东旭系「空中楼阁」
东旭系「空中楼阁」
屡被质疑财务数据与业绩的东旭集团近日首现债券违约，究竟为什么？
债市上著名的「不可能违约」东旭光电 (000413.SZ)11 月 19 日还是公告债务违约了。仿佛如康得新 (现为*ST 康得，002450.SZ) 翻版，这家公司 2019 年 9 月末账上还坐拥近 183 亿元货币资金，却无法兑付 18.7 亿元的债券回售。
11 月 19 日，中诚信发布信用评级报告，将东旭光电的主体信用等级由 AA+ 下调至 C。
2019 年三季报显示，东旭光电三季度账面货币资金高达 182.16 亿元；同时，东旭光电同期有息负债 (包括长短期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债) 高达 216.04 亿元，其中应付债券 52.84 亿元。
令市场错愕的是，11 月 11 日，东旭光电还公告称将如期兑付「16 东旭光电 MTN001A」及「16 东旭光电 MTN001B」的付息及回售；然而 11 月 19 日又公告称，「由于公司资金暂时出现短期流动性困难，致使前述中票及相关回售款项未能如期兑付」。
除了上市公司东旭光电，其母公司东旭集团目前还有存续期内的债券 15 只，合计债券余额 196.39 亿元，其中一年以内到期的债券余额约 89 亿元。「这还不算其他的银行贷款、票据、非标、租赁等，未来怎么还？」有投资人对此表示担忧。
东旭集团旗下两家上市公司东旭光电、东旭蓝天 (000040.SZ) 于 11 月 19 日临时停牌。当天下午 14 时 39 分，「16 东旭光电 MTN002」银行间债市显示最新成交价 6.2644 元，较前一交易日中债估值 99.5642 元，偏离 −93.71%，东旭债正在被市场抛售。
财新记者估算，即使除去受限的资金 42.21 亿元、剩余的募集资金 7.88 亿元，东旭光电可自由使用的资金仍超过百亿元。继康得新货币资金造假被揭露后，东旭光电重演「大存大贷」一幕，阴影笼罩债券持有人。
当日，东旭光电公告，东旭集团控股股东东旭光电投资有限公司拟向石家庄市国有资产监督管理委员会转让其持有的东旭集团 51.46% 的股权，尚待上级有权单位审批，可能会导致公司控制权发生变更。
据一位投资人透露，目前石家庄国资委的要求是，先保证企业正常经营生产，不得裁员降薪，债务先由集团自己处置资产来解决。
财新记者多方了解到，东旭光电在 11 月 18 日的紧急会议上对违约中票给出了一个初步偿债方案：本金全部半年兑付，利息于 11 月 20 日兑付。除此之外，东旭集团创始人李兆廷提供无限连带责任担保，同时将上海申龙客车一笔 50 多亿元应收账款 (国家补贴) 的回款账户作为中期票据的偿债资金监督账户。工商信息显示，上海申龙客车为东旭光电全资子公司。
对于这一方案，债券持有人并不买账。「申龙股权已经被东旭质押得差不多了，应收账款如果被查封怎么办？」另一位债券持有人则表示，「这个时候再提供个人担保没有任何价值，持有人对东旭已经没有信任根基了。」
「大存大贷」疑点重重
东旭集团创始人李兆廷自 2009 年开始收购多家公司，公司规模快速膨胀，短短八年将东旭集团从净资产 4.26 亿元扩张到 458.62 亿元。近年来发债凶猛但财报异常，「大存大贷」特征明显。
截至 2019 年 6 月 30 日，母公司东旭集团账面货币资金 368.62 亿元，而同期有息负债为 658.45 亿元，财务费用支出高达 19.7 亿元。这个特征在旗下上市公司东旭光电身上同样明显。
2019 年 5 月，东旭光电曾收到深交所的年报问询函：要求说明公司在货币资金余额较高的情况下维持大规模有息负债并承担高额财务费用的必要性及合理性。东旭光电 2018 年年报显示，截至 2018 年末，货币资金余额为 198.07 亿元，包括受限资金 48.90 亿元，占总资产的 27.29%。同时，其有息负债余额为 204.31 亿元 (包括长短期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债)，占总资产的 28.15%。报告期内，利息支出 12.04 亿元，财务费用合计 7.23 亿元，占 2018 年度净利润的 33.40%，对经营业绩影响较大。
针对市场关心的「大存大贷」，彼时东旭光电有关负责人回复称：「是行业特点，不存在流动性风险，不存在兑付风险，不会因为存贷双高而给企业的日常经营带来风险。这也是东旭光电不同于市场中其他问题公司的本质差别。」
不过，三季度情况有所不同。财新记者估算，即使除去受限资金、剩余的募集资金，东旭光电可自由使用的资金仍逾百亿。「如果真的有那么多钱，不可能不进行兑付。」
与此同时，在全市场都在降杠杆的几年间，东旭集团却走了一条截然不同的资本扩张之路。
2015 年至 2017 年，东旭光电以每年一单的节奏定增，总计募资 187.5 亿元。
2015 年 12 月，东旭光电向东旭集团、昆山开发区国投等非公开定增 11.7 亿股，募资 80 亿元投入第 5 代 TFT-LCD 用彩色滤光片 (CF) 生产线项目，并收购旭飞光电和旭新光电 100% 股权。2016 年 8 月，东旭光电非公开发行股份 11 亿股，募资 69 亿元，募投项目为第 8.5 代 TFT-LCD 玻璃基板生产线项目。2017 年 10 月，东旭光电定增 38.5 亿元，收购上海辉懋持有的申龙客车 100% 股权；购买东旭集团、科发集团和四川长虹合计持有的旭虹光电 100% 股权。
无独有偶，东旭集团旗下另一家上市公司东旭蓝天也在 2016 年 6 月和 2018 年 11 月两度定增，总计募集高达 115 亿元。
二级市场疯狂募资的同时，东旭集团转头就将其持有的三家上市公司股权一一进行了质押融资。截至 2019 年 8 月底，东旭集团已质押其持有东旭光电股数的 87.39%、持有东旭蓝天股数的 99.35%、持有嘉麟杰 (002486.SZ) 股数的 100%。
此外，东旭集团还与东旭光电于 2016 年 11 月共同设立了东旭集团财务有限公司 (下称东旭财务公司)，在集团内部实施资金归集。天眼查显示，东旭财务公司注册资本 50 亿元，东旭集团与东旭光电分别持股 60% 与 40%。
市场的疑点在于，即便财务公司业务合规，可将上市公司资金归集到财务公司，但一定程度将集团与上市公司的资金混在一个资金池，成为风险共同体。
根据东旭光电、东旭蓝天两家上市公司披露，截至 2019 年 6 月 30 日，两家公司共存入东旭财务公司资金余额约 115 亿元。其中，东旭光电存入 87.78 亿元，东旭蓝天存入 27.19 亿元。
虽然东旭集团持股东旭财务公司 60%，但东旭集团并未将东旭财务公司合并报表以及列示关联交易，这样也就无法追踪投资方向和回款情况。
「就害怕钱也是被大股东挪用，之前就听说李兆廷『爱炒股』，有传跟康美药业一样，挪用了百亿资金炒股。」一位东旭光电中票持有人对财新记者表示。
一位银行分行资管部人士告诉财新记者：「东旭集团是配资炒股的大户，市场上都知道的。劣后资金估计有 100 亿元左右，从银行拿的优先级资金大概在 200 亿元到 300 亿元之间，他们选的票还可以，但是预警止损要求比较宽松，经常挑战银行风控底线，2018 年亏得很惨。」
另有银行人士证实，东旭集团曾找过该人士所在银行配资，且劣后均为个人，「他们跟『明天系』的做法有点像，很多 (融资) 团队在外面跑，看起来需求很大。」为了融资，东旭集团给相关人员职位配置很高，「我见过一次东旭的副总裁，以为级别特别高，后来才知道他们副总裁一大堆。」
国资接盘？
根据最新公告，东旭光电投资有限公司拟向石家庄市国有资产监督管理委员会转让其持有的东旭集团 51.46% 的股权。东旭光电投资有限公司实际控制人为李兆廷，李兆廷持有 51.17% 的股权，华融国际信托持有 48.78% 的股权。
东旭集团除大股东东旭光电投资有限公司外，主要股东还包括持股 25.28% 的北京东旭投资管理有限公司，持股 19.49% 的自然人李青和 3.77% 的自然人李文廷。北京东旭投资管理有限公司由李兆廷持股 90%，李文廷持股 10%。
公开信息显示，李兆廷与李文廷为兄妹关系，李兆廷与李青为夫妻关系。
在石家庄国资接盘东旭集团 51.46% 股权后，李兆廷及其关系人仍旧控制东旭集团 48.54% 的股权。
东旭集团涉及的产业种类较多，经营管理难度大，主营玻璃基板、机械装备制造及光伏业务。目前公司装备和玻璃基板毛利率下滑明显；在建光伏电站项目则受国家产业政策影响较大，随着国家光伏电价补贴标准不断降低，光伏行业上游的利润空间将进一步压缩。2018 年 6 月，西藏金融租赁有限公司 (下称西藏租赁) 不再纳入集团并表范围，公司债务负担有所减轻，但对未来收入规模和利润水平将产生一定影响。
东旭光电 1996 年在深圳证券交易所挂牌上市，主营业务为液晶玻璃基板制造与销售、石墨烯产业化应用、新能源汽车研发及制造、智慧城市建设等，实际控制人李兆廷。李通过东旭集团与石家庄宝石电子持有东旭光电约 21.77% 的股份。
2019 年中报显示，2019 年上半年，东旭光电实现营业收入 84.75 亿元，净利润 8.44 亿元。营业收入主要来自装备技术子行业，占比约 38.83%；其次为光电显示材料，营业收入为 19.65 亿元，占比为 23.19%。毛利率最高的石墨烯产业化应用营收不足亿元，但增幅较快，2019 上半年实现营收 6255 万元，同比增长 181.81%，毛利率达到 41.59%。但除石墨烯外，其他主营业务营收均有所下滑。
结构化发债套路深
东旭集团在债券市场上成为「网红」缘于其超低的风评与从不「违约」的过往。
「市场早就预期东旭债会挂，但总能成功发行，而且每次都能如期兑付。」市场人士表示，「大家一直难以理解。」
2018 年 8 月 17 日，成立了 24 年的大公国际资信评估有限公司 (下称大公资信) 由于在评级业务中涉及典型利益冲突违规行为，被证监会和银行间市场交易商协会联合处以监管处罚停业整顿一年。财新独家报道了大公资信被停业整顿的内幕：监管查实有 26 家企业的资信评级直接被大公资信上调，是由于挂钩购买大公的数据管理咨询软件，此举涉嫌内幕交易。曝光的 26 家企业就包括东旭集团。这意味着，企业发债的外部评级会受到市场的普遍质疑。
彼时据财新记者了解，东旭集团尽管通过购买大公资信产品而上调评级，但因为自身资产质量堪忧，该期债券也未能成功发行。「东旭这种网红债，其实是垃圾债，市场没人买。」多位市场人士表示。
不过，在大公事件之后仅半个月，9 月 3 日，东旭集团高调宣布称在深交所成功发行小公募债 26 亿元 (18 东旭 01)，发行期限三年，票面利率 8.18%，超出原基础发行规模 70%，承销商为国融证券。东旭集团之后发布的新闻稿称，「东旭集团成功发债，充分表明经营状况好、信用质量过硬的民营企业仍旧是机构投资者追捧的目标」。
市场却一片哗然。彼时流动性结构性收紧，已有多起债券违约，几百只债券取消或推迟发行，投资者对民企偏好急速下降，对民企债慎之又慎。业内人士认定，「东旭这个时候肯定是自己买自己。全市场没人买他家的债。二级市场净价 80(元) 都没人要，不需要在一级市场以这个价格去拿。」
2019 年 3 月，证监会机构部对国融证券的三位员工采取出具警示函的监管决定，将国融证券债券违规业务公之于众，「118 工程」结构化发债的做法也就此曝光。
结构化发债的主要模式在业内被称为「118 工程」：在这种模式下，发行人用 1 倍资金 (如 5 亿元)，最高可以腾挪 1.8 倍 (9 亿元) 的融资。在极端情况下，发行人还可通过短期拆借等手段筹集自发自买债券所需资金，在融资完成后归还，实现空手套白狼。在实践中，上述两种结构化发债模式也可以结合使用进一步放大杠杆。
据财新记者了解，东旭债是国融证券的主要客户。「国融证券承销发行的东旭债等，价格明显是发不出来的价格。」市场人士说。
此前，国际评级机构标准普尔、惠誉已将东旭集团的信用评级从 B 下调为 B−，惠誉还于今年 5 月撤销了对东旭集团的外币发行人评级，原因是「缺乏足够的信息来维持评级」；而国内评级包括鹏元征信、联合资信对东旭集团的评级则一直保持在稳定的 AA+。
2019 年以来，民企违约进入高潮，大批网红民企纷纷落马。在几大国际评级机构连续下调东旭集团的主体信用评级之后，3 月底触发「16 东旭 02」大量折价成交，成交净价 81.16 元，进而导致 4 月下旬东旭所有公司债质押率出现集体下调。
7 月底、9 月和 12 月底，东旭集团陆续有 30 亿元私募债、20 亿元公募债、7 亿元私募债行权到期，市场再次质疑东旭集团的偿债能力。
7 月 23 日，30 亿元的「16 东旭 02」足额按期兑付。「吃瓜群众扑了个空。」市场人士调侃道。
据业内人士分析，「16 东旭 02」的交易情况可以看出，6 月 6 日到 7 月下旬，6 月 6 日和 6 月 21 日这两天有明显的巨量成交以及异常交易；在此之外，同期只有一笔 20 万元的成交。
「半小时之内，面值 5 亿元的交易量，一模一样的价格，都是 90 元，价格偏离度大大超过监管规定的 10%，折价 10 元成交，远高于固收平台前一工作日的收盘价 73.1 元；且离 7 月 12 日的债券回售登记日仅有一个月左右的时间。」当时有市场人士分析，「想必这个机构是做好了不回售的准备，否则在债券如期兑付情况下，明显有利益输送嫌疑，这笔交易大概率是发行人的关联人做的。」
经过前述操作后，「16 东旭 02」质押率终于被上调回原来的 0.40，中证估值全价也回到了 104 元。
布局金融行业的背后
与国内其他民营企业类似，做大后的东旭集团也热衷于追求金融牌照，打造金融控股集团。
自 2015 年起，东旭集团先后控股收购了西藏租赁、衡水银行、老牌公募金鹰基金，目前控股比例分别为 48.49%、50.03%、66.19%，均为第一大股东。东旭集团董事长李兆廷担任西藏租赁董事长，还获批金鹰基金实际控制人资格，东旭集团执行副总裁曲俊杰为衡水银行董事长。
东旭集团还一度持有山西朔州农商行 30% 股权，并参股包头农商行。2018 年 10 月东旭集团收购衡水银行之后，河北银保监局公告称，东旭集团持有的山西朔州农商行和内蒙古包头农商行股份比例应在其承诺的期限内调整至符合监管规定要求。按照监管的要求，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过两家，或控股商业银行的数量不得超过一家，即「两参或一控」；两者不能并行。天眼查显示，目前东旭集团仍为山西朔州农商行股东。
2016 年，网上流传一份东旭集团打造金融控股集团的报告。该报告描述了东旭集团意欲打造「获得足以支撑集团发展所需的金融牌照，打造足以支撑集团发展的八大金控业务发展体系，打造东旭集团金融资本运作的八根大柱子，包括保险，信托等各类金融业务资质牌照」。
对于东旭集团金融资本运作中需要解决的现实问题，前述报告称重点之一是「布局资金来源的金融牌照，特别是能解决长期稳定、成本低廉的资金流问题的金融牌照；其次是打造持续稳定现金流的类金融业务板块，主要通过银行综合授信的杠杆效应来开展，其中股权投资是重点之一，通过股权投资为东旭集团打造一百根小柱子，与大柱子共同为集团大厦提供支撑」。
2017 年，东旭集团成立了东旭金控 (成都) 有限公司，金融版图不断扩大。
不过东旭集团控制的这几家金融机构是否如其所愿，为东旭集团解决「长期稳定、低成本资金流」？目前还尚无明显征兆。
公开报道显示，2019 年 2 月 1 日，在东旭集团 2019 年工作会议暨 2018 年度先优表彰大会上，曲俊杰强调，「2019 年，团队不仅要守业，更要继续创业，在强大团队凝聚力的驱动下，东旭资本和衡水银行必将为集团的发展作出更大贡献。」
2019 年 7 月下旬，金鹰基金北京办公室发生一起总经理「辱骂门」。国开泰富基金时任总经理杨波前往金鹰基金，质疑其总经理刘志刚「为何对抗股东，且态度蛮横」。
有媒体事后报道称，杨波代表的是东旭集团，希望基金和集团发生协同效应，为集团提供融资。但大股东的这一诉求遭到了金鹰基金管理层的反对，最终发生冲突。东旭集团随后否认了与此事件有关。
一位基金公司业务人员告诉财新记者，东旭目前在市场上发债比较难，因此他们会想各种办法。「他们曾经找过我，想买我们的基金，加一定杠杆交换购买他们的债券，我们信评没同意。不过基金公司给大股东抬轿子可是很常见的事情。」
除了公开参股控股的金融机构外，东旭集团还与多家中小银行关系微妙。
此前东旭光电负责人对媒体表示，公司未能如期兑付应付利息及相关回售款项，与公司资金暂时出现短期流动性困难有关；而流动性困难的直接导火索，则来自金融机构一笔 20 亿元规模的抽贷行为。东旭光电流动性瞬时紧缩。
知情人士透露，这次抽贷不是国有大行，而是与东旭集团关系密切的中小银行。
「东旭发债的套路比较深，手法高明、非常隐蔽。」前述知情人士说，这其中涉及合作密切的中小银行、非银机构等。
2015 年 12 月锦州银行 (00416.HK) 在香港挂牌时，东旭集团曾通过香港二级市场买入锦州银行股权。截至 2015 年末持股 2.74%，但从 2016 年中报开始，东旭集团不再出现于锦州银行 H 股的主要股东之列。
东旭集团也是锦州银行的大客户。《锦州日报》2019 年 4 月曾报道称，「锦州银行充分利用自身客户资源，主动引进东旭集团、汉能集团等大企业、大项目，为全市的招商引资工作书写了浓墨重彩的一笔。」
锦州银行于今年 4 月、5 月两度延迟发布 2018 年年报；5 月底，安永会计师事务所正式辞去职务，称锦州银行向其客户发放的某些贷款实际用途与信贷文件不一致。此消息一度引发市场对锦州银行的避险情绪。2019 年 9 月，锦州银行终于公布了年报：至 2018 年末，该行总资产近 8500 亿元，其中贷款近 3500 亿元、同业资产近 5000 亿元。
多位债市人士均对财新记者表示，「东旭集团与锦州银行关系微妙，市场上都知道，锦州银行和另一家 H 股城商行大量直接或间接持有东旭债，它们自身就是东旭重要的融资渠道。」
除了发债，东旭集团旗下三个上市公司近几年的定增轻松搞定，也因东旭集团与各类机构密切的关系。
此外，东旭集团旗下两家上市公司东旭光电、东旭蓝天的十大股东中，都有多家基金产品。截至 9 月底，东旭蓝天的前十大股东中，除了第一大股东东旭集团持股 39%，其他持股的就有八家理财产品，持股比例从 1.07% 到 3.29% 不等，包括深圳铭泰资产管理有限公司铭泰一期、二期证券投资基金，国泓资产-宁波银行-西藏信托-鼎证 47 号单一资金信托等。
「十大股东中有这么多理财产品挺奇怪的，穿透之后背后肯定全是杠杆资金。」前述知情人士称，「这些产品背后的配资肯定都来自银行。」
有投资人称，东旭集团每年花很多钱打点各方关系。「比如参加东旭的年会，抽奖嘉宾都是和东旭合作比较深的机构，按持有规模排序，分别抽一二三等奖。」
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