「外资入铁路」破冰
「外资入铁路」破冰
投资者对进入投资额巨大、投资周期长、收益低的铁路领域往往心存忧虑，引入外资更是「难上加难」。济青高铁在全国首个引入外资，靠什么？
2018 年深秋，完工在即的济南至青岛高速铁路章丘段，迎来了一批外资考察者。一年之后，这批来自中东的访客，成为首单入股中国铁路的投资者。
今年 10 月 10 日，全球第四大主权财富基金科威特投资局通过中金资本运营有限公司 (下称中金资本)，接手山东铁路投资控股集团有限公司 (下称山东铁投) 转让的 4% 股权，向济南至青岛高速铁路公司 (下称济青高铁) 投入 2 亿美元 (约 13.86 亿元人民币)。
济青高铁是改革后首条由地方政府控股的高速铁路，全长约 307 公里，2018 年 12 月 26 日正式通车。根据国家发改委批复，该项目预估总投资额为 599.8 亿元，资本金占 50%，国铁集团和山东省政府按 2∶8 的比例各出资 60 亿元、240 亿元资本金。
高铁建设素以体量大、债务重著称，无论是铁路系统还是地方财政，都面临着资本金投入不足的困难。不过由于铁路系统公司化程度不高，外部投资者出于投资回报、信息披露的顾虑，往往少有涉足，即便国内保险公司等长期资金亦小心有加。济青高铁引入外资，一时令业内颇为瞩目。对于有着 2000 亿元铁路投资规划的山东而言，此次引资尽管金额并不巨大，但破冰意义弥足珍贵，而对于整个中国铁路而言，引资的模式与难点，亦值得借鉴和玩味。
为什么是济青？
兼具公益与经营属性的铁路，目前仍未走出「靠补贴过活」的普遍印象。「大家的惯常理解是，中国高铁都是不赚钱的。」在中金资本董事总经理许中超看来，这一认知既合理又偏颇。一方面，国铁集团负债太高，中国铁路整体实现盈利的难度比较大；另一方面，京沪高铁等少数东部沿海地区的干线运营又表明，途经人口密度高、流动需求高的区域的线路，是具有盈利可能的。
许中超供职的中金资本，是中国国际金融股份有限公司 (下称中金公司) 旗下的股权投资平台。科威特投资局此番入局济青高铁，即通过出资中金资本下设的交通投资基金实现。中金资本曾于 2019 年初以 27.65 亿接手沪杭高铁 14.04% 股权，转让方为中国宝武钢铁集团有限公司。许中超介绍称，沪杭高铁 2018 年净利润已经接近 10 亿元，而具有区位优势的济青高铁也和沪杭高铁类似，属于少数能盈利的铁路，站在投资回报角度看，「能算得过来账」。
就线路本身而言，济青高铁位于人口大省山东境内，该省常住人口超过 1 亿，位居全国第二。线路途经的济南、淄博、潍坊、青岛是山东经济最发达的城市，2018 年 GDP 总量约占全省 GDP 的 40%。济青高铁开通前，济南与青岛之间的客运列车主要在胶济客运专线 (下称胶济客专) 通行。该线路为普速铁路，开行时速为 200 公里。山东铁投人士称，该线路的运输能力接近满负荷，「一票难求」时有发生，另还有 11 对客车借用了同方向的货运线运行。
山东铁投财务部部长李学谦介绍，济青高铁从开通至今年 11 月，日均开行列车对数由 23 对升至 41 对，高峰日达到 47 对，这一开行密度好于其他高铁线路投运初期开行列车的平均水平。
日益扩张的高铁路网，也为客流增长提供了较为乐观的理由。国家铁路局数据显示，至济青高铁开通时的 2018 年底，全国高铁运营里程达 2.9 万公里，此规模较四年前规划时增加了 1.3 万公里。在全国高铁网络扩张的同时，与济青高铁相接的线路亦在完善：其为「八横」高铁网络干线之一——青岛至银川通道的组成部分，与之联络的石济高铁已率先于 2017 年开通；郑州至济南高速铁路是与济青高铁相接的另一线路，拟于 2019 年年底开工。此外，正在筹建的京沪第二通道也将与济青高铁交汇于潍坊。
「修京沪高铁的时候，有关部门预测，这条路十年后能达到 7000 万客流量就不错了。但是随着全国各地都修 (高铁)，都用上京沪这条路了之后，(客流量) 第三年就到了 8400 万。」许中超称，高铁网络体系快速扩充使线路收益呈几何增长，京沪高铁收益即因此超过早期预测。基于同样的原因，济青高铁的概算收益率已高出筹建初期的测算水平。
作为首条由地方主导建设的高铁，济青高铁的股权结构相较其他合资铁路更具改革优势。在引资之前由六家股东构成：山东铁投出资 64.33%；中国铁路发展基金股份有限公司和国开发展基金有限公司共出资 22.67%；中建山东投资有限公司、中车青岛四方机车车辆股份有限公司和中铁建工集团有限公司分别出资 7.21%、4.33% 和 1.46%。从这一股东构成可以看出，国铁集团不在其中执掌绝对话语权，而身为控股方的地方政府在引资、建设中拥有充分自主空间。这对引资政策起到了重要的推动作用。
为吸引社会资本参与，山东省政府曾在内部会议纪要中明确给予济青高铁三项政策支持，包括运营补亏、大客户直供电模式、票价上浮 20% 的政策。此外，在项目筹建初期，山东省政府即联合铁道第三勘察设计院制定济青高铁站场周边土地综合开发方案。按照山东省的规划，土地综合开发收益将是济青高铁重要的营收来源。这是国务院 2013 年首提鼓励铁路土地综合开发利用之后，全国首个同步在可行性研究阶段制定出土地综合开发方案的铁路项目。
铁路土地综合开发是铁路投融资改革中的一块「硬骨头」。政策层期望借此增强铁路项目的盈利能力，但囿于土地政策阻碍及铁路系统与地方政府的利益藩篱，这项改革多年来突破寥寥。济青高铁的股权结构在此发挥了优势：由于该线路由山东省政府控股，在土地指标的获取过程中，几乎不涉及铁路与地方政府之间的博弈，利益协调相对简单。
锁定分红比例，是济青铁路的另一项政策保障。李学谦称，山东铁投内部测算结果显示，济青高铁将在投运四至五年内实现盈亏平衡，而进入盈利期后，除了公司章程规定的盈余公积金，90% 的利润将向股东分红。
分红是股权投资者考量的重要因素。据业内人士介绍，国内基础设施股权投资分红往往存在不确定性。不少合资公司或在章程中不明确约定分红机制，或在项目盈利之后，因偿还债务等事由而拒绝向股东分红。许中超表示，外资方对分红机制格外看重，济青高铁公司承诺的分红机制与外资的投资诉求相契合。
漫漫引资路
济青高铁筹建之际，正是铁路系统「放手」控股权的改革启动之时。2011 年以来，随着债务雪球越滚越大，曾几乎主导所有干线铁路建设、运营大权的原铁道部及政企分离后的中国铁路总公司 (现为国家铁路集团有限公司，即国铁集团) 逐渐放弃铁路干线的控股权。国务院 2013 年 8 月发布的《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》进一步明确，地方政府和社会资本可对城际铁路、市域 (郊) 铁路、资源开发性铁路和支线铁路拥有所有权、经营权。
据财新记者了解，对于这条资本金规模在 300 亿元左右的高铁，国铁集团最初出资意愿甚微，仅愿出资 10%。2013 年，原证监会主席郭树清出任山东省省长之后，曾多次亲自带队赴京与国铁集团、国家发改委商讨，最终国铁集团的出资比例提升至资本金的 20%，山东政府需自筹剩余的 80%，即 240 亿元。
240 亿元对于山东省政府来说也并非小数字。2014 年，山东全省公共财政预算收入为 5026.7 亿元，山东省在济青高铁中承担的出资规模相当于 5%。出资压力下，引入外部资本共同出资是第一选择。作为控股股东的山东铁投还曾在《人民日报》等多家国内媒体发布济青高铁招商广告。当年《山东快速铁路规划研究方案》中有明确表述：「吸引淡马锡公司等国际知名财团参与投资，争取利用外资比例 20% 左右。」
被写入前述方案的淡马锡曾于 2015 年与山东省政府达成初步投资协议，拟向求资若渴的济青高铁投资 500 万美元。但这笔投资最终未能如约达成。据接近商务部的人士透露，济青高铁融资后期谈判过程中，淡马锡公司提出希望中方保证其投资回报率至少达 15%。「他们的出资额对于整个项目来说太少了，而且对投资回报有特定要求，类似于『名股实债』。」一名山东省铁路系统人士回忆称，基于多重原因，这单合作最终落空。
事后看来，对于外资而言，投资时机亦是重要考量因素。对于铁路项目的出资方而言，建设期与投运期的投资风险截然不同。「在建设期的工程，很容易超支、很容易延期。」许中超解释称，建设期中的成本、征迁等问题充满不确定性，超值或延期的情况一旦发生，对于投资者来说相当于「灭顶之灾」。
在既往的重大铁路工程中，类似争议也并不鲜见。2012 年末，京沪高铁第二、第三大股东——平安资产管理有限责任公司 (下称平安资管) 和全国社会保障基金理事会曾提出退股，投资规模超出预期即为其提出异议的事项之一。在线路投运后进入，意味着项目的建设资金已经锁定，且有实际的运营效果可作参照。
建设期内引入外资未果，山东省并未放弃。正处于交通补短板阶段的山东在推进郑济高铁、潍莱高铁、沿海高铁以及济南、青岛、烟台、潍坊、淄博等城市的轨道交通建设，亟需资金。据李学谦介绍，省内尚未建成的铁路项目多由地方控股，目前山东的铁路投资需求约在 2000 亿元左右。
山东进而采取了「腾笼换鸟」式的引资战略：将投运后的济青高铁部分股权转让，可以释放出山东铁投在济青高铁中投入的部分资本金，用于投资其他线路，实现滚动发展。李学谦表示，山东铁投拟通过转让济青高铁 30% 的股权置出 90 亿元。今年 10 月，与中金资本一同加入济青高铁股东阵容的还有农银金融资产投资有限公司，新晋出资方在项目建成后进入，因未承担建设期的风险，这笔交易溢价超过 10%。这笔股权转让交割完成后，山东铁投可置换出约 24 亿元。
除了资金需求，山东明确提出一定要在济青铁路引入外资，还有着优化公司治理的考量。在铁路领域，随着投融资体制改革渐进、合资铁路兴起，良好的公司治理结构更是吸引社会资本参与投资的关键。事实上，铁路的定价机制、清算机制等长期不够透明，国铁集团在运力指挥调度上掌握绝对话语权，一直是社会资本对铁路投资心存芥蒂、望而却步的重要原因。
前述京沪高铁退股事件即发端于此——平安资管等外部资本方的知情权在铁路建设及投运初期未得到充分保障，后引发关于票价制定、委托运营成本核算等经营事宜的质疑，这一争议的最终解决仍依赖于高层协调。
「我们在 (筹资) 过程当中的体会是，把外资引进来会对公司治理、管理规范化有促进作用，也有利于铁路投融资体制改革推进得更加深入一些。」李学谦表示。
据知情人士介绍，目前济青高铁的许多重要经营事项需与国铁集团协商决策。例如，济青高铁投资概算中有 50 多亿元的资金拟用于动车采购，但国铁集团方面表示没有铁路系统以外的单位买车的先例，这一资金安排未能落地；再如济青高铁公司期待，自己担当的列车可与各个地方铁路局一样，享有在本线以外路网开行的权利，但这一诉求尚未获准允。济青高铁如自行担当列车，则相应车次仅能在济南与青岛之间的路段开行，且时段安排由国铁集团统一调度，具有不确定性。
上述人士称，出于多重考量，济青高铁暂不自行担当列车，仅为其他路局开行的列车提供路网服务，收取服务费用。
李学谦介绍，中金资本作为科威特投资局的代理方，在济青高铁董事会中将拥有一个董事席位，这意味着外资方可以参与济青高铁的经营治理。各方期待，外资的进入可以推动经营决策更为合理化。「这样有利于项目正常地实现最初的预期目标。」李学谦说。
此次吃下中国高铁投资第一个「螃蟹」的外资方——科威特投资局是全球第四大主权财富基金。美国主权财富基金研究所 (SWFI) 官网公布的排名数据显示，科威特投资局目前管理的资产规模达 5920 亿元。这只主权财富基金对于中国资本市场而言并不陌生，其曾以合格境外投资者 (QFII) 身份在中国二级市场购买过两家铁路上市公司，2014 年至 2018 年是铁龙物流 (600125.SH) 的前十大股东；2015 年至 2017 年是广深铁路 (601333.SH) 的前十大股东。此次以股权投资基金中金资本为平台入股济青高铁，是该机构第一次直接投资中国基础设施领域。
在中金资本董事长丁玮看来，高铁「走出去」面临着各种约束，但是把外资引进来，让他们亲眼目睹高铁在中国的运营建设，以及它的效率、市场、质量、回报，就打造了一个非常好的品牌。因此吸引外资参与投资高铁，还有利于扩大中国高铁的影响力。
未来盈利空间想象
项目经营预期乐观、外部配套政策趋好，李学谦认为，这是济青高铁此次引资成功的主因，「投资人能感受到投资风险是可控的」。
「根据我们的模型测算结果，在不考虑市场化机制改革的情况下，济青高铁盈利性仍不错。」对于这一投资标的的收益前景，许中超也信心十足。「2016 年开始，部分东部线路的票价已经明显上调，个别甚至超过 50%。」他表示，随着高铁出行需求的增加，热门线路票价上浮是大势所趋，这将为高铁客运服务带来广阔的收益空间。
目前，济青高铁主要依靠向列车经行的地方路局收取路网服务费获取收入，另有少部分营收来自车站广告经营。这一运营模式还面临来自平行线路和铁路调度模式的挑战，融资方期待借路网完善及铁路领域改革之力获取更大盈利空间。
当下，与济青高铁平行的胶济客专主导着济南到青岛之间的铁路出行市场。李学谦介绍，胶济客专日均开行列车 90 对，开行对数是济青高铁的 2 倍多。「未来，随着高铁路网和车站周边城市交通、市政配套的完善，以及国铁集团、山东省政府关于济南、青岛铁路枢纽总图规划批复的推进实施，两条线路将差异化定位，济青高铁逐步成为中长途动车的主要通道。」
济青高铁目前没有自己的列车，也尚未以承运企业身份提供旅客运输服务。而对照即将上市的京沪高铁公司来看，该公司通过旅客运输服务收取的票价收入在其整体收入结构中的占比超过 40%，几乎与路网服务收入平分秋色。业内人士分析，在线路客座率良好的情况下，提供旅客运输服务的利润率高于提供路网服务。这也成为济青高铁未来努力的方向。
「如果改革能够推进得更快一点，我们的收益可能更好。」许中超也认为，铁路系统的市场化改革进度是影响高铁收益的关键因素。
除此以外，高铁的盈利还可以探索更多元化的路径。「京沪一条线一年有 1.9 亿人次的客流量，我们投很多互联网企业都不一定有这么多点击量。而且这还不是点击量，这是把你『圈进去』几个小时。」许中超认为，高铁运输特有的封闭场景为其赋予了创造多元化收入的可能，包括广告、餐饮、零售等，而且利润率要比主业高得多，也就是大家常说的「赋能」。他举例称，如果铁路系统更大范围开放 App 订餐服务，跟一些知名品牌建立战略合作，到某个站点可以送上来星巴克、麦当劳，相比目前铁路自营餐食，不仅可以大幅改善旅客体验，也会给铁路带来可观的附加收益。「而且卖票是有成本的，你要运营 (线路)，卖个星巴克、麦当劳几乎没有成本。目前有些站点实际上已经可以了，但没有全面铺开，合作品牌也比较少。」
被视作铁路多元化经营重中之重的土地综合开发，也是济青高铁着力探索的路径。济青高铁下设的二级子公司——山东济青高铁投资开发有限公司已在济南完成一商住综合地产项目开发，该项目现已进入预售阶段。此外，线路沿线的潍坊、淄博等地也就土地综合开发与济青高铁签署了相关战略协议。
山东省将出台支持铁路土地综合开发的指导意见，该意见就综合开发流程、站场用地规模、土地供应机制等作出详细规划。根据意见，沿线地方政府将通过返回部分土地出让收益、加强配套基础设施建设等方式支持铁路土地综合开发。
「无论是铁路自身的运营效率，还是土地开发收益，想象空间都是开放的，最终都有赖于体制改革的力度。」一位熟悉铁路改革的分析人士称，「外资进入的最大意义，在于推动改革继续深化。」
但西南交通大学副教授左大杰认为，从中国铁路现状来看，复制这一案例还面临两重困境。一方面，社会资本规模与铁路建设的资金需求不相适应，「其他行业的某一个具体项目，投 10 亿元进去可能就是控股股东，但在铁路领域，出资方股权比例较小，对应的话语权很小，所以这一领域对社会资金的吸引力不太大」。另一方面，单一线路的效益提升和整个路网息息相关，因此这些铁路依赖于国铁集团的支持，但国铁集团不仅掌握着绝大部分路网的运力调度指挥权，其运营业务与社会资本投资的铁路是竞争关系。这意味着，社会资本投入的铁路的利益难以保证，这让不少社会资本因为可能存在的不确定性而望而却步。「而如果想打破这个情况，只有调整网运关系。」
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