何谓「硬科技」
何谓「硬科技」
支持和鼓励「硬科技」企业科创板上市，交易所与市场面对同样的定性难题
自 2019 年 7 月 22 日首批企业上市，科创板已运行四个多月，截至 12 月 4 日，已有 60 只个股上市。
平稳运行的同时，科创板目前申报的一个现状是，在经过上半年的冲刺后，下半年整体申报企业数量出现锐减，市场开始担忧后续供给力量不足；另一方面，从申报企业类型来看，主要集中于信息技术、生物医药和高端装备，除企业发展阶段等原因，也有多位投行人士表示部分企业在论述科创性上存在难点，难以达成如高端装备等一致的科创属性认知。
这一实操过程中的问题由多种原因造成：一是科创属性或是否为「硬科技」？这一判断本身就带有一定的主观性，有时难以达成共识；二是申报企业过会和否决的审核判断，未在行业和监管层面形成清晰的一致认知，部分企业存在争议；三是投行需要加强专业性来挖掘科创属性，并真实、客观、准确地论述。
由于对什么企业能上、什么企业不能上无法达成一致认知，部分基本面良好且投行认为具有一定科创属性的企业，最终会因没有论述清晰而放弃科创板，转投其他板块。
由此也有另一种担心的声音出现，如果科创板一味强调「硬科技」定位，可能错过下一个「阿里巴巴」「美团点评」。「如果一定都是半导体、芯片，不把运用互联网模式创新、运用新一代信息技术的包容进去，上交所就永远出不了亚马逊、阿里巴巴和京东这样的企业。」一位大型券商投行业务负责人对财新记者表示。
市场的普遍观点认为，「硬科技」的定义不该过于狭隘，企业发展的过程中科技和模式实则也早已融合。洪泰基金创始人、洪泰集团董事长盛希泰认为，能否在科创板上市的关键，在于是否形成了一定规模，进而能否经受住市场的考验。
除了对「硬科技」的讨论，目前科创板仍然存在一定程度的实质性审核也是市场关注的重点。多方观点认为，由于科创板刚刚运行，且在目前的投资者结构和司法体系尚不完善的情况下，无法真正做到放手交由市场判断。但也有观点认为，A 股市场投资者教育已经过近 30 年的时间，完全可以放手将判断的权利真正交给市场。
稳字当关
科创板运行四个多月以来，市场评价多认为总体平稳。
截至 12 月 4 日，共有 181 家企业申报科创板，已上市企业数量达到 60 家，另有 21 家终止审核。从交易情况来看，已上市的企业中，股价分化已有所体现，南微医学 (688029.SH)、安集科技 (688019.SH)、心脉医疗 (688016.SH)、澜起科技 (688008.SH) 等股价较发行价涨幅已超过 150%；但破发也已出现，包括容百科技 (688005.SH)、久日新材 (688199.SH)、卓越新能 (688196.SH)、杰普特 (688025.SH) 等 10 只个股已出现破发，建龙微纳 (688357.SH) 成为科创板首只上市首日破发的个股。
市场对破发的解读普遍较为正面，认为可以促进市场估值回归理性。一个主流的观点是，只有当股价出现破发，市场才会重新审视投资价值分析报告是否有效，机构当初给出的市场估值是否合理。「中间一定会有一个过程，发行价越来越高，但是后期新股出现破发的情况，才会发现投资价值分析报告的『锚』不靠谱，才会发现真正的价格到底应该是多少。」一位大型投行人士对财新记者表示。
后期将考验的是破发的比例。「市场化定价意味着一定有破发的可能，但最终呈现的是一个比例的问题，如果最终破发居多、上涨居少，那就说明一级市场定价没有定对。」一位接近交易所的人士曾对财新记者表示。
科创板平稳运行的同时，另外一个现象是，科创板开板一段时间后，申报企业数量开始出现递减。据财新记者统计，自 3 月 22 日科创板开始受理企业申报以来，首月共有 28 家企业申报；4 月达到申报的高峰，为 70 家；但在 5 月，这一数字减少至 15 家；6 月又有所回升，当月共有 28 家提交了申报材料；随后的四个月则一直申报清淡，7 月至 10 月科创板分别受理了 8 家、3 家、8 家、8 家企业，11 月达到近期新高的 12 家。
申报企业类型也较为集中。从科创主题来看，截至 12 月 4 日共有 181 家企业申报科创板，其中新一代信息技术产业数量最多，达到 77 家，生物医药产业也是主要申报类型，为 41 家，高端装备制造行业共有 29 家，但这三个行业已占总体申报企业的 81.2%。剩下的新材料产业、节能环保、新能源汽车和相关服务行业申报数量有限。
多位投行人士对财新记者表示，申报企业数量减少有多个原因：一是过去券商储备的项目中符合科创板要求的在前期经过一轮冲刺，后续力量需要一段时间的重新储备；二是上市资源确实有限；三是科创板股价下跌可能也导致企业有其他的考量。
企业申报类型集中也有诸多原因，包括现阶段经济发展趋势导致企业类型聚集等。但除此之外，申报企业数量减少和类型集中还有一个原因，此前市场论述较少。多位投行负责人表示，有一些企业论述科创属性和「硬科技」时较为费劲，因而后续也逐渐出现选择不登陆科创板转投其他板块的情况。
一家大型券商投行业务负责人对财新记者表示，制造业或者生物医药企业论证科创属性相对容易，但涉及大数据、互联网等偏软的企业，甚至一些新一代信息技术的具体应用创新等很难论证。他举例称，核心技术带来的收入有多少、有哪些专利、知识产权带来多少收入等比较难说明。
另一家中型券商投行负责人对此表示认同。他认为，信息技术、集成电路、生物医药等领域，各方更容易在科创属性的意见上达成一致，这些企业在研发能力上无论差异如何，科创属性都是没有疑问的；但是比如节能环保等领域或许只是配方和工艺的区别，很难点出「硬科技」具体体现在哪里，因而难以达成一致的看法。
由于科创板强调科技属性，因此在企业问询中要求发行人和保荐机构说明其科创属性的问题是「标配」，但实操中也陆续出现了一些问题。「不是科技属性不强，而是按照现有的框框觉得挺费劲。」上述大型投行业务负责人表示，如果一些新能源、环保等企业比较注意知识产权的积累研发费用归集，也可以往科创领域靠拢，但这类企业不会一开始就用科技去包装自己的科技属性。
在这样的背景下出现了两种声音：一种是认为交易所对科创属性的要求能够淘汰一批经不起考验的企业；但也有多位投行人士担心，这可能令科创板错失一批还不错但论述上存在难点的企业。「有些企业质地还不错，但担心科创属性难以论证，可能会选择其他板块，比如规模大一些的就选择主板、规模小一些的可能选择注册制改革后的创业板，但对科创板而言是一种损失。」
上述中型券商投行业务负责人也表示，交易所是否可以出台一些具体的标准，如果符合某几条就可以进行申报，这能给后续申报企业带来一定的确定性，或者行业协会是否能够出具一些行业排名或者研发投入专利数量等可参考指标。
但指标的设定本身也带有主观性，很难统一化。「研发费用到底是 10% 还是 8%？化工创新可能 3%、4% 就比较高了，但是对于技术驱动的可能 10% 以上都是研发费用；不同的专利价值也有很大差异，很难严格统一。『硬科技』的概念有点似是而非。」
不过，赛领资本管理有限公司总裁刘啸东对于未来科创板的供给相对乐观。他认为，如今各方对待科创已经不再是喊口号，美国对一些核心技术的「卡脖子」最终也会倒逼行业的原创和创新，但这样的企业也需要一定的时间成长。「美国这么多年科技兴国才出现亚马逊这些企业，科创板也需要时间。」
争议科创属性
发行人和中介机构开始在申报选择上出现踌躇有多个原因：一是科创属性的判断本身带有主观性，对于反复提及的科创板「硬科技」也难以有一个准确的答案；二是在过去几个月中上市和被否决的企业存在一定的争论，难以给市场形成一致的判断标准；此外，创业板即将实行注册制，也给了企业更多的选择。
过会企业和被否企业都有争议的案例。传音控股 (688036.SH) 是已过会企业中较为典型的。市场普遍认为其科创属性实则有限；但从基本面看，传音控股无论从营业收入还是净利润规模在科创板申报企业中均名列前茅。据财新记者了解，监管内部实则对传音控股也有所犹豫，但最终还是顺利通过上交所上市委员会审议和证监会注册。
传音控股是一家手机厂商，虽然在国内知名度一般，但其出货量却排名行业第四，在三星、苹果、华为之后，尤其在非洲市场独占鳌头，总份额排名第一。招股书称，报告期内非洲的主营业务收入占比分别为 88.62%、76.86%、77.30% 和 80.37%。同时其正逐步进入印度、孟加拉国、巴基斯坦、印度尼西亚和越南等新兴市场国家。
不过，传音控股主要提供的也以中低端价位产品为主，如功能机以及价格较低的智能机，目前新兴市场处于功能手机向智能手机过渡的阶段，因此功能手机仍占据较高的市场份额。「虽然都是手机行业，但传音控股的科技研发和苹果、华为这些企业相比，差的不是一点半点。」上述大型券商投行负责人对财新记者表示。
上交所在问询中也重点对其核心技术含量提出质疑，称其研发投入占比仅 3% 左右，功能手机售价约 65 元，智能手机售价约 450 元，而招股书中对「技术先进程度」的描述均为国际领先或国内领先。传音控股此后也作出了修改，将 23 项核心技术的先进程度由「国内或国际领先水平」修改为「新兴市场技术领先」。
但对标科创板上市企业业绩，传音控股的营业收入和净利润都名列前茅。公司主营业务收入从 2016 年的 116.4 亿元增长到 2018 年的 226.5 亿元，年均增速达 39.5%；净利润也从 2016 年的 0.9 亿元增长到 2018 年的 6.5 亿元，年均复合增长率达到 175.8%。
在被否企业中，泰坦科技是上市委明确因科创属性不足而否决的申请企业。根据上交所终止决定，否决的原因在于两点：一是泰坦科技未能准确披露业务模式和业务实质；二是未能准确披露其核心技术及其先进性和主要依靠核心技术开展生产经营的情况。
根据招股说明书，泰坦科技将自身定位为「基于自主核心产品的专业技术集成服务商」，「以核心产品技术为基础，开发出具有市场竞争力的产品，并为创新研发、生产质控实验室提供科学服务一站式技术集成解决方案」。
从泰坦科技的收入构成来看，主要分成三块，即科研试剂、科研仪器及耗材、实验室建设及科研信息化服务等实验室综合服务业务，各期主营业务收入中超过 93% 来自科研试剂和科研仪器及耗材产品的销售，其中，报告期内该部分销售收入中超过 50% 以上为采购第三方品牌产品后直接对外销售。上市委认为，在这部分的重要收入中，泰坦科技未能充分说明「专业技术集成」在经营成果中的体现。
此外，对于自主品牌产品，泰坦科技采用 OEM(Original Equipment Manufacturer，通常指贴牌生产)，但上市委认为，OEM 生产环节，泰坦科技目前仅有两人负责 OEM 厂商现场的工艺指导与品质管控，部分产品由泰坦科技提供原材料后委托 OEM 厂商进行分装加工，部分产品通过直接采购 OEM 厂商成品贴牌后对外销售。
但泰坦科技对于科创属性不足的结论，并不服气。公司董事长谢应波认为，国内科学服务业落后，每年需要进口大量的科研物资，价格贵、周期长，泰坦科技主要在做的就是解决这个问题，并且已经形成自主品牌矩阵和具备技术集成整体解决能力。
市场对于泰坦科技也有多种观点。有观点认为，其就是一家购销平台，不具有科创属性；但也有机构人士认为，泰坦科技是很好的企业，类似于科学服务行业的阿里巴巴，从试剂、实验室的设计等也都根据客户的需求定制，由于化学试剂有成千上万种，因此主要是去外面的化工厂贴牌生产但做质量把控；较为中性的观点则认为，泰坦科技或许更适合注册制改革后的创业板。
据财新记者了解，在泰坦科技科创板否决后，目前新一轮 1.2 亿元融资即将落定，也在推进注册制的深交所已对泰坦科技伸出了橄榄枝。
变化中的定位
有争议并非坏事，需要进一步明确的一是科创板如何定位，二是如何理解定位。
对于科创板的定位，证监会在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中曾明确，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。
证监会在《科创板首次公开发行股票注册管理办法 (试行)》中依然沿用上述定位，同时强调优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
此后，上交所《上市指引》中也明确，要求保荐机构优先推荐三类企业：一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。
2019 年 11 月，在科创板提出一周年之际，国家主席习近平对科创板的定位作出了表述，又引起了市场的一轮关注。他提到设立科创板并试点注册制要坚守定位，提高上市公司质量，支持和鼓励「硬科技」企业上市，强化信息披露，合理引导预期，加强监管。
在上述发言中，习近平表示，要强化科技创新策源功能，努力实现科学新发现、技术新发明、产业新方向、发展新理念从无到有的跨越，成为科学规律的第一发现者、技术发明的第一创造者、创新产业的第一开拓者、创新理念的第一实践者，形成一批基础研究和应用基础研究的原创性成果，突破一批卡脖子的关键核心技术。要强化高端产业引领功能，坚持现代服务业为主体、先进制造业为支撑的战略定位，努力掌握产业链核心环节、占据价值链高端地位。要强化开放枢纽门户功能，坚持以开放促改革、促发展、促创新，勇敢跳到世界经济的汪洋大海中去搏击风浪、强筋壮骨。
此后，出现两种声音：一种是讨论科创板如何坚守定位；一种则是以较为开放的态度解读上述表述，认为无论是科技创新还是产业模式，重要的在于一个「新」字。
上交所副总经理刘逖在 2019 年 11 月进博会期间曾表示，从支持国家科技创新发展的角度出发，对科创板应该服务的「硬科技」企业不能做过于片面的理解，不能将「硬科技」直接等同于硬件科技、高端制造，也不能简单认为「硬科技」是我们已经掌握的科技，或直接将其等同于全球领先的技术。
何谓「包容性」
市场的普遍观点也认为应该包容性地看待「硬科技」，不应该过于狭隘。
目前市场对「包容性」的理解也有不同看法，有的认为科创板不能丢掉科创属性；但也有观点认为如果是好的具有投资价值的企业，没有理由不让它上。但有一点是多方观点保持一致的，即科创板不能因「硬科技」或定位的问题错失下一个「阿里巴巴」「腾讯」或「美团点评」。
刘啸东对财新记者表示，所谓「硬科技」，原创性是重要的判断标准，这是科创板必须抓住的；但另一方面，模式创新在中国这样一个消费大国同样也很重要。「我们现在考虑『硬科技』没错，但是真的要找到原创的『硬科技』是非常难的；中国作为一个消费大国，商业模式的企业同样不应该排除在外。但要注意，创新一定要是真正的创新，是可以跟行业形成竞争的。」
从产业发展的逻辑来看，科技和模式已经高度融合，阿里巴巴以模式起家，如今已成长为一家科技型企业；亚马逊也从最初的电商，成长为市值最高的企业之一。盛希泰表示，科技和模式在如今的发展中实则已经高度融合。「五六年前行业对初创企业模式创新和科技创新有一个相对明确的划分，但到今天科技创新和模式创新已经比原来的融合度要高很多。比如说移动互联网是不是科技？腾讯是一个科技公司还是一个模式公司？要成就一个伟大的企业没有科技创新是不可能的。」
他进一步解释，企业可以分为两类：一种是通过模式创新出发，最终融入越来越多的科技因素，比如拼多多、今日头条等；另外一种则是以「硬科技」的研发作为起点，但最终也要在模式上有所突破才能真正成长为成熟企业。
晨壹投资创始人刘晓丹认为，如美团点评这一类以模式起家但能把配送做到如今的高效，也是一种科技的体现。「好企业的背后一定要有竞争的护城河，而科技更多的也是应用到生活的各个场景来提升效率。」
因此，所谓「硬科技」不应简单划分具体的行业和类别。「『硬科技』并不是上市的标准，最终还是要看企业是否有一定的规模，不管是收入、利润还是估值。规模意味着企业已经相对稳定和成熟，并且在市场中经过一定的检验，起码能够抵抗一定的风险并且有可能继续往前走。」盛希泰表示。
刘啸东表示，现阶段对科创板而言最重要也最难的是要找出「挂着羊头卖狗肉」的企业，如何把这部分企业挑出来，不管对中介机构、交易所、上市委员会还是咨询委员会，都是一个很大的挑战。他表示，企业在论证科创属性时应该如实论证，中介机构也应该真正对科创属性有其自身的判断。
目前，科创板讨论较多的依然是实质性审核的问题。上述大型券商投行负责人表示，科创板增加了制度的包容性、审核效率等，但是从每一轮的问询函反馈意见来看，实质性的审核和判断目前还是存在的。
在实质审核的背后也包括投资者结构构成、司法体系不完善、事后追责不严厉等原因，不过也有多位资深市场人士认为，投资者已经成长了 30 年，早已成熟。「投资者用钱埋单和权力埋单的效果会完全不同，交易所问询造假和信息披露是对的，但判断行业是没有能力的。」
文章版权归原作者所有。
