张林：资本项目放开火候已到
资本项目放开的字面意思是允许货币和资本在一国市场上较为自由的流入流出，这就意味着国家控制力在货币和资本市场上的减弱，需要把决策权转移到本国甚至他国的经济主体手中。可是，人民币国际化是更为重大的目标，资本项目的自由化便是不可绕过的前提，而当下正是循序渐进的推进这一进程的好时机。
一、中国国际收支管制的历史和现状
在计划经济时代，商品的进出口和资本的流入流出是由国家严格管制的，而且规模较小。改革开放之后，中国首先开始放开商品的进出口，与之并行的是“汇率双轨制”。当时官方牌价的人民币兑美元为 1 ： 5.7 ，而市场上的调剂价格却达到了人民币兑美元为 1 ： 10 。由于官方牌价人民币价格过高，外贸企业不愿意将外汇通过官方银行兑换，于是当时的外汇大多储备在外贸企业手中。
与之伴随的是，由于劳动力成本的低廉，中国的出口金额逐年大于进口金额，开始形成了巨大的贸易顺差。为了将外汇储备纳入给国家管理，中国于是在 1994 年进行了汇率改革，首先将市场汇率和官方牌价统一，同时实施了强制结汇政策，这样便使得外贸企业的外汇盈余成为了中央银行的外汇储备头寸。
为了让强制结汇得以实施，官方对外汇的收购价略高于市场价，否则便成了强买强卖。到了 1996 年，中国接受了 IMF 第八条款，正式成为了经常项目放开的国家，也就是正式保证了允许商品和货物的国际流动，这对于一个经常项目顺差的国家当然是有利的。
资本项目中的资本包括证券、债券、股票、投资、短期借贷款等项目。而对于资本项目的开放，国家一直是谨慎的，至今仍然存在着严格的管控。比如中国公民个人一年内能从国内银行买到的美元最高只有 5 万美金。中国股民想要炒国外的股票，通过国内的证券账户是不能做到的，需要在其他国家的证券机构开户。而对于投资项目的管制就更为复杂了，比如外资投资境内一些行业便有股份份额的限制，外资想进入国内证券市场只能通过 QFII （境外合格机构投资者）等等。
二、资本项目管制的不利后果
对于中国而言，资本项目和经常项目是一枚硬币的两面。经常项目的放开与资本项目的管制并存，意味着放开了赚钱的一头，同时又管住了花钱的一头。这看起来似乎是一个很好的决策，实际上却并非如此。
目前国内的资本项目管制已经带来了两个最不利的后果，一是对资本流动的限制了资本的获利机会和空间，二是结汇政策严重冲击了国内货币政策、使得央行丧失了独立决策权。
以外汇储备的使用为例，巨量的外汇盈余作为资本，总需要找到合适的出口再次流动出去，以便追求更高的收益。可政府作为外汇储备的使用主体，最稳妥的投资方式只有购买低回报的美国国债，但从中获得的利息远远不能抵消美元的贬值。
政府支配外汇储备基本上是把鸡蛋放入一个篮子里的做法，而且只有政府这一只母鸡能孵蛋。而藏汇于民可以将这样的风险分散出去，企业和个人可以根据自己的判断去消费、理财或投资，不只是在国内，而是在国际市场上最优的配置自己的资金。而做到这一切的前提便是资本项目的放开，企业和个人可以自由的兑换货币并拥有相应的资本流动渠道。
虽然强制结汇政策在 2012 年完全终止了，可是央行在外汇交易中心的购汇价格仍然是最高的，这意味着外汇盈余仍然不断的进入到央行的资产负债表中。央行购汇对应着基础货币的发行，中国目前的外汇储备存量约为 4 万亿美金，这意味着央行被迫发行了约 25 万亿人民币的基础货币，如果再考虑到货币乘数的话，恶性通胀的出现并非不可能。
央行为了回收被迫发行的人民币，只能又通过发行国债、提高准备金率或利率等方法回笼现金以避免恶性通胀的发生。而如果此时国内经济正面临着不景气的状况，这些被动采取的举措可能会进一步打击经济状况，从而使得央行的选择陷入两难，而公众则会在通胀当中损失严重。资本项目的开放可以使得央行不必再不情愿的以最高价格在市场上买入外汇，放开手脚的独立央行对于一个国家的经济运行至关重要。
三、资本项目放开为何正当其时
人们对资本项目放开的担忧主要有两个，一是认为热钱的波动会带来金融市场的不稳定甚至会带来金融危机，二是担心资本的流出甚至“大量外逃”摧毁国内经济。
1997 年的亚洲金融危机正是扰乱中国资本项目放开步伐的主要原因，尤其是当时国际投机资本卖空港元使得国内对资本流动的警惕剧增。可是，回过头来看，亚洲金融危机发生的前提在当下中国并不具备。当时的泰国等东南亚国家是资本匮乏的国家，为了吸引投资、解除投资者的后顾之忧，而用资本项目放开作为增加投资者信心的筹码，另一方面是本币的高估，结果使得本国货币成为了投机目标。
与这些国家不同，中国经济体量庞大，人民币由于低估而面临着升值的压力。另一方面，中国已经不是一个资本匮乏的国家，庞大的外汇储备和巨大的国内储蓄提供了足够的资本供给。这意味着“热钱”能够在中国起作用的范围很小。
资本流动是对等的，国内的资本管制意味着他国对人民币的国际流动的管制，人民币可兑换地位的取得必然要以资本项目放开为前提。随着“亚投行”的成立和中国对“一带一路”战略的布局，人民币走出去和人民币的国际化拉开了序幕，制定资本项目放开的时间表便恰当其时。
更为重要的是，虽然中国经济在放缓，可是 7% 的经济增长速度仍然是一支独秀，资本也必然会流入到经济增长率高的国家才能获得更高的收益。中国的资本外逃并不主要表现为企业资本的外逃，而主要表现为腐败所得的外逃，避免这一点并不需要以对所有资本的管制为代价。
同时，如余永定所言，资本项目放开乃是中国经济改革的最后一环，也正因如此，在国内经济放缓的大背景下，通过不断的改革国内金融市场和金融结构，不断的接近国际资本市场的游戏规则，完成中国经济改革的这最后一环，或许正是使得中国经济能持续另一个 20 年高速增长的关键。
【 张林 天则经济研究所项目研究员 】
2015 年 4 月 8 日
文章来源： 经济观察报
文章版权归原作者所有。
