焦虑时代的市场
焦虑时代的市场
十几年前投资者对衰退的风险满不在乎。如今不再如此
在金融市场上寻找信号就如同在惊涛骇浪的海洋中寻找规律。 市场上浮现的信息是人们买进卖出的结果，而买卖行为本身充斥着种种矛盾。价格是情绪、偏见和冷静算计等因素的混合呈现。不过，综合来看，市场多少反映出了投资者的情绪和时代的脾性。最常见被归咎的因素是自满：人们往往忽视风险，直到为时已晚。然而，与过去十年里大部分时间一样，如今市场的主导情绪不是自满，而是焦虑。而且这种焦虑还在与日俱增。
它最明显的体现是人们对政府债券这种最安全资产的惊人胃口。在德国，上周数据显示经济正在萎缩，而从隔夜存款到 30 年期债券的利率全部为负。购买并持有债券至到期日的投资者必将蒙受现金损失。在瑞士，连 50 年期债券也未能幸免于负收益率。 即使在负债累累、危机易发的意大利，10 年期债券的收益率也只有 1.5%。与此同时， 美国债券市场的收益率曲线出现了倒挂——10 年期债券的利率低于三个月债券的利率，这种奇怪情形是经济衰退的前兆 。焦虑在其他地方也很明显。避险货币美元对许多其他货币走强。金价处于六年来新高。作为工业健康状况指标的铜价大幅下跌。尽管伊朗在海湾地区扣押油轮，但油价已跌至每桶 60 美元。
许多人担心，这些异常表现是全球经济衰退的预兆。毋庸置疑，风暴的阴云正在集聚。 上周，中国宣布其工业生产增速降至 2002 年以来的新低。美国经济扩张已达 10 年，是有记录以来持续最久的一次，因此不管经济学家怎么说，经济衰退似乎早该到来了。利率如此之低，已经无力对抗衰退。 投资者担心世界正变得像日本一样，经济疲软，难以克服通缩，因而很容易倒退。
然而，到目前为止，经济衰退还只是一种担忧，并未成为现实。世界经济仍在增长，尽管增速不及 2018 年。经济的恢复力取决于消费者，尤其在美国。职位很充足，工资在上涨，信贷仍宽松，更低的油价意味着有更多钱可以支出。更重要的是，经济衰退之前通常都会出现的那种冲动的泡沫尚未显现。上市公司的董事会以及他们貌似为之服务的股东们一直谨慎行事。总体来看，企业是净储蓄者。投资者青睐那些无需在固定资产上投入巨资却能产生收入的公司。这一点从美国股市和欧洲股市的巨大反差中就能看出来。高涨的美国股市主要由一些轻资本、能盈利的互联网和服务公司主导，而欧洲股市则被银行以及耗费巨资运营工厂的汽车制造商压得喘不过气来。在欧洲的股市中，相比戴姆勒等工业股，像雀巢这样的防守型股票溢价很高。
如果并没有经历繁荣，世界经济也尚未走向萧条，那市场为何如此焦虑呢？最好的解释是，企业和市场都在努力应对不确定性。这正是中美贸易战带来的最大伤害——而非关税。贸易争端的范围从一些工业金属的进口扩大到了更广泛的制成品。包括科技供应链在内的新战线已经拉开，本月又新添了货币战场。随着日本和韩国将其历史分歧扩大到贸易领域，目前尚不清楚接下来还有哪些国家或哪些商品会卷入其中。虑及船大难掉头，企业不愿意加紧推进巨额投资。摩根大通的一个间接指标显示全球资本支出正在下降。投资减少在很多方面都得到了证实，比如调查显示商业信心骤降；全球制造业产出停滞；以德国为代表的工业主导型经济体表现不佳等。
各国央行也深感焦虑，并因此放松了货币政策。7 月，美联储 10 年来首次降息，以防经济陷入低迷。接下来可能还会继续降息。自美联储行动以来，巴西、印度、新西兰、秘鲁、菲律宾和泰国的央行都下调了基准利率。欧洲央行很可能恢复其债券购买计划。
尽管做了这些努力，但焦虑还是可能转变为恐慌，缓慢增长可能会沦为衰退。三个预警信号值得关注。首先是作为风险偏好晴雨表的美元。投资者越是转向美元以求安全，就越多地嗅到前方的危险。其次是美中之间的贸易谈判。上周，美国总统特朗普出人意料地推迟了 8 月 1 日宣布的对部分进口商品征收的关税，这增加了达成协议的希望。此举应该符合他的利益，因为强劲的经济对他明年能否连任至关重要。不过，他可能误判了经济衰退的可能性。特朗普可能还会发现中国决意拖延时间，希望借此让他连任的机会泡汤，并与接替他的民主党总统达成更好的 (或更可能陷入胶着的) 协议。
第三个关注点是美国的公司债券收益率。融资成本目前仍非常低。但投资者持有高风险公司债券所要求的利差 (即额外收益率) 已经开始扩大。如果日益增长的焦虑导致利差过高，高负债的公司会发现债务展期的成本更高。这可能导致他们为支付利息不仅要缩减投资，还要削减工资。这样经济衰退就可能发生。
当人们回头看的时候，会发现如今资产价格的配置有很多矛盾之处。债券市场的极度焦虑可能会开始显得像一种无厘头般的胡来：比如，市场如何能在民粹主义的抬头与对通缩的担忧间取得协调一致？这就引发了一个奇异的想法：如果目前的焦虑突然得以缓解，可能会导致剧烈的价格变动，比如债券收益率飙升，再比如股市的横盘被打破，高价位的防守型股票暴跌，而遭到打压的周期性股票价格回升。最终甚至可能还会出现过度繁荣。但是，眼下谁又会担心这个呢？
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