从一年涨 38 倍到一天跌去 98%
从一年涨 38 倍到一天跌去 98%
雅高从一家超小盘股摇身一变成为国际指数的成分股，香港资本市场的新玩法是怎样的
港股再现股价崩盘惨案。一家名为雅高控股 (03313.HK) 的内地大理石生产加工商，其股价在 11 月 21 日市场开盘后一个半小时内暴跌近 98%，市值蒸发近 450 亿港元。在此之前，它曾是港股今年股价表现最好的上市公司，年初至崩盘前上涨近 38 倍。
在相对自由的港股市场，由于没有涨跌停板的限制，翻云覆雨屡见不鲜。雅高原本是只股价长期处于 1 港元左右的超小盘股。2016 年上市公司卖盘后，2019 年，雅高股价一飞冲天，市值水涨船高，摇身成为国际知名指数富时罗素的成分股。但如此疯狂的表现势必引发关注，成为富时成分股未几，雅高股价单日「腰斩」近 50%，对国际投资者造成重大损失。
这次股价暴跌前，公司本可能借着再度纳入国际指数明晟 (MSCI) 的机会「故技重施」。但 MSCI 最终临时改变了决定，不纳入雅高，这迫使投机客提前套利，大股东股权质押爆仓，股价「一个半小时回到解放前」。
雅高的背后究竟发生了什么？
股价疯狂过山车
雅高控股是一家品牌大理石生产商，拥有大理石矿山和分销网络。公司登陆资本市场已有数年，但股价直到 2019 年才真正开始「狂欢」：从每股 0.38 港元缓慢起步，在今年前七个月累计上涨 6.3 倍。从 8 月初到 9 月中旬，股价再急涨 3.95 倍。一周后，公司股价突遭「滑铁卢」，单日急泄 48.25%，并持续走低，过去一个半月内近 4 倍的涨幅，在一周内迅速抹平。
但「疯狂的过山车」仍在继续。2019 年 10 月到 11 月，雅高股价再涨近 2.7 倍，此后继续大幅走高，直到 11 月 20 日，即这次股价崩盘的前一天，雅高已涨到每股 14.8 港元，创下公司股价历史新高。自 2019 年以来近 11 个月，股价累计上涨 38 倍。
尽管市场表现疯狂，雅高的财务表现却难有说服力，公司过去数年盈利呈持续下跌趋势，2018 年净亏损 6.48 亿港元。早在今年 9 月 15 日，香港著名独立股评人、曾在港交所和香港证监会担任要职的 David Webb，就在其投资者教育网站上撰文，警告雅高的异常表现。他称，公司截至 2019 年上半年的每股净资产价值仅为 0.37 港元，公司股权也高度集中。Webb 在文中警告投资者：买者自负。
11 月 21 日，雅高的「过山车」突然急速坠落。公司股价在当日开盘即报每股 5.7 港元，比前一天收盘价重挫超过六成，此后成交放量，股价继续探底。直到 11 点 04 分，公司紧急停牌，此时每股报 0.305 港元，比上一个交易日暴跌 97.94%，甚至比今年年初时的股价还要低近 20%。
投机者派对的戛然而止，事关 MSCI 的一项决定。MSCI 在今年 11 月 7 日的半年指数检讨时，宣布将雅高纳入 MSCI 中国全股票指数，原定于当月 26 日生效。但在 20 日，MSCI 突然宣布暂不纳入雅高，第二天公司股价随即崩盘。
MSCI 在回应财新记者查询时称，根据公开信息，雅高在市值、流通股数量和流动性等因素上，全部符合 MSCI 的指数纳入因素，故基于此作出纳入决定。但在公布纳入决定后，MSCI 收到一系列市场参与者的反馈，质疑关于雅高流通量公开信息的真实性，并怀疑公司是否拥有足够的流动性支持其被纳入指数。MSCI 在收到反馈后，立刻进行了独立审核，审核结果让 MSCI 严重担心雅高的真实流通量和流动性，最终改变了开始的决定。
雅高在 11 月 21 日崩盘的股价走势，并非是在开盘后逐渐探底，而是在开盘竞价阶段就出现大裂口，直接以每股 5.7 港元竞价开盘，跌幅达 61%。一名接近港股庄家的市场交易人士对财新记者解释，上述情况很可能是有人在得悉 MSCI 的决定后，急于提前抛售套利离场，引发股价大跌。该人士解释，如果雅高顺利纳入 MSCI，接盘的将是资金量雄厚的国际投资者；被 MSCI 拒之门外后，投机客为了能让散户接盘，不得不大幅「砍价」，降低投资门槛，放散户进场。
雅高股票的投资门槛并不低，每手股份 1 万股，代表公司股价在 14.8 港元的高位时，每手投资高达 14.8 万港元，相比之下，港股第一大蓝筹股腾讯 (00700.HK) 每手投资额还不到 3.5 万港元，意味着买 4 手腾讯还买不到 1 手雅高。在雅高股价开盘大跌至 5.7 港元后，公司每手投资额骤降至 5.7 万港元，此后更是随股价下挫而不断降低。
交易所的仓位数据也侧面印证了散户进场接盘的可能性。根据香港联交所中央结算系统 (CCASS) 的数据，雅高暴跌后两天，汇丰银行、中银香港和互联网券商富途证券对雅高的持仓比例全部出现较大增幅，而这些机构都是港股零售投资者常用的开户机构。此后数日，一些散户常用的大型银行和券商，也陆续出现在雅高前十大持仓机构的名单上。
谁主雅高
根据上市公司公告，雅高的主席兼行政总裁名叫伍晶，今年才 33 岁，2016 年 3 月加入公司，当时正是公司准备卖盘的时候。根据雅高介绍，伍晶当时负责公司企业宣传和市场推广工作。
但事情似乎并非这么简单，一份法庭文件泄露出一点蛛丝马迹。根据上海市高级人民法院在 2018 年颁布的一份民事诉讼裁定书，雅高控股的前主席刘传家，曾向法院递交一份公司文件，提到伍晶成为雅高的新主席，而掌握公司实际控制权的，是她的父亲伍宏林。
伍宏林非常低调，公开信息并不多，他自己也没有直接持股雅高，公司名义上的大股东是他的女婿梁迦杰，持股约为 17%。伍宏林今年 55 岁，来自江苏省东台市，曾经是丰威建设投资集团的大股东，该公司主营实业投资、房地产开发和市政公用设施与公路桥梁工程建设等业务。根据工商信息服务商天眼查的资料，伍宏林目前所任职的一系列公司，拥有多达几百项的法律诉讼和纠纷历史。
在一份 A 股上市公司 ST 黄海 (600579.SH ，现更名为克劳斯) 的公告中，曾提到伍宏林擅长资本运作，也曾担任 A 股上市公司金谷源 (000408.SZ ，现更名为藏格控股) 的副总裁。而 ST 黄海是伍宏林仅有的被曝光参与公开市场运作的案例。
ST 黄海主营橡胶轮胎制造等业务。2011 年，由于经营惨淡，公司宣布业务重组，计划卖壳。伍宏林原计划收购 ST 黄海 25% 的股权，并已签署股份转让协议，但最终收购终止。ST 黄海当时在一份公告中提到，伍宏林的资金来源和融资计划存在不确定性，要执行和 ST 黄海签订的股份转让协议，存在一定风险。
公开资料显示，伍宏林和伍晶并未在其他港股公司任职。但从雅高控股发布的一系列公告中，能对公司的资本运作一窥端倪：雅高在过去三年中多次进行配股和业务收购，每次配股的对象都超过六人。根据港股相关规定，当配股对象超过六人时，上市公司可以不披露受配人的具体身份，这导致雅高通过配股发行的新股到了何人手上无从知晓。此外，雅高还收购了一系列资产，包括矿业和物流公司，甚至还有几套豪宅和一些销售合同。
在这些交易中，雅高并没有耗费大量现金，每次都通过发行新股份，用以股代价的方式完成收购，出售资产方只会收到少量现金，大部分所得是雅高控股的股权。一位不愿具名的在港中资券商分析师称，这样的收购并不合逻辑，卖方无法取得现金，收到的公司股票也并不值钱，而且还会摊薄其他股东权益。但雅高却频频完成此类交易。该券商曾为雅高大股东提供股权质押，其所持雅高仓位一度位于公司前十大股东之列；在公司股价暴跌后，该券商也对雅高质押的股票进行平仓，仓位骤降至不足 0.2%。
股权疑似高度集中
雅高股价波动剧烈，和其疑似高度集中的股权架构也不无关系。公开资料显示，持有雅高股票仓位最多的前十大机构，累计仓位占公司流通股 51%。此外，市场上还存在一批已发行流通、但未进入 CCASS 托管交易的实物股票，这批股票占流通股总量的 37.76%。
一名曾帮助港股庄家进行配股的财务中介人士告诉财新记者，背后有庄家操盘的港股超小盘股，常会出现大比例未投入 CCASS 系统的实物股票，这类股票通常由大股东或关联人士持有，且不需要披露持有者身份，此举目的是为了在确保自身控股权地位的同时，避免引发公众和监管机构对大股东的关注。假设如此，这批不在 CCASS 中的实物股票，和前十大持仓股东的累计持股比例，合计已占到公司流通股近九成，代表真正在市面上留给散户交易的股票数量相当有限。
观察 CCASS 中持仓雅高的金融机构，有三家格外引人注目，分别是金利丰证券、冠泓证券和首控证券。金利丰证券是持有雅高仓位最多的机构，至 11 月 21 日股价崩盘前，其持仓量占雅高已发行流通股比例达 13.29%。它是金利丰金融 (01031.HK) 的子公司，掌控人朱李月华因经常帮助各路人士，进行港股上市公司配股和买卖壳等资本运作，被市场称为「壳后」。
相比市场熟知的金利丰，另一家身处幕后的冠泓证券就相对神秘。CCASS 信息显示，冠泓自身所持有的股份中，最大持仓一直都是雅高，而在今年 9 月前，它也一直是持有雅高仓位第三多的金融机构。从今年 5 月到 7 月的三个月时间内，冠泓共买入超过 1.6 亿股雅高股份，持股比例也从 2.27% 提升至 7.76%，雅高的股价在此期间也涨了 1.4 倍。
冠泓成立至今仅两年，只持有香港证监会发布的一号牌照，即证券交易从业牌照，公司只有两名负责人员 (RO) 和一名持牌员工，符合香港证监会的最低要求。这种只有一号牌且人员构成简单的券商，在港股市场并不罕见，常作为庄家交易和转移股票的「过桥渠道」。冠泓证券其中一名董事叫韩光胜，今年 48 岁，报住地址为河南省郑州市，其身份证也属河南户籍。
除以上两家机构，首控证券也曾重仓雅高。在今年 7 月前，首控一度是雅高的第四大持仓机构，持有仓位高达 1.85 亿股，占总流通量 6.72%，当时冠泓的仓位只有 3.31%。如果将冠泓和首控二者持仓相加，对雅高的持股比例将超过 10%，成为仅次于金利丰的第二大持仓者。
首控证券是首控集团 (01269.HK) 全资子公司，而首控集团的大股东和主席，是民生证券前董事长席春迎。首控集团是河南一家主营汽车零部件产销和金融投资的公司，2011 年以中国车辆零部件名称登陆港股，后因扩大业务布局更名为首控集团。巧合的是，当年中国车辆零部件的招股书披露，这家上市公司的其中一名创办人也叫韩光胜，曾从事银行业工作。财新记者暂无法确认此人和冠泓证券的董事韩光胜是否为同一人。
虽然首控和冠泓都曾重仓雅高，但从今年下半年起，两家券商就开始逐步减持，到雅高暴跌前夕，二者累计持仓量已不足 6%；与之相对的，是富途证券、盈透证券等散户常用的互联网券商，仓位持续上升，雅高的股价也从 8 月起近一个半月内再涨 3.5 倍。CCASS 数据显示，雅高股价崩盘后两天内，首控和冠泓全数抛出了手中所持有的 1.18 亿股雅高股票。
两家券商在雅高暴跌前后的多次减持行为，是主动离场套利，还是股权质押被迫平仓，原因不明。但雅高在股价暴跌后，曾连发两份公告，解释股价剧烈波动的原因。除了上述 MSCI 拒绝纳入，雅高还提到，雅高大股东宏盛国际此前曾将其所持全部 17.33% 的公司股权进行质押，涉及数量超过 5.36 亿股，由于股价下跌，导致多家券商相继对质押的股权进行平仓，推动股价进一步崩盘。宏盛国际的实际控制人是雅高的执行董事梁迦杰，今年 42 岁，是公司主席伍晶的丈夫，即伍宏林的女婿。
CCASS 信息也侧面印证了机构清空仓位这一点。雅高股价下跌后，前十大持仓机构发生巨变，金利丰、首控和冠泓仓位清空，农银国际和中泰国际等其他几家主要持仓机构的仓位也趋近于零。
利用国际指数
MSCI 这次「精明」地拒绝纳入雅高，但它的同行就没那么好运。2019 年 9 月 20 日，英国富时罗素指数就将雅高纳入其指数，结果公司股价在宣布纳入决定的当天就大跌 11%。23 日，即公司正式被纳入的当天，雅高股价再度重挫 48%。由于许多被动基金跟踪富时指数，指数成分股改变代表这些基金将被动买入新股票。以摩根大通为例，CCASS 显示，富时纳入雅高后，摩根大通对雅高的仓位增加约 7000 万股，占流通股比例 2.24%；据雅高的股价变化计算，在摩根大通开设账户的投资者，就这批股份的账面损失超过 3 亿港元。
一名曾参与壳股交易的港股基金经理对财新记者称，跟踪指数的国际被动基金必须跟随指数成分变化而调整相应仓位。利用公司纳入指数的机会，将大批价格虚高的股份，卖给资金实力雄厚的外资机构，是一种套现手法。
MSCI 之所以「学精」，也是因为吃了几次亏。上一个案例是有「道士股」之称的中国鼎益丰 (00612.HK)。这家总部位于深圳的公司，宣称用中国道教理念管理公司和投资。虽然企业在过去八年里连续七年亏损，其股价却在近三年上涨超过 60 倍。
2017 年 11 月和 2018 年 11 月，鼎益丰先后被纳入 MSCI 香港小型股指数和 MSCI 全球标准指数。但公司股价在两次纳入后不久的数个交易日内，却全部下跌约 30%。2019 年 3 月 8 日，香港证监会勒令中国鼎益丰停牌，称其在所披露的各类上市公司文件中可能存在造假或误导投资者的行为。
另外两个例子恰恰就是雅高的主要持仓机构：金利丰金融和首控集团。2017 年 12 月 1 日，金利丰正式获纳入 MSCI 香港全球标准指数，公司在获纳入前，股价已上涨数倍，但纳入后却一泻千里，最终仅过了半年，就被 MSCI 剔除出指数。无独有偶，2018 年 5 月 16 日，MSCI 也曾宣布纳入首控集团。公司股价在纳入前五个月间已经翻倍，但 6 月 1 日纳入生效当日，首控股价就暴跌近 40%，曾创下的股价高位更是一去不复返；首创集团目前仍是 MSCI 指数成分股。
值得一提的是，此次雅高暴跌不到一周，首控集团股价也同样暴跌 75%，并一度跌出每股 0.28 港元的历史最低价。公司此后发布公告称，大股东席春迎质押的股权被券商平仓，被迫减持约 3735 万股首控集团股票。
亚洲证券业与金融市场协会 (ASIFMA) 证券部主管赵荫人对财新记者表示，国际指数公司编制指数，大部分情况下只能依据公开信息，尽职调查能力有限，如果国际投资者因为指数公司的决定，被动配置了「老千股」，蒙受的损失只能由投资者自己承担，而指数公司和港股市场的声誉也会因此受损。
为提升市场质量，增强投资者信心，香港证监会近年频频出手，包括要求上市公司停牌、冻结大股东资产并提出诉讼等。
2017 年，香港证监会曾多次打击刚刚上市的可疑新股，数家公司挂牌不久，就被香港证监会以涉嫌存在伪造或虚假上市信息为由勒令停牌；2018 年，该会又和港交所一起推出收紧借壳上市、打击故意操纵市场的新规定。2019 年 11 月末，香港证监会发文，要求上市公司增强配股透明度，如果受配者低于六名，上市公司必须进行「穿透式」披露，彻底公布受配者背后的实际控制人身份。
香港证监会 2018 年年末宣布，正着手打击一个涉嫌恶意操纵市场的「邪恶集团」，该利益团体背后涉及复杂的个人和上市公司网络。其实，有关调查行动早在 2017 年便已经开始，并已勒令该犯罪集团网络内 14 家上市公司停牌。目前有关调查和司法程序仍在进行中。
尽管香港证监会一直称，对操纵市场的行为实行「零容忍」态度，但投机者和庄家们的手法不断升级，也越发隐蔽，也让监管部门在没有足够证据的情况下难以对其施以法律制裁。「割韭菜」的行为并非香港独有，但从本地市场割到国际市场，影响的是投资者对整个市场的信心。
随着内地和香港市场的联动融合日趋紧密深化，港股迎来的不仅有雄厚的南下资金，还有鱼龙混杂的内地投机客。目前两地已开始逐步推行「穿透式」监管政策，境外投资者经沪/深港通北向买 A 股已需要实名制；香港证监会正努力推进南向通道也落实相同政策，并希望早日在港全面推行实名制。但面对不断进化的市场操纵行为，香港监管者仍需继续提升监管水平，改善市场制度，防微杜渐。
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