陆金所何去何从
陆金所何去何从
从 P2P 到金交所，直至转型到财富管理平台、消费金融，战略方向一变再变，陆金所 IPO 一再难产后将怎么办？
最近一段时间，随着互联网金融概念的破灭，拥有「中国 P2P 第一品牌」的上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司 (下称陆金所) 一直身陷漩涡。
陆金所成立于 2011 年，是平安集团 ( 601318.SH /02318.HK) 互联网金融布局的重要一子，平安集团持股逾 40%。相较于 P2P 平台纷纷爆雷的风险，陆金所虽然也时而面临个别违约项目带来的投资者要求兑付的压力，但更多是对自身模式与潜在风险的拷问。
2011 年成立以来，陆金所从一个单纯的 P2P 网贷平台，历经 2016 年开始的互联网金融风险专项整治行动，逐渐发展为目前横跨信托、基金、证券、债券、P2P、保险等九大市场的线上财富管理平台。平安集团 2019 年中报最新数据显示，至 2019 年 6 月末，陆金所控股平台注册用户数达 4274 万，较年初增长 5.9%，其中活跃投资用户达到 1100 多万户；个人贷款逾 4000 亿元，占到平台交易资产超过 50%；另外还有 3600 多亿元在其旗下金交所上市的非标资产。
困扰陆金所及其各位股东经年的，还是何时能上市、如何上市的命题。
早在 2015 年末，陆金所就启动了 IPO 计划，但跌宕至今，仍悬在空中，起初一大原因就在于旗下的 P2P 等业务缺少金融牌照或备案，后来变成金交所模式的合规性，陆金所一直没有拿到可以赴香港或海外上市的「路条」，即国内监管机关出具的无异议函。
不久前，有市场人士称陆金所在剥离 P2P 业务后，有望获得 P2P 机构转型消费金融的首批牌照。据财新记者了解，这并不意味陆金所 IPO 的障碍就此扫清。
在经历了三轮融资、估值水涨船高、投资者急于获得退出通道的需求面前，一个更为可能的选择方案浮现：平安集团在考虑将陆金所合并入集团之中，以此建立投资陆金所的股东们的退出通道，其中也包括了平安和陆金所的高管与员工股权激励部分。
相较于陆金所独立 IPO，若采取这一方案，或将意味着陆金所的溢价难有很大的上涨空间。按照平安集团披露的消息，在 2018 年底 C 轮融资后，陆金所的估值高达 394 亿美元。而原本不少市场人士对陆金所的市场估值寄望在 700 亿美元甚至更高。
平安集团的 A 股市值目前约 1.6 万亿元。按 2019 年 8 月 16 日数据，A 股流通市值 9553 亿元，H 股市值约 6681 亿元。如果吸收合并陆金所，将占到平安集团不小的比例，对平安集团造成的影响需要多方面预估，具体吸收合并的进度也得视相关监管规定和平安集团自己的承受能力、股东大会的意见来定。
与被迫放弃陆金所独立上市带来的估值差异相比，作为一家系统性重要机构和民营金融集团里的最佳管理机构，平安集团更要面对的是各方对陆金所资产与集团自身资产风险关联性的长期拷问。
撕下 P2P 这个标签？
上线初期，陆金所以 P2P 的平台定位呈现，业务规模发展迅速，很快成为 P2P 行业的第一品牌。由于背靠平安，更被认为有双保险，很多金融从业者平时也将自有资金主要用于购买陆金所的产品。因此陆金所 P2P 形成了一头对接个人投资者、一头对接非标资产拆细的所谓中国式传统 P2P 架构：拆细服务多来自各金融机构，其中很大部分是平安体系内的非标资产。
经历几轮业务调整后，现在的陆金所已经不再是一家单纯的 P2P 机构，而变成提供信托、基金、证券、债券、P2P、保险等产品的综合性线上财富管理平台，但这意味着陆金所要处理的资产关系将更加复杂。
近期，数十名投资者来到平安集团的总部，要求平安集团兑付旗下陆金所代销的资管产品。一名投资者表示，这些逾期的资管项目涉及 10 多亿元，底层资产涉及 *ST 凯迪 ( 000939.SZ )、东方金钰 ( 600086.SH )、*ST 龙力 ( 002604.SZ )、*ST 神城 ( 000018.SZ ) 等数家爆雷上市公司。
前述资管项目来自给 *ST 龙力发放流动性贷款的大同证券「同吉」系列。而这一系列早在 2017 年 12 月陆续曝出违约。投资人认为产品准入审批不严且事后维权方面没有得到足够的帮助，因此怨声载道，寄希望于陆金所能够刚性兑付。
这不是陆金所第一次面临此类兑付困境，应该也不会是最后一次。陆金所如何恰如其分地承担这一面对众多用户的互联网代销角色，是一个现实问题。
2015 年 3 月，在陆金所宣布完成 A 轮融资的第二天，平安集团就宣布整合 P2P 等普惠金融业务，陆金所转型为金融理财信息服务平台。2016 年底，陆金所为了切割，将对接个人投资者资金募集的 P2P 业务彻底移至一个新的网络借贷中介机构主体——上海陆金所互联网金融信息服务有限公司 (下称陆金服)。
陆金服在 P2P 行业内规模排名第一。但近期在互联网金融整治、P2P 平台被大规模清退的背景下，传出了陆金所要退出 P2P 业务的消息，并指剥离 P2P，是有地方政府以此为条件，鼓励其转型消费金融公司。相比政策尚不明朗的 P2P 备案，获得 P2P 转型消费金融后的首批消金牌照，在当下的含金量显然更高。
从 2016 年开始，陆金所管理的个人借贷业务不断增长，2016 年个人借贷只有 1466.4 亿元，2017 年增长 96.7% 达到 2884.34 亿元，2018 年再增长 30% 至 3750.06 亿元；截至 2019 年 6 月末，个人借贷领域的贷款余额 4078.55 亿元，较 2018 年末增长 8.8%。
成立八年，陆金所是否会彻底撕下 P2P 这个标签？这一说法尚未得到官方认可。陆金所方面仅表示，陆金服 P2P 业务正积极响应和配合监管「三降」要求；网贷业务正常运营，存量产品与客户权益不受影响。
平安集团联席首席执行官陈心颖在 8 月 16 日举行的中期业绩发布会上表示，陆金所的业绩保持持续稳健的增长，P2P 业务量占总体少于 20%，截至 2019 年 6 月末，管理个人贷款余额 4078.5 亿元，30 天以上逾期率为 2.2%。针对陆金所业务转型的问题，陈心颖未做过多回应，仅表示会积极响应监管的要求开展「三降」，即「降余额、降人数、降店面」。她也未回应陆金所的上市问题。
一位接近陆金所的人士对财新记者表示，剥离 P2P 并不意味着陆金所完全放弃过去的资产端，这部分资产可以通过信托等机构打包成产品，再在陆金所平台代销。这也意味着，陆金所的代销并非完全被动，不过由于监管对于机构作为通道的要求愈加严格，管理人也需要承担一定的尽调等职责，防控一道风险。
金交所争议
除了 P2P 业务，陆金所旗下的金融资产交易所，同样受到了监管的高度关注。事实上，这一业务在内部也引发过争议。理由与 P2P 类似，同样是基于这类业务的合规性。
2015 年至 2017 年，平安相继收购了前海金融资产交易所 (下称前金所)、重庆金融资产交易所 (下称重金所) 和陆国际 (新加坡) 金融资产交易所有限公司 (下称陆国际)。这三家金交所与陆金所、平安普惠一道，共同构成「陆金所控股」，也即「四所一惠」。
据接近陆金所控股的知情人士透露，对于这一定位， 彼时有陆金所控股的高层表示了明确的反对：「交易所模式根本不成立，全世界都没有拿交易所做贷款业务的。金交所和互联网联合的背后，实质就是非标资产的贷款，拿出来零售卖给投资者。现在已经不是可以这样『创新』业务的时代了。」
然而， 2016 年陆金所控股在完成对普惠金融业务和重金所业务的重组后，还是形成了所谓前述「四所一惠」的战略布局，分别布局财富管理、机构间交易和消费金融领域。据当年年报数据，2016 年机构端交易量高达 4.2 万亿元，同比增长 377.9%。
好景不长，2017 年 7 月，互金整治小组办公室下发的 64 号文 (《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》)，要求清理整顿互金平台和各类交易所的合作，因这类合作绝大部分涉及了分拆转让债权，以及突破私募投资者人数上限的违规方式。一时间，各家互金平台纷纷下架这类金交所资管产品。
64 号文对陆金所也产生了不小的影响，甚至导致平台上的「债转风波」。据网贷之家，与陆金所合作的交易所中，就包括陆金所控股旗下的重金所和前金所。2018 年，经过对金交所的产品清理整顿，陆金所的资管规模不断下降。年报显示，2017 年末陆金所管理的资产管理规模达到 4617 亿元；到 2018 年末，规模降低为 3694.14 亿元，同比下降了 20%。2019 年中报数据显示企稳，规模为 3673.94 亿元。
平安集团总经理任汇川在 2018 年上半年业绩发布会上表示，截至 6 月末，陆金所产品清理已经全部完成，表现在运营数字上，其资产管理规模下降 16.6%，管理贷款余额上升 8.8%；平安集团 2018 年的中报中也提及，陆金所「主动进行业务结构调整，盈利快速增长」，但并未披露具体的规模数据。
主动调整的背后是真金白银，如对接江西股权交易中心芝麻开花理财计划的「超级零活宝」，对接广州金融资产交易中心发行理财计划的「超级智能宝+」，以及与金交所合作的安盈–融政通系列等。一位知情人士告诉财新记者，这类金交所产品在陆金所过去的产品中被归为「互联网理财」，规模和占比都相当大，且高于 P2P。「清理的时候许多产品实际上还没到期，后来是他们自己掏钱提前兑付了，规模压降了不少。」
目前，重金所的定位是针对地方政府在财政和技术方面的输出；前金所则专注于跨境和不良资产等。
与平安的强关联
具体业务方面，陆金所控股有两大块：财富管理和个人借贷服务，均与平安集团的业务紧密关联。
据一位接近陆金所人士介绍，财富管理部分主要包括各种基金，公募、私募、信托和银行存款等产品，基本上属于代销，代销产品中也包括一大块理财或保障性质的平安保险产品。根据最新财报数据显示，截至 2019 年 6 月，陆金所控股在财富管理领域，客户资产规模为 3674 亿元，较年初下降 0.5%，主要受资产管理结构调整、部分产品受限影响；交易规模同比下降 47.3%，主要由于产品结构优化，降低高频交易但盈利能力欠佳的产品占比。
而 规模超过 4000 亿元的个人借贷资产，主要针对中小微企业主和个人借款人，线下和线上的借款人则分别来自于平安普惠以及 P2P 陆金服 。
从投资端看，2012 年 3 月，成立不久的陆金所就推出其第一项业务「稳盈–安 e 贷」，强调一对一模式，即一笔投资仅针对一笔借款，借款人同时只能借贷一笔；投资人收回借款及利息只能通过「每月等额本息」的方式，同时采用全额担保模式，由平安旗下担保公司进行担保，这也成为彼时陆金所与其他网络信贷平台最大不同。
从资产端看，平安普惠作为线下资产端，2016 年已拥有超过 4 万人的线下销售和服务团队，分布于全国超 200 个城市，布局了包括小贷、担保、保理等在内的牌照。庞大的业务人员支撑起数千亿元的资产规模，对接的资金包括了小贷、P2P 和银行资金等。
平安普惠在发展壮大的过程中，也离不开平安集团财产保险股份有限公司 (下称平安产险) 与其的相辅相成。一位业内人士告诉财新记者，平安普惠的收入来源分为两部分，一部分是传统放贷业务所获的利差，而另一部分则是根据借款人的风险状况差异化收取相关的信保费用。
他指出，平安产险在信保业务方面是起步最早的一家，先发优势明显，规模在目前信用保证保险业务中排名前列，核心就是依托平安普惠这一平台。
借款人来到平安普惠借款，通常都会搭售一份由平安产险提供的保证保险。这一保险的作用就在于，如果借款人发生违约没有按时还款，平安产险将会根据这一保单赔付本金或者一定的数额。理论上保证保险是为提高增信、规避风险，确保贷款的安全性；但从另一个角度来说，由于保费是从借款人身上扣取，相当于多出了一笔费用，同时在贷款过程中这类费用还常常被业务人员有意无意地忽略，导致网上不乏认为平安普惠通过保险变相高利的投诉。
信用保证保险是利润空间最大的一款产品。根据平安集团发布的最新数据，2019 年上半年，平安产险经营的所有保险产品中，原保险保费收入居前五位的险种是车险、保证保险、责任保险、意外伤害保险和企业财产保险。其中，车险和保证保险的原保费收入分别占平安产险上半年原保费收入的 70.8% 和 11.7%，而承保利润的占比则分别为 52% 和 20.5%。
平安集团披露，平安产险主要向集团内部其他专业公司引流的个人和小微企业主提供借款和贷款保证保险服务，并与集团专业公司进行交叉验证和多维风险审核；2019 年上半年，保证保险业务原保险保费收入同比下降 5.6%，综合成本率同比上升 5.7 个百分点，实现承保利润 7.9 亿元；随着国内经济和金融环境变化，平安产险主动优化客群结构，加强风险管理，但去年的存量业务在一定程度上影响了目前的赔付水平。
但从监管的视角看，平安是系统性重要机构，陆金所的这些业务又与平安强关联，因此资产风险恐怕并没有真正分散给能自担风险的投资者，投资者看中的还是平安集团形成的隐性担保，恐怕形成隐患。
上市之路一波三折
陆金所 IPO 一波三折。同期，同为 P2P 头部企业的宜信、玖富等均已海外上市，唯有陆金所的 IPO 至今依然遥遥无期。
2017 年，陆金所首次实现了全年盈利。自成立以来，陆金所一共经历了三轮融资，估值随之水涨船高。
2015 年 3 月，陆金所完成 A 轮融资，融资额 4.85 亿美元，投后估值 100 亿美元，投资方包括 BlackPine Private Equity Partners(下称 BlackPine)、中金公司、鼎晖投资等。据财新记者了解，此轮融资由 BlackPine 领投并占据了主要份额，资金来自香港富豪郑裕彤和李兆基。
2015 年 12 月，陆金所联席董事长兼 CEO 计葵生首次对外发声，称计划最快将于 2016 年下半年启动在港上市。次年 3 月，平安集团官方也开始表态。任汇川曾在 2015 年度业绩发布会上透露，陆金所将不早于 2016 年下半年启动上市计划。
2016 年初，陆金所宣布完成 12.16 亿美元的 B 轮融资，此时估值达到 185 亿美元，投资方包括腾讯产业共赢基金、中银集团投资、国泰君安证券 (香港)、民生商银国际控股等。在这轮融资后，陆金所的 IPO 被正式提上日程。陆金所聘用了花旗集团、美银美林、摩根士丹利、中信证券等至少四家投行，准备在香港上市。有接近上述四家投行的人士告诉财新记者，当时准备 IPO 工作已经进入到较后期的阶段，包括做尽职调查和招股说明书的撰写。此后由于平安高层对陆金所上市没有进一步表态，IPO 计划推迟。
2016 年 4 月，覆盖全国的互金整治行动启动，包括 P2P 网贷等在内的互金业态均纳入了此次整治范围，陆金所的上市进程再被打断。2016 年 5 月，计葵生在接受彭博电视采访时称，由于 P2P 市场动荡以及对政府将加强监管的疑虑，陆金所 IPO 将推迟到 2017 年。
延期的原因与 P2P 业务相关。多位接近陆金所人士曾告诉财新记者，上市之路暂缓，源于中国境内对 P2P 行业的清理整顿和牌照严控，另外陆金所作为平安集团的控股公司，更加受到关注。但陆金所一直未放弃单独上市计划，只是尚未有时间表。
据平安集团 2018 年年报，陆金所控股逆势完成 C 轮融资，融资额为 13.3 亿美元，公司估值高达 394 亿美元，比 B 轮融资后的 185 亿美元增长 1 倍还要多。陈心颖曾在 2018 年业绩发布会披露，C 轮融资领头者包括卡塔尔投资局、春华基金、麦格理和瑞银等。扩大股本后，平安集团仍持有陆金所 41.14% 股权。而投资者对陆金所理想估值更高达 700 亿美元。
三轮融资之后，陆金所的上市问题再次引发关注。虽然陈心颖在 2019 年 3 月表示，科技板块下有几家公司刚刚融完资，资本较为充足，对 IPO 并无急迫压力。但平安集团高管的部分股权激励也在陆金所的架构里，因此陆金所 IPO 的一再延期，无论是平安内部还是陆金所的投资人都颇为焦急。
据财新记者了解，除平安集团持有的 41.14% 股权外，陆金所早期的股东方还有来自平安和陆金所管理层的员工持股。在 A 轮融资前，新疆同君股权投资有限合伙企业和上海兰帮投资有限责任公司分别持股 29.55% 和 18.29%，其中新疆同君背后主要为平安高管；另外林芝金生投资管理合伙企业 (有限合伙) 则代表陆金所管理层员工持股，占股 2.17%。C 轮融资之后，前述三方具体持股比例未知。
据财新记者了解， 港交所要求平安出具一份类金融机构的无异议函，发函主体可以是境内相关部门，如证监会、商务部、发改委、地方政府等任一内地主管部门，但直到现在也没有政府部门为陆金所出具 。
也有来自 PE 的意见提出， 陆金所为何不像 P2P 网贷圈中大部分的公司一样赴美 IPO？据财新记者了解，这一方案也受到了相关监管部门的反对，理由是金融数据安全。 这仍然是与陆金所和平安集团的这种血缘及业务上的强联系一脉相承。
陆金所何时上市？选择 A 股还是港股？独立上市还是合并上市？据财新记者了解，对此，从平安集团到陆金所，内部也考虑过多个方案。
除了前述提到的剥离 P2P、换取消费金融牌照、再谋求独立上市的方案，据财新记者了解，近期浮现出来的一个选择性方案，是如果陆金所独立 IPO 无望，平安集团打算考虑将陆金所合并入平安集团，以此实现陆金所的间接上市，并打通投资者的退出通道。
这一方式是指平安集团可以通过定向增发股权、现金购买等方式收购陆金所的股权，即用平安的股权换投资人手中的陆金所股权。有资深并购投行人士表示，相较于直接 IPO，增发购买股份或现金收购的方式意味着溢价不会很高，无法和 IPO 相媲美，最终盈利情况还要看锁定期满后平安集团的股价。
财新记者了解到，增发股份的方案下，投资人对于股价波动仍有担心，因此也提出了定向发行可转换债券作为支付工具。这一方案对投资人更加有利，在股价下跌阶段，投资人可以选择以固定收益的方式退出，但这显然会增加平安集团的负债压力。
对平安集团的二级市场投资者来说，陆金所资产的并入可以看做是金融科技含量的提升，给出部分金融科技股的估值，但也可以看做是资产风险的累加，因此市场究竟会怎样估值，目前还有相当的不确定性。最终博弈结果如何，还需拭目以待。
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