张林：增信民企债意在防范流动性陷阱
近日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，以支持民营企业通过债券渠道获得更多融资。除了直接缓解民营经济融资困难、提振民营企业家信心之外，该工具的深层次意义在于促进“宽货币”向“宽信用”传导，化解当前经济中不断积累的流动性陷阱风险。
民营企业债券融资支持工具，就是专门为民企发债融资提供增信支持的金融工具，主要包括担保增信、信用风险缓释工具两类。信用风险缓释工具就是银行、保险公司等专业机构，预先收取债券投资人或发行人的保费，承诺当出现违约情况时为部分违约损失负责。其实质就是把债券违约的风险转移给银行或保险机构，缓解债券交易双方的信息不对称，从而使得债券融资变得更容易。
为了方便中小民企发债融资，中国在 2012 年专门推出了中小企业私募债，但 6 年来该品种在债券融资总额中的比重仅有 1% ，被很多中小微企业称之为“鸡肋”。主要原因在于，中小企业私募债的投资者往往要求发行方有充足的担保或者抵押，而民营企业如果有这些就没用融资困难了。另外，中小企业私募债的利率较高，反而使得投资人产生了风险厌恶的情绪，民企只得再次提高债券利率，由此民营企业陷入了融资困境。
最有投资活力的民营企业受制于融资困境，最终导致民营企业固定资产投资增速不断下降。另一方面，由于化解过剩产能的需要，国有企业的投资动力也受到种种限制。虽然今年以来央行采取了定向降准等“宽货币”的举措，但“宽货币”尚未有效转化为实际的信用扩张。截至 9 月份，原口径的社会融资规模同比增速已经降到 8.97% 的历史低点，企业中长期贷款占比也处于低位。不仅制造业的生产和投资走弱，房地产投资在严格调控下也有进一步下降的趋势。经济基本面的走低表明企业部门投资动力不足，因此其融资动力也不足。这样，即便金融机构提供了充足的流动性，但却失去了投放流动性的渠道，流动性陷阱的风险就出现了。
中小民营企业的投资回暖是“宽货币”向“宽信用”传导的重要途径之一，由于中小微企业是生产链条的最下游，下游的经济复苏不仅有助于经济基本面的复苏，还有助于保障就业和平均收入水平的稳定，这是维持投资增速的必备条件。央行在设立民企债券融资工具的同时还提供了 1500 亿元的再贴现和再贷款额度，部分额度将成为该工具的初始基金。上半年民营企业通过债券融资的累计规模达 8 万亿元，其中债券违约涉及的金额为 250 亿元，占比为 3.2% 左右。按照融资主体来看，民企债券融资主体累计为 1611 家，其中出现过违约情况的有 70 家，占比为 4.3% 。
考虑到政策鼓励下有更多中小微民营企业将通过债券融资，民企发债违约率大约在 5% 以内，那么 1500 亿元的金融缓释工具费用可以至多为 3 万亿元的民企融资需求提供担保，即便以 10% 的违约率计算，也有 1.5 万亿的民企融资需求可以得到信用风险缓释。
当前民营企业的融资动机远高于国有部门和居民部门，民企债券融资工具恰好可以帮助多达 3 万亿的货币供给找到最合适的需求方。当然，民企债券融资工具还只是一个新生事物，理论上计算的效果到实际落地还需要配套措施。
从根源上讲，中国经济的流动性陷阱风险来自于上游企业部门融资的刚性兑付。由于有刚性兑付，地方城投平台及相关国有企业投资就面临着预算软约束，从而易于产生产能过剩的问题，上一周期的产能过剩就会形成下一周期的流动性陷阱。
截至当前，包括地方政府融资平台在内的国有企业债券融资数额已经达到 160 万亿元左右，而国企违约所涉的金额只有 360 亿元左右，违约金额占比不到 0.02% 。按照违约主体来看，国有企业债券发行主体累计 4845 家，出现过延迟兑付等现象的主体只有 16 家，违约概率只有 0.3% 左右。这意味着，在地方政府信用背书的情况下，国企的债券融资基本上是刚性兑付。
在这种背景下，金融监管部门正在逐步剥离地方政府对城投平台的信用背书，地方国有部门的债券融资动力和投资动力正在不断被压缩，而推出民企债券融资工具意在推动民企投资进行替代，这对于未来经济的健康发展可谓重要一步。
[ 张林 中国奥地利经济学 50 人论坛研究助理。本文首发于 2018 年 11 月 3 日经济观察网 ]
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