实录

秋风：

大家下午好，我们天则所第 447 次双周学术论坛现在开始。这也是我们龙年开春的第一次。因为我认识的经济学界的朋友比较少，所以去年（的讨论）主要是政治、文化这方面的比较多。今年我要纠正我的这个错误，所以我就让于老师特别请一些经济学界的朋友来做一个经济方面的报告。于老师请来了人民大学经济学院的刘元春教授，给我们做一个讨论中国未来的经济增长的讲座。我想现在大家对这个问题都非常关心，不光是中国经济，也许整个世界经济都处在一个转折期。究竟未来是一个什么样的增长，我们就期待刘老师的精彩报告。今天，我们还请来了经济学界几位非常杰出的学者、老师，他们待会也会做评论，我也邀请你们以后隔三差五地到天则所作报告。我们的报告现在就开始，现在是两点，时间控制在大概一个半小时以内，然后我们就有评议。

刘元春：

很感谢天则所对我的邀请。张老师、任老师和盛老师都是我的前辈，也是我的成长过程中对我的影响比较大的学者。张老师给我说了好几次，让我谈谈宏观这一块，研究中国的宏观经济战略。最近，我们关注的很重要的一个问题，就是金融风险。这个问题，在近两年内，成为一个非常热门的问题。我就想，从另外的一些角度，来看一看。我们所看到的监管套利、金融脱媒这种现象，它发生的逻辑到底是怎么回事，这种逻辑预示着什么，特别是对我们判断未来宏观经济增长和模式，有一些什么深层次的含义。这是我想提出的一个最直接的问题。第二个问题就是如果把中国的这个问题放在世界层面上来考虑的话，在一种中期层面来考虑的话，它又是一个什么样的问题。特别是中国实施的这样一种金融约束政策，金融管制的这样一种发展战略，就是说，服从于发展主义的这样一种金融政策，它未来是不是像我们现在所谈到的是整体性的结构转型。或者反过来讲，这种金融约束的战略，与我们发展战略本身的变化，他们之间的关系到底是什么。我今天主要是把问题提出来，然后我们一起来探讨。

因此，这里面我给大家提供的，一个是短期问题，就是说现在大家所热议的四个十万亿是否会引发中国的次贷危机，还是新时期的金融再生。很多人认为我们目前的金融的问题还不是很严重的问题，可能通过调一调、改一改，我们的金融会出现金融再生的过程。当然，另外一方面，比较悲观的讨论，就是我们通常所讲的四个十万亿会导致中国的崩溃。四个十万亿是通俗的说法，很多国外的学者都这么谈。第一个十万亿，是我们讲的政府投融资平台， 2011 年的大数接近十二万亿。第二个是表外融资，十万亿。这一块，大数来讲，也应该是超过十万亿。第三个，很重要的，是民间融资，很多人认为也是十万亿，但是我们的研究认为，中国的民间融资规模可能在六点五万亿左右这样的一个水平。第三个、第四个说法，就是房地产的十万亿，房地产所涉及的信贷，有十二万多亿。这四个十万亿，性质是什么？要回答这个问题，必须要在这方面做文章。这是我们提的最表象的问题，也就是大家所讨论的一个表象性的问题。至于中期的问题，我们就会谈到的，就是目前这种金融脱媒，大量资金不经过银行中介系统，而通过其他一些体系，是不是像很多人认为的，金融脱媒是金融发展的指标。很多人认为，在整个七十年代末八十年代，日本美国都产生了金融脱媒。在金融脱媒的过程中，很重要的一个就是金融深化，同时推动金融创新的出现，也是监管套利的结果。 在中国，目前大家看到的脱媒现象，表内资金转到表外、大银行转到小银行、银行系统转到非银行系统，然后金融系统转到民间系统，这样的一种转移模式，它产生的逻辑到底是什么。而这种逻辑，如果放到整体的增长模式里面，它又意味着什么。这实际是我们一直想解决的两个很重要的问题。

我们首先看一看，目前我们整个脱媒、套利和金融扭曲的一些表现。应当说，这几年里，特别是四万亿刺激计划之后，随着天量的信贷政策和积极的财政政策之后，中国的金融秩序按我们的理解是倒退了 3 年，至少三年。无论是从资源配置的方式、效率和整个的管理理念，都出现的全面的倒退。这种倒退表现为什么样？我们就会看到很重要的一个就是，大量的流动性出现了偏向性的投放。而这投放里面，大家看这个表，对于房地产资金的增值，是非常明显的。虽然我们的 M2 、固定资产的投资、资金的来源在 09 年都达到了顶峰，但是在这个顶峰里面，很明显的一个就是说我们这个信贷的流向是完全偏向的。那么同时，我们也看到，在金融产品交易额上也出现了类似的现象。在这个图形里，我们就会看到，实际上在 07 年的时候，期货交易额比 09 年的时候还要猛。同时，我们还会看到，这样的一种现象使居民的一些行为发生了根本性的变化。为了保持增值的需求和投机的需求，这种消费泡沫的问题也出现了，金银珠宝的销售和价格同步进行大幅度的飙升。同时我们的消费战略中间，金银珠宝的销售战略也出现了持续上扬的过程。这种产生的原因是什么？从表象看到，可能第一个是我们的利率管制。当然，另外一个很重要的是我们货币政策放大收缩带来的负面效应。也就是导致很多的一些高收益的企业、高杠杆的企业，它的资金不可持续，从而引致全局的资金规模发生一些变化。这里面，我们所能看到的，第一个就是负利率时代，在中国历史上是非常明显的。

很多人谈论的，这一轮的通胀，与以往的一些差别里面，很多东西都是差不多的，但是有一项，整个九十年代的时候，我们的这种保值储蓄，对于我们居民的行为，影响还是比较明显的。但是现在，同时我们也看到，通胀与这个储蓄存款之间的关系，这几年表现出强烈的负相关关系，这个是很明显的。同时，我们还会看到的是货币政策。这个货币政策，我们测算的中国金融条件指数和整个世界的进行对比，我们就会发现，我们在宽松的时候，在 08 年的时候比世界要宽松，目前来讲比世界要紧。这样导致我们的整个货币政策调整的速度在整个世界来讲，转向最猛。从货币条件指数的变化，可以看到这样一个（结果）。另外一个，由于目前的一些传统的金融融资渠道和现代融资渠道并行的状况，导致不同的融资渠道平均利率水平的差异。大家可以看到，民间拆借、表外贷款平均利率和一年期存款名义利率，他们之间的这种差异，为我们的监管套利打下最直接的基础。同时我们也会看到，为回避监管，各类理财产品大幅度上扬。到去年年底， 2011 年 12 月，我们目前各种信托产品的存量总体规模已经达到 4.1 万亿。那么这个存量是一个什么样的变化。就是说，信托资金从 04 年的百分之九点几，在整个资产结构里面一直是上升的，目前已经占百分之三十。一个是保险类的，一个是理财类的，等等这些。

我们还会看到，目前理财产品里面，按去年的统计来讲，期限结构，一个是短期化的倾向，另外一个意味着这种大幅度的放松和大幅度的紧缩这个波动会加剧。比如说与房地产相关的，整体在去年年底是 6900 亿，今年进入到还款的高峰期，高峰期集中在第三季度，就是 7 到 9 月份，还款额度达到 1000 亿。今年 4 月份是小还款高峰，这样会导致很重要的一个问题，我们的产品的发放，对于资金跨期需求的贫乏型，是没有一种平滑的作用的，而是加剧波动的作用。大家可以看到目前银信合作的规模和信托投资的规模，那么在 2010 年发生了一个上台阶的效果。同时，也会看到，大量银行表内业务转移到表外，表外资产增长非常迅速。原因是，这里面有 2 到 4 个百分点的收益率。同时还会看到，由于这种转移，就是大家热议的脱媒现象，就是很多资金搬家，不通过银行系统来配置。

今年 1 月份，我们的存款减少了 8000 亿，但是这里面，我们把测算拿出来，发现的一个问题是，大家可以看到这最后一行，非金融企业对银行的负债中介化的比例，也就是说非金融企业对银行的贷款和其他地方负债资产的比较，（我们）发现从长期来看，的确有一个逐步下降的趋势。但是从 06 年到 2011 年，我们发现下降的幅度是波动的。比如 07 年是 49.28% ， 10 年是 68.41% ，有时候我们也在想为什么负债率的指标、托没得现象不像很多人想象的那么严重。另外一个指标，就是资产方的这个，的确从长期来看是在下降，但是这样下降的幅度， 07 年好像是奇异点，不是正常的一个点。按照这种指标，把日本、美国和中国进行比较，脱媒率的国际比较，会看到美国的指标是平稳的，中国的中长期是下降的趋势。但是，我们在进入到 05 年之后，这个波动率还是大的。这实际上使我们要考虑的，就是为什么波动率这么大，也就是说这种不稳定的脱媒现象意味着什么。这实际上意味着我们的市场，并不像很多人想象的那样，是在稳步、快速地发展，而恰恰相反，在这样一种管制体系里面，它出现了各种各样外生性的冲击。这种外生性的冲击可能是我们思考很多问题的出发点。因此，我们还能看到，在信托产品、小额贷款担保公司、典当行和其他金融公司业务大增，和高利贷民间融资泛滥的时候，影子银行大行其道。

我这里面不对影子银行的功能性作出判断，但是逻辑，目前来看，是比较清楚的。同时，现在统计，各类影子银行的贷款占比，大致是 38% 左右，比美国贷款要略少。另外，新型影子银行的形成到底是什么回事情。很多国有企业也在做这种事情，任何一个有资金的企业都可以变异成这样一种资金融通的很重要的一种，从而导致很多企业的主营业务发生变异。大量的资金到底向哪些地方涌进？房地产是很重要的一块，同时，我们也看到像温州所调研的民间资金去向里面，一般近 33% ，其他大部分用于中介融资，也就是 65% 左右的这样一种规模。在这样的情况下，资金泡沫化、信贷偏向性收缩以及经营成本的上升，企业正常收益下降，多重因素作用下，那么资金对实体经济的渗透大幅度下降。中小企业融资难和大型项目资金来源全面告急现象全面显现。

这个问题，比如中小企业融资难，问题的核心到底在什么？目前所出现的资金泡沫化，中小企业盈利空间被压缩的双重压力下面，最根本性的原因是什么？也就是说表象性的，都可能理解得很清楚。大家看到，个体经营的投资在这几年是大幅度下降的，另一方面，中小企业融资难到底怎么来看？原来我们有自己的一些看法。当然同时，实体经济中的固定投资，一个是资金的应付款项和这个来源在这几年，喇叭口张得非常大，的确出现了很多问题。但是这些问题里面，资金短缺最大的是什么部门？去年资金短缺最大的是我们的基础建设，特别是铁路建设。为什么铁路建设资金缺口这么大？同时随着数量型的货币政策进一步收缩，以限购限贷为核心的房地产调控政策的进一步加码，国际环境的变异导致资金流动逆转等因素，中国经济泡沫开始逆转，房地产销售开始下滑，房地产价格疲软，民间融资局部断裂，房地产信托问题开始减轻，同时货币流通速度出现内生性的放缓，投资性交易大幅度收缩现象，从而导致市场性风险加剧。

大家可以看到，房地产的资金链目前全面紧张。从应付款项和资金来源的缺口来讲，目前开始步入到很艰难的一个时期。 4 月份迎来房地产还款的第一个高峰期，是很重要的一个槛，同时也会看到，一些金融事件开始浮现。这种事件在未来的两个季度里面，浮现的程度比去年的频率要高得多，从资金的角度来讲，我们同时看到，热钱流出的压力，大幅度加剧。三季度和四季度，按照目前的测算，规模接近 2000 亿美元。随着热钱的流入，房地产的外资的流入开始减缓。与 07 年底的状况比较相近。另外一块，就是我们看到的地方投融资平台的这个问题，我们进行了数据上的统计，一个是债务规模过大，增占速度很快。我们会看到，有很多种的测算，到底占 GDP 的多少？这是一个问题。

第二个讨论就是，未来敞口风险的问题。我们认为，从总量来看，可能问题并不是很大。刚才我们讲的，有四个十万亿的压力，但是，另外一个问题，中国还有 4 张资产负债表，目前来看状况还是不错的。地方投融资平台的问题是什么？一个是期限结构的问题，按照去年的统计，地方债务期限的结构，去年年底是高发期，银监会害怕地方政府出现大规模违约现象，进行了一次性的展期，将相当一部分，可能有一半的债务转到 2012 年。 2012 年需要还债的就不是 17% ，很有可能是接近 25% 左右。很多的债务以中期为主，还有一部分短期。但是所用的项目本身确是中长期的项目。更重要的一个，债务的地方分布是非常不均衡的。存在部分地方政府爆发危机的可能，按照我们的测算里面，最严重的是大丰市，它的债务总额是年收入的 4.11 倍，其次是芜湖市，是 3.31 倍。我们这里有简单的一个统计。发现了，债总额占 09 年自由财政收入比重的分布，大于 100% 的，在 200 多个市县里有 28 个。另外一个很重要的问题，可能涉及到体制性的问题。我们的地方投融资平台大量依赖土地出让金，因此这些债务的可偿还性都是建立在土地市场和房地产市场的持续繁荣的基础上。比如说，房地产信托，它的很多的收益率设计，都设置在 9% 到 12% 的水平。假定房地产整体行业的净资产收益率能达到 15% ，但事实上，这种假设有很多的问题。同时也会发现土地出让金和财政的关系。

当然更为重要的，地方投融资平台的问题，可能在很大程度上，实际上意味着分权体系已经触及到他的底线。也就是说传统的分权体系的模式，难以应付目前的这样一种发展主义的运行模式。要突破原来的中央和地方的分权，特别是财政的分享性，怎么来突破？在制度设计里面的很重要的自生性的一个，就是地方投融资平台。而地方投融资平台本身，本质上是政府信用的扩张。我们经常讲的，市场秩序恶化里面，很重要的一个是，分权体系触及底线的时候，通过另外的途径，来进行缓和、维持的话，那么地方投融资平台是一个很好的方式。但是会产生强烈的外溢效应，外溢效应就是地方政府信用膨胀，直接使商业信用秩序完全被破坏。这个实际上是我们要看到的一些问题。

表象来看，我们有很多结论，第一个结论就是，地方投融资平台债务高筑、银行表外信贷膨胀、民间融资泛滥以及各类监管套利和持续性的资金虚拟化，标志着中国金融扭曲和金融风险步入到一个新的时期。这一个金融风险和金融扭曲，绝对不能按照传统的一些方式来进行理解，也就是说现在很多国外学者所提的四个十万亿，实际上是个大问题。第二个结论，泡沫经济加利率管制加不对称的货币数量型收缩，从表象来看，是导致中国金融资源错位和价格扭曲大幅度加剧的原因。目前发现，金融扭曲实际上是宏观调控很关键性的内容。结论三是政府信用膨胀是金融扭曲和资金错位的核心。未来中国金融的去杠杆化和扭曲的致力关键在于管制模式和政府信誉。第四个结论，中国泡沫的逆转必将引发中国金融风险进一步上扬，对未来的可持续性带来一些很强劲的冲击。这是我对大家所谈的第一个方面，从六方面来看金融扭曲和扭曲的基本逻辑。

但是这里面，我们谈一谈深层次的原因。第一是从实体经济的角度，目前的收益到底是什么样的分布。从上市公司的盈利来看，金融地产是领头羊，还有上游的一些资源性（企业）。目前，在实体经济里面，这种收益率的分布状况是一个什么情况呢？第一个状况是两头吃中间，第二个是金融吃实体，第三个是管制型的吃竞争型的。这三个，可以通过这些数据看得很明显。目前金融地产上游、下游的利润分布图，同时看到金融企业的 ROE 这些指标的变化。这样的一种分布，就会看到这种盈利模式在很大程度上，利润分配模式的变化导致资金流动变化的一个很重要的一个基础性的变化。所以我们所看的，就是刚才所讲的垄断型加泡沫型能够得到更多的利润，更多行政型的市场型资源的配置。比如说很多的垄断性的国企，一个占了行业的先机，另一个占了行政的先机。这两者加起来，导致大量的资金偏向地流向它。而这种偏向的流向又没有真正的实体的支撑，因此只能干别的一些事情。

第二个，就是数量型的货币政策大幅度波动，导致资金偏向性的流动更进一步推进资金泡沫和金融扭曲。 08 年底的四万亿刺激计划和 09 、 10 年所发放的十八万亿信贷，政府力图向实体经济注入流动性，注入资金，强行拉动经济。但是，我们知道资金本身，在一种市场基本导向型的和一种行政垄断双重引导的体系下，流动的方向和政府简单所设想的不一样。所以，政府信用的扩张，加上泡沫经济，是新型系统性金融风险产生的重要源泉。

什么是新型的系统性风险？现在全世界都在讨论这种系统性风险。一个是欧美所流行的由于自由化系统的金融性风险和市场过渡型的金融风险，产生的原因是创新过度、监管不足带来的金融泡沫，加上金融资源的错配，这是一种。还有一种是抵制型的金融风险，这是由于金融压制、金融约束导致金融资源系统性地错配。那么经济停滞，从而导致大量的呆坏账，比如我们在 90 年代出现的大量呆坏账。但是目前来讲，我们用传统的这两类系统性风险来套中国目前出现的系统性金融风险，行不行？不行。我们国家一方面的确有监管套利，加上一定的市场创新的逐利型的经济泡沫在里面，同时还涉及到传统的金融压制，通过利率管制、信贷管制、资金定向流动这样的一系列的措施来配置金融资源，所导致的这种错配。所以，我们认为这样的一种金融风险，叫做新型的风险。这样一种新型的风险可能需要我们来重新思考，怎么来解决这个问题。

第四，是全球性的金融风险的上扬。因此有没有过渡性，是我们要思考的。看几个数据，第一个就是世界经济步入一个无创兴的阶段，很多人谈到很多的原因。我们就会发现， OECD 的专利增长量，从目前的统计，年增长率是逐步下滑的。同时我们也统计了各技术领域的专利申请增长率，比如像生物这些， 2000 年到 2006 年，整个增长率是负的。也就是说目前的专利申请量和技术创新的程度，并不像很多人吹嘘我们依然处于创新蓬勃的时代，不是这样的。无论哪个领域，都出现了一个极度下滑的状况，这是我们要关注的地方。这个下滑是很厉害的，特别是 2000 年以后。当然，同时也会看到，全球告别了低成本低通胀的大缓和时期，但是原因是什么？归结到很重要的一个就是，分工格局的漂移和变化期、过渡期，可能开始结束。中国融入全球的劳动力红利，严重步入到递减区。

第五个，中国发展阶段的变化以及赶超模式步入新阶段，决定了简单发展主义面临着巨大的困境。那么因此与简单发展主义相适应的金融配置模式，也会陷入根本性的变化。也就是我们现在经常会谈到，中国的潜在 GDP 会不会步入一个快速的下降期，答案可能大多数学者认为是，是肯定的，原因是制度红利、国际化红利、人口红利等等，都步入衰退期，但是很重要的一个是，我们的工业化基本完成之后，下一步怎么走，下一步怎么赶超。这种赶超的点，增长的点，实际上政府依靠集体决策，相对集权的决策模式，是很难捕捉的。这样的话，就会导致我们原来的金融约束可能就会出现问题。因为从标准的新古典理论来讲，金融约束是错的。后来，斯蒂格勒茨，新凯恩斯主义修正了新古典金融的一些结论，认为在一定阶段，进行利率压制、进行金融管制、进行一些金融约束，是有利于发展中国家的赶超的。当然，实际上，这场危机本身宣告几种模式宣告破产。大家经常谈论的一种模式，美国的高消费、高进口的模式会破产，还有一种模式就是高出口、高储蓄，中国的高投资的这种模式破产，还有一种就是欧盟的高福利、高一体化的这种模式可能会出现问题。当然，我们不管这些模式会出现怎么样的问题，中国的发展阶段，无论从内生的技术发展阶段，还是从分工格局的发展阶段，都决定了金融会出现很大的变化。

第六个，全球动荡与金融危机，意味着全球分工模式从转折期开始向稳定期转变，这意味着我刚才所讲的金融增长模式同步陷入困境。那么当然，我认为在多元因素的冲击下，中国金融面临多种危机，面临系统性风险可能具有多元性。也即是我刚才讲的新型系统性风险。

另外一个方面，中国四大资产负债表的状况，决定中国依然具有暂时化解风险的能力。很多人谈到，中国可能马上要崩溃，四个十万亿可能会使中国出现真正的金融危机，但是如果我们仔细看一看，这里面有可能有问题，因为这四个十万亿在很大程度上是在增量角度上看问题的，但是我们还必须要看到总量。也就是说，一种危机的产生不仅仅是增量的损失，更重要的是，是存量的全面恶化。所以，我们经常讲的，这种资产负债表的全面恶化是危机产生的根本性的象征。四大资产负债表，一个是政府的资产负债表，最近我们正在做这项工作，第一个是央企，各种资产加起来，是 30 多万亿，当然公布的是 28 万多亿，第二项地方国企，也是 20 多万亿，这两项加起来，我们目前估计的，大致在 60 万亿左右。当然，除了这一块企业资产，属于国家的还有还有一些土地、开矿权等等，在某种程度上，国家也可以进行拍卖。因此，中国政府的资产负债表，是很好的。属于国家拥有的银行的资产负债表，到去年年底，整个银行的总资产， 110 万亿，负债 103 万亿，净资产差不多是 8 万亿。按目前统计，统计的银行的不良率，到去年年底是 0.9% ，在中国历史上，也在世界历史上是最好的一个。大家会认为这里面有很多问题，不管怎么样，至少从报表来看，还是很好的。第三张是企业的资产负债表，从目前所看到的，上市公司的资产负债状况，还是不错的。最简单的一个，房地产，目前的状况要比 08 年一季度的状况要好得多，根据去年的年报，我们初步统计目前的资产负债率是 71% 左右，但是 08 年 1 季度的时候是 76% ，所以目前的房地产的状况比 08 年初要好得多。第四个是我们居民的资产负债表。如果把我们的四张资产负债表与美国的比较，和欧洲的相比较，的确要好得多。因此从这个角度，短期里，政府按照它目前的模式来驾驭金融风险还有能力，原因就是存量部分稀释增量的恶化，但是，这里面的问题是什么？我认为这种化解是是暂时性的。原因就是如果没有多元主义的的解决方案，未来的问题变得更严重，所以我认为中国模式的转变需要多层次的转变。多层次的转变里面，很重要的一个是，现在所提的增长方式的转变是表面的，而深层次的问题是制度的转变、金融的转变、市场管制模式的转变，而这些转变，使我们目前提到的产业区域分配结构转变的一些前提。因此我今天，要给大家简单谈的一个是金融扭曲很严重，第二个金融扭曲有新特点，第三个，从国际和实体经济的角度来看，目前的这种金融风险具有深层次的问题。那么因此，第四个是结论，如果我们没有一种多元主义的解决目前这种系统风险的一些方法的话，我们未来的问题会更严重。虽然目前，我们存量能够缓解增量带来的一些问题。好，我就简单说这些，请大家批评指正。

秋风：

谢谢刘老师。这个报告提出了非常详实的数据，最后有一个比较明确的结论，给我们大家讨论留下了很充分的空间。下面进入自由讨论阶段，先请国家信息中心的高辉清研究员。

高辉清：

首先，我觉得他这个报告题目就很吸引人。实际上支撑这个报告的内容还是宏观经济的内容。从数据和事实都是公开的，但他找了一个框架，从自己的角度得出别人没有得出的结论，确实是给我很大的启示，探讨空间较大。第二个，涉及到一些问题，比如谈到世界经济，国内存在的风险问题，我觉得这些几个话题都很大，但是客观地讲，彼此之间似乎没有彻底地打通。我听完以后，好像没有很顺畅的逻辑贯穿下来。当然，这可能是因为我自己没有完全听明白的缘故。所以，我就想，在没有完全听明白的情况下，谈谈我的一些启示。

第一个，从世界技术周期这一角度来谈世界经济周期，但是确实能够解释很多的问题。应该说 08 年的时候，国内没意识到次贷危机那么严重。但是后来意识到了，因为我们国家信息中心工作性质的关系，加上我们处的分工定位，很快就要求我们作了相关研究报告。当时我们得出的报告就是，这次经济周期的长度没法预测，最少几十年。那个时候是 08 年底的做的结论。其中很大一块，也就是从世界技术革新的角度来讲。从产业革命种子技术的出现，到新的产业革命的出现，最少的几十年。 如果这次世界调整时间因为新的产业革命难以出现而持续几十年，通过合理的推理能推出很多东西，包括贸易保护主义等等。刘老师从这个角度给了新的看法。首先他提到一些数据，不仅是中国，整个世界进入不创新周期阶段，或者说世界创新技术处于低谷阶段。未来什么时候出现新高潮，应该是低碳经济的出现。但是新高潮出现之前，世界的博弈必然导致零和结局，必然导致经济结构的不断扭曲。强权，不管是国内还是国际，导致的都是社会结构的扭曲和经济结构的扭曲。第二个，谈到技术效率不断放慢的情况下，像 1990 年以来经济的新特点、经济危机的幅度越来越大，实际上从世界技术周期里都能够合理地推断。所以，我感到收获比较大。

刘元春：

这里面，我没有把世界技术革新和金融的关系阐明。这个问题，一般的，经常谈到的费雪模型等可能都会谈到危机产生原因。第一阶段，就是技术创新带来的经济高涨，导致大家对社会的认识变化，从而导致金融跟进，来适应创新阶段的和情绪高涨阶段的配置模式。我刚才比较省略的地方，就是全世界的技术，包括美国的这一套体系，和我国目前的体系，很大程度上是来适应这种高速增长、高速变化的融资体系。由于技术发生变化了，实体经济在下降，大家还是认为在上涨。因此，这个时候就会导致人们的投资变异，从原来的投资阶段演化到长期理财的阶段。有很多的模型来专门总结这样的。像金融里面，研究技术创新和金融该系统风险之间的关系，也还是比较多的。这是一个。第二个，下次技术革新回事怎么样？我们团有几个年轻的专门做这个，发现很有趣的现象是，专业技术的变化，实际上这几年是急剧下降。现在不明白到底怎么回事情，认为未来有很大的变化。但实际上发现，统计下来的结果，好像和感觉不太一样。国家搞的七大战略新兴产业，国家在主导，一个是进行生产，那么相应的融资就要配套。但事实上，未来的增长点是什么，目前来看是不明的。目前不知道金融创先在哪，新的增长点在哪，所以就采取发展主义的政府主导的模式，来寻找增长点，来配置金融资源，这恰恰是配置错配最核心的一个阶段。这一步是最关键的一步。也就是我们对创新的判断如果错了，不仅仅是个体还是政府，如果错了配置都要涉入，只不过在理想的市场阶段，市场的纠错能力和信息发现的能力更强而已。所以我补充一点，你刚刚提的很好，怎么联系起来。由于时间关系，我就把它点出来了一下。

秋风：

下面请赵老师来说吧。

赵京兴：

我说的比较简单。刚才刘老师，做了一个很好的概括。我怎么理解？我基本同意他的观点。我的理解是这样，这些乱象其实可以归结为一句话，就是咱们现在钱太多了。多得没处使，所以出现了现在的奇怪现象。我在数量经济所，经常给地方做规划，到全国很多地方，像山西、青海、广西、内蒙，去过很多地方。现在你要到下面吧，你感觉很突出的一个问题是中国现在最缺的是项目，其实钱不缺大家都有钱，不缺钱，大家到处都在找项目。像我们到外地做调研，经常有些投资基金跟着我们去。只要我们发现什么项目，他们回来钱就能跟上。包括地方上，建一个开发区，找不着一个好项目。

从宏观经济学角度，为什么没有项目，就是需求不足。所谓没项目，其实就是需求不足。它在资金链上表现就是储蓄大于投资，这块没出去的资本，横冲直撞，找自己的盈利机会，带来了许多金融问题。我理解，他刚才所说的问题，从实体经济的角度来理解，就是经济结构失衡在金融层面的一种表现。实体经济的失衡简单归结为几个问题，最主要的就是投资与消费的失衡。消费需求不足，导致储蓄大于投资。最后造成资本过剩，从而导致金融领域的这些问题。至于这些问题的最后前景，主要取决于中国政府的宏观调控政策。最大的风险就是宏观政策的风险。如果宏观政策比较对头的话，这些问题都可以化解。因为作为发展中国家，咱们国家有很多发展的机会，包括资本市场的建设。刚才刘老师讲到的，地方投融资平台造成的债务。但是也要看到，咱们政府的国债，这些真正的占的比重，债务率还是非常低的。如果把这些证券化，学美国人搞证券化，是一件好事。

现在老百姓很需要金融资产来投资，但是找不着地方。股票市场风险非常大，债券市场不发达。很多融资，表外融资对老百姓来说真是件好事。老百姓存在银行里的钱是负利率，只要一有机会，就像北京市有些投资公司，提供年利率 11% 的，所以，大家认为这是个机会。所以，中国的资本市场的建立，还有很大潜力，我觉得从金融角度来说构不成很大的风险，可以化解的。中国未来的经济增长，进入一个新的低速增长时期，我也不认为是这样的。关键是，他刚才说的一个判断，我不太同意。他说中国的工业化已经完成。中国工业化远远没有完成，中国的二元经济结构决定了。咱们的 1700 多的县， 300 个县发展得比较好，剩下 1400 多个县，基本还是工业化初期的水平。所以中国的经济发展潜力还是非常大，再保持个百分之八、九的增长率，保持个二十年，不成问题。只要实体经济能够增长下去，中国这个金融体制建设特别是金融结构能够逐步合理。中国现在的金融结构还是比较低级，大概百分之七八十都是货币，股票和债券占的比重非常低。你要和美国的金融结构一比较起来，中国的金融结构太落后。如果有金融风险的话，主要是金融结构的风险。大概就是这么些点吧。第一，他说的那些问题，都是资本过剩在金融领域的表现，他说的那些个风险，是中国政府宏观调控政策的这种风险，政策是比较合适的，中国还是可以保持高速增长。金融风险的化解取决于金融结构的一个完善。

袁钢明：

元春说得很好，我来晚了一些，有点遗憾。我觉得题目如果用中间的一个词组就可以了，就是金融扭曲。我觉得整个（讲座中）给人具有冲击力的词就是这个词，特别是他有些说法和我自己的想法也是不谋而合，更加明确，而且是有新的证据。比如说，不对称的货币数量收缩，或者是偏向性的货币紧缩。知道现在为止，特别是最近，货币紧缩得特别厉害，你看起来他好像是在对付通货膨胀，或者是防范金融风险，或者是消除过多的货币存量。但实际上，这种紧缩的货币政策是非常虚假的，或者是偏斜的。它保证了政府金融的充分使用，造成致命紧缩的都是些民营企业。所以，他的论证逻辑是很清楚的。政府的信用是高度膨胀，在政府信用膨胀的前提条件下，号称为一种通货紧缩，结果是一松一紧，直到现在，还在延续这种做法。这一点，他揭示得比较透彻。

还有一点，他有新的资料，我也不知道他在哪找到的。就是温州金融的分布情况，因为温州金融到现在为止也是乱七八糟的混乱的现象，我觉得他揭示了一个最重要的问题，就是正好是在国家收缩信贷的情况下爆发的。温州的金融危机，正好表现了国家的歧视性的紧缩造成的金融动荡。他根本就不是说，紧缩了之后控制了通货膨胀，出现了金融稳定，而是刚好相反，温州金融到底是怎么回事，得不到什么好的数据。那么，刘元春的表，我看了非常好。他的这个金融扭曲的下一步，再往深层的分析，我觉得还是比较模糊，没有得到我想要得到的更新的分析。所以，我自己也希望在这点有所突破，但是到现在为止都是很乱的。我想的说的一点。比如说到底，毫无疑问，中国的金融扭曲的不平衡，不对称地偏向于保护政府的信贷，它肯定是低效率的，肯定是破坏性的，但是否安全，我们不知道。

现在世界都出现了这样一种情况，好像中国这种方式，可以化解风险。刚才你引用了斯蒂格利茨的话，他是西方经济学中非常左的一个人。你引用了他的说法，但是他可能有证据来证明中国的这种做法尽管是不公平的，但是安全的，你怎么办？你对化解风险机制的分析，还没有找出个清晰的结论，到底中国的方法合理不合理、有没有道理、有没有效果？你说的是中国可以用存量稀释增量，是这样的吗？我觉得不是这样的。我觉得实际上，像地方融资平台的做法，就是很恶劣的一个做法。地方政府融资平台还不清的账，他可以用展期的方式让地方政府借的钱可以不还了。你不还的话，就推到了银行的身上，银行就会掠夺储户的利益。比如说，现在银行是很低的利率，负利率，然后用很高的方式来保护借贷的利益。隐蔽地、转移方式地化解金融风险，难道可以用存量稀释增量来解释吗？走不通。我觉得中国是用如何隐蔽的、分散化的成本到老百姓身上，然后集中救援一个政府集中使用债务的这样一种情况。这种不对称的转移可能是中国化解风险的一个做法。

那么反过来，你说是用存量稀释增量。我觉得相反。每次一出现问题的时候，中国使用增量，我指的是经济增长，来化解存量上的一些损失或者烂账，把一些烂账拖下去，用拖延的方式来化解。这样解释，好像觉得中国经济没有一个空间增长的话，可能很多东西都可以保存。所以我觉得这个解释起来，还是比较难的吧。我说还是比较痛苦的，我为什么说痛苦呢。就是我们明明知道他做的很差很坏，很没有道理，但是他做出来了，把这些问题化解了，莫名其妙地给你消化掉了。所以你要有透彻的解释。最后一两个，我还有点失望。我听到你说国际上的金融动荡，比如说 2008 年的金融危机，或者是美国的金融危机、次贷危机，是否和欧洲的欧债危机同时发生，是否具有一致性、同时性。我个人认为，没有一致性，虽然时间上同时发生，但是它们两个发生的原因和机制完全不同，碰巧发生在一起。那你能不能做出更重要的解释？你没有，你却用技术创新的衰退来解释。我觉得走偏了。我很想，在现在发现国际上，的确金融危机爆发以后，美国就想看看是不是人类犯了错误，在金融创新上走了太远了。尤其是这个，这次达沃斯论坛的主题就是大转变，已经开始对金融危机的爆发的机制产生了根本的怀疑。咱们能不能在这方面作出探索和推进。在金融这个机制上是否合理，金融创新往前走，到底是进步还是堕落，没有考虑。你却是寻找技术创新，产业方面的问题来解释。我觉得是避重就轻、避难就易，也没有解释清楚。你没有解释清楚是产业的衰退、技术的减少导致金融危机的爆发，没有解释，我觉得这个解释解释不通。你今天的主题还是金融，金融需要的东西还是非常非常深的，还是非常有意思的奥妙无穷。咱们还是停留在表面上，连外国人也停留在表面上。但是呢，我们这个方向不能改变。这是我的想法吧，更不要说后面的解决方案，我觉得解决方案也比较乏力。

总的来说，你的这个冲击力还是很大的。主题把握得非常好，金融扭曲这一点。我对我自己现在的想法和你的这个不谋而合的地方谈一点想法。就是我觉得中国现在采取了表现上严厉的紧缩措施，现在达到了无以复加的地步。那么，为什么要这样做？做的效果怎么样？做得对不对。它背后是什么东西，这是值得深思和研究的。比如说，去年最后几个月，特别是十一月份的时候，这个货币贷款增长速度下降到了从来没有的低度，达到了百分之十二点几，这当然是重要的衡量指标。我们国家在去年年初的时候，我们还认为应该是百分之十六的增长速度。结果到了去年年底的时候，已经降低到了百分之十，十一月份降到了百分之十二点多。当然到了十二月份又回升了点，回升到十三点六。但是这个速度在前几年是绝对不可能维持的。这种情况要是在 08 年、 09 年，就崩溃了。

盛洪：

你觉得是过低了吗？

袁钢明：

过低了，低到了这个经济快要崩溃的程度。

盛洪：

你觉得是什么增长速度？

袁钢明：

贷款增长速度， M2 或者是 M2 增长的速度。我说错了，是 M2 的增长速度。在通胀下，名义量，咱们的名义量可以增长到百分之十七、十六，那么，你的货币 M2 增长速度，只有百分之十三、十四，你是处在一个货币紧缩的情况下。如果在金融危机爆发的时候，这是流动性不足，或者在金本位的情况下，美国大萧条的时候，你就会出现媒介不够的问题，但是中国居然在去年 M2 降低了这么多，甚至更可怕的是，今年 1 月份， M1 降低到了 3.1 ， M1 是什么东西？是企业的活期存款，账上可以用的钱，从来没有这么低过。

盛洪：

你说的是负数吗？

袁钢明：

M1 不是负数。增速降低得这么多，当然是主导部门想消除这几年的过多货币量所造成的隐患，或者通过这两年强烈的紧缩，来做这件事情。做到了，往前推进了一步。不仅做到了一步，而且并没有发生严重的，我认为这种做法太过头了，很有可能造成金融危机或者金融某些层面的断裂和动荡，结果它安全地度过来了，而且它还在坚持这一点。他坚持的这做法，当然我认为背后存在着支持，就是保护某些领域不会崩溃。就是你刚才说的，包括我们国家在很多领域中，资金链非常雄厚。比如说，大工程、大项目，或者说大的融资。存留了大量的资金，再紧缩也不会紧缩到它们的头上去，所谓增长速度下降，只是对我们中小企业生存周转资金的下降，真正大量的存留资金的部分，并没有下降。所以他有保证，可以敢在其他表面上看来用一般常规指标的 M2 的下降，伤不了它的元气，所以它不害怕。而且我们每次看到，尤其是 10 年出现的调控房地产，出现了短期的几个月的下滑，严重的下滑，钢铁、有色金属都变成负数了，然后他赶快又放松了房地产调控，保护增长不要继续下滑。

反过来，如果采取货币紧缩，造成许多中小企业出现了破产下降，它绝对不会放松，还会继续加紧控制，而不会用放松控制（的方式）来维持经济增长。我就想到这一点，咱们国家其实从去年到今年，从 10 年直到现在为止的调控，是以保护房地产来维持经济的不下降，然后腾出手来，对其他产业进行紧缩、严厉紧缩。直到现在为止，我们国家实体经济的逆转，先不说金融，基本是维持房地产决不能崩溃、决不能倒闭的情况下，来维持经济增长。为什么呢？我看他刚才的数据说得非常好，房地产的金融非常可怕，我觉得中国所有产业中没有一个产业，像房地产一样能保证政府在房地产的收益，因为在房地产的收益中，政府可以稳固地拿到土地出售的收入。所以房地产销售有多高，土地的收入占有的比重有多高，那么政府的收入就能有多高。刚才我看到，还有一张表，土地销售和房地产销售的比重，就能清楚地计算出，政府可以从房地产的上升中得到稳固的一块金融资源，或者产业资源，就是金融资源。因为房地产，就是靠大量的金融把它推上去的。

而且，我们可以看到，从 09 年到 10 年的时候，房地产获得的资源是极高的，高的时候达到百分之六十多，四十多那更不用说了。所以说，中国总算找了非常好的黄金地带，就是通过对房地产的大量的金融支持，而实现政府在房地产中得到稳固的一块。没有哪个产业能像房地产这样。所以，从这一点，我相信站在一体化的角度，怎么算怎么合算。而且怎么样稳固住它，是最合理的盘算。但是反过来，你要论证房地产一定崩溃，一定会造成最后所有的损失把你的都要吐出来，而且让你输得血本无归。但是，我们都说错了，房地产现在挣得很舒服啊。你没有证据来论证中国的房地产一定崩溃。而且现在还有各种各样新的论证，说中国房地产就不会崩溃，他和世界上就是不一样，而且将来也不会崩溃。现在还在这样论证，而且我们论证，我论证用的最多的例子是日本的例子。但是，这是日本人啊。美国是次贷，美国次贷很严重的问题是，和中国不一样。银行已经先把首付都拿走了，所以银行吃不了什么亏了。而美国不是这样，美国没有那么高的首付利率。而日本人也有很的说法，对不对。

中国政府和美国日本政府不一样。中国政府已经拿走了一大部分，不会再受损失了。我在论证的时候，觉得搞不好，政府真能发明出创新的东西，就能出现美国和日本没有出现的这种现象。你怎么办？人家把钱先拿走了。所以我觉得，论证中国房地产新的创新，创新的金融掠夺，论证得还是不够深刻，还不能够可靠地论证出，房地产是不是这样做，这样不计后果，对不对？这样的做法是一定会崩溃的，一定会造成经济最后的灾难，那还不一定呢。所以我们还要面对更严重的问题。所以我觉得中国面对的最严重的问题，就是表面的安全，或者是一种合理性，就是什么意思呢，政府把握一些大项目、大产业，保护切身利益，保护政府财政收入，保证金融资源这一部分。它只要保护这一部分不倒塌、不崩溃，那么整个经济就是安全的。这种论证对不对？万一他不管谁对谁错，谁损谁利，但是经济安定了，你怎么办？就像我们，只要把大的富豪、大的团体维持住，别的不管，而且牺牲得越多，大的经济就越安定。万一是这种价值观配置经济，怎么办？现在这种情况已经出现了。我们发现所有调控保护大项目大企业，绝不受损。从下一步的工作安排，就可以看出，重大项目一定要继续完成下去，不能留尾巴工程。这种做法显然是防止风险的做法，而且这种错误的决策延续下去。比如说四万亿投资，显然已经造成了很多问题，但是还要继续下去，使得项目还能维持下去，对不对？

所以我觉得，在理论上，在模式理念上，一政府主导来控制主要的项目和主要金融资源的这种做法，合理性还在不在，风险还大不大？我们的论证，认为这种做法风险很大。但是，我们的论证能不能成立？日本就失败了。日本的金融泡沫，房地产泡沫，最后崩溃就是在于很多地方政府，甚至当时政府拥有的金融机构，他们采取的房地产炒作，然后房地产崩溃以后，政府的炒作受到了受了公众的批判和揭露，使得政府无地自容，政府没有办法来解释它利用政府资源，甚至是老百姓的储蓄，来炒作房地产。最后导致了一个政府参与房地产炒作，然后造成崩溃。但是，中国参与了炒作，把土地价格炒得很高。这是第一。第二，利用地方融资平台实现了大规模的地方投资的扩张，还通过展期的方式和其他办法化解金融风险，这个做法和日本完全不一样。那怎么办？

还有，我们发现现在政府使用金融的权力比过去更大。过去仅仅使用控制银行信贷，或者是银行对贷款对象的管理。那时候，他是严格控制非银行金融工具的使用。但是，现在的政府，使用金融的权利出奇大，从四万亿开始，出现了地方融资平台。还有最近这两年，出现了项目资金，信托资金，或者所谓基金资金，比美国和别的国家次贷有过之无不及。而且这种做法还不像美国，是公司来做的，完全是政府的人做的。你在任何一个银行的信贷，你能发现都是地方政府主持的某一个项目。所以说政府掌握金融融资权力，比过去更大，渠道更多，领域更宽。这种方法既有融资的能力，还有信用的能力，人们发现不是公司，而是政府在这里融资的话，不管是银行还是老百姓，都很相信。这种做法，我们当然认为是不公平的，这到底是化解风险，还是一种诈骗，还不太清楚地能论证出来。所以我认为这种做法是非常不够公平的，这一点毫无疑问，但是风险是不是能够因此化解。我现在还不知道。而且他的现在的做法，比如说过度紧缩，实际上是负担和损失全部压在了中小企业身上。但是，这种过度紧缩的确是看起来朝着缩小货币过多的方向在推进，那么我想反对他，我反对他，是因为我站在中小企业资金严重紧缺甚至会造成破产性的后果的情况下，这么说的。方向在推进。但是，他是站在比我更高或者更全面的角度认为，我们让一些中小企业破产了，但是我们让整个中国金融安全了。他不和你扯公平不公平的问题，谈安定不安定问题。所以我觉得这是非常痛苦的。

我认为中国经济最严重的问题，最不合理的方面就是过度紧缩已经造成了许多中小企业在死亡的边缘线。或者现在发现的温州或者其他一些金融机构、地区不断出现逃亡事件或者破产跳楼事件。这难道不是金融不合理的紧缩的严重后果吗？难道这不算金融风险吗？所以说，我觉得衡量金融风险的标准，还有另外一个东西。你是看这个金融风险死了哪几个老百姓，死了哪几个个人企业老板，还是使得很多老百姓血本无归。用这个来衡量，还是用其他的方法来衡量。所以我觉得这个问题还是非常非常深刻的。我觉得我今天听完刘元春说完之后，和我的一些痛苦的想法还是不谋而合的。我希望在这金融扭曲，尤其政府信用膨胀、信用权力极度扩张而且又用其他方式来隐蔽的做法。在这方面大有文章可做，大有东西可挖。

秋风：

谢谢袁老师，袁老师提出了一个很重要的问题，对中间的一个问题提出了挑战。要不然，（刘元春）你做一个回应吧？

刘元春：

谢谢袁老师点评。实际上我要表达的意思是比较简单的。第一个就是目前的金融扭曲不能简单地从货币政策和金融创新来作出结论。当然，这肯定是它的原因。监管套利为什么这么普遍，大量出现，很定和现在这种金融管制、金融压抑密切相关联。但是，我认为，用单纯的金融管制和金融压抑来解释目前的这种风险，是对目前的系统性风险认识还不够。那么，为什么这么谈？实际上我就这样想，以往的这种体系，这种发展主义模式，过去 30 年，有它的成功之处，至少它带来了这 30 年持续的增长。那么，因此，金融系统与实体经济的最后承重，在很大程度上有它的合理性。但是目前，我们认为它可能会步入到一个新的阶段。那么，这个新的阶段就是为什么我刚才引用数据，说明技术的周期性变化，也就是说，我们从整个世界的角度来看，我们很难寻找到这样一个增长点。（我们）有可能步入到一个增长缓慢，也可能步入到一个增长点多元化的时代。那么，因此这种政府主导型的模式可能会带来根本性的问题。而且，这种根本性的问题，直接反映到金融配置上，就是说它是系统性的根源。这实际上是我要谈的第一点。

第二点，我们这几年也存在着金融市场化的过程，也有大量的表外业务的产生和民间金融的繁荣。那么，也就是说，我们有金融自由化的过程。但是在这个过程里面，我们发现了一个问题，就是大量的泡沫问题并不是说市场简单衍生的产物。很大程度上，与我们政府信用的扩张，是相联系的，包括房地产。那么因此，我们认识目前的这样一种系统性金融风险，简单用传统的视角就不行了，我们要进一步来判断，中国目前这种政府主导下的政府信用扩张再加上有管制条件下的市场泡沫，它具有它的特殊性，那么这种特殊性，需要用一种多元主义的方法来解决它，而不是传统的要么构建市场，要么放松管制，要么加强管制，这样一种模式来进行简单的处理。这就是我今天讲的最核心的（两点），当然前面有个最简单的逻辑，就是目前的金融扭曲达到了新的阶段。这新的阶段表现在六大方面，或者简单地讲，表现为国外的学者讲的四个十万亿，使我们面临的问题很严峻，因此这里面谈到的一个，就是到底和实体经济有什么关联呢？中国目前的这个盈利模式很奇怪，第一个就是垄断性和泡沫型的经济得到利润，并且不仅能够得到利润，还得到更多的行政性的和市场性的资金配置，这实际上是形成我们目前表象性的泡沫的核心。也就是说，垄断性再加上部分市场化所产生的泡沫源，在表象性才是说数量型的货币政策大幅度的波动，（货币政策的）大上大下导致资金偏向性流动，进一步导致大量的资金流向高收益的体系。但是，实际上，这个高收益体系是不是真的持续实现了高收益？不是。原因是什么？技术、创新的阶段发生了变化，发生了周期的变化，而这种周期性的变化必定从全球的角度是很多高收益的部门的收益必须要下降，那么因此原来很多的高收益部门得不到收益的支持，因此形成价格的泡沫，从而衍生出实体经济与金融运行将分离的这样一个分界点。那么这个分界点，再加上货币政策的调控，使这种泡沫和扭曲加剧，这样的话，我们在认识这样的一个过程中间，我们思想观念就要发生改变，也就是说，我们对于未来的这样增长的前景，简单的乐观主义精神就有一些问题。

所以刚刚我觉得，因为我这里面涉及的因素比较多，同时还的确比较宏观，要把这里面一步一步的传递机制，用图片表示出来，可能更好一点。当然，我也是想抛砖引玉，把一些想法表达出来。

石小敏：

元春的题目很吸引人，最吸引我的是“系统性风险”这几个字。

这是拓扑学上的梅比乌斯带，我拿它来描述中国的通胀方式。在我心目中，应该从去年 4 月份到现在是一个点，在这个点以前讨论这个问题，在这个点以后讨论这个问题，有很大不同。我们的经济，很多指标，开始有跳水似的，跳楼似的下滑，今年 1 月份的时候，房地产的销售比去年下降百分之七十左右。这基本是跳崖似的。 08 年金融危机爆发以后，指数从一万多点调到到一千多点，从十层楼掉到一层楼，我们现在的房地产销售从十层楼掉到三层楼，现在这个点之前和这个点之后谈的事不一样的。这是非常重要的一个时点。

第二个时点就是 08 年全球金融危机爆发，爆发之后，对中国政府来说， 09 年实行一个政策。其实中国的经济运转模式， 08 年和 09 年以前有重大区别， 08 年以前，我们取 02 年或者说 00 年，到 08 年，这是一段。怎么说呢，我们 90 年代，朱镕基当总理和常务副总理的十年时间，我们打了一个基础，最后真正形成了一个发展战略，这战略基本上管了十年。大约就是从本世纪初，一直到 10 年，我们把它叫做招商引资、出口制造，所以这个图呢，就是招商引资、制造出口、换汇，结果带来的是双顺差，贸易顺差和国际项目顺差。然后，通过央行的收汇购汇，原来是八块多，现在是六块多，收一美元放六块多人民币出来，形成国内的基础货币投放。基础货币加上乘数，形成国内的资金。央行通过收购外汇，吐出基础货币，基本上从本世纪初开始形成。到了 06 年的时候，基础货币存量的 100% ，基本都被外快占款顶替了。

另外，原来我们外汇比较少，很多基础货币是通过给收购农产品资金、通过给政府的借贷、通过给商业银行再贷款投出去的。央行在一部分收汇的过程中，一部分给商业银行再贷款，现在，实际上我们的外汇占款，从总量上超过基础货币，超过很大一块。但是，超过那块怎么办呢？超过的那块，通过央票收回，现在又几万亿央票。这还不够，还收不过来，所以大幅度提高货币准备金率。我们过去， 00 年以前，通常的准备金率是在 6% 左右，现在是 20% 到 21% ，来保证资金的供给不要太多。但是这样，也多了。为什么呢？现在我们的 M2 占 GDP 比重大概超过 200% 了。我们老批评美国，美元宽松，美国的 M2 占 GDP 大概是 90 左右。美国的货币宽松，到中国来， 06 年、 07 年以后，就被中国放大了，放大好几倍。 06 年、 07 年以后，从一个视角来说央行，有点像美联储大陆分支机构， 06 年 50 人论坛，张老师知道（我提出的）。他基本上做一件事，收购外汇，放出人民币，人民币放多了，发央票，提高准备金率，收回人民币。他是替美国收购在大陆上的过多美元流动性，然后人民币又放多了，放多了就发央票、提高准备金率，回收人民币。但是，接着 08 年，实际上央行的准备金率已经提到了 20 以上。

为什么 08 年以后，我们刺激经济，短期内贷款额能增长一倍？贷款总额能从 5 万亿冲到 10 万亿，就是因为他放几个准备金率，钱就出来了。对不对？其实呢，我说这个循环，有非常重要的一点。你把人民币绑在美元上是有道理的，有很多有利之处。但是，有一个临界点。当你收购的外汇，基本上超过需求量以后，应该放松汇率。可是在中国，刚才元春一直在强调的，金融是管制的，是垄断的，汇率、利率和市场准备金率这三个环节，是构成金融管制的整个链条。这三个重要环节，汇率、利率和市场准入，放松哪个环节，管制就流失了，不可能的。我们为什么不能单独改利率，为什么不能放松利率，关键在于要维持管制，而管制在这轮增长的最后，通过管制通过垄断攫取利益。

而我们这个循环，在原来是越转越大，当然国际市场这个圈子呢，应该是比我们大二十倍的，由于篇幅，只能画这么大。国际市场，整个经济规模，跟我们国内的消费呢，大概是是国内的消费是它的二分之一。这个循环，从 00 年，特别是 02 年以后爆炸式地增长，因为我们在上世纪末的朱镕基时代，大量地拆解国有企业，以十万计的国有企业，特别是竞争性制造业。然后，给外资企业最高的优惠，就是可以独资了，可以控股了，可以没有出口比例的限制了。在这个过程中间，才有跨过公司在（我国）签了 WTO 以后大规模转移，所谓总部、跨国公司、世界 500 强都是在 00 年与 01 年以极快的速度进来。我们的工业，大概三资企业在产出中三分之一左右。他产出的内销比例大概是 70 到 75 ，在国内市场上。出口比例在 08 年以前一直在 60 以上， 08 年以后略降以来，才五十几。高技术出口的部分，大概有 80% 以上到 86% ，是三资企业出口的。然后，如果算上进出口税，三资企业提供的税收在 30 以上。这个过程中间，大量国有企业关闭了，堵住了银行对国有企业的坏账，堵住了财政赤字。国有企业还在搞制造业的，就与狼共舞了。

比如我们的汽车工业，汽车工业过去不允许三资企业控股，后来允许了，五五对五五。但是，人家有品牌，有技术，到现在为止，全部的汽车工业已经占了全球的三分之一了，大概 67% 到 68% 的股份是三资企业的，那么剩下的国有企业到哪儿呢，就到垄断的基础工业、基础设施和金融领域了，我们垄断的基础工业、基础设施干吗？为三资企业服务。比如 00 年以后大规模的高速公路、港口制造、总部经济，为他们配水电煤气，尤其港口投资、造船，都是为他服务的。投资的辅线部分是我们的城镇化，使我们内部的一些民营制造业。民营企业干什么的？三资企业不干的我干，大超市，民营企业不干，干自己的小商业。鞋子、袜子、零配件，民营企业干。少数的民营企业能够到国际竞争，就像华为这样。国有企业是在基础设施、服务业为三资企业服务，但是我们的基础工业、服务业基本上没开放，而工业特别是制造业主要的技术进步是三资企业带来的。我们是通过学习效应提高了。我们内部的效率的提高，是靠围绕三资企业和对外开放，我们的改革，大幅度地削减制度性成本，比如我们的海关效率提高了十倍以上。这就带来了这十年间的高速增长。

但是 08 年，整个国际市场跳水，我们 09 年出口下降了百分之十几。这个循环发生大变化了，过去主要围绕三资企业搞国内的大投资，为他服务，现在主要转到所谓的城镇化。这城镇化，说到底就是造车造房这两件事，我们的城市化是一个谎言。说客气点，是半城镇化，说深刻点，是伪城镇化。说到底，就是四亿政府、官员、富人加原住民的城镇化，不包括两三亿农民工。他然后杜撰了根据国际经验，我们还有 20 年的城镇化的高潮。我们的投资主要转向了造车造房子，当投资不再是为主流服务的时候，他就拽出来了。在这两年里头，我们的投资率，毛投资率，从 36 提高到 08 年的 55 ，然后 10 年的 69 ，我们 10 年是 41% 的 GDP ，投资不到 28 万亿。接近 70 ，但是这个循环，面对的主要是内需市场。你原来这个循环主要是面对国际市场。国际市场是你内需市场的 20 倍，算大账的话， GDP 将近是 10 左右，但是国内的消费是 GDP 的一半上下。你想想这么大的投资额， 28 万亿的六七成造车造房子。能转几圈？转一圈多，不到一圈，就转不动了。这一点，我和老袁，有一点不一样，我们的房地产玩不下去了。就这一圈下来，就玩不下去了。

袁钢明：

那你跟我一样，我也说玩不下去了。

石小敏：

现在，我就接着元春的系统性风险。我真正担心的是半年前中国硬着陆的概率只有四分之一，现在这个概率有四分之三以上。因为什么呢，去年四季度和今年一季度的时候，今年一月份的数字，给人带来的印象，像房地产整个土地市场，销售市场是跳崖式的七成的下降。这所谓 40 万亿，大部分和房地产相关的。我们的银行贷款总额，大约是 60 万亿，加上表外资金，总共也就是七八十万亿。你这 40 万亿，占的一半以上。这块的周转，如果原来一年周转一次的话，现在一年周转三分之一次。社会资金的总萎缩是多少呢？不是减一个两个准备金率的问题。它是存量资金乘以周转率的。由于信用冻结、支付链条断，现在还没有出现大面积的通缩。有些地方房价降了，有些地方涨价涨不上去了。

但是，我们发现，通货紧缩在发病期的一个表现，就是资金价格大幅度上涨。你想找高利贷，过去二十你随便找，现在三十你找不着。所以呢，现在上面怎么办呢？去年四季度十二月会议，也感觉到了，所以第一句话叫稳增长，但是还没有什么太多动作，今年一月份，就是这两天已经出现了，放松银根，对地方融资平台和国有企业滚转，实在收不回来，我不把你逼死。他现在逼的不是国营的，但是和他们在一块的，一个链条的。所以最近，任志强急了，任志强说房地产商、开发商就像是夜壶，他这在说政府的态度。政府的钱，不给他们，可是真正回收的部分是房地产，回收的最大的口子是房地产。其他的口子很小的，像高铁收点费，公园收点费，收不回来的。有些开发商还不是政府的，还没有救援。我觉得救不过来，顾不过来。

现在十八大前，政治现象已经出来了，一定要摁住，不能出大事。王立军出来了吧，再大的事也要摁下去，不能讨论这个事。经济也是这样，大也不赢，小也不赢，国有企业、地方融资平台还要保着。那边说点空话，比如两个三十六条，今年上半年要出齐配套文件，这都是空话。第一个三十六条 05 年，第二个三十六条 10 年，政府最后一次空话了，对不对？当经济真走到这个地步的时候，光说空话，政策也不敢大动了。两个班子，在台上的，和准备接班的班子，已经走到这了。后面这班子，现在说了一句话，最好不要再挖坑埋雷了。你既然不能像朱镕基时代排雷堵漏、挖坑栽树，那么到现在不要再挖坑埋雷了。但是，他们还没上来，这段时间是政策的微调期，不能打动，是决策力最弱的时期。如果经济真出了大幅度的下降，比如到六以下了，马建堂再努力，也只有六。可这时候金融渠道，往下放钱的时候，这钱只是基数，对结构一点好都没有，反而更加坏。好，最后，我加一句，中国这个循环走了几年，但是中国只开了制造业，基础工业没开，服务业没开。元春说的那个比如互联网技术创新，这个大产业过去了，下个大产业在哪？这个产业群能够带动下一群产业。这跟我们没关系，我们高技术还没进来呢。一个高技术要的社会基础，比如产权保护，你还差得远呢。有很多东西还不行，人家高技术不愿意进来。你制造业的中高技术还差得很远。你服务业根本没有太大的进步。你开了一半，这就是中国特色。政府主导加市场调节。真正市场调节其实就是和出口制造业关系，跟老百姓的日常小烟店小酒店的联系，大的部分还没有。现在怎么转，其实即使开放了一半，中国增长点就全出来了。可是开的了吗？好，谢谢。我就想借着元春的话，来说两句。

秋风：

谢谢石老师，也是非常精彩的第二个主报告。刚才袁老师（也讲了），我们听了三个报告。

茅于轼：

我对于金融业没有研究，我只能从外头看看总的面貌。中国改革 30 年，我们从一个极端封闭，吃不上饭的一个穷国家，变成世界第二经济体。但是我们跟日本一比，我们的人均收入只有它的十分之一。我们现在三千，到日本就变成三万，买房就没问题了。现在问题就是这个两万九千块上哪去找？干了 30 年，只有日本的十分之一，咱们是不是还得干 300 年，把十分之九赶上来？

我觉得这个问题是中国的经济学家和政治学家需要思考的问题。到哪去挖去？我们跟发达国家做个比较，发达国家，美国、西欧、日本等等。我觉得有两个主要区别。第一个主要区别，我们是公有制为主，人家是私有制为主，这一点不改的话，那十分之九没门。公有制企业造成巨大的浪费，这个天则所出的报告大家都知道。

其次，我们跟他们一个很大的区别就是，他们都有一个很发达的金融业，我们没有。我越来越懂得金融业对于经济增长的重要性。它把全国人民的储蓄，有效地配置在生产效率最高的地方。

从这个角度讲，我觉得我们的金融业在前 30 年的前大半段，干得是不错的。我们把中国的基础设施：电厂、地铁、公路，建的相当完备。基础设施没有拉后腿，所以经济一开始跟其他的发展中国家相比较，不管是菲律宾还是印度还是孟加拉，他们的基础设施都不行，靠市场起不来。中国对金融业的集中控制，在前二十来年，起了很好的作用。现在情况逐渐在变，变到什么状况呢？就是它完全不能起到优化资金配置的作用。所以一方面央企能很容易拿到钱，一方面，高效率的中小企业拿不到钱，陷入非常大的困难。这就说明我们的金融业起到了反作用。不但没有优化资金配置，还扭曲了资金配置。这是中国金融业现在存在的重大问题。也就是我们要赶上发达国家，钱的使用效率不提高，是没希望的。

这是从效率来讲，从安全性来讲，今天刘教授就讲到了安全性。在几个月以前， IMF 对中国的金融安全性有个判断。它说中国金融危险主要是两个来源，一个是房地产，还有一个就是债务。我觉得他的判断还是很准确的。房地产的问题就是，我总觉得我们的空房这么多，而没有出手，因为估计房价还不会掉，如果房价要掉，这个空房就要赶紧出手，你不出手就被套牢。大家都争着要出手，这个房价就会直线往下掉。这就是中国的大危险，因为房地产不光它本身，它上下有好大的产业。这种危险性非常大。

还有就是债务的问题。从国有银行银行系统的债务 0.9% ，刚才刘老师讲的，这是非常好的记录。但是我觉得实际上的隐性债务没有暴露，很多借钱的单位根本是不可能偿还的。比如高铁，高铁全部都赔钱了，我看今天报纸上高铁要修一万公里。这个刺激 GDP 有用，但是造成巨大的金融风险。再说高校的建设，花了恐怕得有上千亿，盖了那么多房，高等院校哪来还钱的能力，它能维持都很困难了，连利息都付不出来。还有地铁，一个城市地铁就是上百个亿。地铁都是补贴的，没有还钱能力的。这些从银行的账上看不出来是风险，实际上这个风险非常大。所以我觉得中国的债务风险完全不是在资产负债表上能看出来的。

刚才刘老师也讲了，中国政府的资产负债表很不错，我们有大量的政府资产。所以我觉得将来这个大量的隐性债务一旦爆发，解决的办法就是出卖国有资产。这个方面还是有很大的潜力的。但是出卖国有资产的后果是什么呢？就会涉及到政治上的大变化。现在我们国家经济上的垄断和政治上的既得利益集团，他的根源在哪？就是在国有企业，就是在公有制，公有制动摇的话，中国特权的结构就会发生巨大变化。所以我感觉从金融业的发展看未来的十年里，中国的政治可能会有巨大的变化。金融业的稳定性会引起金融业和房地产的非常大的，大家想象不到的一些事。

张曙光：

元春提出了一个很好的问题，的确现在也值得关注一下。我觉得确实中国现在的发展，甚至世界的发展确实到了一个新的阶段。不管美国也好，欧洲也好，可以说过去危机以前，那一套制度看来是有效的。但是那一套制度的很多毛病没有暴露出来，危机出现以后，那一套制度的很多毛病暴露出来了。在这个转换的过程中间。我觉得恐怕他们也要面临一个心理阶段。

中国的三十年，可以说确实增长地很快，但是中国现在确实面临一个转型升级的问题。这两个阶段里面，可能需要的制度和政策是不一样的。你可以看出口导向的发展也是那个状况，政府是有效率的。不然的话你怎么解释呢？确实他是有效率的，弄到现在这个样子。但是要转换的时候有什么办法。现在形成了一个问题，应该说咱们这些年，金融业的发展仍然是在自己这个圈子里转，金融业、国有企业、政府这个圈子里面转。金融业并没有成为服务于整个社会的行业。

在这个圈里面转的结果，就是转出一个系统性的风险来了。一大堆的泡沫还不是在别的地方，那些实业经济没什么泡沫，而是它自己这套系统里面转出来的。这个系统的风险，我觉得说是 4 个 10 亿，关键是那里边的东西不清楚。我前段时间阅读一个前两年毕业的博士的论文，那个论文做得很好，所以进了一个国有企业， 5 年（这一个企业）规模从 10 亿搞到千亿。但是搞到这个时候，他出来了，他坚决不在那里边干了。不呆的原因是什么呢？说那里边黑的没办法。之所以能搞到那么大，不是经营赚得那么多利润，而是卖批文，卖这些东西变得那么大。

大家想，现在这些国有企业里边，当然有些是有实业的，比如说石油。但是那里边，通过权力形成的规模有多大。所以我倒觉得现在这个问题是值得探讨的，将来真正出问题，大概也是在这一块出问题。其实这个中国的问题，咱们可能看到的现在的很多说法不可比。虽然现在面临着一个新的阶段新的转换，但是我们和人家根本不处在一个新的水平上，面对的问题也完全不一样。我们的问题，人家没有，人家的问题，我们也没有。人家处在的可能，就拿金融来说，可能金融某些地方有破洞的地方，自由化有破洞的地方，现在需要解决的是这样的问题。我们现在自由化根本还差得很远，金融的抑制和管制根本没有打破的这样一个状况。所以怎么比？他出的问题我没出问题，我这一套比他那一套好。我觉得这个说法只是自我安慰而已，而是我们是处在不同的阶段里边遇到不同的任务，并没有看清楚。所以相当于这一类的问题都很多。比如现在欧洲的债务是因为福利过度，福利过度当然也和它的两党政治有关。中国现在是没有福利，但是咱们的债务也是相当多的，如果你要换到人家的情况会是怎么个样子？所以我倒觉得恐怕现在对于中国的问题，需要很好地冷静地去思考。也许现在、今年没事，今年因为换届，世界上无数的国家在换届，中国也在换届。换届人家可能是另外一回事，我们现在千万不能出问题。但是现在很多事情都憋在这个地方，确实是个很大的事情，所以我觉得今天他提的问题，很值得我们进一步思考。我就讲这些。

盛洪：

刘教授讲的是很压缩的，提供了大量的数据，很多观点没展开，所以确实没有完全听明白。但是好在提了一些问题可以讨论。

第一个可讨论的问题就是，在讲经济周期的时候和技术周期结合起来讨论。总的感觉，对应关系还是比较弱。首先是这样一些技术创新，我觉得不是当下产生影响，或者当下会现形。我觉得是因为取决于技术创新的层次如何，它是一个根本性的创新，还是一个小改小革。如果是一个基本层次上的创新，比如像个人电脑和信息技术，他所带来的那样一种潜力可能能持续很多年。现在的感觉，比如像个人电脑、互联网和信息技术，它所带来的新的经济潜力非常巨大。举个例子，像网购，网购的速度是非常快的，在我看来它就像一个新的大陆，有很多市场没有开拓。它以每年百分之几十的增长率在增长。后面是什么？还不知道，因为后面包括云计算包括其他一些东西，它能带来非常深刻的变化和非常巨大的潜在市场，到现在为止没有完全发掘。

第二点就是现在很难用我们对现有的技术的发展做出判断。因为现有的这样一些所谓的技术维度，它所概括的这样一个创新领域可能是有限的。反过来说，创新带来的很多变化是我们无法预料的。不在于一个金融机构或者社会事先对这个方向做出什么样的预判。关键在于，你要提供一个非常充分的融资环境。具体是什么样的变化，要看企业家在具体行动中的发展。举个很简单的例子，像个人电脑这样的技术创新。像乔布斯和比尔盖茨这样的人，其实是没法预见的，所以可能这个就不好说很悲观。

第三点就是我还是觉得除了工业化，还是城市化。城市化在中国还是有很长的道路要走。虽然有人批判过城市化，但其实还是有潜力的。可能是过度的强调它的重要性这个是小敏批判的，我的感觉是这个对应性可能不是非常强，这样来解释。

第二点就是来谈一下中国，刚才刘教授也谈到了中国的经营形式特点，我觉得他有一个非常大的特点是不稳定，其实刚才也讲到这一点。刚才小敏也讲到这一点，我觉得非常充分，可能就是它这个维度更充分一些。从国际的这样一种货币流动，国际的经营形式去讨论。再回过头来看中国的这样一种金融体制，会造成什么样的影响。可能最大的问题还是中国的国际贸易问题，国际贸易的长期顺差可能和我们偏离的均衡汇率相关，而偏离均衡汇率长期以来是被管制当局一直在强力维护着，不让他发生变化，造成了很长时间的这种大规模的贸易顺差，导致了货币的过度供给。而这种供给是在一方面你压着汇率，不让它发生变化，但另一方面，你没法预见在这样的汇率条件下，国际收支的变化到底是多少。在这样一种情况下其实中央银行是没法控制货币供给量的。而且一旦出现经济波动或者说经济周期的时候，他想采取一些调控的作用，尤其是货币政策的时候。他的那种货币政策，其实是一种象征性的货币政策。比如说我们发现通胀了，要去提息，提息其实不起作用，因为货币供给大量来自于国外，而不是国内的央行。所以导致结果就是要进一步提息，就要做进一步的更大的动作。

另外一点却是政府的特点，一方面非常依赖于行政性的手段，另一方面他的目标时间性非常短。所以就非常倾向于用行政手段非常快地达到目的。导致的结果就是这样一种宏观性政策用力过猛。一下子就把经济推向另外一个极端，走向这样一个极端之后也就意味着不能继续维持，又往回。这两年，从 08 年到现在，我们看到宏观经济政策的大起大落，翻烙饼的状况非常明显。为什么？其实就和这样一种宏观经济的机制是相关的。导致的是一种不稳定。

第三个问题可以讨论，就是刚才很多老师，包括张老师也讲了，其实他是一个中国这样一种理论，或者观点，其实非常大的方法论的特点就是用别人的错误来为自己的错误辩护。这是我们经常会说的，比如中国现在为什么说美国错了，其实正如刚才张老师所讲，这两者是没有什么关系的。美国的错误在于，他使用这种凯恩斯主义，这种持续的扩张性政策。在萧条的时候进行扩张，在膨胀的时候并不收缩，实际上他导致了这条路一直往前走，会有个尽头。这个尽头就是美国的个人储蓄率降到 1% 以下，这样一种宏观经济政策就不能继续刺激消费，因为挣 100 块钱，他不能花 101 块钱。他最多能花 100 块，他已经花了 99.5 了。所以这样一种宏观经济政策，最后走向窘境了。最后没有什么办法，没有什么空间了。而中国还是有很大空间的。其实就是中国还在这条路的这一端，美国在那一端，他发现了很大的问题，当然美国的问题是很严重的，我们也是要吸取的。但并不能反过来证明中国现在这套经济政策就比较好。

当然刚开始刘教授举了一个例子，就是从账面上来看，中国银行体系的账面数据比较好。这是好事还是坏事？我觉得这是一个坏事，因为其实这样一个所谓的账面利润。我们最近有一个小小的研究，就是说他完全是靠垄断价格维系的银行企业造成的表面的账面利润。为什么这么说呢？因为我们中国商业银行的存贷款利率差是由中央银行来规定的，这是和美国以及其他国家不一样的。因为其他国家是基础利率是中央银行来规定的，然后存贷款利率完全是由市场决定的。我们的利差是多少呢？是 3% ，无论你怎么调，他都是同步调的。就是中央银行在提存款利率的时候，同时会提贷款利率，这里面的利差是不变的，是 3% 。 3% 是什么意思呢？我们看一下市场经济国家，他们的利率差是 1% 到 2% 。也就是说由市场决定的利率差要小于我们央行规定的利率差。那么这个利率差就是一个垄断利润。那我们试着把 3% 的利率差改成 1.5% 试着算了一下中国的国有银行体系他的利润的话，利润是负数。我们假定了一个就是提高了存款利率，其实这个点也比较清楚。这样一个中央银行规定的、管制的市场利率是低于市场均衡利率的。那么很重要的原因，就是要为国有银行体系提供更廉价的货币资源，所以他压低了存款利率。所以这个带来的是大量消费者、大量存款者的损失为代价，来给国有银行的账面添了很多表面利润。

很显然这是非常扭曲的。因为为了一个垄断的金融集团，制定了这样扭曲的价格，造成了这样一种扭曲的金融结构。我们知道价格是扭曲的，那金融资源也是扭曲的，这个扭曲就导致金融资源配置的低效率。这个低效率只是在表面上，现在看好像很好。但实际上，这个累计起来，就是很严重的金融危机。只是可能在以后的某一点会爆发，不是现在。所以我们不能为他现在表面上的这种所谓利润而迷惑，去放松对他的批判。他带来的问题可能是根本性的，一旦出事可能是一种颠覆性的事件。所以我觉得这个可能要仔细去分析一下。

刘元春：

资产和负债未来的变化实际上是动态的，如果是对称的，就不会有多少问题。刚才我讲的，四大资产负债表还不错，在短期内，他可能应付 4 个 10 万亿带来的这些问题，是从这个角度来讲。另外一个层面上就是目前银行体系的利润来源。原来我们的银行体系表外业务在 05 年之前基本上是表内业务占到 80% 的利润，表外业务占到 10% 左右。但这两年，去年我们银行的利润来源， 60% 都是表内， 30% 多是表外。表外这一块为什么产生？实际上就是理财产品等等这些表外业务的利差要高。这里面就形成一个问题，如果基础利率进行管制，因为我们国家现在是一个存款利率管得很死，但是贷款利率可以适当的进行 20% 以内的浮动。这是表内的，但是表外就不一样。所以去年利润增长地很厉害。上市公司里面银行类的占到半壁江山， 50.3% 这样一个规模。很重要的一个原因，就是银行体系本身在进行一个监管套利。把资金从表内，倒到表外，使利润增长。

现在我们关注的不是简单的银行利润是高还是低，而是为什么去年经济不好它还涨地很快。原因就是金融扭曲和监管套利更猖獗。因为这个监管套利不是我们现在很多人讲的，就是我们现在民间人士在进行监管。实际上大量的是和国有银行，银行内的这些人员和机构密切联系的。实际上值得注意的一个是他的利润来源，就是我们讲的吃掉，而不是我们简单的讲的你也增长，我也增长，而是整体下滑之后，但是他增长了，是这个关系。

盛洪：

你讲的存款理财化，贷款，都有利率的上浮？

刘元春：

这是由于他不受那个限制，我根据我的房地产信托这一块，我可以把它做到 12% ， 15% ，根据项目来打包。然后在发行理财产品，定向布局的时候，不受银行表内业务资本充足率这些的监管和约束。

所以这样的话就是说为什么大量的人把银行的存款搬出来。我银行鼓励，你不要存钱存在我这里，你来买我的理财产品，我来承诺你理财产品，你能拿到多少。这样的一种套利行为，它是不是真正在宏观上有效率的？这是一个我们需要考虑的问题，而不是简单地说利润增长了。这是一个很重要的，他纯粹就是移动这些储蓄，而银行又有一些监管的漏洞。所以像去年， 11 月份银监会就叫停了 1 个月以下的理财产品的发行，并且对于银行（表外的活动）要参照表内的进行监管。但是并不是并入到资本充足率的监管里面，而是参照来进行一些管理。同时把一些风险权数提高了，包括房地产的、包括投、融资平台的。所以就监管来讲是有一些反应的，但这些反应辅助这些东西。

盛洪：

他实际上受益于这种管制的体制。

刘元春：

那肯定的。

盛洪：

管制利率就是压低存款利率，实际上他使得存款资源减少了。因为很多人就不存在那了，存款减少了，贷款肯定也会减少，其实影子的利率会上升的。这套其实恰恰是管制利率制造出来的，这是很有意思的，所以他可以再往上调利率。

刘元春：

他们有些人谈到一个观点，就是我们利率并没有完全管制，现在管的是利差，利差管的话也会产生利润，但是这个利润。比如我们讲的现在的存款利率 3% ，贷款利率实际上是 6.5% 。 3 个百分点。但是如果我们的存款利率提高的 5% ，贷款利率提高到 3% ，那么我们算了一下，整个银行的银行的毛利润要缩小 5 万亿。也就是说同步上涨，利差还是那么多，也要缩小，利润的空间要缩小。

实际上这个测算对银行来讲是很明白的，就是在这个里边利率调控的空间和变化到底对利润的挤压有多少？也就是说如果我们要使存款利率上浮，利差不变，利润也要下降。

秋风：

要不要对前面的做回应

刘元春：

不用了，这个是个大话题。以后如果我们的研究报告出来了，到时候我给大家看一看。我们有文字性的可能讨论更方便一些。

今天本来我只想谈一个问题，就是金融的新阶段，但是我想大家都是专家，好像这些基础性的东西大家都知道了，所以就想谈一下在这个金融新阶段往前走一步，好像就把一些因果关联度就弱化了一下，可能报告出来会好一些。

高辉清：

我还是从另外一个角度来看这个问题，因为这个题目十分有趣。

一个就是我们讨论的扭曲，但是我们首先需要回答一个问题，即在次贷危机的情况下，我们能不能做到不扭曲？通常情况下，如果出现了扭曲，基本上就是要挨批评。但是，当扭曲不可避免的情况下，这个扭曲是不是就一定还要批评？而我个人认为，在当前局势下扭曲是不可避免的。如果大家认可这个判断，就可以再进一个层面进行讨论，即现在的这些扭曲是最好的扭曲，还是最差的扭曲？要回答这个问题。我们经常会跟亚洲金融危机去比，亚洲金融危机也是个危机，但是相比次贷危机是个很小的危机。然而，我们那时候的扭曲肯定比这个大多了，付出的代价比现在大多了。

刘元春：

在金融学里面有一个观点叫做危机优化论，就是危机不一定是坏事，反而是好事。新古典金融学有些理论家就讲，你不要认为危机是坏事。因为我们任何一种理论都不可避免产生危机，因此恰恰需要危机。

盛洪：

经济自由主义就是这样一种看法，你管他干嘛？冬天来了，你还不让他来吗？

高辉清：

所以，这就涉及到刚才提的一些东西，比如说地方融资平台的一些问题。实际上我可能是国内很少为地方融资平台的写正面报告的人之一。写了两篇报告，都有 8000 多字。我认为地方融资平台是最低的代价。

简要解释，主要还是跟亚洲金融危机比。举个例子，亚洲金融危机这个小危机出来，我们把主要代价让银行去承担了，最后银行完蛋了。但是，银行是国民经济的心脏，心脏病一出现，整个经济就完蛋了。所以下岗的下岗，经济不景气的不景气，国家财政收入和老百姓收入都不行。但这次，是用地方融资平台把这个代价承担了。地方融资平台承担这个代价有什么好处？实际上他们把风险分散到 14 、 15 亿人，让全国人民都来分摊了，不是像过去一样集中落到银行身上。

这就带来一个很好的效果，即把这个代价分散后延了，你过去救命的时间可能只有一个月，现在一下子延期到 1 年甚至 2 年，让你充分时间来治这个病，所以我觉得这个代价是很好的。次贷危机就全世界范围来讲，他打击力度至少是亚洲金融危机的 10 倍。但是在中国的反应很小，中国没有下岗的，不像亚洲金融危机，下岗那么严重。去年我们的就业形势完成指标 135% ，我们的财政收入、老百姓的收入、整个企业的收入，跟亚洲金融危机相比根本是两重天。

所以，从这个方面讲，我觉得这个扭曲可能是我们该付出的代价。当然可能和大家的观点不太一样，只是发表一个看法。

盛洪：

在我看来，地方融资平台和 4 万亿不是直接挂钩的。据我了解，其实在 4 万亿之前早就有地方融资平台，在这之前若干年其实一直就有，而且一直都在城市化中起到了很大的作用。所以从这个意义上来讲，我其实部分同意你的意见。就是不能把它也和 4 万亿用力过度的政策，和用力过度导致的很大风险完全等同起来。其实背后还有一点，因为它是城市化过程中的一个融资工具，这个工具是有毛病的，但是他有个最大的基础，就是它以土地为主。

如果中国的城市化过程没有完成的话，土地价格总的方向还是上涨的。所以地方融资平台它的欠账，很大一块是去掉安全。他跟有些地方，因为肯定有些地方有所不同，有些地方是有问题的，但是它跟大部分是可以用土地来支撑住的，所以这个风险比别的风险还是要小。

张曙光：

用土地来支撑实际上会威胁农民的生存。

高辉清：

只有百分之二十几是用土地来抵押，百分之七十以上还不是土地，是切实的实业资产。

盛洪：

但是实业资产背后也是土地，就是它和这个是有关的，它不是直接的土地，是间接的土地。比如这有个项目，这个项目要给你拿回来，这个项目靠什么？靠城市化。其实背后是土地。

秋风：

石老师刚才讲到，现在的政治局面，应该保增长啊。尤其是你刚才讲的房地产，如果取消限购的政策，房地产能不能反弹？

石小敏：

限购实际上最主要是针对那群炒房的人。实际上房产一旦停止上涨，这炒房的人，投机买房的人，在房产涨的最快的时候，买房占到 40% 以上。涨幅在两位数一下，他已经先开始跑了。而所谓的限购影响刚性需求怎么样？刚性需求大致上就是 300 万， 300 万什么概念？就是 3 个亿，就是平均一套，套均面积是 100 。就是 600 万人，男女加起来 600 万人，在父母双方守护下，自己是个小白领，月收入 1 、 2 万，自己买房子的人。这一块有什么变化？就是房价太高了，裸婚了。

因为，原来像北京，一万多一平米的时候，父母一个首付占三成，甚至占五成，小两口，三分之一一下的工资，还五年，还完了。现在到了 4 万块钱的时候，父母的首付只能占两成，小两口，一半工资还，要还 10 年以上， 10 年到 15 年。这 10 年风险太大了，要生孩子，要变工作，所以这个负担太大了。所以有些人就要裸婚。这一块现在所谓限购，有些人可能是刚性需求，可能受一些限购的影响，可能性不大。

我们现在这个房地产的结构不谈，这个太费劲。我说的是什么呢？关键是一个度的问题。比如说你 2010 年投资 28 万亿， 2011 年数字还没完全出来。毛投资占到 69% ，然后你跟比如说 2008 年的时候，毛投资率是 55% 。当时的投资效率是什么呢？就是每增加一块 GDP 所对应的增加投资是 2.78 元， 2010 年是多少呢？是近 7 块钱，也就是效益下降的非常快的。

很多东西，他有一个度的问题。现在这个度太大了。现在我的比例是什么？这次危机下来，是一个长冬。各国干什么？冬天要来了，加个背心，或者加个棉袄，加了棉袄屋子还冷，就加加火。我们干啥呢？我们本来在光着膀子干活，冬天来了，我前面烧着堆火，后面烧着堆火，还光着膀子干。

前几年储蓄的柴火，烧几天，烧完了。发现这个冬天还遥遥无期呢。我们是在人家最寒冷的时候我们还要温暖着别人。你看 2009 年的时候煤炭什么的价格，矿产品价格居然能 30% 的上升。为什么这样干？这个问题很大，就是温家宝说要政府决策，首先冬天来了怎么办？先十大产业振兴，发现是臭招，为什么？比如当年十大产业振兴，国家出钱，收钢材，不出 3 年，全都变废铁了。后来才问计于民，实际上问计于谁啊？问计于官，问计于地方政府，问计于央企，问计于银行。他们说现在房子还好卖，就干这事吧。

我再加一句，刚才张老师提到了，如果我们今年真是硬跳水了，比如 GDP 到 8% 一下了，同时效率大幅下降，效率实际上已经在大幅下降。单算账， 4 季度的和前 3 季度差多了， 12 月份跟前 10 月份差多了。现在报的数字是平均下来的，以前的东西还比较好，把这个兜住了，但你要看今年一季度、二季度就下降了。这时候就出现一个什么状况，因为中国已经跟世界接轨，从 2010 年以后，世界对中国的评估是节节上升，资产价格、土地价格都在往上走。现在已经出现拐点了，已经两次出现在中国了，一个是股票，一个是人民币。当你这个跳水式的下落真正反映到国际上去，对你的评估肯定也是急剧下滑，你的资产负债表，你背后的土地 100 万买来的， 40 万都没人要。你的资产可能 60 万亿， 30 万亿都没人要。而且大量的钱，包括中国人自己的钱，都往外撤，这是真正的寒冬。现在恰恰是十八大之前，他不知道该怎么办了。这个时候当信用真正开始冻结的时候，就要防水了。比如放贷款，我给地方融资平台钱让他周转，能放多少水？这是由于你现在的结构和机制造成信用崩溃。太平洋要冻上要放多少水？

现在的信用，由于房地产源头的最大的这块突然百分之六七十跳水，麻烦大了。你总不能发贷款直接去买房，把房地产商都救了。最后是政府来包揽，有没有可能？有这个可能吗？

秋风：

提出了一个很严峻的问题。

盛洪：

那你说这个冬天有多长啊？

石小敏：

你知道，我们国家这十年，从 2002 年到 2008 年，房地产企业化是全都是在这 10 年。从 1989 年以后，朱镕基清理坏账，发现国有企业救不回来。你看朱镕基干的那些事， 10 万国有企业，几千万职工下岗，住房改革，税改革，外汇改革，进出口贸易制度改革，然后机构改革，然后打特权公司，到最后 WTO ，才和国际上对接了，你才有这一轮黄金时期。你抓住了全球化最后一个高速发展时期。

现在的领导人的思想是什么？这一次乌坎的事情出来以后，我看网上张玉兰写文章，我们都过了河，领导还在摸石头。

秋风：

很精彩。谢谢刘教授，也谢谢各位评议的老师，我们的双周讨论会结束。