世茂为何不缺钱？
世茂为何不缺钱？
世茂在三四线城市新增建面超过前 4 年的总和
两个月前，在 2019 年世茂房地产 (00813.HK) 中期业绩会上，集团新晋总裁许世坛说，我们没有一定要今年重回前十的想法。
不过，十一长假后，世茂三季度销售额却回到了前十——销售 1739.9 亿元，同比上涨 44%。
距离上一次世茂跻身全国房企百强前十，已相隔近 5 年时间。这五年中，世茂一改作风，变得低调保守。
再次回到前十的队伍，离不开世茂今年的「买买买」。据南方周末记者不完全统计，2019 年以来，世茂通过旗下两个上市平台世茂股份 (600823.SH)、世茂房地产先后收购了 18 个地产项目，涉及对价达 191.54 亿元。
这还只是公告数目，许世坛曾表示，还有很多项目正在谈，也有很多未公布。
世茂 2019 年半年报显示，上半年世茂新增 60 幅土地，土地总价约 788 亿元，其权益计容面积达 1412 万平方米，是去年同期的 1.83 倍；其中，有 900 万平方米是以收并购方式获取，占比约 70%。
现金流充沛，是世茂最大的底气。2019 年半年报显示，世茂房地产上半年账面现金约为 522.34 亿元，可覆盖其一年内到期的 320.56 亿元有息负债，未动用银行及金融机构融资额度约 400 亿元。
即使在上半年积极并购的关口，世茂的净资产负债率也保持在 59.6% 的低位，并且这是连续第 8 年维持在 60% 以下的水平。据国信证券经济研究所统计，2018 年房地产行业的平均水平是 103%。
「我们付款很快，基本上第二天就能把一百多亿打到对方账户，人家很高兴。」这位今年刚接过集团大权的地产二代在年初的业绩会上说。
在全行业融资艰难的大环境下，世茂的钱从哪里来？
习惯「逆周期扩张」
什么才是做房地产成功的关键？许荣茂在接受《英才》的专访中曾表示，第一是专业，二来是资金。「至于关系，已经不像改革开放不规范的初期时那么重要了。」
世茂成立于 1989 年，那一年许荣茂 39 岁。在香港依靠证券交易以及在内地开设服装厂积累了原始资本后，他以港商身份进军内地房地产业。
同样在这一年，不少房企创始人也都站在了事业的起点。碧桂园创始人杨国强成为北滘镇建筑工程公司的法定代表人兼经理；富力集团两位创始人李思廉和张力，也结识于这一年。
回顾世茂的发展历程，可以发现，「逆周期扩张」是其重要特点。
1995 年，许荣茂大举进军北京房地产市场。但当时的北京市场，乃至全国的房地产市场都谈不上景气。在经历了前几年优惠政策下的高速发展后，房地产泡沫开始破灭。1994 年，国务院开始发布宏观调控政策，加快经济适用房的建设，一时间商品房空置率攀升。
但许荣茂看好高端住宅。为了满足第一批「富起来」的中国人，世茂率先拿到了占地约 10 万平方米的亚运花园地块，并顺利将其打造成北京标杆性的豪宅项目。
此后五年间，世茂开始资本扩张，陆续在北京开发了多个家喻户晓的高档住宅，包括紫竹花园、华澳中心等，很快都一销而空。一时间，许荣茂被冠以「豪宅教父」的称号，名满京城。
高端住宅的火同样在南方点燃，「给你一个五星级的家」的广告语，成功带领碧桂园 (02007.HK) 收获了第一批在广东各地先富起来的商人们。
这仅仅是开始。1998 年，中国完成住房制度改革，停止福利分房，商品房市场再次火爆。正当各家房企争先分食北京市场时，许荣茂却转头瞄准了楼价低迷的上海。
2000 年，世茂挥师南下，并将集团总部也迁至上海。世茂滨江花园成为其在上海的第一个项目，以 6 幢超高层高档公寓和 1 幢 60 层酒店式公寓的规模一鸣惊人，连续 4 年问鼎上海地区楼盘的销售冠军。
这一年，世茂出价 1.44 亿元收购旗下拥有恒源祥品牌的上海万象集团，2001 年更名为世茂股份，在 A 股借壳上市。有了更多资本，「滨江模式」自此不断对外输出复制。同年，许荣茂首次跻身《福布斯》中国大陆富豪榜，排名第五。
和上海的绿地集团一样，此后世茂也成了摩天大楼专业户。在地产业内，这是一种需要耐心的特殊拿地方式。
据南方周末记者统计，目前世茂在上海、广州、深圳、南京、长沙、厦门和烟台等
地，已建成 8 座超 300 米、13 座超 270 米的摩天大楼。
摩天大楼建安成本高、运营难度大、回报周期长，但为何房企愿意建？绿地集团董事长张玉良曾多次表示：「绿地集团做的是当地政府想做，而当地企业又做不了或者不容易做的事。」
一位地产业内人士对南方周末记者分析，一二线城市往往需要超级地标的存在。对于政府而言，有展现城市风貌和政绩的作用，因此地标项目往往能享受到政府给到的优惠政策。
2018 年，许荣茂在央视春晚上露了把脸，将其斥资 1.33 亿元从私人藏家手中购得的国宝级画作《丝路山水地图》免费捐赠给故宫博物馆。
提前放慢脚步
曾和世茂占据中国南北两端、打起豪宅擂台赛的碧桂园，在 2007 年赴港上市。
自此，碧桂园开创了「高周转+高杠杆」的发展模式，在广东省以外的三四线城市攻城略地，抓住城镇化进程的红利。
这一模式被多家房企争相模仿与复制。其中，与世茂为老乡的各家「闽系」房企，凭着「爱拼才会赢」的冲劲，大量拿地，高周转快速出货，回笼资金再加杠杆，成为进军地产业的一匹匹黑马。
世茂此前专注于一二线城市做中高端市场，但现在也禁不住诱惑，开始蠢蠢欲动。
2010 年后，世茂将拿地重心转向三四线城市。但由于三四线城市对中高端项目的需求薄弱，导致库存较大难以消化，拖累公司销售增长大幅落后于同业，同时带来负债攀升。2011 年，世茂的负债率攀升至 81.7%。
随着各地楼价持续疯涨，国务院从 2010 年起陆续加大对楼市的调控，例如颁布各项限购令，同时从融资端开始加大金融机构对房企融资的监督和指导。
一时间，房地产市场降价的声音此起彼伏。2014 年，万科董事长郁亮称，中国地产行业将进入白银时代。
世茂似乎相信了这一预测，开始减少拿地，去库存，降负债，注重利润。
不过，就在世茂慢下来之后，其他房企依然在高速扩张。世茂的规模，从 2014 年全国房企销售额的第 8 名跌至 2017 年的第 16 名；销售面积从 2014 年的第 9 名跌至第 25 名。
事实上，2014 年之后，房价依旧全面暴涨，各家房企利用不同的「找钱」之道各显神通，房地产市场并没有冷却下来。彼时，没有人知道提前慢下来的世茂在想些什么。
历经三年滞胀期，世茂在致力于消化三四线库存的同时，2017 年陆续在南京、杭州等新一线城市增加土储。在这一年，世茂也终于迎来了再一次的高增长，迈进千亿阵营。
全球融资能力
在政府持续调控下，世茂能做到不差钱，不仅在于它及早收缩战线，也得益于其早年与国际投行建立的深厚关系。
2006 年，世茂房地产在港上市，全球募资 41.70 亿港元。上市前，世茂还完成了一次大规模私募。摩根士丹利、渣打银行、建银资产管理和 Draw Bridge 基金四家策略股东以每股 4.14 港元共出资约 15 亿港元购进了世茂房地产 12.8% 的股权。其中，持股最多的摩根士丹利以 2.22 亿股成为世茂房地产的第二大股东。
上市后，摩根士丹利国际资本 (MSCI) 将世茂房地产纳入了 MSCI 全球股票指数及 MSCI 中国指数成分股，带领世茂股价大幅上涨。同年年末，世茂房地产又通过摩根士丹利成功向国际投资者发行近 6 亿美元债券。
2018 年开始，中央从银行、信托、外债等多渠道对房企非法融资进行监管严卡。国内房地产市场也走到了下行周期。此前一路狂奔的房企，尤其是众多中小房企纷纷倒下，为了解决资金问题抛售资产。
一位不愿透露姓名的房企高管告诉南方周末记者，其实世茂今年捡到的项目都是「大便宜」，不管泰禾的院子系列，还是粤泰的天鹅湾系列，都是明星产品线项目。在其看来，虽然后者涉嫌诉讼查封事宜，但风险有限。除了利润高，安全向来是世茂收购的另一个重要考量标准。
许世坛也曾在业绩会上表示，世茂收购的项目大多有较高的门槛，接近 10%–12% 的净利润，30% 的毛利润，相较于土拍市场更为划算。
同时，并购项目还有个好处，「就是有可能对方已经开发了一半，我们买回来再卖，就能很快周转起来。有些一二季度并购的甚至能实现在第三季度就可以销售」。
关于并购的钱从哪里来，世茂回应南方周末记者称，主要用 50% 的销售回款进行拿地。2019 年上半年，世茂回款约 813 亿元，回款率为 81%。
但显然不仅如此。2019 年 5 月，世茂房地产旗下子公司世茂建设成功发行 132 亿元公司债券，票面利率 4.30%，有效期 24 个月。
在监管机构对房企发债日益收紧的环境下，世茂建设获联合信用评级 AAA 级别，且仅用了两周时间就获批发债申请。
同月，银保监会对房企公开市场融资窗口指导，包括约束房企发行境外债券只能用于置换中长期境外债务，规范 ABS 融资，严防信托公司违规融资等。而这几项规定，恰巧世茂都不在范围内。
两个月后，2019 年 7 月，世茂房地产就成功发行了年内第二笔美元优先票据，规模为 10 亿美元，7 年期，利率为 5.60%，低于内房股美元债的平均水平。该笔债券由世茂的「老朋友」摩根士丹利、渣打银行在内的多家国际知名投行和金融机构进行牵头经办和发售，认购反应热烈，总订单近 60 亿美元。
业绩中报显示，世茂房地产 2019 年上半年融资成本控制在 5.6%，较 2018 年全年 5.8% 下降 0.2 个百分点，维持在行业较低水平。据观点指数统计，2019 年上半年房企平均融资成本为 6.96%。
不过，需要担心的是，世茂在三四线城市的土地储备再度暴增——根据 2018 年年报，世茂在三四线城市新增建面超过前 4 年的总和。
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