摘要：股市和债市是一个反项指标，股市涨的时候债市应该跌，股市跌的时候债市应该涨，对两者有共同影响的因素就是利率。利率对宏观经济、股市、债市等等金融市场的影响，是未来我们分析宏观经济和预测市场走势的关键点。我们预测中国经济还是维持一个 L 型底，从 2016 年后半期，甚至 2017 年，整个中国经济还是一个见底的过程。

简要的跟大家讲讲我们主要的分析框架和我们的结论，我的本业现在是做固定收益研究，所以我们主要是看宏观经济、债券和利率。从利率和宏观经济的角度来讲讲股市也是一个很必要的问题，就是现在特别是今年以来我们的股市和利率之间的关系是加强了，一个特别明显的特征就是今年上半年股灾之前，出现了一种比较特殊的情况，中国的股债双牛，就是股市在涨，债市也在涨，怎么解释这个问题？而且看我们的利率对宏观经济、股市、债市等等金融市场的影响，是未来我们分析宏观经济和预测市场走势的关键点。所以，我从利率角度为大家做一个分析。

首先，为什么现在利率对股市非常重要。传统的不管是理论还是实践经验总结来说，股市和债市是一个反项指标，股市涨的时候债市应该跌，股市跌的时候债市应该涨，这个很容易理解，有一个风险偏好的问题。比如看美国，经济好的时候，风险偏好高，资金流入股市，债市的资金流出，债市就下降。在经济不好的时候，风险偏好下降，需要投一些稳定产品，体现为债券在涨，股市在跌。但是今年出现一种情况就是股市和债市都是牛市，这是为什么呢？很多人都做了解读，但是我们想他们两个共同影响因素就是利率，无风险利率的下降。利率对债券的影响很明显，因为债券价格和利率是反向的。但是利率和股票是怎么样的呢？收益减红利除无风险收益率，如果分母变小的话，必然带来结果就是整个股票价格上升，在这个周期内我们面临的宏观周期背景是无风险收益率是下行过程中，导致结果就是股债双牛。但是我们面临的上半年无风险利率下行周期，我们研究认为到了一个转折点，或者到了波动更大的区间，未来这种市场走势就变得有很大不确定性，当然股票市场有他本身运行规律，比如制度上的一些缺陷，包括我们一些外部的预期或者事件冲击导致股票市场大幅度波动。但是，从总的长周期走势来看，可能利率还是影响股市和债市整个金融市场的核心要素。

我分几个部分讲，首先讲讲我们的宏观经济，宏观经济是决定股票市场的一个基本因素，我特别同意刚才田老师讲的，就是不管股票市场有自身运行规律，它短时间波动可能加大，但是长期来看股票市场和经济还是正相关关系，就是经济增长体现在企业盈利上升，最终必然导致股价上涨。我们先讲讲宏观经济，现在如何理解中国宏观经济呢？我们主要研究观点认为现在中国宏观经济是处于各种因素交错和叠加的时期，具体来看，首先是周期性和结构性叠加。周期性是我们经过 2008 年之前国际贸易拉动的高速增长的周期，从 2008-2014 年上半年是财政拉动的投资引领的经济增长周期，但是现在我们面临外需和内需的双方面的减弱，进入了一个新的周期或者说是我们现在所提的结构性调整的周期，就是我们现在希望未来中国经济走上转型升级道路，所以周期性和结构性叠加。第二个问题就是经济本身乐观和悲观因素并存，接下来我会讲到传统分析框架和新的增长迹象在哪里，就是乐观和悲观因素都有，到底经济增长何时见底。第三个叠加就是改革和增长的问题，就是我们从宏观经济学分析，逻辑推导最后会发现中国经济面临最根本问题就是改革和增长到底哪个为主？我们走什么路线？是不是短期以稳增长为主，把改革周期放的更长，还是忍受潜在增速下降的同时大力推进改革速度？这是我们认为当前宏观经济总体关键。

从宏观经济分析来说，首先讲传统分析框架，供需两方面分析。从需求端分析，首先从投资来看，今年投资下降很大，房地产投资、基建投资、制造业投资都是下降的，特别是房地产投资和制造业投资受到经济本身内在逻辑的影响，增速下滑的同时，我们基建投资没有出现一个大幅上升。因为我们可以看到 2008 年特别是四万亿政策出台之后，基建投资是大规模增加，补充了其他投资下滑的缺口，但是现在来看我们这种基建投资只能是基本上维持在前期增速不变的水平就已经很不错了。所以无法补充这种投资的缺口，它的主要问题在哪里呢？我们认为这种积极的财政政策还是受到很大约束，特别是我们现在财政受到预算的强约束，今年以来受到经济增长下滑，财政收入增长比较缓慢，收入缓慢必然导致支出不能超速的增长，因为全年有一个预算的强约束在这里。这是投资的问题。

消费的问题，后面我们会讲到消费有调整和改善的迹象，但是总的来看消费增速还是保持稳定，这些年来中国消费还无法承担起托底整个经济增长的作用。当然很多人有分析，包括可能反腐、八项规定的影响，会对消费形成一些制约，但是这还是短期性因素，长期还是要看消费的升级或者发展路径在哪里。

第三个就是出口，刚才田老师也讲到了，出口还是受制于全球经济放缓、外需放缓，同时一个背景就是现在全球产业分工的变化，就是我们 2002-2008 年这个周期出口为什么增长这么快，是受益于全球产业链分工，当时我们国际贸易发展体现为低端制造业通过全球分工分配到一些像中国这样的制造业大国，中国当时的比较优势在哪里呢？比较优势在于我们劳动力成本低，我们环境成本低，所以出口增速很快。但是我们到了这个周期，这种传统优势不在，后面也会讲到我们汇率相对高估的情况下，出口确实很难再回到上上个周期，就是 2002-2008 年的情况了。所以出口也是不给力的。所以从需求端来看，传统三架马车，投资、消费、出口基本上没有看到太强劲动力。

从供给端分析，近些年不管是学术还是实践研究，我们很多研究的方向也转为对供给端的一些重视，从供给方面来找一下中国经济增速放缓的原因，传统的几个供给因素，人口、投资、技术，基本上从这个框架内还看不到明显好转。人口的问题谈的很多了，关于刘易斯拐点，还有人口老龄化，当然对这个拐点估计有前有后，但是我们看工作适龄人口，就是 15-65 岁人口占比已经出现下降，就是我们人口对经济增长是下降的。就是劳动力的增长无法维持经济增速。

第二个就是投资，投资是两部分，我们一般会从两个角度看，一个是资本产出率，一个是投资总量。总的来看我们现在资本产出率是比较高的，可能有一些文献估算中国现在资本产出率在 3 左右，就是增加一个单位 GDP 需要三个单位的资本。就是你的投资效率在下降。如何解决这个问题呢？有人说我们可以靠总量上升，就是靠投资总规模提升。但是，前面讲到现在投资规模上升还是受到很多限制，传统的人口红利的变化，人口结构变化导致房地产市场、房地产投资下滑，制造业暂时又没有新的出口的拉动，所以你的制造业投资也下滑，基建投资政府本身受到预算约束，也有很多人说受到是不是有地方政府不作为影响导致投资总规模也上不来。所以从供给端投资来看，也是没有办法增加供给。最后就是效率，也就是传统上所说的技术进步、全要素生产率，这里面有一个问题，为什么上一个周期中国技术发展很快？刚才两位老师都讲到现在中国的技术发展越来越受到一些限制。这个限制在哪里呢？我们上一个周期经济增长，我们技术水平落后西方很多，依赖的是后发优势或者跟随策略，就是我们学习的进步是很快的，也有很多人说中国人善于模仿、善于复制海外的先进技术。所以，我们的技术水平可以快速提升。但是，随着我们一般技术水平和西方国家越来越接近，你的后发优势和跟随策略就不明显了，这时候就需要自发创新和经济结构转型升级，这可能也是我们一个改革方向，但是这是一个长期问题，短期来看很难解决短期经济增长的问题。

讲到这里，我们把传统的宏观经济供需框架讲完了之后，可以看出来不管是需求端还是供给端都面临着一些问题，就是我一开始所说的，我们现在宏观经济是悲观因素和乐观因素并存，这些主要是悲观因素。我们积极因素在哪里呢？我们也要看到经济增长有一些前景所在。第一方面就是消费，近期我们研究部也在做一个 90 后消费的专题，其实我们传统的消费研究模型可能在人口，比如消费倾向的变化中会有一些新的表现，比如说现在虽然我们整体数据不景气，但是某一些行业，比如房地产销售、交通运输、餐饮、住宿，结构性数据还有一些亮点，我们也想找一找 90 后新兴的群体在消费上会有什么样的变化，可能是对未来经济的一个积极因素，因为传统来说，中国人是储蓄倾向很高的，储蓄是根植于老一辈人血液里，但是 90 后人群，包括 00 后也要进入学习和就业市场。 90 后和 00 后储蓄比例是否还有那么高，是不是会出现像发达国家近些年表现的负债消费的行为或者现象，还是值得讨论。同时我们也在讨论一些共享经济，比如在互联网经济之后有很多共享经济，比如说可能年轻人都知道租房也有一些网站，把你的房间拿一间房子出来出租，这就是共享经济，提高存量资产的运作效率。另外就是消费倾向的变化，就是消费方面一些积极因素。

从投资来看，刚才我们讲到传统财政的约束或者不给力，但是从近期来看，我觉得在预算之外的财政，我们把它理解为准财政投资还是逐步发挥一些效力。我们看到我们过去讲开发性金融，现在到政策性金融的一些变化，就是政府通过一些政策性银行发专项建设债，直接对接投资项目的准财政行为对投资的拉动。另外就是外需，虽然外需比较弱，但是我们外向型经济发展，特别是一带一路战略的提出，以高铁、核电和基础设施建设产能输出，我们还能看到初步的好转迹象。当然，我们现在看到更多的是新闻里面习主席和克强总理去推销，包括去推广一些高铁、核电和基础设施建设的项目。但是，最后它体现在我们的宏观数据，可能还有一定的时滞，未来不管是出口还是固定资产投资在 GDP 的占比是否能够回升，还是值得关注。从外向型经济发展的理论基础，我们认为这个基础还是说中国比较优势的变化，传统意义上说中国比较优势是在低端制造业，劳动力成本低，做衣服、做鞋这种日常用品做简单加工，但是随着我们 20 几年来高速经济发展，特别是人口平均素质的提高，受教育水平的提高，其实中国的比较优势也在不断提升。比如说现在在高铁和核电这种高技术附加值的产品，还有基础设施建设项目中的优势其实是可以体现的。当然我们讲到会需要一个人民币汇率的配合，人民币汇率如果持续高估，采取钉住美元的策略，是不利于我们产能输出的。

另外一个积极因素就是产业结构调整，这也是我们改革的一个目的，中国回顾这 20 年来的经济增长，其实就是产业逐步升级的过程，我们从建国初期依靠第一产业的农业，第二就是依靠第二产业工业的提升，接下来我们有一个方向或者倾向就是服务业发展，就是第三产业发展。特别是这次三季度 GDP 数据解读之后，也可以看到虽然投资、消费都不是很好，但是我们第三产业数据还是比较好的，可能会是我们 GDP 最后实现 6.9% 的主要原因。

最后一个积极因素，也是我刚才整个宏观经济三个基本关系里面最重要的，我觉得就是改革和增长的关系，到底中国政府是把改革和增长关系怎么看，我们短期是不是要维持稳增长的政策，还是说我们要更长周期的推这种改革，我觉得是决定 2016 年，甚至是 2016 年和 2017 年经济增长的主要问题。

总的来说，我们对未来的经济预测，我们觉得中国经济还是维持一个 L 型底，我们认为 2016 年上半年受到基数效应影响还会有一定下行，但是我们认为从 2016 年后半期，甚至 2017 年，整个中国经济还是一个见底的过程。这是对经济的分析，从经济的分析我们可以看到现在我们中国经济确实属于各种因素叠加，甚至是一些因素之间存在矛盾的问题，这个时候我们的利率就很重要了，利率不仅决定了债券市场走势，也对未来股市形成了一个重要的影响。首先你的利率政策，包括你的货币政策和财政政策配合，能不能托底经济？只有真正经济见底，经济出现拐点，企业盈利回升，这才是股市真正长周期上涨的一个基本原因。同时，你的利率是不是要维持像美、日、欧这种长期的量化宽松或者极低的利率，来实现经济增长，会导致我们这种固定收益，包括债券类产品的牛市，也是一个问题。所以，我们对现在中国利率市场的看法，我们认为中国利率市场也是处于一个新常态，就是我们实体经济的新常态决定了利率市场也是一个新常态。实体经济的几大关系的交织和叠加和矛盾，也决定了利率市场是纠结和波动的走势。

现在我们对利率市场几个关键点值得关注，首先就是经济基本面，低增长和低通胀的配合。第二就是我们的金融配合，特别是在利率和汇率市场改革。第三点就是我们所说的资本市场的开放，特别是近些年来我们从 QDII 开始，到 RQDII ，到 QFII ，到 RQFII 。包括到人民币国际化， IMF 也放出一些积极信号，可能年底之前人民币加入 SDR 是大概率事件，所以这些也是我们资本市场开放的关键点。

我们一个一个因素来说，低增长和低通胀是支持一个低利率环境的，这就是一开始我们说今年上半年股市、债市双牛的一个基本逻辑，就是你现在的宏观经济低增长、低通胀，你需要维持低利率水平，导致股价上升和债券价格上升。这是一个基础，可能也是很多人判断未来利率走势的一个基本观点。但是我后面所说的几个问题，我认为同等重要，首先就是汇率市场化改革，刚才田老师也讲到， 8.11 之后一个很重大改革就是汇率市场化改革。我们回顾十年前中央银行对未来改革图景，就是中国双率改革的路线，还是利率市场化改革为先，汇率市场化改革为后，利率改革从长到短，从机构到居民，逐步推进，其实我们事后来看，基本上我们利率市场化改革也是遵循这样一个路径。所以在利率市场化改革基本上完成，特别是这次双降之后取消存款利率上限之后，我们汇率市场化改革的重要性就非常高了。但是，我们汇率市场化改革的路还很长，特别是我们首先从汇率本身，现在人民币汇率的价格很复杂，包括我们央行主导人民币中间价，我们在岸有 CNY ，离岸有 CNH ，这些价格都有价差。在 8.11 改革之后人民银行业做了解读，改革的一个行业就是解决在岸和离岸市场价差，我们看到 CNH 和 CNY 价差很大，但是在 8.11 改革之后这个在缩小。

另外就是汇率市场化改革的背景，过去我们采取钉住美元策略，导致我们对新兴市场国家的汇率升值，也有很多研究数据可以证明，特别是相对出口市场的竞争对手，像东南亚这些国家的货币，我们升值幅度还是很高的，这也是导致我们出口下滑，甚至我们可以看到一些传统产业的转移，就是一些基础的制造业从中国转到东南亚国家的一个背景。其实我觉得这个跟汇率还是很有关系的，有人会说既然我们要推这种产业结构升级，低端产业的淘汰是一个好事，但是我们可以回顾一下过去我们的政策路径，其实我们说这种传统产业的淘汰和转型其实是在国家之内的，就是我们当时有一个东部和西部的战略，我们是有这种战略纵深的，我们随着中国经济水平和技术水平的提升把这种传统行业应该是逐步转移到西部这种落后地区，发挥西部地区劳动力成本优势，同时东部地区来走技术升级路线，但是因为汇率问题导致了最后在国内的空间转移没有实现，最后低端制造业转移到其他新兴市场国家，也是导致我们整个经济造成比较大的影响。

到底怎么看汇率问题呢？我们认为中国人民币汇率基本影响因素还是基本面和货币政策，是我们 GDP 和经常项目差额决定汇率走势，货币政策和汇率两个点之间怎么走？人民币现在是有贬值空间的，但是他从 A 点到 B 点，比如说现在是 6.4 的水平，什么时候到 6.6 和 6.8 ，这个取决于我们政策选择。后面会想到我们还是比较建议走渐进贬值路线。同时这个也是我今天汇报的题目，就是我们现在货币政策的基本原理，就是我们现在是在开放条件下的货币政策新常态，从我们传统对货币政策的框架分析，就是从目标和工具来分析，现在我们的目标是一种多目标的。因为在历史上央行货币政策发展历史上来看，要么就是单目标，要么就是双目标，很少有多个目标，而且多个目标之间相互关系很复杂的情况出现。虽然理论上说货币政策是四大目标，增长、就业、价格、国际收支。但是其实很多时候货币政策是更盯着某一个指标，就像上一个周期美联储格林斯潘他们这一届央行主要就是盯着通货膨胀，因为上一个经济增长周期是经济增长不错，但是通货膨胀高起，所以通货膨胀目标制是货币政策唯一规则。但是，现在中国经济面临的问题就像我刚才所说的在宏观经济各种因素交错的情况下，货币政策的目标不仅仅是为一甚至为二的，货币政策目标就是包括经济增长，包括就业，包括价格，包括国际收支，甚至包括金融稳定，可以看到 6 月份和 8 月份双降都是针对资本市场大幅波动， 6 月份是对应股灾， 8 月份是外汇市场改革导致人民币汇率贬值，外汇储备下降，外汇占款减少，其实从这个意义上来说金融稳定也是货币政策的目标。所以，我们数一数现在中国货币政策是五个目标，也就是为什么我们理解货币政策越来越复杂的一个原因，很多时候是不同目标决定了最后降息降准，但是如果简单归为一个目标的话，可能得到的结论就完全不同。

接下来讲讲货币政策新常态下的工具，我们知道理论上来说一个目标对一个工具，一个工具只能解决一个目标，如果用一个工具解决两个目标必然是冲突的。所以货币政策近些年来看，货币政策这种工具也是在不断创新的，我们除了讲传统的利率工具，利率工具就不展开说了，这个还是涉及到我们货币政策从数量型到价格型的转型，包括现在我们汇率市场化改革之后的汇率工具，然后我们传统的总量工具，像法定存款准备金率，还有近些年来创造的创新的定向结构化工具，包括 SF 、 MF 、 PSL 、定向降准等等，还有我们预期引导，可以看到我们货币政策透明度是越来越高了，每一个政策推出都会有及时的不管是新闻口径还是经济学家解读，这也是一个预期的引导。总的来看我们现在开放条件下的货币政策就是更复杂、更多元的新常态，对应的目标是多元目标，五个目标，对应的工具也是多元工具，五个工具。所以我们深入理解货币政策的本意要急于这个基本框架进行理解。

其中刚才我们讲到很多汇率的问题，未来利率和汇率的关系可能是不断加强，因为传统利率评价，利率和汇率之间关系就是导致你的利差就是由汇差决定的，虽然过去我们说中国资本流动是受到限制的，所以利率和汇率的关系不明显，但是随着我们刚才讲到的一个主要背景，就我们资本市场开放，包括货币的国际化，其实导致的结果就是资本流动的加快。这是长期来看，当然短期来看其实有一些监管措施是可以做一些对冲的，但是长期来看资本项目开放和资本流动是一个不可逆转的趋势导致的结果，就是利率和汇率的关系不断加强。另一方面，就是我们刚才说到的，我们现在经济的一个基本特点就是周期性和结构性叠加，导致政策也是需要同时关注周期性和结构性问题，这个也就是大家为什么会对货币政策有那么多争议，到底货币政策应该做 QE 还是不做 QE ，是不是应该放水呢？有人说从经济增长角度来说，就像美日欧做的事情就是做 QE ，把利率降到零，进行放水。但是中国又有结构性问题，不能把利率放的太低，利率放的太低的结果就是导致过剩产能不能退出，推迟结构调整的时机，所以到底是否应该放水，到底是否应该维持极低的利率是有所争议的。另外，就是我们刚才说的开放条件下的货币政策，包括资本流动导致的资本市场的联通，所以我们现在不仅看中国利率，还要看美国利率，我们上半年问题就是中国名义利率太高了，所以名义利率有很大的下降空间，从年初的十年期国债， 3.7 、 3.8 下降到 3 ，这个导致了股债双牛。但是现在特别是人民币有贬值预期情况下，中国国债利率是 2% ，中国国债利率是 3% ，如果人民币贬值 3% ，你投资收益率就是零，这个就会导致资金流出。所以新常态要关注汇率和利率之间关系。

我们刚才说完了中国基本面和利率市场，最后谈谈我们的结论，就是我们资本市场，或者展望 2016 、 2017 年的资本市场会怎么走，先说说我们总的观点。总的观点就是我们认为从无风险利率角度来说，应该是一个下行有底，但是波动加剧的情况。对应我们股市和债市的情况，股市短期如果说无风险利率不能实现像今年上半年这样快速下降，所以这种放水或者宽松政策导致的股票市场上涨是不可持续的，最终股票市场还要期待改革和稳增长，最后是否能够对经济形成托底，最后表现为企业的盈利能否上升，最后才能带来股票市场的长周期上涨。从债券市场来说，可能债券市场收益率还有下行空间，但是伴随着一个主要问题就是波动性加剧。所以可能单边市场是一去不复返了。具体的逻辑跟我上面说的几个基本面是相互一一对照的，比如说我们经济的基本判断，低增长、低通胀，要求利率保持低位。但是有一个需要考虑的问题，就是我们刚才说的经济的这些积极因素是否可以体现，比如现在一带一路和开放型经济是否可以发力，最后体现为我们的出口上升或者投资的上升等等。这是一个问题。另外一个问题，就是刚才我们所说的，到底经济结构调整是否要维持一个合理的利率水平，是否我们应该加快过剩产能退出，包括今年以来债券违约事件不断出现，到底违约是一个好事情还是坏事情，我们在守住不出现系统性风险，总理也说我们金融底线就是守住不出现系统性金融风险底线的同时，我们是否可以逐步出现一些市场化违约，最后导致过剩产能退出，就是传统周期行业的退出。这是一个问题。

第二个问题，刚才我们讲了很多利率市场化的问题，利率市场化是导致名义利率受限的根本原因，虽然我们基准利率下降，但是同时放开存款利率上限，当时田老师也讲到现在网上很多人总结，这一轮双降之后，把各家银行利率上浮空间都列出来，同时我觉得一个很重要的问题就是利率市场化的影响导致我们存款流失和理财产品上升，理财产品收益率才是真正形成银行负债成本的基础。所以，利率市场化本身也对这种利率下行是一个限制。

第三个问题，就是人民币汇率的选择。人民币短期来看在 8.11 之后受到短期人民币汇率贬值投机的冲击，同时叠加资本市场大幅度波动，我们可以看到人民银行汇率政策是有所回收的，就是策略是短期稳汇率为主，守住人民币汇率。央行行长也提出来人民币汇率可能年内是 3% 贬值的空间。我们外推 2016 和 2017 年的情况，理想的人民币汇率的情况就是渐进贬值，这是 2005 年汇改以来一个反向操作， 2005 年汇改以来是渐进升值，现在我们需要渐进贬值，比如控制每年 3-4% 的空间。但是贬值路径是不是像升值路径那么容易控制？因为升值的时候大家对你的经济预期是好的，但是贬值的时候对你的经济预期是偏差的，尤其是看空中国经济和看空资本的投机是一个严重的问题。另外就是我们利率和汇率关系不断的加强，因为我们面对低利率环境，未来在 2016 年是不是有很多资本有流出的动力，因为国内的收益已经不能覆盖你的成本了，现在我们理财产品的收益率可能还在 4% 以上，但是你的无风险利率、国债利率已经到 3% 以下了，出现一个负利差，这个长期是不可持续的，虽然断机可以补这个价差，用做股票的思想做债券，靠价格上涨来实现收益。但是长期来看，你的收益是无法覆盖成本的。

另外一个问题，就是刚才我们讲了这么多开放条件下货币政策新常态到底如何选择，我们认为这是一个纠结中的利率下行并不平坦，首先一点就是宽松货币政策的边际效益是下降的，因为我们现在企业债务率的提高，还有资本回报率的下降，就是一高一低，同时面临着银行不良率的提高。其实我们觉得未来金融风险，可能最大风险不在资本市场，不在股票市场，最大风险还在银行体系，因为我们银行体系是整个金融资产占比最大的一个部分。现在虽然我们公布的银行不良率还是一个缓慢上升的过程，但是我们从一些草根调研，还有一些媒体报道可以看出来，现在银行不良率的上升压力还是非常大的，体现为一些担保公司等等破产或者亏损问题，以后肯定会体现为银行不良率的上升。所以这个时候对于降息政策是有牵制作用的，银行不得不提高存款利率，但是贷款利率仍然下降，利差减少必然导致无法覆盖未来不良率。我们知道在看银行的监管报表的时候有一个重要指标，就是银行不良贷款覆盖比例，如果你的利差缩小的结果，就代表你利润下降，利润下降必然导致对不良资产覆盖率下降，所以银行风险还是很大。所以导致进一步宽松货币政策的边际效益是下降的。所以一个结果就是宽货币到底等不等于宽信用？这是一个问题，传统理论来说，基础货币扩张能不能带来整个社会贷款或者社会融资规模上升，这是一个问题。但是，我们看到比较好的迹象， 9 月份的金融数据还是不错的，有一些解读，确实是股市泡沫的破裂，更多的资金回归到传统的信贷市场和债券市场，是有利于货币向信用传导，这个可能还需要进一步观察。另外，金融数据对经济的拉动，一般来说会有两到三个月的时滞，所以可能需要三个月经济数据持续监测，到底在四季度会不会回升，这也是一个问题。

我们讲完了货币政策还要讲讲财政政策，财政政策还是我们投资的主体，今年以来财政政策我们可以理解为不给力，包括今年我们是定义为财政重整年度，今年我们财政做了一个很大的事情，就是地方债务置换。其实我们套用一下银行的原理，其实就是政府表外资产到表内资产的调整，从去年 43 号文开始，我们这种财政改革已经开始了，我们把基础设施建设部分战略纳入政府预算体制内，其他经营性的，比如房地产这种完全推向市场，其实就是财政改革的开始，包括今年地方债的置换，就是把过去高利率的负债置换为低利率负债。其实改革本身还是成功了，但是是否制约了我们财政政策发力，这还是一个值得讨论的问题。未来财政政策还是应该发挥托底中国经济稳增长的一个主要的功能，我们认为传统来说积极的财政政策就是两边，一个是增加支出，另外就是减少收入，减税。我们认为对经济推动减税是更好的选择，通过减税可以同时促进消费和投资对经济托底。同时我们现在正在做的事情，就是准财政政策是否可以持续发力，还有待观察，以开发性金融到政策性金融转变为代表的准财政政策的推出是否能发挥效力还是值得关注地。昨天晚上也有很多媒体在写国开行公开了金融专项债的投资情况，现在准财政的政策不仅是传统信贷业务，包括政策银行做股权投资，包括我们一直提倡的参考美国资本市场这种政策银行做中间层的投资还是值得讨论的一个路径。

从更大的方面来说，就是刚才我们所说的中国现在宏观经济的一个本质问题，就是改革和增长的问题，包括我们对外的战略提出是否能够成功。当然现在市场上有一些声音，对我们外向性的战略，包括一带一路战略的疑虑，到底能不能体现在我们实际的经济增长数据，还是说具体的一些微观的层面能够体现出它的功能来？但是，我们认为长期来看，我们还是应该保持信心的，因为任何一个国家战略，在它运行初期都不可能那么快立竿见影的体现在实体经济的方面，我们对比当年美国的马歇尔计划，甚至奥巴马政府的经济战略，其实都不是平坦的道路，但是至少我们有一个很好的方向，中国政府主导的一个方向还是值得期待的。同时就是改革和增长，到底如何体现短期内改革和增长的问题，很多人说现在中国经济到底有没有底？我们新一届政府曾经提出来 2020 年 GDP 要翻番的目标，倒算过来每年 GDP 至少保证 6.5% 的增长，这个问题就是我们现在是不是至少还维持经济增长在 6.5% ，甚至把改革周期放的更长呢？还是说可以实现双赢，在改革过程中，根据我们所说的经济中的这些积极因素可以对这种传播的经济增长下滑做一个有效的补充，然后实现经济的托底，我觉得也是一个很值得关注的问题，也是明年在股票市场和债券市场的风险所在。

所以总的来说，讲了这么多，我们的结论就是未来从经济和利率关系来看，经济可能是见底的过程，利率是下行有底，但是这个底取决于我们政府对改革和增长问题短期的权衡，可能伴随着降息和降准周期，下行有底这个底可能是一个下台阶的过程，但是我们可以看到这个波动会加剧，也对应着未来资本市场波动会加剧。最终我们资本市场走出熊市，走向牛市的唯一的路径就是期待中国经济的拐点的出现，真正能体现在我们企业的盈利的上升，最后我相信长周期来看，股票市场的牛市还是值得期待的。

[ 明明 中信证券研究部固收首席分析师，原央行货币政策司官员。本文为作者 2015 年 10 月 28 日在「股市行为与市场规则」研讨会（由天则所 | 中评网 | 搜狐财经联合主办）的演讲修订稿，转载请注明 ]

2015-11-1

中评网首发