实录

赵农：

天则所第 508 期双周学术论坛现在开始。我们邀请了中国社会科学院经济研究所的汪红驹研究员做一个主题报告，主题是“中美两种新常态经济的周期性错配”，一听这个题目，我感觉专业性是相当强。汪研究员在宏观经济领域钻研了差不多二十年了，我相信应当有他独特的发现和精妙之处。下面，我们有请他来做主题演讲，时间是一个小时到一个半小时。

汪红驹：

首先，感谢张曙光老师邀请我到天则所来跟大家交流，非常珍惜这个机会，也感谢赵农。

我这个题目，刚才赵农已经跟大家介绍过了，叫做“中美两种新常态经济的周期性错配”。下面，我们一个一个把 PPT 看完就行了，我的文章已经发表在《经济学动态》第七期上，如果大家感兴趣的话可以参考一下那篇文章。

我分六个小节来讲，第一个就是美国经济“新常态”。第二是中国经济“新常态”。第三是讲当前中美经济周期可能有些错配的可能性。第四个是我们看看周期错配的原因。第五，简单谈一下周期错配的后果。第六，看看有什么对策缓解周期错配的不利影响。

2014 年 5 月，国家主席习近平在河南考察时指出，我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。这是新一代中央领导首次以新常态描述正在变化中的中国经济，传导最高决策层对当前中国经济的认识。

应该说，“新常态”这种提法并非新词。国内很多经济学者试图从理论和未来宏观政策的层面论述中国经济出现的这种“新常态”。“新常态”这个概念，如果说追根溯源的话，我们可以先看看美国人是怎么谈这个“新常态”的。中文的“新常态”是从“ New Normal ”直接翻译过来的，字面的意思就是现在我们经济上有一些特点和以前不一样了，但是这些特点又会延续形成一种新的常态。我查了一下网上对“新常态”的回顾，大概从 2002 年“新常态”这个词在国际主流媒体上每个月出现 50 次， 2011 年的时候“新常态”这个词每个月出现 700 次。但是， 2002 年那个时候的“新常态”和 2011 年的“新常态”的概念是不一样的。 2002 年的时候美国人讲“新常态”，主要是这么两个含义，第一个是无就业增长的经济复苏。第二个是恐怖主义距离日常生活更近。因为当时正好是美国受 9.11 恐怖袭击之后，美国出现过一个短暂的经济衰退，所以他们 2002 年那个时候的“新常态”主要是讲这两条。

2008 年美国次贷危机之后，美国出现上个世纪三十年代之后的最严重经济衰退， 2010 年在第 40 届瑞士达沃斯世界经济论坛年会上，美国一个太平洋基金管理公司的总裁叫做 Erian 重新提出了“新常态”。实际上看起来有点旧瓶装新酒的味道。他提出“新常态”的概念，主要是为了概括 2007-2008 年美国金融危机之后全球经济陷入低增长状态的一些特点。他认为 2008 年的金融危机不是简单的批皮外伤，而是伤筋动骨了，他认为金融危机之后可能会进入多年的“新常态”。

我们看看 Erian 对美国经济“新常态”是怎么概括的：第一，就是指 2008 年经济危机之后，西方经济体不会出现类似以前普通的经济周期底部快速复苏，而是长期保持疲弱和高失业率。这个确实在 2008 年金融危机之后也是出现这么一个态势。

第二，他认为导致这个结果的原因，一个是超高的杠杆比例和过度负债，然后还有一些管理方面和制度方面的漏洞，比如华尔街的金融机构从事的一些不负责任和高风险业务。经过信贷扩张之后，需要花费许多年，经济才能完全恢复。在这个恢复期间，有可能政府的政策不能完全适应这个经济条件的变化，在调整过程当中，需求不足，供应激励缺少，这两个方面都会导致增长和就业长期恶化的结果。

第三，他认为在调整过程中，政策上也可能出现一些失误。比如他在 2008 年金融危机之后，美国政策制定者采取了救市措施，救市措施主要是美联储，因为美联储出面为美国国际金融危机以前的救市政策买单了。但是中央银行采用的有可能有些政策工具也不是那么完美，比如美联储的资产负债表急剧扩张之后，美联储的资产负债表怎么瘦身，这也是今后非常重要的一个问题。

第四，他概括新常态使长期事业者和年轻失业人员增加，收入、财富和机会三个方面不平等加剧，将使当前以及未来几代普通百姓的就业能力和财务负担恶化。新常态也将加剧美国内部政治对立，削弱全球经济协调能力和干预地缘政治能力。

第五，华尔街依然风声水起。中央银行超级宽松货币政策，是在坚挺的金融资产价格与疲弱的实体经济之间筑起了一个防护盾。可以理解，有效的货币政策工具是有限的，但中央银行总是想方设法，希望通过价格渠道影响财富、支出和企业家的投资，最终实现中央银行促进就业和经济增长的目标。他概括了这个五条。

提出这五条之后，他对美国“新常态”做了一个展望，他认为短期预测基本是一致的。各大投行、民间和官方的研究机构，以及 IMF 、世界银行等国际组织都在做宏观经济预测。总体来看，这些机构在短期内的预测基本上都是一致的，他们都认为如果没有大的政策失误的话，没有地缘政治冲突的话，没有极端的市场崩溃事件， 2014 年西方经济体将逐步好转，逐步恢复增长，但是经济复苏的速度没有那么快。在中期来看，存在两种可能性，一个是西方经济体内部可能超越愈合伤势的临界点，经济可以在一段时期内超越潜在增长率。二是经济限于结构性问题的泥潭，导致长期低增长，金融波动性加剧的可能性加大。基本上就是两种前景。

对照前面 Erian 对美国“新常态”的归纳总结，对中国的“新常态”经济也可以做一些对应的总结。“新常态”在中国也有很多人研究，我在这里也只是简单的概括一下，有可能与其他人有类似的地方。

第一个方面，经济增长告别过去两位数高增长模式，进入次高增长阶段，官方文件对此的表述是“经济增长进入换档期”。 2001 年至 2011 年中国经济增长率年平均值为 10.4% ；从 2012 年初至 2014 年初，各个季度的 GDP 增长率都在 7% 至 8% 之间， 2014 年一季度增长 7.4% 。根据“十二五”规划目标，到 2020 年国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番的目标，只要年均 7% 的增速就够了。李克强总理做公开经济报告时也指出，如果中国每年要维持新增 1000 万的就业，中国经济增速只需要 7.2% 就可以。

第二个方面，“保增长”和“控风险”成为宏观调控政策的新常态。新一届政府执政以来，宏观政策常用“保增长、控风险、调结构、促改革、惠民生”来表述，当然在不同的时期，因宏观经济矛盾焦点和政策侧重点不同，往往会调整五个方面的顺序。宏观政策需要告别过去刺激依赖症。保增长是保增长底线，如果经济增速在 7.2% 以上的合理区间，不会采取非常规的刺激措施。控风险仍是当前宏观政策的焦点之一。导致中国当前经济增长减速的周期性原因主要来自债务扩张和随后的政策紧缩效应。 2008 年危机之后中国的强力刺激措施通过债务扩张实现经济的超常反弹，杠杆率上升之后，产能过剩和局部的房地产价格泡沫难以延续，只能通过痛苦的债务紧缩过程实现去产能、去杠杆目标。去产能的典型表现是 PPI 连续 26 个月负增长。为控制局部房地产泡沫风险和地方政府债务风险，中国采纳了缓慢缩减货币供应增速、加强影子银行监管等结构性紧缩货币政策；同时加大反腐力度，财政支出增幅也时有放缓。很显然，真正的去杠杆目标未实现之前，时断时续的结构性金融紧缩和财政支出结构调整将是常态。

第三，结构调整的新常态。中国正从工业大国向服务业强国转型，以第三产业衡量的服务业占 GDP 比重在 2013 年已经超过第二产业，达到 46.1% 。（图 1 ）伴随着收入和资本存量的增长，中国正在从投资和出口主导型向消费主导型经济过渡。从历史经验看，这必将明显提升对服务业的需求，尤其是商贸物流、互联网金融等生产性服务业。另外，中国区域结构将趋向均衡发展的新常态。如京津冀经济圈、 21 世纪海上丝绸之路、丝绸之路经济带和长江经济带、超大城市群等区域经济的发展为中国经济升级版提供了实实在在的发展空间。

第四，要素供给的新常态约束。劳动力供给增长放缓；资本形成的增速将随储蓄率有所下降；土地、能源和环境约束加大。经济发展环境出现重大变化，低土地成本、低能源成本和低环境成本的时代已经过去，我国依靠扭曲土地成本、能源成本和环境成本等形成的特殊优势将逐渐消失。全要素生产率难以大幅度提高。一是短时期内技术水平难有大的突破和提高。二是劳动力再配置效应有所减弱。对于发展中国家而言，城镇化过程中劳动力从农业部门向工业和服务业部门的再配置带来的整体生产率上升，是全要素生产率提高的重要来源，但我国农村可转移劳动力数量出现下降趋势。这些要素供给的新常态决定了中国潜在经济增长率存在下移趋势。

第五，改革与完善国家安全治理的新常态。中国在过去三十年的快速发展过程中，经济发展存在两个不平衡：一是内部不平衡，具体表现为： 1 ）居民收入差距扩大、 2 ）城乡二元结构长期存在、 3 ）区域发展不平衡；二是外部不平衡，主要表现为凭借低成本优势扩张贸易和经济增长上升红利吸引海外投资，形成多年国际收支双顺差，由此导致外汇储备积累余额上升到让人眼红的水平；随着经济发展水平上升，资源对外依赖程度不断提高；受技术和能源结构限制碳排放量大以及环境污染影响世界气候环境；在国际产业链分工体系中中国位于中低端制造业，高技术产品和服务严重依赖国际进口等等。以美国为首的发达国家经济体不断以这些外部不平衡问题对中国发难，比如汇率操纵指控、贸易争端、气候谈判、高技术转让限制等等。这两个内外不平衡是中国社会安全和经济安全的根源。党的十二届三中全会全面规划了到 2020 年的改革目标和路线图。全面深化改革的总目标是“完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，经济体制改革是全面深化改革的重点。因此，从国家安全战略的高度深化经济体制改革，提高经济增长质量和效率，促进内部和外部结构优化，完善国家治理体系，提高治理能力、保障国家安全将是中国式“新常态”的重要内容。

基本上中国经济我感觉可以从这五个方面来加以概括。

如果对照前面我介绍的 Erian 提出的美国“新常态”的前景，我认为中国“新常态”也可以大致有三种前景：

第一，定力不够，就是中央政府的宏观政策不能保持现在微刺激这种态势，重新出台强力刺激政策，有可能使债务杠杆率进一步恶化，对局部区域房地产泡沫火上浇油，未来经济出现断崖式堕落的可能性加大。

第二，政策误判失误，微刺激的政策着力点不够保持经济底线，货币受地缘政治冲突影响，能源供应中断，经济增长的底线守不住。

第三，比较理想的情况，能够保持定力，通过适当的微刺激政策，坚守保增长这个底线，促进改革，推进国家治理体系和治理能力现代化，释放创新和改革红利，到 2020 年能够顺利实现改革目标和十八大的双倍增计划。这应该是比较理想的情况。

这三种前景也是一种猜想。

然后，我们来看一看当前中美经济周期是不是出现一个错配的情况。

2008 年国际金融危机后，中美两国都采取了力度极大的救市策略，但效果不同。 2009 年到 2010 年美国经济增长缓慢，中国等新兴市场经济国家在强力刺激政策的作用下，经济增速首先从底部复苏，前美联储主席伯南克 (Bernanke,2010) 曾用双速复苏（ Two-Speed Global Recovery ）来概括当时的世界经济。两年后，情况出现了相反的变化。当前，美国经济大体保持 2% 以上的增长 ，中国经济增速减缓，两大经济体已经出现周期性错配。

第一，我们可以从一些短期的经济指标来看，确实是出现一些偏离。

第二， OECD 先行指数显示中国和美国两个经济体在未来几个月经济增长背离的状况仍会延续。

第三，根据中国实体经济活动指数和美国一致指数比对。

第四，采用动态因子模型计算出四大经济体的公共因子来判断中美经济的情况。

我从这四个方面来相互印证一下中国和美国当前经济周期是不是出现了有一些正好相反的走势。

第一，我们看两大经济体短期一致指数出现偏离。我用美国费城联邦储备银行的一致指数和中国经济景气监测中心的一致指数。大家从这个图上可以很明显看出来，这个蓝线是美国，红线是中国，大约从 2011 年开始中国的红线就下降，从 2012 年一直到 2014 年都是在比较低的水平，可以说从短周期指标来看，美国经济是好于中国经济。从上个世纪九十年代的历史，中国比美国差的时期，应该是从上世纪 1994 年一直到 2001 年，上世纪 90 年代中国从 1994 年开始所谓的经济软着陆这么一个过程，加上九八年经历亚洲金融危机，中国经济走过一段“七上八下”的国企改革和战略性重组阶段，所以在上世纪 90 年代中国从经济周期方面判断的话，中国经济是弱于美国经济。而且美国上世纪 90 年代正好是赶上新经济快速增长阶段，所以美国好于中国，确实是可以理解。然后，从 2001 一直到 2007 年，美国和中国经济从周期角度来看又比较合拍一点，因为 2001 年、 2002 年，那个时候中国加入 WTO 以后，从世界经济一体化的角度来讲，应该说中国加入 WTO 以后，中美经济相互影响、相互依赖这种程度更加密切了。从 2008 年国际金融危机以后，中国采取了一个强烈的刺激政策，强拉起来，比美国要快一点，从图中红线可以看出来中国的底部比美国那个底部要提前了差不多半年多。但是从 2010 年以后中国经济的一致指数就下来了。

然后，我们再看一下 OECD 先行指数，可以判断中国和美国两大经济体在未来几个月经济增速背离的状况有可能会延续。我们主要看 2014 年的情况，红线也是中国的，蓝线还是美国的。美国也是在中国的指数上面。根据经济合作与发展组织（ OECD ） 4 月份的先行指数判断，主要世界新兴经济体经济增长放缓，但经合组织成员国整体经济增长动力保持稳定。 2013 年 5 月以来，金砖五国（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）中，只有南非的先行指数一直保持在 100 点以上，其他四国都低于 100 点，而且近五个月来逐月递减，显示经济增长趋于缓慢。经合组织地区经修正后的整体先行指数自２０１３年年底以来一直保持在１００ . ６点，显示了该地区稳定的经济增长动力。美国先行指数近５个月均保持在１００ . ５点，证明该国经济增长动力稳定，保持较高增速；从 2013 年 4 月开始，中国先行指数低于 100 ，而且近 12 个月以来逐月递减，中美两国先行指数之间的缺口日趋扩大。

大家看了前面那两个综合性的指标，可能还不太理解，或者说不知道这两个指数里面包括一些什么东西。下面我就根据我自己的一些计算，或者我以前的一些研究的结果，我向大家展示一下中国实体经济活动指数。从我算的中国实体经济活动指数也可以看出中国当前的经济活动是处于比较低迷的状态。

第一，我选择了 20 个实体经济的指标，采用美国有一个大企业联合会的合成方法，完全一样的合成方法，来合成了中国实体经济活动指数。这 20 个实体经济指标，包括工业生产增加值、社会消费品零售总额、出口、固定资产投资、工业品存货、房地产销售面积、房地产在建面积、房地产投资、电力生产、原油加工量、铁路货运周转量、铁路客运周转量、沿海主要港口货物吞吐量、钢铁产量、水泥产量、玻璃产量、轮胎、乙烯、汽车产量、从业人员、实际工资总额。我选了这么多，大家可能觉得没有必要，但是如果选择多一点，我觉得可以更全面的观察一点实体经济的情况。

我采用这种方法合成，就可以得到那条曲线，我把所有指标，比如说原来是名义值的，我都换算成实际值，比如说固定资产投资，我可以通过一个价格把它换算成一个实际值。出口可以通过出口价格指数换算成实际出口。名义的财政收入也可以通过价格值换算为实际的财政收入。我把所有名义值都换算成实际值了，然后合成，合成之后就可以得到中国的经济活动指数。从 1992 年一直到 2014 年，大家可以看到这个图上也是经过了几个明显的周期。这个图上还标出了 GDP 增长率的月度插值，主要把这个指标和中国经济活动指数对应起来，基本上趋势是一致的，就是波动性不太一样。我们从 2010 年以来，中国经济活动指数达到新的高点之后就一直下来，一直到现在起不来了。这是中国经济活动指数的情况。

然后，我们把前面的活动指数，就是 20 几个指标算一个实体经济活动的扩散指数，就可以发现我们现在的情况确实比较低迷。这个扩散指数，我把每一个指标，比如说其中有 20 个指标，我把每一个指标都算出一个环比来。然后我算 6 个月之内的环比，我按照增长 3% 作为一个分界线，如果说是增长了 3% 的话，我就取成 1 ，低于 3% ，就取成 0 ，这样全部加总起来，我们就可以得到一个扩散指数。如果低于 50% ，那就是有低于 50% 的指标都是低于 3% ，就是 6 个月环比。现在 2014 年 7 月份，我算的大约是 23% 左右。 7 月份我们看这个扩散指数比 6 月份略有反弹，等于 23 ，我记得是 22.7 ，是低于 50 的。这个含义就是 7 月份这 20 个指标当中 6 个月的环比大约有五分之一上涨幅度是超过 3% 的有五个指标，就是财政支出、铁路客运量、真实出口、固定资产投资、房地产投资。其余的指标从年初 2 月份一直到 7 月份，这连续 6 个月累计的环比都是低于 3% 。对照历史的情况来看，确实不太妙，这个位置和 2008 年金融危机的时候差不多。如果说跟上世纪 90 年代比的话，也是 1997 年亚洲金融危机的时候特别低， 1993 年是房地产泡沫、整个金融秩序的泡沫，我记得 1993 年的事情是整顿金融秩序的时候，那个扩散指数也是非常低，现在的情况也是比较低。

前面我们用的是中国经济景气中心的指数，他比我们公布的时间要慢一点。我上周查那个数还没有查到，不知道这两天出来没有。前面我们看到的中国经济景气中心一致指数，只到 6 月份，现在我们可以算到 7 月份。我们把中国经济景气活动指数减去 8 个点，中国经济活动指数滤波之后也减八个点，然后和美国费城联储编制的美国经济一致指数也是一样的，中国的经济景气指标比美国差一点。

下面，我们从另一个角度观察中美经济周期指标的系统。我用的是动态公共因子模型。具体的方法我们在这里就不用再细说了，如果大家感兴趣的话，可以去参考其他文献。我把主要做法向大家介绍一下，我们把美国、日本、欧洲、中国这四大经济体的 GDP 、投资、消费等各个变量放在一起，有一个 GDP 、还有投资、还有消费，每个国家都三个变量，放在一起就是 12 个变量，一共四大经济体。然后通过动态公共因子模型，通过一个模拟的算法算了以后，就可以得出一个世界经济变化的公共因子，然后又可以算出我们每一个经济体与世界公共因子的关联，然后就可以比较。

这个图就是原始的数值，美国、日本、中国、欧盟的 GDP 增长率，我们把每一个国家的 GDP 增长率，减掉他的均值之后放在一起。因为如果不把这个均值减掉，中国平均起来 9.8% ，美国是 3% 或者 2% 点几，这个比较起来就比较麻烦。我们把这个均值全部去掉以后，就可以把他放在一起。四大经济体的 GDP 增长率可以算出来相关系数，从相关系数上来看，应该说日本和欧盟与美国的相关系数都比高一点，因为他们确实是属于发达经济体那一类，中国比日本、欧盟都要低，这是从相关系数来看。

我们算出 1996 年一季度到 2001 年一季度，中国 GDP 和公共因子的曲线，我们可以看见这个图，然后可以算出 2002-2008 年的曲线，然后算出 2009-2014 年一季度的曲线。然后，我们再重点看一下这两个图就行了，一个是 2009 年一季度到 2014 年一季度美国 GDP 与公共因子的关系，是非常吻合的曲线，中国正好是交叉了。

再看各个变量与公共因子的相关系数，主要是分阶段的来看，一个是从 1996 年到 2001 年这个阶段，然后是 2002 年到 2008 年这个阶段，第三个阶段是 2009 年到 2014 年一季度这个阶段。重点看中国情况，在第一个阶段的时候，中国经济增长率的相关系数是负的，然后第二个阶段是 0.78 ，到后来又降低了，这三个数在前面那个图上可以很明显看出来，因为刚才向大家展示了一个中国经济一致指数和美国经济一致指数的一个曲线的对比图，大致分三个阶段，一个是上世纪 90 年代，然后是 2001-2008 年左右，那个正好是经济全球化发展比较迅猛的时期，然后国际金融危机之后又是一个阶段，所以这三个相关系数正哈是对应这三个阶段。然后从投资来看可以发现也是三个阶段。

从前面几个指标，那四个方面来看，显然就可以比较有根据的认为中国现在从经济周期角度来看，中国经济与美国经济周期是出现错配，应该说美国经济是弱复苏，但是是在复苏，中国是正在处于下降调整阶段。经济周期错配的原因，为什么会出现这种情况？从资产负债表角度观察，我们可以发现这次中美经济周期错配主要是中美两国债务出现问题，一个是中美两国在 2009 年之后实施强烈刺激政策之后债务杠杆率上升，目前仍处于去杠杆阶段。比如说这个去杠杆至少可以从两个方面，两个指标反映。一个是 PPI 长期负增长，基本反映了产能过剩的现实。还有一个与房地产限贷、限购这些政策有关，都反应了去杠杆过程中，控制杠杆率继续上升的要求。另一方面，美国在 2008 年国际金融危机、房价泡沫破裂之后，经过多次宽松货币政策和财政政策刺激，家庭和企业资产负债表得到清理和修复，经济缓慢恢复，宏观变量改善，经济复苏基础日趋好转。

我们可以看看美国经济复苏基础好转，至少可以从七个方面来看，第一个是失业率继续降低，原来失业率高的时候，比如国际金融危机之后最高超过 10% ，现在 6.2-6.3% 左右。当然，美联储新任主席认为现在失业还是疲弱的。第二是股市创新高，现在美国股市新高看着有点吓人。第三是美国房价平稳上升。第四是违约率下降。第五是联邦政府财政赤字缩小。第六是国际收支经常帐户逆差缩小。第七是量化宽松购债规模继续缩减。我在这里只是想大家简单展示几个方面。

我们看比如说美国股市， 2014 年 7 月，从道指来看都已经超过 2008 年金融危机了，超过 20% 以上。纳斯达克指数也是超过 2008 年金融危机之前的高峰。然后标普 500 也是超过这个。纳斯达克指数可能都快接近 2000 年网络泡沫破灭之前了。这是美国股市情况。房屋价格的数据我还没有更新，应该说基本上已经从底部开始回升，正在缓慢上升。其他的有一些比如说违约率下降，大家也可以去查一下其他的一些指标，然后美国联邦政府财政赤字缩小。这个也可以查到指标，经常帐户逆差缩小也可以查到。量化宽松购债规模缩小，一直是在缩小，从今年年初以来一直在缩小，还有不少人认为，在 2014 年下半年年底之前是不是要结束量化宽松。基本上从这七个方面来看，应该说美国经济复苏的基础是比较稳固的。

然后我们看一看周期错配可能会产生的一些后果，如果我们确认美国经济看好，中美周期错配这个大环境当中，美国经济预期好转对中国经济的影响应该是正反两个方面。有利的一个方面，就是美国经济复苏可以带动全球经济好转，通过贸易渠道，全球制造业供应链的优化配置等等，使中国经济增速也有所恢复。第二，还有一个不利的方面，因为受美国经济预期向好，中国经济出现趋势性下滑这种预期影响，有可能美元进入强势周期，中国资金会外流，然后通过资产重估过程，中国资产价格会出现一个被迫的挤泡沫过程，也有可能挑战中国资本项目顺差，中国资本收益率低于美国资本收益率，如果这种预期自我实现的话，中国经济会出现更大的周期性问题。至少这两个方面有利的和不利的影响都存在。

很显然，第一种影响正是 2002 年中国加入 WTO 之后至 2008 年国际金融危机之前的全球化过度繁荣机制的翻版。但是国际金融危机之后，美国重新调整国际政治和经济战略布局，通过重返亚太、主导 TPP 和 TTIP 贸易谈判、成功实施能源战略降低能源对外依存度，中国过去的出口导向型高增长机制的外部环境已经不存在，加上中国内部房租和工资成本上升，出口加工制造业的对外竞争力也有所下降。内外两方面因素相结合，决定了本世纪初中国凭借全球化机遇加速发展的时代已经渐行渐远。因此，当前必须高度警惕美国经济预期向好对中国经济的不利影响。

我们看看有什么对策可以避免就是中美经济周期错配对中国不利的影响。

第一，中国当前迫切需要保持定力，坚持底线思维，抓住当前宏观经济稳定的有利时机，坚持改革方向不动摇，在去杠杆的同时，通过微刺激实现底线增长率以上的增长目标，通过深化经济体制改革释放改革红利。

第二就是要尽量避免与美国经济脱钩，怎么避免？要推动中美战略合作，推动中美投资协定、中美贸易谈判，通过投资贸易谈判方式来加强中国与美国经济的联系。同时加强中国与金砖国家、以及其他发展中国家的合作。

第三个方面就是要抑制房地产投机，在稳增长当中逐步去杠杆。因为今年房地产投资下降，其他固定资产投资也下降了，而且房价同比、环比特别是环比最近也出现一些下降。在比较平稳的过程中去杠杆可能才是比较好的结果。

第四个方面就是要通过改革加快经济转型。通过创新驱动战略，保持中国潜在经济增长率仍维持在比较高的水平。

2014 年 4 月以来，中央政府陆续推出了一系列微刺激措施，比如增加水利设施建设、加快铁路建设、加快保障房建设、定点降低存款准备金比率、调整人民币汇率、实施“一带一路”战略、充分利用中国自身地缘政治优势、加快自贸区建设、试点 TPP 类似条款等等，都是符合中国式“新常态”经济的底线思维的。

固然中国经济增速减缓也受短周期性因素的影响，但只要没有大的政策失误和地缘政治冲突，只要中国始终坚持推进改革和完善国家治理体系，释放改革红利，中国十二五期间还不至于收敛趋同于美国经济增长的水平，中国“新常态”经济的第三种前景值得期待。

赵农：

汪红驹教授给出了一个非常精彩的报告，通过采用相同的指标体系对中美十几年经济变动的趋势运行的状况进行对比，他发现美国经济并不像原来人们想象的自由资本主义在美国金融危机之后要垮了。曾还有专家写过这样的文章，在 2003-2007 年间我们国家经济是一枝独秀，但是事实的运行结果，似乎跟大家原来批评和判断的截然相反，而我们现在经济的转型，或是复苏，跟美国相比更加不靠谱。因为美国拉起来之后比较实在，现在道琼斯指数在一万七千点附近。我国股市和指标的状况极其吻合，还维持在 2000 多点，基本上反映了刚才他的判断。所以，现在的问题究竟出现在哪呢？下面，我们就有请几位专家来做一下评议。首先，我们请工商行城市金融研究所的程实研究员。

程实：

谢谢天则和赵老师邀请我来参加这个学习。汪教授刚才做了一个非常精彩的报告，他把最近尤其是危机以来大家观察到的一个现实，就是从 2008 年到 2012 年实际上是东边日出西边雨的往来，即初始是新兴市场在崛起而发达国家在往下走，但是 2012 年开始全球经济变成新兴市场在往下走而美欧在往上走的这种宏观大势用非常严谨的学术做了表达，让我们看的非常清晰。我对汪教授的报告印象非常深刻，尤其他用了美国大企业联合会的方法做了中国实体经济活动指数，因为大家现在比较流行看克强指数，克强指数只包含三个变量，但是汪教授这个包含 20 个变量，我相信这个实体经济活动指数对于我们理解中国经济更加真切一点。

刚才汪教授提出从债务周期的角度解释这个现象，我想补充两个观点。第一个观点是关于美国经济的“新常态”和美国政策的内视性，关于美国经济“新常态”，我想总结三个特点。第一个特点是美国经济在稳健复苏，但是美国经济潜在增长率在下降。因为我们看美国经济的话，大家一般看到的是一个季度的季环比增长年率，如果你看美国季度的季环比增长年率的经济增长率的话，你发现美国经济不太能看得懂，这个数据波动非常大。举个例子，今年一季度的这个数据是 -2.1% ，二季度的时候这个数据是 4% ，看这两个数据很难说美国经济是好还是坏。但是，美国数据有非常好的特点，就是它的整个数据结构非常丰富，使得我们看的更真切一点。我的一个研究方法是根据美国经济增长率的不同结构上的贡献，来计算出一个美国经济内生增长率，计算中要扣掉三个波动因素，库存变化，即投资下面的库存变化，美国的贸易及美国的政府支出。剔除三个因素之后可以发现美国经济增长稳定性远远比季度增长率这个稳定得多。 2001-2007 年间，美国季度增长率平均值是 3.3% 左右，而美国经济内生增长率大概是 2.5% 左右。但是从 2008 年以来，美国经济内生增长率已经降到 2% 左右，这个反映一个现实，虽然美国经济复苏是非常稳定，尤其 2012 年以来复苏非常稳定，但是美国经济长期的潜在增长水平还是在下降，这是第一个特点。

造成这个下降的原因有两个，危机冲击是很重要的原因，另外一个就是美国就业的情况，这是我想讲的美国经济“新常态”第二个核心特点。美国就业虽然在恢复，但是劳动力市场僵化现象非常严重。我们知道过去几天，就是上周刚开了全球央行会议，会议上讲的一个核心问题就是就业，大家在讨论就业和货币政策之间相关关系。在这个学术会议上大家讨论的一个非常重要的问题，就是关于美国劳动力市场最近 25-30 年的两个核心特征，第一个核心特征就是刚才汪教授提到的无就业的复苏，即经济增长带来的就业提升的量相对是较小的。第二个特征是大家最近讨论非常多的关于美国劳动力市场岗位极化现象。所谓岗位极化就是美国劳动力市场上最好的那部分工作和最差那部分工作都在增长，但是中间那部分工作岗位在消失，这个也解释了前面说的第一个劳动力市场特征。因为中间岗位一旦消失之后就很难恢复， 88% 左右的中间岗位消失是发生在危机期间，这就解释为什么美国劳动力市场失业率从危机期间最高的 10% 降到现在 6% 左右，但是劳动参与率也降的非常大。这就是耶伦讲的美国劳动力市场空间不大，这就是美国劳动力市场僵化。

美国经济“新常态”第三个特点，就是奥巴马总统支持率，尤其是他经济政策支持率大大下降。这个不展开讲。这三个特点带来一个后果，就是美国经济内视性增强，所谓内视性就是美国经济政策更加具有保守性，这个表现为美国的货币政策的宽松程度超出市场预期。我们知道前两年伯南克在位的时候，当时美联储加息的规则叫做 Evans 规则，是紧盯失业率的规则，他确定一个 6.5% 左右的失业率的加息门槛。但是，我们发现美国失业率早就降到 6.5% 以下，但是美国一直没有加息。这个说明美国货币政策宽松程度是超出预期的，这是它内视性政策第一个表现。第二个表现，就是美国保护主义倾向这几年上升非常快，而且我们可以感觉到尤其包括对人民币施压也是越来越大。所以美国经济“新常态”三个特征共同导致一个后果就是美国经济政策内视性加大，这个内视性是可以用来解释为什么中美经济周期出现错配，实际上也是对汪教授刚才提到的中国债务危机出现错配背后的一个原因，。因为我们知道债务很大一部分是政府债务构成，政府债务很大部分是由经济政策决定的。美国经济政策内视性是造成中美经济周期出现错配的一个核心原因。

第二个观点是关于政策内视性的成因和解决。解决内视性的话，我们要知道内视性成因是什么。美国经济政策内视性的成因，去年麦金农教授出了一本书叫做《失宠的美元本位制》，这本书非常好的解释了为什么美国经济政策出现内视性。我觉得其中有两个原因非常重要，第一个就是美国政策制定者非常相信菲利普斯曲线，他相信通胀率和失业率有一个替换关系。另外一个很重要的点，就是美国，中国很多经济学者及政策层都相信人民币升值能够解决中美之间贸易失衡。大家认为如果人民币升值，中国顺差会下降，美国经济失衡会有所改善。但是麦金农和他的学生乔红，摩根斯坦利中国区首席经济学家，共同做了一个关于汇率的经济吸收模型，这个模型提出一个非常强的观点，就是说对于中国这样一个具有大量的顺差且有大量外汇储备和大量美元债权的国家来说，人民币升值对于解决中美贸易失衡没有任何效果。从这个角度来看的话，我们可以发现美国经济内视性很大程度上源自于我们政策制定者对于传统经济学理论的经典结果的一种非常习惯性的认同。就是认为我施压了人民币，让人民币升值了，人民币升值就会带来我们整个美国市场内需的增长。但是麦金农教授提出这个观点认为你施压人民币未必带来这种结果，施压人民币未必对于美国和中国都是好事。所以，解决内视性一个很重要的关键点，对于我们搞经济研究的人来说，汪教授也讲了，现在是一种“新常态”，既然宏观经济运行趋势是一种“新常态”，理解它的思维方法也应该有一些新的方法和思路。汪教授已经给我们提出一个非常好的思路，我前面讲的麦金农也提出了非常好的思路。我相信如果大家能用更多的更好的一些方法来做相关的研究的话，我们可能对于这个问题会有更多更深的理解。

赵农：

谢谢程实研究员高质量的评论。具体地评论了汪教授讲的内容，而且补充了其他学者对新常态的一些看法，充实了关于“新常态”的事实以及它的解释。

下面，我们请第二位评论者，就是国际交流中心的徐洪才先生。

徐洪才：

非常荣幸来到天则，和大家一起讨论一些问题。这是我第一次来，对于天则我是仰慕已久了，特别是几位前辈，像茅老、张老师。我经常拜读他们的文章，应该说是读他们的书成长起来的。

回到今天的主题，中美之间新常态的比较，我觉得汪博士做了一个非常好的研究，而且研究方法也是处在一个前沿水平，得出的结论我都基本同意。我就他的话题展开一点讨论，谈一点自己的独立思考。我想讲两个方面问题，第一个方面是关于中国经济新常态特征的理解，第二个方面是关于中国经济发展动力。

首先，我要谈谈对中国经济新常态特征的不同理解。汪博士把债务周期处在“去杠杆阶段”视为最近几年中国经济“新常态”的一个特征，我觉得不太完整，或者说不太准确。有人认为，克强经济学的一个特点就是“去杠杆化”，这是针对 2008 年底爆发全球金融危机以后，中国实施了 4 万亿的刺激经济政策，当时杠杆确实放得比较大，现在要对前期政策予以消化，像产能过剩，还有地方政府债务风险等等，都需要逐步消化。因此，确实需要“去杠杆化”。但是我觉得，“去杠杆”这个观点只注意到问题的一方面，对此要做具体分析。

第一，从中国总体公共债务比率来看，并不是很高。当然，地方政府债务相对高一些，主要是由于中央和地方财税关系，财权与事权分配关系没有理顺。但是中央财政杠杆率，实事求是地讲并不是太高，还是有一定的增长空间。第二，从企业债务水平来看，总体来看现在有点高，但也要具体分析。一方面，我们资本市场不发达，银行间接融资仍然占主导地位，融资结构、金融结构决定企业资产负债结构，因此企业负债率总体偏高。进一步看，国有企业债务率总体偏高一些，而民营企业债务率参差不齐，总体上还是比较稳健的。第三，从居民、家庭部门来看，总体债务率不高，而且可以说杠杆率还是偏小了。现在有近 50 万亿元的银行储蓄存款，但是住房按揭贷款仅有 10 万亿，说明消费金融发展严重滞后。

再看一些其他部门的资产负债结构，我们发现，现在商业银行资产负债表存在严重的期限结构错配。由于金融创新缓慢，主动创造负债这一块还比较滞后。今年，银行大额可转让存单（ CD ）这种新的金融产品，已开始试点向居民和工商企业发行，但仅仅是刚刚起步，银行主要靠吸收居民和工商企业存款来解决自身资金来源问题。从资产这一边来看，银行资产现在有点长期化、固化，资产证券化发展严重滞后。这两个严重滞后，就导致我们商业银行系统性风险、流动性风险偏高。

从中央银行资产负债表来看，也存在严重的结构错配现象，主要是货币错配。我们有大量的以美元计价的境外储备资产，负债本币化，资产外币化，这是中央银行资产负债的典型特征。因此也有潜在风险。现在大家议论比较多的就是我国外汇储备收益率偏低，风险偏大，没有很好地使用，没有藏富于民，包括企业“走出去”，也没有充分利用外汇储备资源。另外，币种错配对货币政策也有很大影响，导致货币发行、货币供给被人家牵着鼻子走，主要通过外汇占款这一渠道投放基础货币。

因此，如果要对新常态下中国经济资产负债结构做一个总体判断的话，我觉得应该是“面临结构性调整”，而不能简单说在“去杠杆”，实际上有的要“加杠杆”，有的要“去杠杆”，不能一概而论。下一步，我们要鼓励金融创新，要在商业银行资产负债表两边同时做文章，优化商业银行资产质量，提高流动性，提高整个金融资源配置效率。

目前，我国中央银行迎来了一个比较好的时间窗口，今年以来，金融机构外汇占款降低，美国退出 QE ，资本向美国、向发达国家回流，而且贸易顺差也在减少，特别是随着服务贸易开放，逆差可能还要增加。因此，经常项目顺差收窄，甚至可能出现汪博士所担忧的“逆转”。我认为，短期出现贸易逆差并不是坏事，这为中央银行资产负债结构调整提供了契机，我们可以趁机下调金融机构法定存款准备金率，调整中央银行资产负债结构，从而增强货币政策的主动性、灵活性。要藏汇于民，鼓励企业走出去，加大对外投资。另外，扩大进口也有利于增强经济竞争力，弥补短板，优化结构。这是第一个想法，就是对债务周期处在“去杠杆阶段”有一点不同看法。

我要谈的第二个方面问题是，新常态条件下中国经济增长动力何在？很多人很担忧。我觉得，动力有五个方面。第一，就是新型城镇化，以及与此相关的工业化、信息化和农业现代化，“新四化”的稳步推进其实会拉动基础设施投资，有利于促进消费结构升级。因为农民变成市民以后，他的消费结构、消费特征会发生一些变化。所以，斯蒂格里茨讲了这样一句话，把中国的城镇化机会和发达国家的资本、技术相结合，就可以推动世界经济的可持续发展。这个机会属于中国，也属于世界。未来几年，我们要在 2020 年以前解决三个“一个亿人口”的问题，围绕人的城镇化，最终会增强我们经济发展的动力和后劲。

第二个动力，就是深化改革、制度创新。我们要建立社会主义市场经济体制，要让市场在资源配置当中发挥基础性作用，过去那些制约资源优化配置的体制机制、消极因素将会逐步被消除，因此会释放生产力、解放生产力。这也是值得期待的。

第三个，是技术创新的动力。总体上讲，我们的技术水平和发达国家还有相当大的差距，特别是和美国、德国、日本等，是垂直的的产业分工，这就导致我们在很多产业更多是相互弥补，相互补充，而不是直接竞争。所以，有很多观点，包括刚才程博士讲到美国一些政客提出通过对人民币单方面施加升值压力来解决中美之间贸易经济不平衡的问题，我认为这是找错了对象。过去我国加工贸易发展很快，这是由经济发展阶段决定的。在加入 WTO 之后的 2001~2008 年期间，我国人口红利、资源红利等已经得到较充分释放。未来我们还可以在技术上继续追赶，通过体制改革和自主创新来提升技术水平。下一步，国有企业混合所有制改革将会激发企业创新动力，对此大家都寄予期待。特别是通过借鉴、吸收、消化先进技术，改造我们的传统产业，缩小与发达国家的差距，有很大的潜力。有好几块进口，每年都要消耗国家上千亿美元，如精细化工、能源、高端制造业等等，包括 PX 这些高污染化工产品，其实发达国家技术上早已解决了。如果我们把技术差距补上，就可以大大减少外贸逆差，提高经济质量，优化经济结构。

第四个是人才红利。现在老龄化社会渐行渐近，人口红利、低用工成本优势正在消失，这些好日子似乎渐行渐远了。但是，随着人口素质提升，人才的红利会慢慢释放出来。从“中国制造”到“中国创造”，这是一个大的转型，人力资本红利还有很大的空间。目前，我国人才匮乏和人才浪费同时并存，特别是现在海外人才未能得到很好利用。最近几年，我们出去留学的学生增多，回来的学生也在增多，怎样用好这些人才，应该引起有关方面的高度重视。

第五个方面，就是全球化的红利。在新的全球化背景下，贸易自由化、投资便利化和金融全球化对中国仍然是机遇。一方面，可以在国际产业分工中提升层次，提高我国经济的竞争力；另一方面，加大海外投资，通过对外投资拉动商品出口，在资本输出的同时，引进国外有用资源，提升企业管理水平，提高国际竞争能力。另外，人民币国际化红利也不能忽视。我一直认为，未来十到二十年是人民币国际化的难得历史机遇期。现在有两种观点，一种观点认为现在资本账户开放过快、过急，风险太大了，我们还没有准备好，要慢慢来。另一种观点，是机不可失、时不再来，要抓住机遇，随着人口红利消失、改革红利消失，十年、二十年以后这两个红利肯定都要消失的，那个时候靠什么来支持中国经济可持续发展？因此，必须抢在这“两个消失”之前，把人民币国际化问题解决了，使人民币成为国际储备货币，赢得一个和中国经济在国际经济中相适应的地位。当然，在这个过程中必须和美国协同发展。所以，我觉得汪博士提的建议非常好，要避免与美国脱钩。我的想法是将人民币与美元绑定，美元在未来二三十年仍将是全球主导性货币，它的地位不会发生根本性改变，而我们有强大外汇储备做支撑，同时经济仍将保持中高速增长，可以支持人民币汇率平稳升值，会呈现一个渐进式、温和升值态势，要抓住这个机遇推进人民币国际化，要与重要贸易投资伙伴实行本币直接交易和结算，这方面已经取得初步进展。下一步主攻方向和重点领域就是欧洲，要尽快和欧元直接交易，在欧洲地区将人民币作为结算工具。今年前 7 个月，人民币在欧洲地区投资结算比重急速上升，这是一个可喜现象。我认为，如果不抓住机遇推进人民币国际化，我们就要犯历史性错误，就要丧失历史机遇，对不起子孙后代；但在这个过程中，又不能掉以轻心，不能过快开放导致国内金融稳定受到外部冲击。因此要把握好平衡。有些同志担忧，开放过快将导致金融不稳定，甚至引发金融危机。余永定老师说这是一种颠覆性错误，他的观点是正确的。但是，我们不能犯历史性错误，也不能犯颠覆性错误，更不能因为害怕犯颠覆性错误而丧失历史机遇。

怎么防范这个风险呢？一个比较可行的办法就是征收金融交易税或者是托宾税。比如说资本进来、出去都分别征收它 1% 的税，征收这个税以后，对短期资本是很大的抑制，增加了它的成本，但对长期资本影响微乎其微。这样的话，就可以引导市场通过长期资本供求来决定人民币汇率水平，这样，汇率杠杆、资金对外价格的杠杆就可以引导国内资源优化配置，发挥积极作用。当然，我们货币政策也应考虑内外两种不同情况，并做出相应调整，这对货币当局是一个挑战。我们长期是在相对封闭环境里面，货币政策怎样适应人民币即可以充当本币，也充当国际货币，这是一个挑战。人民币流出去，在国际市场中流通，就变成外币了，但它在国内仍是本币，拥有双重身份，怎么样协调统筹？对此我们要深入研究。

总体来说，由于有这五个方面的动力，或者说有这五个方面的发展潜力，我觉得新常态下中国经济将保持可持续发展，未来几年将在合理区间内平稳运行。

我就讲这么两点。谢谢大家！

赵农：

徐先生的评论也是非常有特点，他评论的比较细致，涉及到了非常细致的操作层面。非常感谢。

下面，我们请第三位专家，请中国人民大学经济学院的于春海博士。

于春海：

谢谢天则所的邀请，当然刚才从汪教授和两位专家的讲解和点评当中学到了很多，受益匪浅。针对这个主题想谈几点自己的看法。无论是现在所说的新常态，还是中美乃至中国和外部经济体之间周期之间的匹配、错配、脱钩、耦合等等，确实是大家关注很多年的现象。对于这个问题，我有一些个人思考，和在座的专家进行探讨。

首先关于“新常态”。“新常态”现在似乎已经变成一个非常流行的术语，但是我们总是在思考这种“新常态”背后的基础到底在于什么？对于美国经济的“新常态”，我们如果回顾美国过去经济增长和宏观经济的平衡机制，从上世纪 70 年代开始到过去一段时间，我们看到它有一些基本特征，在供给层面以服务业为代表的非贸易品行业的急剧扩张构成了供给层面的结构调整。在需求层面可能以金融市场，美元和美国宏观经济政策相互支撑下的消费特别是家庭消费国快膨胀，成为他需求条件下的动力机制。在这两者相互作用下，我们可能看到美国经济运行当中，我们经常想到一些关键词，类似于他的服务业，类似于他的虚拟经济，类似于他的高新技术产业，类似于他对外经常项目赤字持续积累等等。可能我们想过去有这样一些特征。但是，当我们今天再想美国经济目前所提出的“新常态”，可能在我的观点当中不太容易找到一些对应的关键词到底是什么，他这种“新常态”，就是美国经济增长的结构基础，他的需求扩张的动力机制是不是发生了变化，在今天可能还没有一个非常明确的判断，可能还需要进一步深入的研究。

从现在来看，或者在过去几年当中，在次贷以后，可能对于美国经济说到类似于再工业化、类似于再平衡等等说法。但是实际上经过过去几年，很多人的研究和探讨，人们会发现这种再工业化，可能对美国来说，很多人包括美国学者都认为这是非常虚幻的命题，因为在他去工业化以后，再重新构建谈的工业的基础，特别是从整个经济结构去看，用工业部门再重新替代服务部门，这个实际上在很多人看来是不太现实的。也就是说他供给层面的结构调整，目前大家很难看出一个明确的方向。从需求层面，这种所谓的再平衡问题，再平衡对于美国提出更重要的可能是因为他经常帐户和赤字的积累，所以提出再平衡，就是进行一些调整。现在对于再平衡有很多的看法，当美国提出再平衡战略的时候，他赋予这个战略基本考虑和目标，可能和美国经济长期持续增长、就业的创造，可能还有美元国际地位的维持。我们说这种再平衡战略，有的时候三个目标权衡来看，再平衡战略是一个非常微妙的战略。如果真要追求这样的平衡，从美元国际地位来看，我们从上世纪 70 年代到现在，美元作为主要国际货币的地位，给美国带来最大的利益是他的赤字融资，他可以用本币在国际间融资，这是他最大的利益。如果要追求他的贸易和经常帐户的平衡的话，美元这个美国最大利益所在就失去了。我们判断这不是他期望的方向。

所以在他这个调整过程中到底走向什么方面？从这两年的情况来看，我们发现美国更多指向是指向外部市场重新调整，类似于他现在推的 TPP 、 TTIP 当中，会看到他对于外部国家所谓的边境内壁垒的关注，而不是对传统边境贸易壁垒关注，更关注是对方国家国境内部的市场秩序、竞争规则等等的关注。从这个角度可以看到美国在追求自身这样一个利益过程中，他可能对于我们通常所说的贸易平衡，或者是经常帐户平衡本身的关注长期来看并没有我们想象得那么大，从过去几年看到的，包括美国国际贸易委员会相关的报告，他会提出美国应该追求的并不是一个简单的出口利益最大化，而是追求的美国要素在全球范围之内创造的价值的最大化。这样的话他可能就不太像大家想象得那样关注他的出口，而是关注美国的资本、美国相关要素到你对方国家，在你当地生产、经营、销售过程中能获得什么样的价值。从一些数据层面可以看到，我们通常会说美国这样一些服务业，特别是一些所谓的生产性服务业，他可能有比较大的竞争优势。但是，从他的优势在国际当中实现渠道来看，我们看到实际上美国这种服务业通过在对方国家市场内部投资、生产、销售所实现的这块规模是美国服务直接跨境出口的两倍以上。这样的话，就应该关注够面这一块，而出口本身增长，虽然奥巴马增长推进出口倍增等等层面，但是在我看来他更关注其他的层面。

回到这个层面上，供给层面再工业化的东西缺乏基础，在需求层面所谓的再平衡乃至出口倍增，在美国整体战略当中，它的这样一些影响和作用可能并不会像在舆论层面看到得那么大。在这种情况之下，我们到底应该怎么样思考美国这样一个所谓的“新常态”背后的供给结构机制和需求增长的动力机制呢？从而判断“新常态”的性质，以及未来的可持续性，这可能还是需要进一步深入考虑的一个问题。因为要探讨这样一个东西，当然对于中国经济来说，对于中国研究这一块的人来说，我们之所以关注这样的东西，因为我们会说对他这种性质，对他背后基础的判断，可能会影响到我们对于他到底会通过什么渠道，对中国经济产生什么性质的影响的判断。

所以，这样的话我们就回到第二个方面我想说的，就是关于中美乃至中国和其他的一些发达经济体之间在周期层面所出现的这样一些无论是匹配还是错配，无论是脱钩还是耦合。大家看到在周期变化中外部经济到底对中国经济产生什么样的影响？通过什么渠道？回顾过去一二十年历史，我们看到有一两个比较大的节点， 90 年代后期，数据层面我们看到 1998 年和 2001 年是两次比较大的变化。两次比较大的源于发达市场的金融动荡，在这两次看的非常明显， 1998 年和 2001 年左右，整个外部金融层面和实际经济层面出现比较大的问题，刚好以这两个点为契机，中国经济、中国对外出口进入高速增长通道，所以我们看到外部经济形势本身的变化是好还是坏，他是向上还是向下的，对于中国经济的影响实际上是需要具体分析的。 90 年代后期到 2001 年发达经济市场两次动荡，推动了国际分工体系的调整，使得我们产品内国际分工，或者国际产业链条最后一个环节，加工组装环节在那个其实大规模转到中国。那个时期中国高速增长进入一个通道，出口占中国经济很大的一块。我们从数据层面可以看到，中国对外出口，对欧美出口扩张速度远远超过欧美市场规模扩张速度，这个背后对应的刚好是出口增长动力在很大程度上并不是来自于目标市场自身的扩张，在那段历史当中是来自于在目标市场当中对东亚其他经济体系的替代。可能这个市场规模没有变化那么大，但是我占的份额越来越高，这样我出口增长很快。根据无论是 WTO 还是世行的相关研究，在 2006 年左右这样一个过程基本上已经完成了，中国已经全部占据这个位置，基本上这个市场全被你占的差不多，你进一步替代、进一步扩张的动力已经开始慢慢失去。在这个背景下，外部市场自身规模的变化就会对中国出口增速有非常大的影响，在这样一个背景之下，我们会关注外部经济形势，外部市场的变动。

基于这样的考虑，和第一点结合起来，我们希望考虑一下美国这样一个“新常态”，它所对应背后的调整是什么？中国所依赖的外部环境，中国所需要的外部环境会是什么？这两者之间到底会出现什么匹配、错配、甚至矛盾和冲突，这个实际上是这一两年当中对于我们来说，从事国际经济研究的可能会比较关注这样一个东西。在关注这样一个东西当中，或者在外部市场研究当中，我们会给出一个基本判断，中国出口已经不可能回到以前高速增长的时代，因为外部市场基本上已经别你替代了，其他经济体系主要的东西都被你占领了，这样的话你增长的再快，最多那个市场本身扩张不快了，你增长就是那么快了，你扩张的空间已经没有了。所以我们从数据可以看到中国经济自身从过去这些年已经出现一些调整，我们本来从我们看到的，我们大量的进口一些中间投入，然后加工、组装，再出口。这样我们出口扩张作为最后一个环节，这样一个扩张，当你这个环节的扩张慢慢没有特别大空间以后，我们看到 2006 年以后，从一些投入产出数据层面来看，同样还是出口这些东西，但是我使用的中间投入当中会非常显著的出现用国内中间投入替代进口中间投入。在这个替代过程、转换过程当中，他所实现的一个作用实际上是跟你以前的模式下的出口高速扩张的影响是一样的。实际上这就意味着你整个生产链条本身在你国内向上游环节扩张，至于这样一个扩张过程当中，最后他所遇到的问题，可能会面临一些挑战，这个有点像刚才汪教授提出来的，在你国内本身的资源层面，你的供给层面，你的要素层面约束慢慢出现以后，当我们这个环节，当我们的出口不能扩张那么快了，然后我在国内希望用国内中间投入替代进口中间投入的时候，如果国内中间投入在中国范围之内，在你生产扩张过程中受到你的技术、资源禀赋方面的约束，如果变得越来越强的话。在这种情况下，可能外需的变化对于中国经济在未来一段时间的增长，它的贡献可能就会有这样一个显著的下降。

当然，对于这样一个问题，在目前到底应该怎么去看待它？我们觉得对于这样一个问题，实际上在中国经济本身从数据层面，我们看到对于这样一个问题，在国内所谓的生产链条向上游环节扩张过程中，实际上大家现在看到有很多类似的研究，他会把所有的焦点指向要素市场方面，这部分关于要素市场本身这块，实际上在刚才汪教授的讲演当中也说了很多，他会成为中国未来的一个非常重要的突破口，关于这块研究，目前无论是在学界研究当中，还是政府政策层面讨论当中已经可能见到非常多。但是，不管怎么样，我们会说对于中国和外部经济这样动态趋势之间的一些关系的探讨，我们更关注的是外部环境的变化到底会通过什么渠道对中国经济产生什么性质的影响，这个是我们想进一步关注的。

这样的话再回到刚才汪教授所说的主题上，中美的经济周期错配，到底会对中国经济产生什么样的影响？这个目前确实是很多人在关注这样一个问题，在这个当中有一点和汪教授的看法是非常相似，就是当美国经济向好，中国经济如果预期不太好的时候，跨境资本的流动的异变甚至突变可能对中国宏观经济和金融产生非常大的冲击。这个东西在次贷以后看的非常明显，在次贷以后我们做的数据层面分析发现，次贷以后，包括欧美主要法家经济体在内，他非常规货币政策作用之下，欧美主要金融市场的主要条件恢复的非常快，但是他实体经济融资条件恢复速度慢很多。这样我们就认为你金融市场条件恢复很快，但是实体经济融资条件恢复比较慢，大家都会去关注在那样一个非常规货币政策刺激之下，他所释放的流动性并没有顺利进入实体经济，这两者之间背离带来的影响。在国际层面人们看到在这种影响之下，在国际层面特别具体到跨境资本流动这块出现非常显著的变化和以前不一样，包括中国在内的新兴经济体跨境资本流动这块，在净流动方面，规模在急剧收缩，但是总流动规模也就是流进流出加总的规模是急剧上升。净额减少、总额增加，对应的就是资本双向流动性显著提高，资本双向流动性显著提出的情况下，我们对应的资本的异变性在上升。这样美国经济形势、中国经济形势这种周期性差异，随时会触发跨境资本流动的异变。这样在中国在特定的管理政策和特定的汇率安排之下，他可能通过你的金融，通过你的货币当局，通过央行，就像徐教授说的，可能通过央行资产负债表，他可能对你整个中国银行金融产生非常大的冲击。这是我个人觉得当中美经济出现周期错配的时候，可能在短期当中、在未来一段时间之内这是我们要关注的非常大的一个外部风险来源。

对于刚才往教授所说的这样一个问题我谈这样几点看法。

赵农：

感谢于博士。于博士的评论主要侧重于中国和美国双向互动的角度进行阐述。非常感谢今天三位评议人，他们评议的角度都有自己的特色，并且视角都不重复，非常棒。

汪教授今天提出这个“新常态”，当然“新常态”这个词在国内也已经走了一段时间了，从 2008 年之后。我就想这个问题，这个“新常态”是指新出现的常态。那么原有的常态是什么？那么对于美国来讲，其原有的常态是什么？对于中国来讲，其原有的常态是什么？从动态长期的角度来看，“新常态”的内容会随着变化而发生变化。我们如何抓住那种既有特征性的，又能持续一段时间反映出来的问题。

国内的人对美国经济判断会发生那么大的偏差，其原因我感觉可能在于对美国经济背后的实力及其经济表现的认识还不是太准。毫无疑问，跟中国经济一样，美国经济也存在问题，例如房地产，房利美及房地美都有政府隐性担保，所以对于居民住房扩张显得快了一些。另外，华尔街投行的杠杆率大，创新速度快也是事实。但是，创新速度快并不完全是一个缺点，只是从暂时的经济出发点来讲，可能是一个问题，但是这个还得要另外进行判断，不过我们不能忽视它强大的自由和创造。美国作为在全球来讲无以伦比的创新大国，我曾经有一个判断，即便美国在这两个问题都非常明显的情况下爆发次贷危机，若那段时间同时爆发像互联网这样高科技的新的创新，并且在短时期内能够得到急速扩张，那么那点问题很可能就带过去了，就被它消化掉了。显然格林斯潘那一段时间运气差了一点，没有发生类似于互联网这个等级的创新。美国这种长周期的、有时代意义的创新并不一定每次运气都那么好，时间分布得那么均匀，但是云计算、自动化、生物工程源源不断的在发现，还是走在时代前列。我认为美国经济的可怕正是在这个地方，背后有制度因素和教育因素等等。所以，千万不要认为美国不行了，制造业不行了，空心化了。像汽车制造业等行业有一些所谓的双边垄断问题，工会力量太强，没有办法降工资，的确也会影响到制造业。但是，总体上它抓住了产业链当中最具附加价值的创造环节，并且在贸易、服务各方面都有所体现，我认为它的背后的因素才导致了它的现在。现在美国的“新常态”，实际运行状况要好于 2008 年、 2009 年的判断，也出乎我们很多经济学家的预料。

那么，我国的原有常态及现在的“新常态”是什么？原有的就是在同东南亚竞争过程当中，把它们饭碗抢过来，这点我同意于博士的判断，实际上就是在扭曲要素价格、汇率的情况下，加工工业的爆发增长。但是这个作为产业和开发区模式结合在一块，就是圈一块地结合在一起完成，这是原有的常态。现在的常态我觉得实际上是一个过渡，但是过渡也可能在一定时期表现为一种常态，一种稳定的状态。从长期来讲它是一种过渡，就是面对这样一种格局，确定我们的目标竞争者及必须克服的障碍。在扭曲价格及以出口为导向的模式不能再带来高速增长情况下就需要调结构。具体来讲，就是我们竞争对象要由原来的亚洲四小龙和其他金砖国家转到一些原有的发达国家，就是要同欧洲市场在精益制造和重化工业方面竞争，分享第二方阵里面的蛋糕。但是短期之内可能难以在精益加工、生产质量方面能和德国抗衡，不过和西班牙、意大利这种国家较劲的可能性可能五年左右可以达到。这也就是说我们利用对技术这种强大的消化和模仿能力，尽可能和发达国家里的第二方阵当中去分他们的蛋糕是可能的。但是，这个结果可能使得欧洲这些国家的日子会变得更加难过。我认为欧洲福利国家，还有澳大利亚等，它们的处境从趋势上看很可能会随着我们这种进程的变化会变得更加差一点。因为我们跻身进来，它更没有资格在现有生产条件之下进行它所谓的高福利配置。从更长远来讲，可能就是源于我们自己的研发，即这个阶段之后就是完全取决于我们自己的创新能力。无论是以模仿还是以局部创新为主的方式去抢欧洲二流国家、第二方阵里面的蛋糕，都需要国内制度做大的变革。你不能说马云发明了支付宝，你就拿去给收购了，这是对创业者巨大的伤害，那谁还愿意为创业支付成本？因为有巨大风险。尽管在技术层面上仅仅是对硅谷的制度或者商业模式的模仿，并不具有全球性的创新，但是中国市场特别大，即使商业模式是模仿的，你一旦占领了，别人想进来就非常难。所以，下一步长期来讲就是制度的变化，并且这个制度的变化并不仅仅限于原来经济体制的问题，要上升到政治高度，即从制度上保证更加充分、公平的竞争，保证自由、平等、法治完全落到实处。只有制度方面大的、向好的方面变化，才有可能去抵消或者去冲抵由于人口老龄化而给我们带来长期的致命的、负面的影响。因为对我们来讲那才是真正致命的。现在正好在这个过程当中，也就是说这个转型的过程当中表现为现在的这么一种常态，现在正处在几重为难的钢丝绳上在飘，。关键看以后新的力量的速度有多快，才能让它从容转过身来。

徐洪才：

我想补充说明的是，美国经济新常态是美国自身内部因素决定的，中国经济新常态也是由于中国自身，主要是中国内部因素决定的。美国经济新常态是总体趋势向好，这对中国一定是好消息，如果美国经济向下，那才是坏消息。展望未来，中美两国之间的分工和合作，我觉得会进一步加强。通过双向进一步开放，我们更多是要学习美国现在主导的国际游戏规则，不能自我封闭，要承认我们有相当大的差距。现在美国经济好起来了，可以从容地搞 TPP 、 TTIP 这些东西，制定新的游戏规则。我们也要主动作为，进一步参与全球分工。特别是服务贸易开放，包括农业、金融业开放，短期看我们会吃点亏，但是长期看对我们是有利的。现在我国拥有大量外汇储备，我觉得总体看是麻烦，是包袱，怎么样把它花掉，用好，好钢用在刀刃上，这将考验我们的智慧。

另外，刚才讲到我们要跟美国绑定，这一点很重要，要淡化竞争，强化合作，特别是金融方面合作。人民币走出去，并不是挑战和削弱美元领导地位，在一个相当长时间内是有利于巩固美元地位的。当年美元崛起的时候，它和黄金绑定，现在我们和美元绑定，要承认美元地位，帮他分担风险、分担责任，建立一个风险适度分散的多元化的国际储备体系，这对全世界都有好处。要争取在 2015 年，在 IMF 对 SDR 重新评估时把人民币加进去，这不仅仅有象征意义，而且可以提升人民币国际形象和影响力。上一次美国芝加哥商品交易所总裁来北京的时候，我跟他提出，能不能尽快推出一些人民币和美元交易的金融衍生品，因为不仅对它存在商业利益，对推进人民币国际化也是有利的，可以互利共赢。他非常同意我的观点，觉得是个好事。总之，人民币国际化不是挑战美元地位，而是和美元共同承担责任，将有利于重建一个相对平衡、公平合理的全球经济治理体系。

赵农：

只要盯住它就行了。

汪红驹：

感谢各位评议人，感谢主持人。看经济增长，主要是两大视角，一是长期的增长潜力，主要用潜在经济增长率概括；二是经济周期，主要从各种短期的周期性指标来观察。我这个题目主要从短周期的视角比较当前中美经济周期的差异，也只是一个初步探讨。影响长期经济增长的各方面因素我都未予考虑，但是短周期因素应对不当的话，也会产生负面影响。其中几位评议人都谈到中美“新常态”背后的决定因素，还有他们的动力机制，以及中美两种“新常态”之间可能真正的相互影响的机制，我觉得这是今后需要研究的一个非常有意思的领域。而且刚才几位评议人还特别提到了对策方面的东西，总的来看，我觉得赵农还有徐教授、于教授，对我们未来走势都是保持乐观的看法。虽然中国目前经济增长速度比以前的“老常态”要低一点，但是中国还是有很多机遇。这些机遇主要就是体现在其中的一些增长动力方面的猜想。因为从长期增长方面来说，中国潜在增长率确实碰到了一些问题。主要包括人口红利消失、传统的资源要素配置效率下降、创新动力不足、环境治理成本上升、美国重返亚太战略对中国经济发展的外部制约等等。所有这些方面结合起来，对中国潜在经济增长率是一个挑战。但是，我听了赵农刚才一个历史性的思考，我觉得中国在国际上还有很大的发展空间，中国的发展前景依然看好，我们期待实现中国梦。如果我们从历史演进的角度考察，设想有一个内生的动力在里面，有可能到一个阶段，经过自然而然的演化，这个演化包括底层的自我创新和顶层设计的改革，经济体会内生演化出制度创新，提高创新源泉对中国经济增长的贡献。我也同意赵农说的这点，关键在制度创新上面。谢谢大家！

赵农：

今天的报告，开始我有点担心专业性过强，但是各位专家，尤其是汪教授都用了大家都能够听得懂的语言和表述表达了自己的意思，我个人感觉是非常精彩的，有很多知识的增量和思考增量。感谢汪教授，也感谢各位评议老师。今天我们的论坛就到此结束。