有基准利率，进价模型没法算，所以没法交易。不知道人民币计价到底值多少钱，因为利率没有市场化，所以汇率和利率的改革的配套是不可避免的。要培育外汇风险规避的市场，同时要教育他们怎么规避风险。

最后我讲一下影子银行的问题。在这次我们暴露得非常充分，像对冲基金、 PE 基金、国内的信托计划等，这些不是金融机构，但是准金融活动的这些主体所开展的各种投融资活动，实际上都是一种金融活动，我们把它叫做影子银行。跟着银行背后的机构，它自己好像不是银行，但是它干的事情比银行还大。影子银行现在对全球经济和国际金融市场的影响越来越明显，越来越突出，甚至远远超过了商业银行，超过了保险机构。所以，对影子银行的认识，包括制度安排和监管等，这些都是新课题，这就是前沿。市场发生什么事情，这个事是需要我们去研究的，它会直接影响到未来的金融的格局变化。