货币政策牵马河边
货币政策牵马河边
「牵马河边易，强马饮水难」，逆周期调节引导银行加大信贷投放、降低融资成本，问题是实体经济有效需求如何？现实贷款风险加大如何弥补？
进入 11 月，一直在价格工具上按兵不动的中国央行，意外地连续下调政策利率。经济下行压力之下，货币政策开始边际放松。
11 月 5 日，央行下调保持了 19 个月的一年期中期借贷便利 (MLF) 利率 5 个基点 (BP)，至 3.25%。11 月 18 日，央行重启暂停了 16 个操作日的逆回购，当日开展 1800 亿元逆回购操作，期限七天，中标利率 2.5%，较上次中标利率 2.55% 下降 5BP，为自 2015 年 10 月 22 日以来首次下调。
中短期政策利率相继下调之后，11 月 20 日全国银行间同业拆借中心发布的贷款定价基准——贷款市场报价利率 (LPR)，亦出现同样的走势；其中，一年期 LPR 报 4.15%，五年期 LPR 报 4.80%，均较上月走低 5BP，而且五年期 LPR 为设立以来首次下调。
「在宏观经济下行压力较大的背景下，『稳增长』仍是货币政策的重心，通胀只是阶段性扰动。」华泰证券研究所副所长张继强认为，「实体融资成本下行缓慢，或是公开市场操作利率下调的触发剂。」
最新公布的 10 月投资、消费、工业增速、信贷和社会融资规模等关键指标，全面低于市场预期。11 月 16 日央行发布的《2019 年第三季度中国货币政策执行报告》(下称《报告》) 和 11 月 19 日央行组织召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会，都释放出同样的政策信号：加强逆周期调节。
目前看来，货币政策从价格和规模两个方面，都转向边际宽松的操作。除了通过调降主要政策利率，引导银行负债端成本下降，进而最终降低实体经济融资成本，央行还强调要增强信贷对实体经济的支持力度，发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用。
同时，11 月 21 日银保监会召开金融服务制造业高质量发展工作座谈会，要求大型银行提升服务制造业的战略层级，加大信贷投放力度。
「现在的政策就是要求多放贷款。前几年对贷款的窗口指导是限制规模，而现在天天问的是：贷款怎么涨得这么慢？」一位大行高层如此告诉财新记者。
在面临经济下行压力时推出投资建设项目，并配合以信贷等融资支持，是中国过往的成功经验。但如今面临已然高企的地方政府债务和被严格限制的房地产行业，信贷投放的空间几何？银行调整优化信贷投放结构的进展如何？难点何在？
此外，只是降低银行资金成本，并不能解决实体经济融资成本居高不下的问题。跟发达经济体相比，中国的利率水平普遍较高有其特殊原因：金融风险积聚、房价泡沫极易被激发、经济处于新旧动能转换期等，都制约中国实际利率的下行。
从 LPR 报价与 MLF 的点差保持不变可以看出，银行继续压降风险溢价并不容易。11 月 20 日的报价，一年期 LPR 相当于目前一年期 MLF 利率加点 90BP，9 月以来，点差一直维持不变；五年期 LPR 与一年期 MLF 的利差则自设立以来就维持在 155BP。
中信证券研究所副所长明明指出，LPR 调降并不能调整符合银行风控要求的信贷需求，在净息差难以压降的背景下，除非负债成本下行，否则银行对资产端的定价很难改变。政策的调整核心还是财政能否拉动合意信贷需求，以及央行如何调节银行负债端成本。
「货币政策『牵马河边易、强马饮水难』的困局，并没有根本改观。」财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生表示。
「降息」意外开始
近期 MLF 和逆回购利率相继下调，时点令市场颇感意外。
下半年以来，随着经济下行压力增大，加之全球货币政策转向宽松，国内市场「降息」呼声不断。此前，在美联储货币政策操作之后，中国央行调整政策利率；然而今年 7 月和 9 月美联储连续两次降息，中国央行都按兵不动。特别是 9 月中旬，美联储第二次降息几乎板上钉钉，中国恰逢一笔 MLF 到期，然而中国央行最终缩量续作该笔 MLF，且没有调整 MLF 利率。
此前多年，中国的「降息」是指降低存贷款基准利率。但随着新 LPR 形成机制改革，贷款基准利率逐渐退出历史舞台，可以肯定央行不会再调整基准利率，因此「降息」究竟为何意，尚不明确。目前市场普遍认为，「降息」是指降低包括 MLF 在内的公开市场操作利率。
10 月 31 日美联储第三次降息之前，中国在 10 月 29 日、30 日有近 6000 亿元逆周期到期，但央行从 10 月 25 日起就暂停了公开市场操作，资金持续净回笼。而到了 10 月 31 日，按惯例将于当月操作的定向中期借贷便利 (TMLF) 终未如期现身。由于 TMLF 比 MLF 低 15BP，因此 TMLF 的落空被市场解读为央行操作继续收紧。
这样的预期不无道理。9 月居民消费价格指数 (CPI) 同比增速近六年来首次触及 3%。多年来，CPI 是否突破 3% 是央行判断通胀与否的重要信号。但另一价格指标工业品出厂价格指数 (PPI) 连续四个月为负；同时，10 月官方制造业采购经理人指数 (PMI) 下行至年内新低 49.3。这些都说明支撑实体经济的制造业仍然孱弱。
可见，央行面临应对经济下行和控制通胀、保持汇率相对稳定等两难，货币政策如何取舍，敏感而微妙。
在此背景下，11 月 5 日的 MLF 利率突然下调，尽管只有 5BP，但信号意义明显。市场情绪瞬间点燃——当日国债期货全线收涨，银行间市场现券收益率大幅下行。
然而之后发布的宏观经济数据，让市场对货币政策是否会继续边际放松产生分歧。11 月 7 日公布的 10 月 CPI 达到 3.8%，再度超出市场预期，PPI 继续为负；而 11 日公布的 10 月信贷、社会融资规模数据远低于预期，显示实体经济融资需求仍然疲弱。
11 月 18 日央行重启逆回购操作，并四年来首次下调七天逆回购利率 5BP。这一政策信号刺激下，当天股债双双上涨。
「可以理解为进入了『降息周期』。」交通银行首席经济学家连平表示，往后看仍然有一定的「降息」空间，但具体降多少还要视目前的经济运行情况以及外部环境而定。
市场人士分析，《报告》强调下一阶段货币政策要加强逆周期调节，以应对经济短期下行压力，并删去了「把好货币供给总闸门」表述，或意味着货币政策将由从紧转为边际宽松，「稳增长」优先于「控通胀」。
但值得注意的是，《报告》在政策前瞻中同时强调，要防止通胀预期发散，保持定力，「主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位」。
连平认为，稳健货币政策总基调没有改变，「稳健货币政策是个区间而非一个点，这意味着不会大幅降息或降准，这明显区别于一些货币政策宽松的国家。」
钟正生认为，尽管经济下行压力持续加大，但当前货币政策依然面临「通胀」和「汇率」两大掣肘。货币政策需着力避免「通胀预期发散」，因此很难在宽松上迈出大的步子。而汇率方面，由于面临中美贸易谈判高度的不确定性，也需要管理汇率预期。
「为珍惜『正常的货币政策空间』，为未来储备更多弹药，决定了本轮央行降息周期只能是『小步慢跑』。」钟正生表示。
融资成本如何降
市场人士分析，两次下调政策利率都是为降低实体经济融资成本。因为 MLF 是 LPR 的定价依据，而七天逆回购利率影响银行同业负债成本。
过去一段时间，央行都在避免「降息」带来过强的宽松信号。为此，央行去年底还创设 TMLF，向银行提供较 MLF 更低利率的长期资金，促进银行向民企、中小企业放贷。按央行此前安排，TMLF 一般在每个季度首月的第四周操作，但四季度至今，仍未见 TMLF 操作。
张继强表示，TMLF 之所以迟迟未见，主要因为该工具没有起到预想的效果。实践当中，降低 15BP 的利率成本很难让银行给民企、中小企业放贷。此外，TMLF 的操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年；但在银行流动性指标考核中，还是按照一年期品种看待，因此实际效果不如预期。
此外，央行之所以较长时间在政策利率上按兵不动，是因为货币市场利率一直处于较低水平，央行认为实体经济融资成本居高不下的症结在于货币政策传导机制不畅，因此一直强调用改革的手段促进实体经济融资成本下降。这项改革就是推出新 LPR 形成机制。
但 8 月以来的四次新 LPR 报价显示，LPR 下行较为缓慢，且与 MLF 利率联动性较强。LPR 与 MLF 的点差——通常代表银行的风险溢价——较为刚性。
与此同时，在多项政策引导下，实体经济融资成本下行仍不及预期。《报告》显示，三季度贷款加权平均利率为 5.62%，比二季度下降 4BP，但剔除票据融资和个人住房贷款的一般贷款加权平均利率报 5.96%，较二季度上行了 2BP。
长期以来中国的实际利率——即名义利率减去通货膨胀率——一直高于发达经济体，这有中国自身经济发展的客观原因。
央行调查统计司原司长、中欧陆家嘴国际金融研究院副院长盛松成解释，中国实际利率较发达经济体相对较高的原因较多。首先是中国经济增速快，利润率高，因此利率高；其次，中美国债收益率利差较大，虽然中国利率有一定下行空间，但也应考虑避免对人民币汇率造成压力；第三，中国经济下行压力和金融风险积聚，导致风险溢价有所上升；第四，为抑制高房价，也需要保持相对较高利率；第五，目前中国处于经济结构转型过程中，如果利率明显下降，将利好中低端产业，而不利于经济结构和产业升级；第六，中国存款准备金率较高；另外中国通胀率也高于发达国家。
摩根资产管理全球市场策略师朱超平表示，在经济下行压力较大的时期，商业银行难以下调其贷款中对企业收取的风险利差部分；只有在央行的政策利率下调后，报价行才有空间下调 LPR。
但分析人士认为，MLF 利率 5BP 的降幅，仍不足以显著影响 LPR 下行，该利率目前仍然高于可比市场利率，且对银行负债成本影响有限。今年以来，国有银行一年期存单利率普遍低于 3%，而 MLF 利率仍在 3.25%，意味着「当前银行要通过 MLF 操作、接受央行的钱，要比找其他银行借钱『贵』得多」，中泰证券宏观分析师梁中华表示。
央行操作最频繁的七天逆回购利率，对银行负债成本的影响更为直接。梁中华续指，七天逆回购利率对应存款类金融机构质押式回购利率 (DR007)，后者近年来基本是在前者附近波动，而 DR007 作为市场重要的短端利率，直接影响银行短期负债成本，并会传导至中长端利率。
贷款投放几难
「金融部门要提高政治站位。」在前述央行座谈会上，央行行长易纲指出，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度。
光大证券首席银行业分析师王一峰认为，下一阶段加强逆周期调节的主要办法，可能是通过调节宏观审慎评估 (MPA) 机制中宏观经济热度参数，鼓励信贷投放，通过信用支撑来稳定投资增长，进而起到稳增长的效果。
从总量而言，近期的信贷增速并不算低。今年 9 月和 10 月共新增人民币贷款 2.35 万亿元，同比增长 13.2%。但从结构上看，对公贷款新增较少，甚至有所下降；其中，由于产能过剩等原因造成的不良贷款高企，制造业贷款在 2013 年后一直呈下降之势。近期，监管部门指导银行调整贷款结构，要求投向制造业等实体经济，银行较为为难。
有效需求不足，是重要原因。一家山东城商行信贷部门负责人表示，目前企业信贷需求仍然不太理想，落地的项目较少，大部分项目未形成有规模的现金流，不满足银行的条件；而符合银行信贷条件的优质企业都在主动降杠杆，拒绝银行融资。
前述大行高层对财新记者指出，银行也想多放贷，但现在就是「资产荒」。他分析道：就对公贷款而言，政府融资平台和房地产都被严格限制了增量；大企业客户并不缺少资金，即便缺钱的企业也将价格压得很低；中小企业贷款已在尽力而为，「风险很大，能完成上面的任务已经很不容易了」。
「鼓励有啥用？分行还是根据自己的情况该投啥投啥，这个也不能硬压，毕竟要根据具体项目来。」一位股份行公司部客户经理则告诉财新记者，现在大部分企业比较谨慎，并不主动扩张，新建项目并不多，融资需求多是维持现有经营生产的短期贷款；选择扩张的企业，多是以并购方式吸收成熟产能，有效需求不如以往。
另一位大行高层则指出，现在实体经济的需求，实则是缓解企业财务压力的需求。比如针对政府融资平台以前高息的表外贷款所进行的置换，针对债券到期不能存续企业的续贷，针对流动性短缺的中小金融机构的贷款……但这些需求针对的更多是存量改善。
增量方面，连平认为，目前跟国家重大建设项目有关的项目 (如长三角经济一体化、粤港澳大湾区、雄安等国家重要战略地区)、国家大力支持的行业 (如装备制造、中高端制造业及绿色环保等)，是之后信贷可以发力的领域。
为增加信贷投放，目前银行的操作，一方面是集中加仓在基建业。据财新记者此前了解，2019 年来多家大行的基建类新增贷款占到新增贷款的 50% 以上，有的甚至占比在 70% 以上。
近日，一位股份行东部某分行对公业务负责人告诉财新记者，主要将加大对基建、交通项目贷款的投放。「前两天总行开了要支持大基建、大交通的大会，这两天分行会开会落实支持实体经济的要求。」
二是银行通过票据与同业授信扩大信贷规模。一位股份行票据部人士告诉财新记者，现在各银行的信贷规模普遍投放不足，都还是忙着先用票据贴现来占规模。同时，由于银行给非银的同业借款也能计入信贷规模，近期银行的同业借款也在增长。
央行数据显示，今年以来票据持续火爆。7 月至 9 月，新增票据融资规模分别为 1284 亿元、2426 亿元、1790 亿元，推动社融火热。虽 10 月新增贷款和社融明显低于预期，但票据融资仍然多增 200 亿元。上海票据交易所数据显示，11 月以来，票据贴现的规模环比明显上升。截至 11 月 20 日，11 月的商业汇票贴现发生额已达 6154 亿元。以此推算，预计 11 月贴现发生额将接近 9 月的高点水平 (贴现额 1.06 万亿元)。
但这样的操作使银行信用风险偏好趋向一致，集中度风险开始出现。一位股份行公司部负责人指出，现在是往上市公司、地方融资平台、有抵押物的企业「塞钱」，「连我们这么控制成本的银行，都直接放基准利率的对公贷款了。」如此，银行又开始担心授信集中度风险，比如现在制造业贷款投放给先进制造业和龙头企业，是否会重蹈当年光伏行业的覆辙，又陷入产能过剩的泥潭？
「国有银行不防范风险，岂不助纣为虐？」前述大行高层说：「现在银行信贷投放的难点在于，如何保证信贷投放是有效的、是能改善企业经营状况的。」
另一位股份行人士也说：「银行少赚一点儿没关系，但不能明知道是个『坑』，我也往里头扔钱，扔完了这个 (损失) 也担不起啊。」
「银行的信贷投向调整，跟银行自身的风险管控能力、客户积累的转变、定价体系、资本金约束都有关系，不是今天上面一动嘴，底下人都能做到的。这就跟计划生育政策一样，一看出生率不行了，要放开二孩，那也得等几年政策才能调整过来。」一位资深银行从业者指出。
「国家政策的执行、投资者的反应以及银行自身平稳经营的追求，对于如今的信用扩张要求，几乎是个『不可能三角』。」前述大行高层说道。
民企融资压力何解
前述央行座谈会指出，局部性社会信用收缩压力依然存在。据财新记者了解，这主要指民企融资压力。
天风证券固收分析师孙彬彬、于瑶指出，今年好几个月，民企债券净融资额为负且程度不断加深。一位资深债市投资者告诉财新记者，现在几乎所有公募基金对民企类债券都是「一刀切」，「内部信用评级直接收紧，已经不看资质了」。
从 2018 年 10 月开始，金融政策率先向民企倾斜。央行储备了「三支箭」，即再贷款支持民企信贷、推出民企债券融资支持工具及研究设立民营企业股权融资支持工具。基于民企从银行得到的贷款 (25%) 和其在经济中的比例 (60%) 不匹配这一背景，银保监会要求，大型银行对民企贷款不得低于三分之一，中小型银行不低于三分之二，争取三年后银行业对民企贷款占新增公司类贷款的比例不低于 50%。
但迄今为止，监管部门都没有提出「民企贷款」的统计口径，前述指标如何衡量，目前尚未明确。总体来看，民企贷款应该包含基建、制造业的部分贷款，以及全部小微贷款。2019 年 10 月，银保监会副主席黄洪在国新办例行发布会上披露，截至 2019 年 9 月末，用于实体经济的人民币贷款增加 13.9 万亿元，同比多增 1.1 万亿元；其中，基础设施行业贷款、制造业贷款分别增加 2.2 万亿元和 7705 亿元，普惠型小微企业贷款余额 10.94 万亿元。
对于民企债券融资支持工具，多位分析师指出，其在去年底发挥了重要作用，但今年力度减弱。孙彬彬指出，19 家设立信用风险缓释工具 (CRMW) 的发债主体，在发行 CRMW 前后的利差，10 家是缩小的，还有 9 家是扩大的。「说明 CRMW 虽然对部分企业后续融资成本降低有一定帮助，但也难以解决一些企业持续的流动性紧张及内生性经营问题，市场对主体资质自有判断。」
纾困民企的一年中，民企爆雷仍然持续不断，而且这些民企规模大、营收高、融资多，早已经告别小微类型。股市方面，据深交所报告，31 家控股股东在 2018 年部分股票质押回购违约后，2019 年又发生新的违约，违约金额由去年年底的 45 亿元增至今年的 151 亿元。
债市上，近期一位大型基金投资经理告诉财新记者，据其测算，存量民企债券中，暴露信用风险的比例已经高达 20%。据海通证券固收分析师杜佳、王巧喆统计，2019 年 1 月至 10 月新增违约民企 27 家，占总新增主体的 68%，仍是违约的重灾区；新增违约的民企以制造业为主。不过，2019 年民企边际违约率在 4.66% 左右，较 2018 年的 5.12% 有较明显的改善。
值得注意的是，民企信用债的「花式」违约也越来越多，例如债券展期的拖延策略。据前述海通固收的分析师统计，本息展期的企业共 14 家，其中民企 12 家，且展期后兑付情况并不理想。比如据财新记者了解，山东邹平西王集团通过在「18 西王 CP001」违约后，又与投资者几次协商，最终得以展期一个月。
多位投资者对财新记者指出，目前违约的民企并不「冤枉」，多数跟财务造假、主业被掏空相关。比如，货币资金造假高达 300 亿元的 ST 康美 (600518.SH)，与北京银行涉嫌联合摆账 122 亿元的*ST 康得 (002450.SZ)，虚增存款资产创下历史记录。近期，债市「网红」东旭集团也正式违约，该企业财报「大存大贷」特征突出，早就上了不少机构的黑名单。
「现在违约的民企，多是跟资本市场过度绑定、深度绑定，已经看不清主业的企业。」一位大型私募基金投资经理告诉财新记者，前述民企如西王集团、东旭集团通过结构化发债过多，当高风险偏好的资金迅速萎缩时，这些民企的信用风险就一夜被引爆。
正因为高风险偏好资金不足，垃圾债投资者被寄予希望。但一位从 2018 年开始从事垃圾债投资的券商资管基金经理表示，目前国内垃圾债市场规模还很小，其原因，一是「市场名声不好」，二是没有制度保障，债券违约以后的司法处置缺乏效率，且不确定性太高。据财新记者了解，一家私募基金最多发行 1–2 亿元的产品投垃圾债，这对于存量规模动辄百亿元级的问题民企债券而言，实在是杯水车薪。
「对低资质民企融资难这件事，很难有政策建议，很难去重建这个体系；就算把无风险利率打下去，也没有什么帮助。」前述私募基金投资经理说。
「这一波周期下来，出风险最大的行业，就是原来政策鼓励大家放贷款的领域。上一波不良资产，经过五六年才消化了逾 60%，还要被问责、追责，现在又要重启新一轮了吗？」前述资深银行从业者说。
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