中国的「降息」抉择
中国的「降息」抉择
当前从中期借贷便利到实际贷款利率的传导机制尚待理顺，坚持以改革的方式降低企业融资成本，「降息」或不急于一时
如果一定要给每周的金融市场定个主题，刚刚过去的一周定为「降息」，应该少有人反对。
周一 (9 月 16 日)，提前两周预告的中国全面降准正式落地，释放资金 8000 亿元。次日 (9 月 17 日)，是 9 月第二次中期借贷便利 (MLF) 到期，市场翘首以待央行「礼包」能加码，下调 MLF 利率，以达到降息的效果。然而，当天央行如预期缩量续作 MLF，利率仍然维持在 3.3% 的水平，股市、债市应声回落。
部分国内市场人士调整了「降息」预期，但有人仍不甘心，因为两天后，大洋彼岸美联储将公布议息会议决定，大概率会继续降息。有市场人士预计，美联储再次降息后，中国央行或会跟进。
北京时间周四 (9 月 19 日) 凌晨，美联储公开市场委员会 (FOMC) 以 7 人赞同、3 人反对的投票结果，决定继续降息 0.25 个百分点；随后，巴西、中国香港等国家和地区央行类机构跟进降息。但到中国国内市场开盘，央行在当日无逆回购到期的情况下，开展 1700 亿元逆回购操作，为市场提供流动性，但利率仍然维持不变。
9 月 20 日，定价机制改革以来的第二次贷款市场报价利率 (LPR) 报价尘埃落定，不出市场所料，一年期 LPR 较上个月小幅下降 5 个基点 (BP) 至 4.20%，而多为按揭贷款参考的五年期 LPR 则保持不变，仍为 4.85%。至此，延续了半个月的「降息」之争终于偃旗息鼓。
中信证券固定收益首席分析师明明表示，目前看来，中国的「降息」政策仍然在观望中，央行坚持以改革的方式降成本，维持流动性水平的合理充裕，暂时不愿意更大力度动用价格工具。
「如果当前仅仅是为了降低贷款利率而下调 MLF 利率，就偏离了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的初衷。」光大证券分析师张旭此前撰文指出，LPR 报价点差有较大压降潜力，因此没有立刻降低 MLF 利率的必要。
从国务院高层和央行领导的公开发言可以看出，现在监管部门最在意的是实际贷款利率是否有所下降。因此，更重要的问题是，目前降低 MLF 利率和 LPR，能在多大程度上帮助银行下调实际贷款利率？
青岛银行首席经济学家刘晓曙预计，即使 LPR 报价每月都有变化，银行贷款利率的加点数也只会小幅波动而不会频繁调整。因此，整体而言，LPR 下降可以帮助银行下调贷款利率。
财新智库莫尼塔研究董事长、首席经济学家钟正生认为，目前没有急迫释放宽松信号的必要。LPR 的调降可以借鉴美联储小步快跑的模式，每次小幅下降，也给银行留出更多调整的空间和时间。
中国如何「降息」
值得注意的是，当前中国的「降息」，与传统意义上的降息已然不同。
此前多年的降息，是指降低存贷款基准利率。但随着 LPR 形成机制改革，以及贷款基准利率逐渐淡出历史舞台，可以肯定央行不会再调整贷款基准利率。现在所言的「降息」的「息」所指何意？目前大部分市场人士认为是指央行公开市场操作利率。
近期关于「降息」的讨论之所以集中在 MLF 利率上，主要就是因为新的贷款定价基准 LPR 主要挂钩 MLF 利率，市场希望通过 MLF 利率的下调，带动 LPR 下调，进而带动银行降低实际贷款利率。
9 月 17 日上午 9 点 45 分，央行并没有如一些市场人士预计的那样，端上一碗更便宜的「麻辣粉」(MLF)，市场「降息」预期落空。
在今年全球货币政策转向宽松的大背景下，中国国内市场的「降息」呼声不减，但中国央行却次次保持定力，包括 MLF 在内的政策利率今年一直未有调整——2018 年 4 月至今，一年期 MLF 利率一直维持在 3.3%。
综合各市场分析人士的观点，最近两次 MLF 操作未调降利率，一方面是受通胀制约，国内猪肉价格上涨以及外部原油价格上涨，导致 CPI(居民消费价格指数) 持续上行；另一方面，是目前处于利率并轨时期，货币政策传导机制尚未疏通，金融市场利率已经维持较低位。如联讯证券首席经济学家李奇霖所言：「利率市场化的推进不能过度依靠央行调整定价基准来实现。」
「从某个角度看，央行还是挺克制的。」湖南三湘银行同业部研究总监谭松珩认为，在经济尚未超预期下行、CPI 仍存在上行压力、经济形势还未到有紧迫感的时候，央行不希望市场和金融机构产生「货币政策已经或正在宽松」的感觉。
即便两次预期落空，市场仍对「降息」充满期待，并把观察窗口后移至 11 月——11 月 5 日，有 4035 亿元一年期 MLF 到期，预计届时仍会续作。
为何市场如此期待 MLF 利率下调？综合各方分析，一方面，全球主要经济体央行重启宽松货币政策，进入降息周期，因此中国也有降低 MLF 利率的空间；另一方面，国内经济有下行压力，高层也有降低实际利率的要求。
8 月中国的主要经济数据皆不及预期，其中规模以上工业增加值同比增幅为 17 年以来最低。明明称，8 月经济数据对第三季度乃至全年 GDP 增长形成较大压力，或也成为「降息」的内在动力，「考虑到年内地方政府专项债券提振基建的空间可能有限，除了货币政策宽松，政策的选项似乎不多。」
目前，除了刚刚改革的 LPR，MLF 利率对货币市场利率以及债券市场利率的影响更为直接。因此，也有市场人士认为，考虑到目前市场利率已经处于低位，金融系统资金充足，暂时没有下降 MLF 利率的必要。
但光大证券首席银行业分析师王一峰表示，如今大行同业存单利率都低至 3%，维持在 3.3% 的 MLF 利率可谓居高不下。这意味着同业间借贷比向央行借款便宜。因此，鉴于目前市场利率已足够低，即使 MLF 利率下调也不会对市场资金面产生显著影响，但 MLF 利率下调信号意义更大，有利于带动 LPR 下降。
不过也有人对此提出质疑。「在 LPR 形成机制完全建立起来之前，下调 MLF 对实体经济融资成本的影响并不大。」国家金融与发展实验室副主任曾刚指出，尽管将 LPR 报价挂钩 MLF 利率，但目前 LPR 定价的机制尚在完善过程中，MLF 利率对银行贷款定价直接影响还不明显。
财新此前曾报道，央行将分三个时点逐步提高考核要求，以推动金融机构尽快实现新发放贷款主要参考 LPR 定价，具体要求是：在 2019 年 9 月末，主要金融机构新贷款中 LPR 定价占比不低于 30%；到 12 月末，该占比不低于 50%；到 2020 年 3 月末，LPR 定价的新贷款占比不低于 80%。
明明也指出，由 MLF 到 LPR 的利率传导机制有待理顺，当前降低 MLF 利率的时机并不成熟，「降息」并不急于一时。
「理论上一年期 LPR 与一年期 MLF 利率的点差，仍存在最大 33.5BP 的压缩空间。因而在动用『降息』工具前，仍可通过进一步压缩 LPR 与 MLF 利率点差的方式来引导贷款利率下行。」中信证券固收报告指出。
9 月 20 日公布的新 LPR 第二次报价或印证了这一逻辑。一年期 LPR 下降 5BP，与 MLF 利率点差收窄至 90BP；而五年期 LPR 则保持不变，与目前对房地产融资的调控思路一致。
「实际利率」怎么降
「想通过 MLF 利率下调解决企业融资难融资贵的问题，有较大难度。」华泰证券固收分析师张继强表示，大企业是 LPR 机制的最大受益者，而对中小企业的影响则是隔靴搔痒。破解融资难融资贵，银行风控、问责机制、负债成本等问题仍有待解决；此外，企业提高自身盈利能力才是根本。
中小企业融资难融资贵，从 2012 年开始就被中央高层会议屡次提及，到 2018 年下半年，随着民企困境暴露，解决中小企业融资难融资贵的重要性更加凸显。这期间，国内的实际贷款利率有何变化？
目前的公开数据中，最能反映居民融资成本的是人民银行每季度公布的银行贷款加权平均利率，其中最具代表性的是剔除票据融资和个人住房贷款的一般贷款加权平均利率。
过去十年，一般贷款加权平均利率的高位出现在 2012 年的一季度，达 7.97%，此后利率震荡下降，到 2016 年四季度到达十年间低位 5.44%；2018 年三季度回升至 6.19%，随后又开始震荡下降。可以看出，每个贷款利率高峰的时点，正好是「融资难融资贵」被突出强调的时候。
最新数据显示，2019 年二季度一般贷款加权平均利率为 5.94%，较上一季度下降 10BP，较 2018 年三季度下降 25BP。
小微企业贷款利率降幅似乎更为明显。央行数据显示，今年上半年，新发放普惠型小微企业贷款平均利率 6.82%，较 2018 年平均水平下降 58BP。其中，五大行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为 4.78%，较 2018 年下降 66BP，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本 57BP，合计已超过 1 个百分点。
「小微企业的风险溢价高过一般企业，但五大行的小微企业平均利率只比基准上浮 10%，这样可持续吗？」有大行人士坦言，投放低息小微企业贷款更多是「政治任务」而非出于商业判断。
但长期每月跟踪全国 500 家中小企业的渣打中国中小企业信心指数显示，中小企业贷款成本下降实际较为短暂。今年 5 月中小企业贷款利率有所下降，但这一趋势仅持续约两个月，随后二季度利率小幅回升且 7 月-8 月升幅更加显著。此外，中小企业的非银行金融机构融资成本仍居高不下。
一面是银行忍痛低息放贷，另一面是中小企业贷款实际融资成本高位难降，问题出在哪里？多位银行业人士指出，主因在于银行的成本控制和其他深层次机制问题。
一位大行信贷部门人士对财新记者表示，参考 LPR 定价之后，贷款利率较之前的降幅，就是 LPR 与贷款基准利率的利差；也就是说，如果此前的贷款利率是基准利率上浮 10%、即 43BP，改为 LPR 定价之后，就是 LPR 加点 43BP，可见银行自身再压降贷款利率的动力并不大。
「目前制约贷款实际利率下降的关键，是货币政策传导机制不畅，这背后是银行业竞争不充分等问题。」张旭表示，2018 年末，中国银行业贷款市场的 CR10 指数为 60.9，即前十大银行的贷款余额占全部银行业金融机构的 60.9%，金融供给集中度很高；而该指数在美国仅为 46.6。此外，中小企业所面临的金融供给集中度远高于国企、央企，这也是中小企业融资难融资贵的原因之一。
在竞争不充分的情况下，银行自身贷款定价能力还有待提高。银行的成本包括资金成本、运营成本、风险成本、资本成本和目标利润率，前三项成本影响最大。其中，运营成本有较大刚性，近几年变化不大，因此关键的影响因素是资金成本和风险成本。
莫尼塔的草根调研发现，目前银行在压缩风险溢价方面备感艰难，只有降低资金成本，才能在不损伤银行放贷意愿的情况下降低贷款实际利率。
从资金成本的角度，根据四大行半年报，今年上半年普通存款利率 (一年期) 同比均有上升，平均上升幅度超过 10%，最高达 1.81%。刘晓曙表示，普通存款利率上行主要来自结构性存款及表外非保本理财的压力。由于当前理财未实质性打破刚性兑付，它扭曲了无风险资金利率，带动提高了存款利率整体水平。
结构性存款实际利率水平较高，又不在央行宏观审慎评估 (MPA) 考核范围内，成为各家银行突破存款利率约束上限的一大揽存利器。
「现在社会给不了这么高的无风险收益。应该继续加大对假结构性存款的打击，加强对 MPA 考核，促进回归真结构，从而减弱结构性存款对普通存款的竞争。」王一峰表示，监管同样需要加强对表外理财业务的监管，对现金管理类理财的规范有助于避免监管洼地，降低表外固定收益类理财综合负债成本。
9 月 9 日，北京银保监局发文，要求辖内各行严控产品设计审查关，及时停售设计不合规或存在「假结构」问题的产品，意在通过规范结构性存款业务来降低银行负债成本，防止假借结构性存款高息揽储。
为降低银行资金成本，9 月 16 日，央行对除财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司外的所有金融机构全面降准 0.5 个百分点。央行称，这将降低金融机构利息成本 150 亿元，市场分析人士指出，央行此举意在通过降低银行资金成本，压降 LPR 与 MLF 利率之间的点差。
「与资金成本相比，最难压缩的还是风险溢价。」钟正生表示，发达经济体的利率市场化改革过程中，也有风险利率明显攀升后回落的过程，这是因为市场开始出清，风险充分释放，促使利率冲高。「监管部门希望实际利率跳开冲高、直接回落，但目前又缺乏对信用风险的合理定价机制，金融风险没有得到释放，比较困难。」
全球降息潮
中国央行对「降息」保持了足够的定力，但全球其他主要央行已不淡定。
「等到经济下行势头起来了才开火，是个错误。」美联储主席鲍威尔在北京时间 9 月 19 日凌晨的议息会议发布会上，如此解释美联储的「预防式降息」，他也否认美国即将面临衰退。当日，美联储在 7 月底开启十多年来首次降息后，再次调降联储基金目标利率 25BP。
跟上次降息相比，此次联储的政策声明显示，其内部对于未来的政策路径出现了显著分歧，虽然有 7 人预期今年年底前仍有一次降息，但是点阵图中位数显示将维持当前的利率。
「这反映了随着美国经济面临的不确定性上升，美联储变得更加举棋不定。」摩根资产管理全球市场策略师朱超平表示：「贸易摩擦和企业资本支出下行，是美联储主要的顾虑，而依然强劲的就业和消费则支持了部分委员的鹰派立场。」
美联储降息后数小时内，包括巴西、阿联酋、沙特、中国香港等国家和地区的央行类机构纷纷跟随降息。
7 月以来，半年前还在货币政策正常化道路上刚刚起步的主要经济体，纷纷掉头回到降息的路上。截至 9 月 19 日，宣布降息的国家和地区已经达到 19 个，包括所有 G10 国家、欧盟以及主要新兴市场国家。
除了降息潮，十年前为应对危机而启用的负利率政策也重出江湖。欧洲和日本央行重新对银行实施负超额存款准备金利率，同时负收益债券也越来越多。
全球降息潮给中国带来机会。工银国际首席经济学家程实指出，从资金面看，由于全球降息潮正在造成「资产荒」，国际资本流向中国市场的长趋势继续得到巩固，亦将进一步缓解人民币贬值压力。
然而，降息甚至负利率等货币政策操作，还能为全球经济带来多少帮助？
哈佛大学经济学教授罗伯特·巴罗对财新记者表示，人为的低利率可能扭曲市场，因为目前美国的正常均衡利率并不低，而低利率却对人们的存款行为有负面影响。
华创证券首席宏观分析师张瑜表示，目前全球人口红利断档，也尚未出现可堪称革命的新技术，在这个空档期全球需求较为羸弱；货币政策的宽松只能在债务周期上形成扰动，不能改变经济增长的核心需求。
目前，全球央行都面临货币政策的局限性。鲍威尔也指出，美国经济的潜在增长率不由货币政策决定，财政政策应该做得更多。
美国前财长劳伦斯·萨默斯近期提出「货币政策黑洞」理论。他表示，已经没有证据表明进一步降低利率会对经济活动产生潜在影响，在低利率环境下，下一个十年，货币政策或将难以继续作为宏观经济的主要调节手段。
但事实上，全球财政同样乏力。在党派斗争严重的美国，财政政策再扩张面临挑战；欧盟核心国家德国虽然财政政策空间充足，但由于纠结于上世纪 20 年代的恶性通胀，仍然对赤字极端厌恶，财政刺激遥遥无期。
「从全球的角度看，中国的货币政策和财政政策的回旋余地相对较大。」王一峰表示，在全球主要经济体常规性货币政策失效的背景下，中国的常规货币政策仍能发挥较好效用，「目前全球货币政策同步性在提高，随着外部约束不断减小，中国也有更多空间进行内部调整」。
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