如今，一切都是私募股权基金了
如今，一切都是私募股权基金了
私募股权基金时代，高回报的背后有其代价
私募股权管理机构在金融危机中胜出。自世界经济近乎分崩离析以来已经过了 10 年，如今大银行受到更严格的监管和审视。全球央行极力抑制市场波动，依赖波动性的对冲基金基本上已无用武之地。然而曾经号称「杠杆收购店」的公司却欣欣向荣。从 2008 年以来，几乎所有一切都向着有利于它们的方向发展。
方便为交易融资的低利率？有了。有利的政治气候？有了。长长的客户队伍？也有了。
在私募股权行业，基金经营着可以在公开市场以外的领域投资，这个行业管理的资产规模以数万亿美元计。目前，债券回报率几近于零——有的甚至为负——许多大型投资者迫切希望获得更高回报，而私募股权管理机构似乎能够从各类市场榨取这样的高回报。
这个行业的许多创办人都成了亿万富翁。一众基金大举收购，从宠物店、诊所到报纸都是他们的目标。私募股权公司还可能深入房地产行业，向企业提供贷款，以及投资初创企业——但他们的核心就是举债收购公司，之后再卖掉。
在最好的情况下，私募股权管理机构可以培育濒临崩溃或表现不佳的公司，让其实现快速的增长，为包括退休基金和大学在内的投资者创造高昂回报。然而在一度享受华尔街令人舒心的利润率之后，如今私募股权公司面临着政界人士、监管机构以及社会运动人士提出的更严苛的问题。私募股权公司的超能力之一在于，外人很难清楚地了解这个行业，因此我们打算阐明这个行业正在改变金融以及经济本身的一些方式。
私募股权投资回报惊人 但有其代价
对于投资者而言，私募股权基金的吸引力很简单：由投资公司剑桥联合研究顾问公司 (Cambridge Associates) 编制的一项指数显示，在截至今年 3 月的 25 年里，私募股权基金的年度化回报率超过 13%，相比之下，投资于标普 500 指数的回报率约为 9%。私募股权的追随者认为，这类基金能够实现在公开市场无法获得的回报，部份原因就在于私募股权机构有更多余地去改革估值偏低的公司。
「如今，你没办法让公开上市公司进行结构性的变革，」 Neuberger Berman 董事总经理图特朗 (Tony Tutrone) 不久前接受彭博电视采访时说。退休金和大学捐赠基金等大型机构投资者也看到多元化的好处：私募股权基金不会与整体市场同步起伏。
但一些人认为，投资者应当更具怀疑精神。「我们看到过一些私募股权基金的提案，我觉得其中的回报计算方式不能算诚信，」亿万富翁投资者巴菲特 (Warren Buffett) 在今年较早时的巴郡 (Berkshire Hathaway) 年会上说。主要的担忧有三点。
○ 私募投资的价值很难衡量
因为非上市公司的股份不会频繁买卖交易，你无法仅靠输入股票代码查找股价。因此私募股权公司在其所持资产的估值方面有一定的灵活性。剑桥联合研究顾问公司的全球私募投资主管奥尔巴赫 (Andrea Auerbach) 说，私募股权公司用于衡量某家公司表现的一个基准——利息、税项、折旧及摊销前溢利 (简称 EBITDA) 往往会利用各种调整加以虚报。「这不再是一项诚实的数据了，」她说。但最终，这些估值能够为私募股权基金的回报率带来的提升作用还是有限的：等到私募股权基金出售其投资的时候，真正的价值就是买家愿意付的价格。
资产管理公司 AQR Capital Management 2019 年的一份报告显示，另一个担忧是，由于私募投资缺少交易，基金的波动性可能会被掩盖，随着时间的推移造成回报更平稳的表象，以及流动性不佳的资产风险更低的假象。AQR 营运着与私募股权行业竞争的基金。
○ 回报率可能被操纵私
募股权公司并不会马上接受客户承诺的资金。相反，他们会等到发现有吸引力的投资对象才让资金入场。内部的回报率是从投资者资金到位的时间开始计算。投资者的资金投入的时间越短，年度化回报率就越高。这就创造了美化数据的机会。私募股权基金可以借钱进行初始投资，稍后再让客户提供资金，这样看起来就好像他们以更快的速度产生了利润。「过去几年中，更多私募股权基金都采取了这种做法，以确保他们的回报率与同行保持一致，」奥尔巴赫说。私募股权行业组织美国投资委员会表示，短期借贷让基金经理能够更快地对投资机会做出反应，而老练的投资者能够使用除了内部回报率以外的一系列标准去衡量私募股权基金的表现。
○ 最好的回报或许已经是过去式
据金融数据公司 PitchBook 的一份报告，20 年前，投资者随便选一家私募股权基金，获得的回报都有 75% 以上的机率高于股市。自 2006 年起，这个机率已经下降到比掷硬币还要低。「不光是表现好于整体市场的基金数量更少了，它们好于市场的程度也有所缩水，」报告称。
对于其中一个可能的原因，互惠基金和对冲基金的投资者或许会觉得很熟悉。一旦某些投资策略大获成功，就会有更多的人加入进来——而要找到最初刺激上涨的那种划算的投资机会却越来越难。
现在私募股权机构支持的公司有 8000 多家，几乎是上市公司数量的两倍。私募股权机构的做法启发了激进对冲基金，退休基金和主权基金都争相模仿。私募股权行业的一些秘密武器在商学院的讨论会和管理学书籍中被大方分享。
一个更深层的问题可能在于，第一代的收购基金榨干了最早的利润。私募股权机构的思维方式已经深入企业界高层—现在几乎没有行政总裁会坐等私募股权管理者来告诉他们要出售表现不佳的业务并削减成本。奥尔巴赫说，现在仍然有优秀的私募股权管理者，所有这些变化也「强力推动了演化和创新。」然而，松散的企业管理、成本低廉的债务、迫切寻求回报的退休基金，这些因素结合起来曾经缔造了一个时刻，而这个时刻短期内可能无法复制。
收购让企业苦不堪言
如果你的公司成为私募股权投资组合的一部份，会怎样？研究显示，被杠杆收购的公司可能会减少员工薪金，削减投资，面临更高的破产风险。
连锁农村百货公司 Shopko Stores 在 2005 年被私募股权公司 Sun Capital Partners 以杠杆并购的方式买下，当时贝克姆 (Kristi Van Beckum) 是 Shopko 在威斯康辛州的助理主管。「公司被收购后，我们的薪金大幅下降，退休金减少，管理层发生剧烈变动」，贝克姆说。
Sun Capital 收购 Shopko 之后，第一步就是变现了 Shopko 最具价值的资产——房地产。Sun Capital 作价约 8 亿美元将这些房地产出售，然后又租回以供旗下分店使用。虽然短期内获得了巨大回报，但长期来看却增加了租金负担。
2019 年，Shopko 称公司无法偿债并申请破产，随后关停了旗下 360 多家分店。贝克姆称，她所在分店清算时，公司要求她继续担任主管，并承诺向她偿付遣散费和停业善后奖金。几周之后，贝克姆收到邮件告知她无法获得遣散费，Sun Capital 则表示，已经向破产计划划拨了资金，可以应付这类索赔。
7 月，美国金融改革组织 (Americans for Financial Reform)、「为获取尊重而联合」组织 (United for Respect) 等先进机构发布的一份研究显示，过去十年中，私募股权投资公司及对冲基金获得了 80 多家零售商的控制权。近期倒闭的大型零售企业中，大部份都为私募股权公司所有，其中包括去年破产的 Gymboree、Payless 和 Shopko。这类破产导致 130 万职位消失——包括零售商职位和相关工作，比如供应商提供的工作职位。根据该报告的估计，「过去十年中，华尔街企业摧毁的工作职位是其创造的职位的八倍。」
研究显示，不管是受累于债务、商业策略还是亚马逊 (Amazon) 的竞争，总之被杠杆收购的企业表现不及公开招股公司。加州理工立大学 (California Polytechnic State University) 的阿亚施 (Brian Ayash) 和拉斯塔德 (Mahdi Rastad) 今年 7 月发布了一份报告，研究了 1980 至 2006 年间被私有化的近 500 家企业。该报告跟踪研究了杠杆收购企业和数量相同的、10 年来一直保持公开招股状态的企业。结果发现，大约 20% 的私募股权公司所有的企业申请破产，数量是申请破产的公开招股企业的十倍。
经济与政策研究中心 (Center for Economic and Policy Research) 联合理事阿佩尔鲍姆 (Eileen Appelbaum) 的研究显示，利用杠杆本身没有问题，问题在于杠杆率过高。她指出，联邦存款保险公司 (Federal Deposit Insurance)2013 年发布的指导意见显示，企业债务水准已经是 EBITDA 的六倍以上，「引起了大多数产业的忧虑」。如果状况如她所言，将会出现大量问题。麦肯锡 2018 年的一份报告显示，2017 年私募股权公司的企业价值与 EBITDA 之比的中位数轻微升至 10 以上，而上一年该比率为 9.2。
当然，部份企业在被私募股权公司收购时已出现严重问题。有人称私募股权公司在市场中作用巨大。投行 PJ Solomon 重组部门主管皮茨 (Derek Pitts) 称，私募股权公司拥有扭转企业局面的资源和专业知识，也有投资它们的动机，从而确保企业出售或上市时自己能获得可观收益。
长久以来，零售企业一直是首选收购对象，因为这类企业拥有可靠的现金流及价值可观的不动产。但 B. Riley 重组部门主管及投行部门联合主管曼德里奥 (Perry Mandarino) 称，目前零售企业的消费者需求多变，又受到亚马逊的巨大冲击，私募股权公司并购的方式已不再适合它们。「私募股权公司挽救了很多行业的企业」，他说道，「但考虑到零售业受到的冲击，就算最精明的投资机构也很难挽救它们。现在商业环境如此艰难，高杠杆率可能会导致企业倒闭。」
儿童玩具零售企业玩具反斗城 (Toys “R” Us) 便是近来最为引人关注的案例。2017 年该公司申请破产，为偿还 2015 年被贝恩资本有限公司 (Bain Capital)、 沃那多房产信托 (Vornado Realty Trust) 及 KKR 集团收购时欠下的债务，需每年赔付 5 亿美元。由于该公司假日季销售状况惨澹，2017 年 3 月该企业被清盘，随后，遭到解雇的员工发起针对公司老板的抗议，投资者对该公司进行审查，当选官员也对其发出谴责。麻省民主党参议员沃伦 (Elizabeth Warren)7 月提出法案，限制私募股权公司从陷入危机的企业处获得的款项。
美国金融改革组织高级研究员、美国劳工联合会与产业联合会 (AFL-CIO) 资本市场政策主管科兹 ( Heather Slavkin Corzo) 称，「在过去十年中，私募股权投资大幅增长，该行业的政治经济影响迅速上升单位，从某种角度看，我们可能都算是私募股权企业的利益相关单位。」
A Crushing Tide of Megadeals
Around 2007, private equity buyouts of more than $2 billion got so numerous that we can hardly fit them all. The financial crisis interrupted the flow, but only temporarily.
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