康得新救赎之路

退市、重组还是破产重整，「披星戴帽」已有时日的康得新有着 15 万股东和众多债权人，博弈仍在持续

A 股造假王康得新 (*ST 康得，002450.SZ) 正站在绝望与希望共存的路口，彻底落入深渊还是绝处逢生？它的一举一动都牵动着公司背后 15 万股东和众多债权人的神经。

按照证监会 7 月 5 日的通报，2015 年至 2018 年，康得新共计虚增利润 119 亿元；与此同时，2014 年至 2018 年，公司控股股东康得集团以其在北京银行 (601169.SH) 开立的现金管理账户，占用公司资金总计达 531 亿元。

因 2015 年至 2018 年连续四年净利润实际为负，触发退市风险警示，康得新「披星戴帽」已有时日，简称从「康得新」变为「*ST 康得」。在证监会下发行政处罚事先告知书后，深交所曾第一时间表态，若证监会最终据此作出处罚决定，将对康得新启动重大违法强制退市流程。

保住公司的上市地位，俨然已成为康得新当下最大的执着。

11 月 4 日晚间，康得新公告，公司于当天收到了证监会下发的《听证通知书》，被告知将于 2019 年 11 月 19 日上午 9 时 30 分在证监会召开听证会。这场听证会从 7 月底至今已两度延期。

财新记者从接近康得新的人士处了解到，因为涉及的投资者众多，证监会对这场听证会的重视程度不低，给康得新听证团队开了多次阅卷的先例。「证监会查的案卷里，银行流水有近 9000 页，每一页都密密麻麻，审计师拍照回来要全部录入电脑，才能做数据分析。」

对于 11 月 19 日的申辩，康得新似乎并未完全准备好。但是财新记者了解到，申辩的方向将主要集中于两点：一是造假资金去向，对于这一点，证监会此前并未提及；二是大额虚增与占用并存，两者之间是否存在重复计算。

资金去向的确是康得新造假案中最大的谜团——证监会的事先告知书未有提及；其实际控制人钟玉涉嫌资金挪用被警方刑事拘留已有半年，仍在侦查阶段，尚未移送检察机关审查起诉——百亿元资金到底如坊间盛传洗到国外还是都填了造假坑，没有明确结论。一位接近公安部门人士告诉财新记者，调查康得新一开始的方向就是资金占用问题，「如果不严重的话，也不会强制退市，结果发现是一轮又一轮造假，最后上市公司资金耗光了，造假证据非常全面」。

有债权人提出，现在康得新不应过分纠结于退市与否的问题，恢复生产和解决债务问题才能真正让企业重生。这实际上也是 7 月 23 日履新康得新董事长的邬兴均，三个多月来的主要任务。

康得新的主业是预涂膜、光学膜等高分子新材料，曾自我对标美国 3M，近年来也跨入了碳纤维领域，下辖中安信、康得碳谷、康得复材、常州康得复材四大生产基地。随着多年财务造假曝光，外界已很难判断公司产业基本面的真实价值。

造假败露影响犹如瘟疫暴发，资金挪用、融资断裂，康得新高分子膜与裸眼 3D 两大募投项目没了下文，部分生产线已经关闭。「产能只剩下 30%，员工也从 3000 多人到现在约 1000 人了。」接近康得新的人士告诉财新记者。对此，康得新高层作出回应，在张家港政府的帮助下，公司产能已逐步恢复至 40%。邬兴均上任以来，也试图争取政府更多的力量，改善之前康得新与债权人之间糟糕的关系，摸排整个债务规模。

截至目前，康得新到底有多少逾期债务仍然不详。就三季报披露的数据看，总体债务有 152 亿元之巨，其中绝大多数已经逾期或违约，在北京、江苏、广东等多地引发了大量官司，诉讼总金额已近 73 亿元。「希望能够得到政府支持，把这些官司管辖权移回苏州，便于对债务问题进行有序的管理，保护公司未来的重整价值。」知情人士透露，因为退市当前，康得新与债委会关于债务解决一直未能达成统一，当地政府也态度暧昧，到底是和解还是让公司走入破产重整，仍在沟通和博弈之中。

力保上市地位

对比 A 股今年另一家造假大户康美药业 (ST 康美，600518.SH) 的行政处罚事先告知书，康得新认为证监会给的结论「有不清不楚之处」。

同为百亿元级财务造假，康得新和康美药业的退市情况一直被外界拿来比较：康美药业因剔除造假水分不存在连续亏损，避免了被强制退市的命运；而康得新因在剔除造假后连续四年真实净利润全部亏损，即将面临强制退市。调查结论的差异，让两家公司的命运截然不同。

「康美认定了占用总额、资金去向，但康得新给出的是每年北京银行账户里的上划下拨金额，没交代总额、余额，资金去向到现在也不清楚」，康得新想要证明的是，事先告知书结论认定的逻辑有待商榷，巨额的虚增与占用之间可能存在重叠，真正的造假量并没有那么大。

就虚增一项来说，证监会对康美药业的认定更为详尽，逐年虚增的营业收入、利息收入及营业利润一一对应，而康得新只给出了 2015 年至 2018 年每年虚增利润的总额。

此外，对比资金占用，证监会在下发给康美药业的事先告知书中明确，2016 年至 2018 年，康美药业未经决策审批或授权的前提下，累计向控股股东康美实业及其关联方提供非经营性资金 116.19 亿元，主要用于购买股票、替康美实业及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等。而康得新的事先告知书中仅显示，2014 年至 2018 年，因为现金管理账户里的上存下拨，康得新与康得集团分别发生的关联交易为 65.23 亿元、58.37 亿元、76.72 亿元、171.50 亿元及 159.31 亿元。

因对证监会的调查结论难以接受，康得新在 7 月 5 日证监会下发行政处罚事先告知书后，即向证监会申请了要求召开听证会；7 月 12 日又以「事件所涉及债权人、中小股东人数众多，员工持股计划规模大，案情复杂、牵扯面广」为由申请延期；7 月 23 日获证监会同意，听证时间由 2019 年 7 月 31 日延迟到 8 月 15 日。

「证监会查的案卷材料很多，9000 多页原始银行流水，很难想象可以在几个月的调查时间内一笔一笔梳理完。」康得新听证团队对江苏证监局的调查始终难以信服，可是在前往证监会现场阅卷后，也发现短时间内得不出别的结论，想要查明资金去向并不现实，于是再度申请了延期。「目前看一时半会还是完不成，(证监) 会里的意思是先听证。」接近康得新听证团队的人士表示，这场听证会康得新仍旧被动，只能掌握多少情况就说多少，在听证会后，新掌握的内容再进行补充。

「我们只能在江苏证监局调查的基础上，去捋清楚查的是什么，查下来的结果如何，这个结果又是怎么来的，依据是什么。」在正式的处罚决定书下发之前，康得新上下对保住上市地位都寄望颇高。除了自己组织审计和律师团队再调查，康得新高管也将可能会被退市的情况写了说明，向当地政府进行了汇报，希望政府能够出面与证监会进行对话，以时间换空间。但据财新记者多方了解，当前江苏省政府尚未开始协调此事。

康得新的命运是否尚有一线生机？监管又持何种态度？

一位接近江苏证监局人士告诉财新记者，康得新是否强制退市不是地方局说了算，证监局只是将康得新造假的原形原貌恢复出来，剩下的行政处罚由证监会处罚委作出；涉及犯罪的部分已经移交公安机关，公安部门也已立案；至于是否退市则是由证监会上市部指导交易所作出决定。

江苏证监局自调查康得新案后压力不小。由于 15 万投资者中散户数量巨大，他们数月来四处奔走，多次前往江苏证监局抗议施压，要求江苏证监局公开调查过程，承担过往对康得新的监管失责，以此希望能有所转机，让康得新免于被强制退市。这 15 万投资者要如何安置，也是这起退市案中，各方最为忌惮的。

保护投资者不能作为上市公司强制退市的保护伞，但资本市场投资者司法救济不到位、法律对违法违规主体处罚不力，这些现实因素决定了上市公司退市必须要平稳；同时也需要创新退市方式，而不仅仅是强制退市。

并非针对康得新个案，当前监管对 A 股上市公司退市的态度的确有了一定的转变，不再强求强制退市，而是力图寻求多元化的退市方式。一位资本市场权威人士认为，强制退市是改革的方向，必须态度坚决，但是也要树立正确的退市理念，退市是促进存量改革、提高上市公司质量的手段，不是目标，更不是结果。强制退市也不是越多越好，需要从整个社会效益出发，综合平衡考虑。

上述人士认为，证监会需要积极稳妥分类施策，从制度设计上实现多渠道退出。从成熟市场来看，退市有多种路径，从 1980 年到 2017 年，美国有 2.6 万家企业上市，有 1.4 万家企业退市。退市企业中，56% 是通过并购重组方式出清的；有 19% 是因为股价逐步下跌到低于 1 美元面值时被退市的；20% 的公司因为破产清算而主动退市；真正强制退市的企业不到 5%。中国之前执行的 116 家退市主要是强制退市。

康得新强制退市不易，折射出的是退市制度在实际执行中的艰难。过往案例显示，当地政府不想让辖区内的上市公司被强制退市，这其中涉及地方就业、税收和政府 GDP 等多方利益。据财新记者了解，证监会希望这些在资本市场尚未出清的「僵尸企业」能够主动争取当地政府支持，通过发挥本省份资源优势，重整上市。通过重组一批、退市一批、重整一批，分批逐步解决当地上市公司的风险。

产业价值难修复

想要在退市问题上争取地方政府支持，康得新首先要做的是恢复和稳定生产，在员工就业问题上不能出乱子。

一年前的康得新还是张家港知名高新技术企业，从事先进高分子材料的研发、生产和销售，自我对标美国 3M 公司，四大生产基地下辖 30 余家子公司，风光时曾在新加坡、德国、美国、荷兰等八个国家和地区都设有分支；剔除自我包装水分，康得新过去在预涂膜、光学膜领域一度受到行业推崇。2018 年年报披露，两大产业各为康得新贡献了营业收入 12.05 亿元和 77.97 亿元，占总营收比重为 12.13% 和 85.21%。

财务造假被揭露后，康得新原本的产业帝国支离破碎，由于资金短缺，境内部分生产线关闭，产能只剩 30%，德国与中国香港的两家子公司，一个申请破产，另一个被清盘。而近几年对外宣传着墨颇多的碳纤维板块，在 2019 年三季报中已不见提及，彻底失败。

碳纤维原来的四大基地中，中安信是惟一有正向经营性现金流的。中安信于 2011 年在廊坊设立，项目资本金 6.5 亿元，钟玉曾在多个场合表示，中安信投资总额 50 亿元，计划分两期建成年产 1.5 万吨原丝、5100 吨碳丝的高性能碳纤维生产基地，一期于 2016 年 8 月建成投产，二期原本预计于 2019 年投产。债务危机前，康得集团还一度想以其持有中安信的股权作价近 90 亿元，投入其在山东荣成的康得碳谷项目。

今年 1 月超短融违约后，中安信于春节后陷入停滞。钟玉 5 月被张家港公安带走后，授权康得新原总经理徐曙代理中安信董事长一职。此后，中安信其他股东与徐曙爆发内斗，公司也随之正式停产。作为康得集团尚有价值的资产，中安信早已被债权机构国开行、东吴证券 (601555.SH)、中信建投 (601066.SH) 等多轮冻结，大部分股权也已质押给了荣成市政府，面临诉讼处置。

碳纤维的另一大项目是原计划总投资 500 亿元的康得碳谷：2017 年 11 月开建，康得新、康得集团和山东省荣成市经济开发投资公司 (下称荣成经开) 全资子公司荣成市国有资本运营有限公司共同出资，首期投入资本 140 亿元，计划荣成经开出资 20 亿元，康得集团和康得新分别出资 100 亿元和 20 亿元。据康得新 8 月 12 日公告，荣成经开与康得新出资都已完成，而康得集团仅出资了 2 亿元。

在证监会通报康得新财务造假后不久，荣成经开就将其从康得碳谷项目中踢了出来。今年 7 月 9 日，康得碳谷召开临时股东大会，以康得集团、康得新抽逃全部 22 亿元出资为由解除了两者的股东资格并引入其他战略投资；康得新虽对此存有异议并向当地法院进行了上诉，但 10 月 22 日荣成市中级人民法院的判决并未给予支持，驳回了诉求。财新记者了解到，钟玉被抓后，荣成市政府自觉被骗，当地公安也介入了对钟玉、康得集团的资金调查。

碳纤维败北，康得新力求稳住在张家港、北京等地的传统业务。「预涂膜主要在张家港和北京，光学膜在张家港。」接近康得新的人士称，由于生产线关闭，康得新三分之二的员工失去工作，这也成为危机后当地政府最为担心的问题。

财新记者此前了解到，年初超短融违约前后，康得新的核心光学膜子公司——张家港光电已由张家港保税区管委会指定的城投平台张家港保税区援顺服务有限公司代收代付。「现在也是如此 (代收代付)，政府还在应收款催收上给了很大帮助，8 月到现在资金压力有所缓解，产能也恢复到了接近 40%。」康得新高管 11 月 5 日对财新记者表示。

从报表上来看，康得新两大产业营收贡献都大举萎缩。2019 年中报披露，光学膜和印刷包装类产品仅贡献营业收入 6.54 亿元和 1.59 亿元，上年同期数据为 62.69 亿元和 8.98 亿元，同比大幅下滑了 89.56% 和 82.29%。

受访的多位人士认为，没钱搞生产的康得新，想要激活产能，势必应该进行重组，这也脱离不了当地政府的支持。只是旧的毒瘤尚未清除，退市当前、百亿元资金占用去向不明，想要找到战略投资的可能性低微。

破产重整也是选择之一

一个企业要进行重组，稳定经营是一方面，债务问题也不可回避。

接近康得新的人士称，眼下的康得新仍然不具备任何偿还债务的能力。三季报披露的 151.81 亿元的负债中，绝大部分已经违约，金融机构和供应商接连找上门诉讼，让内外交困的康得新应接不暇。

财新记者梳理统计，截至发稿，康得新涉案的诉讼金额已接近 75 亿元，有 18 起案值在 1 亿元以上，其中的大部分都是金融借款纠纷，各类银行、民间借贷等追偿超过 53 亿元，剩下案值较大的多为债券交易纠纷。

康得新的各大债权人这半年来境遇也不尽相同。债务危机后，由民生银行苏州分行牵头，当地银行成立了债委会，先一步冻结了康得新在张家港的厂房设备、房产土地等资产。接近债委会的人士称，光债委会的整个债务规模就有 60 亿元。

在康得新的债权银行里，民生银行一直被认为是最大债权人。财新记者从多位知情人士处获悉，民生与兴业银行两家在康得新及其关联公司的总债权合计 100 亿元左右。而接近康得集团的人士给出了更为详尽的说法：民生银行债权接近 60 亿元，兴业银行约有 40 亿元。

对此，接近民生银行苏州分行的人士回应，民生银行的债权并没那么多，初始在 40 亿元出头，且大部分有增信保障，做好了足够的风控。该人士还称，虽然以邬兴均为首的新任管理层在态度上比上一届更为诚恳，债委会与康得新的沟通也基本顺畅，但相比此前的民企违约个案，康得新的情况更为复杂，表内外到底有多少债务，谁也说不好，需要一定的时间才能梳理清楚。

相比民生银行一类的银行债权人，债券持有人更为弱势。康得新违约的债券包括两只中票和两只超短融，总发行金额 35 亿元。有持有康得新 2 亿元中票的机构人士称，年初超短融违约后，债券持有人曾要求追加增信，但都被康得新拒绝，「银行间债券市场没有受托管理人机构，主承销商作用低微，跟上市公司几乎没有有效沟通」。债券违约后，持券机构也想要下手冻结康得新资产，「公司账上资金被清空，有价值的固定资产当地债委会成员早都摸排过了，轮不到我们。」该人士颇为无奈。

部分债权人原本预计，作为当地的纳税大户、龙头企业，政府或许会为康得新的部分债务埋单，可僵持半年都未出手。在这种局面下，债权人对康得新破产重整的呼声渐起。

「破产重整也是未来的选项之一，但肯定跟是否退市、债权人的普遍接受程度都有关系，不会那么快谈妥。」在接近康得新的人士看来，解决公司债务问题将会是一个漫长的过程，不仅取决于公司的意见，也取决于债委会、当地政府，乃至证监会的意见。该人士透露，康得新当前的重大决策也需要股东、当地政府、债委会共同点头。

一位专攻《公司法》《企业破产法》的律师对财新记者表示，上市公司破产重整更为复杂，需要最高法批准，必须要提供关于上市公司破产重整的可行性分析报告，当地政府向证监会提交沟通材料，证监会发表意见。

有市场人士对康得新破产重整持反对意见，认为资金占用问题没有解决，侵害主体没有出局，如果进行重整将存在道德风险，让债权人利益受损。

无论在康得新还是在债权人眼中，公司是否退市、重整与否，当地政府的态度尤为关键，康得新也迫切想要获得政府的支持。「起码将诉讼的管辖权移回到江苏，这方面政府已经在帮忙沟通了。」上述接近康得新的人士称，资产重组也好、债务重整也罢，都是帮助康得新走出困境的方案，追本溯源，保护上市地位才是努力的最大方向。

执着于此，康得新又能否如愿以偿？