对赌失败后的出表套路
对赌失败后的出表套路
并购标的业绩对赌失败后，上市公司开始琢磨资产出售和出表的招数，看上去「皆大欢喜」的局面却在挑战监管边界
商誉减值一直是悬在 A 股上市公司头顶上的「达摩克利斯之剑」，众多上市公司因收购标的未能完成对赌业绩，而深陷商誉减值的泥潭，上市公司利润也因此被侵蚀。
高额商誉源于高价并购，而高价并购源于高额业绩承诺。虽然业绩承诺是在并购重组中就标的企业作出的经营业绩保证，但业绩承诺真的是一颗有效的「定心丸」吗？经历了 2014 年–2016 年的并购高发期，2017 年–2019 年也迎来了业绩承诺到期高峰，事实上，上市公司与并购标的因为无法兑现业绩承诺撕破脸，甚至对簿公堂的不在少数。
据财新记者了解，随着年关临近，前些年并购重组不及预期的上市公司及大股东开始琢磨并购标的资产出售和出表的招数：有的以解决不良资产的名义，有的声称缓解公司流动性问题。一位接近交易所人士告诉财新记者，在对赌协议妥善处理完毕之前，交易所一单也没有放行。
一位资深并购人士告诉财新记者，在具体出表做法上是五花八门：有的是公司的原股东或者第三方以原价加一定收益率 (一般在年化 6%–10% 之间) 把标的买走，完成出表；有的是虚假出售，找一个看上去无关的第三方，只支付资产的部分对价，会计上完成出表，挂着应收账款。「只要资产移出上市公司财报，之前的业绩承诺和补偿承诺也就不了了之。」
这样的会计出表似乎实现了「皆大欢喜」的局面：上市公司避免计提商誉减值，保住了利润；业绩承诺方避免未完成业绩承诺而触发现金或股份补偿义务；上市公司大股东则避免业绩下滑导致股价下跌。
上市公司出售资产并不需要监管审批，在业绩对赌期就出售资产也没有明文禁止，但监管层对此的确不鼓励——担心不透明的资产出表把戏让业绩承诺成为一纸空文。近期，资产出售是否真实合理、出售价格是否公允、出售时的业绩承诺如何安排成为业内讨论的焦点。
原股东回购「出表」
业绩承诺完成不了、原股东溢价回购资产，在资本市场已有先例，如金字火腿 (002515.SZ) 收购中钰资本一案。
这一并购要回溯到 2016 年。当年 7 月和 12 月，金字火腿先后通过股权收购和增资方式，共出资约 5.93 亿元获得中钰资本 51% 的股份。金字火腿实际控制人施延军为了公司加码医疗板块发展，将火腿业务存续分立，力排众议让出董事长之位，将公司大权交到「九鼎系」背景的中钰资本手中。
当时中钰资本原股东承诺，2017 年至 2019 年中钰资本净利润分别不低于 2.5 亿元、3.2 亿元、4.2 亿元。中钰资本进驻之后，先后启动了对旗下基金所持有的江苏晨牌药业、瑞一科技两家企业大部分股权的收购，但这两宗并购因涉嫌利益输送等问题多次被监管层质疑而折戟；随后收购纽交所上市生物制药企业 NovaBay (NYSE：NBY) 公司控股权，但因未能完成境外直接投资的核准备案手续而被迫终止。
在医疗收购陆续失败后，中钰资本并未完成业绩承诺，2017 年净利润为 1281.39 万元，仅完成承诺业绩的 5.13%；2018 年上半年净利润亏损 228.41 万元。值得一提的是，在当初的并购交易中上市公司设置了一个保障条款，即标的资产经审计后的净利润连续两年未达到当年度承诺利润的 70%，上市公司有权要求中钰资本原股东实施回购。
2018 年 7 月，金字火腿收到业绩承诺方请求回购上市公司持有的 51% 中钰资本股权的函件；随后中钰资本以 7.37 亿元回购金字火腿持有的中钰资本 51% 股权，相比金字火腿两年前的收购成本 5.93 亿元，溢价 1.44 亿元。回购金额是在上市公司实际投资额基础上,按照年化 10% 收益率溢价。
北京一位投行人士告诉财新记者，这种做法是「隐蔽的」坏，因为这对上市公司和标的双方来说，是很划得来的合谋。对标的方而言，相当于在锁定损失下限的前提下，来博一笔高收益。对上市公司大股东而言，也是安全的——业绩达标了，股价上涨；达不到，原封退还，还有笔资金占用费 (10%)。
「如果大股东和董监高等上市公司决策人，没有私下获益，这种剥离出售安排也不能说是不好。」德恒律师事务所合伙人桑士东认为，这一系列操作最关键的问题在于，这些上市公司决策人有没有从中私下获益，如果当时上市公司跨界并购的出发点是好的，但是后来证明是决策错了，不允许上市公司出售这块资产，留在上市公司体内持续亏损，反而最终损害了中小投资者利益。
收购资产原股东溢价回购是否侵害了上市公司利益，交易所在金字火腿的这一并购中也进行了多方问询。上海锦天城 (杭州) 律师事务所在出具的法律意见书中表示，上市公司根据实际情况有权选择业绩承诺方继续履行现金补偿义务或者选择其履行回购义务，现金补偿义务与回购股份义务不同时并存，业绩承诺方在回购股份后不再继续承担业绩承诺及履行现金补偿义务，实施股份回购方案不存在损害上市公司利益的情形。
业绩不达标，原股东溢价回购标的资产，这种看似多方共赢的方式，在并购界却一直存在争议。一位市场人士认为，如果这一方式一旦被允许或者成为一种普遍形式，会对资本市场形成「逆向激励」，尤其是在没有回购协议和信息披露的情况下，是否回购、何时回购、以什么价格回购，成了买卖双方相机抉择的工具，翻云覆雨，将市场操纵于股掌之间。
「这样做如果被允许，谁也不会把并购时的业绩承诺和补偿承诺当真。」上述市场人士认为，最无奈的是市场上的投资者，以后为了做投资，都要千方百计结识上市公司及其实际控制人，打探有没有回购安排。
需要指出的是，如果回购是通过公开透明的方式，即在资产收购之初，就在重大资产重组报告书中明确条款——当业绩承诺不达标时，要么进行现金或股份补偿，要么进行回购——也无可厚非。
对赌期折价出售
业绩承诺方溢价回购标的资产，或许还算幸运。东方精工 (002611.SZ) 三年耗资 47.5 亿元购买的新能源电池供应商普莱德则以 15 亿元的价格认赔出售，接盘方是鼎晖。
在这一起跨界并购之前，东方精工主营业务为成套印刷设备、瓦楞纸板生产线设备等生产和销售。2016 年 7 月东方精工以 47.5 亿元从北大先行、北汽产投、福田汽车、宁德时代 (300750.SZ) 和青海普仁五家公司手中收购普莱德全部股权。这五名股东在与东方精工签订的业绩对赌协议中承诺，2016 年–2019 年净利润不低于 14.98 亿元，其中 2016 年不低于 2.5 亿元、2017 年不低于 3.25 亿元、2018 年不低于 4.23 亿元、2019 年不低于 5 亿元。
2016 年和 2017 年普莱德均达到了承诺的业绩，但 2019 年 4 月东方精工和普莱德突然公开翻脸。东方精工 4 月 17 日公告称，由于普莱德 2018 年扣非后亏损了 2.17 亿元，公司计提商誉减值 38.86 亿元，进而导致公司亏损 38.8 亿元，并要求原出售方补偿 26.45 亿元。
普莱德随后公开质疑，自称公司 2018 年净利润超过 3 亿元，但东方精工在其 2018 年年报中认定普莱德亏损逾 2 亿元。普莱德拒绝在审计报告上签字，东方精工 2018 年审计报告延宕至今仍未发布。
原股东方拒绝履行上述 26.45 亿元的补偿义务，双方矛盾升级，东方精工在 2019 年 7 月 1 日向中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会提起仲裁申请，要求上述五家原股东履行业绩补偿义务。东方精工半年报显示，该案件已获受理，但尚未作出裁决。
2019 年 10 月 9 日上述纠纷出现转机，东方精工公告称，在 9 月 30 日与普莱德原股东达成一揽子解决方案；11 月 26 日解决方案明确公布：普莱德原股东同意以 16.76 亿元的金额就业绩承诺的补偿责任达成调节，配合东方精工以 15 亿元出售普莱德全部股权，并豁免 2019 年业绩承诺及 2019 年末减值测试的补偿义务。12 月 7 日，东方精工已经发布了重大资产出售报告书。
东方精工在普莱德并购重组中的一进一出，粗略算下来，亏损了 10 多亿元。显然上市公司利益受损，却陷入了不得不卖的尴尬境地。
深交所针对这一对赌期内低价出售资产行为是否损害上市公司利益也进行了问询。上市公司回复称，如果不采取上述一揽子解决方案，双方纠纷会延续到 2019 年后，上市公司不但会面临普莱德在 2019 年后持续经营能力受到挑战、有可能出现较为严重的人员流动风险，还将面临持续应对久拖不决、结果未定的诉讼仲裁的风险。在这种情况下，东方精工作为上市公司，其正常经营、财务状况、经营业绩甚至团队人员等都将受到一定的影响，继而导致上市公司股价可能出现波动，损害广大中小投资者的切身利益。
「一揽子方案相关议案已经上市公司董事会审议通过，并将进一步由上市公司股东大会审议，由包括中小投资者在内的上市公司股东进行审议，保障了上市公司股东以参与投票表决的方式维护自身以及上市公司的利益。」上市公司称，不存在损害上市公司和广大中小投资者利益的情形。
上述资深并购人士告诉财新记者，东方精工在对赌期出售资产的接盘方是鼎晖，而不是什么不为市场所知的第三方，避免了虚假出售的嫌疑，价格相对公允，且在出售之前原股东履行了业绩补偿，这的确是上市公司迫不得已的「自救」方式。
「就怕上市公司找一家看似无关的第三方作为接盘侠。」上述资深并购人士解释道，按说标的业绩大幅下滑，眼看无法达到承诺标准，天底下不会出现活雷锋，以高溢价将资产接走。但实际上就有上市公司意图通过虚假出售试探监管边界，接盘侠到底是谁、资金来自哪里、有没有实际到账给上市公司，随着资产移出报表，这一切都成了谜。
桑士东告诉财新记者，归根结底，并不一定要明令禁止上市公司在对赌期出售标的资产，在出售资产的过程中有两个核心问题需要关注：一是，是否为真实的出售；二是，原来的对赌安排怎么解决。出售资产不需要经过证监会批准，但交易所可以通过信息披露进行审核，在不断询问上市公司信息披露的过程中，根据各方合理性，判决交易的真实性。对于对赌协议，他认为，不管资产是否在承诺期剥离，都应该由业绩承诺方向上市公司完成业绩补偿，不应该随着标的资产的出售而消失。「因为业绩不达标，标的资产也卖不上价格，已经给上市公司造成了损失。」
业绩对赌纠纷不断
被并购资产为了卖出好价钱，往往给出高额的业绩承诺，但在实际履诺的过程中则纠纷不断，有的对标的资产彻底失控，有的与标的资产业绩承诺方对簿公堂，只有少数企业在无法完成业绩承诺时自觉进行业绩补偿。
数据显示，2017 年、2018 年业绩承诺期满的并购涉及上市公司分别为 253 家次、262 家次，其中未达业绩承诺的上市公司分别为 78 家次 (占比 30.8%)、87 家次 (占比 33.2%)，中小创是业绩承诺纠纷重灾区。
中昌数据 (600242.SH) 2019 年 12 月 5 日晚公告称对孙公司亿美汇金失去控制。2018 年 1 月，中昌数据全资子公司耗资 6.38 亿元现金收购了亿美汇金 55% 的股权。亿美汇金成立于 2012 年，是一家基于 O2O 消费模式的积分管理信息化提供商，曾在新三板挂牌，当前已经退市。
在当时收购时，亿美汇金股东承诺 2018 年至 2020 年净利润分别不低于 8000 万元、1.05 亿元和 1.36 亿元。2018 年亿美汇金实现利润 8240.79 万元，完成承诺；但从 2019 年中昌数据公布的三季报来看，亿美汇金净利润为 3071.97 万元，较 1.05 亿元的业绩承诺相去甚远，2019 年大概率不能实现承诺的业绩。
中昌数据公告称，2019 年 10 月 24 日和 11 月 25 日向亿美汇金派出财务总监，但亿美汇金漠视财务总监的存在，导致其无法履行工作职责。此外，上市公司财务部人员及聘请的审计人员于 12 月 3 日、4 日到达亿美汇金，财务人员不予配合，相关人员无法进场进行审计相关工作。亿美汇金 2019 年度预审计工作不能正常进行。上交所在 12 月 6 日下发了关于上市公司对亿美汇金失控的问询函，当前上市公司尚未回复。
除了并购标的失控，与资产方对簿公堂的上市公司也屡见不鲜。中材国际 (600970.SH) 与安徽节源因业绩补偿纠纷诉诸法院，在法院判决后拒不执行，2019 年 12 月 11 日上市公司已经向法院申请强制执行；银禧科技 (300221.SZ) 在 2019 年 11 月 13 日将业绩承诺方告上法庭，请求支付业绩补偿款 1.86 亿元。此外还有金龙机电 (300032.SZ)、露笑科技 (002617.SZ)、盾安环境 (002011.SZ) 和皇氏集团 (002329.SZ) 等诸多上市公司正与业绩承诺方进行一轮又一轮的法律诉讼。
放任业绩对赌演变为诉讼纠纷，及时处置掉标的资产也不失为一种良策。「市场在不断变化，像影视行业前几年并购时风风火火，似乎能够一年更比一年好，但实际上近几年是每况愈下，上市公司处理掉这些资产反而是好事。」一位接近监管层人士称。
对赌机制如何有效？
对赌协议其实是国际上常用的一种估值调整机制，但像国内资本市场这种简单的买卖双方设个标准、达不到标准就赔钱的，还是比较少见。
北京一位投行人士告诉财新记者，可能是国内资本市场兜底思维比较盛行，或者是各方觉得对上市公司特别是中小投资者是一种保护，所以在并购中对赌用得比较多。「其实仔细想想，对赌意义并不大。A 股市场高溢价买一个资产，决策不审慎，买错了，对赌期内卖方赔些钱，也还是无济于事，改变不了资产业绩不行、价值跌价，计提损失。」
与 IPO 发行价格较长时间施行的「窗口指导」、定向增发折价的「九折限制」相比，并购重组领域的市场化相对较充分，也更为体现注册制理念。对于发行股份收购资产的一方，可以较自由地选择定价基准；对于收购标的，则原则上不限制估值。但可能存在的漏洞是，在强势大股东、活跃散户、较多非专业投资机构并存的市场环境中，如果监管不到位，利益输送、割韭菜、报表重组等行为肆行无忌，会导致风险的周期性爆发，严重破坏资本市场的健康发展。
「为保护中小投资者权益并防范市场风险，监管方面需要合理的制度设计。但又不能回到价格管制的时代，于是监管落脚点在于加强对业绩承诺及补偿的监管。」上述资深并购人士认为，对于通过并购重组以较高估值进入资本市场的资产和股权，其大股东及关联股东需承诺未来三年标的的业绩；若业绩承诺无法兑现，则相应作出补偿。这种既不人为限制价格，又加强市场主体责任的做法，应当称得上当前市场条件下「最不差」的制度设计。
有关业绩补偿的承诺，微观上似乎是交易对手方之间的「对赌」，宏观上则是企业进入资本市场，对市场投资者的公开信息披露与责任声明。业绩承诺信息作为估值定价的关键依据，承诺方自然需要对信息披露的内容负责。不同于历史信息的真实性及处罚措施 (对造假的处罚)，这种买卖双方对未来业绩的一致性估计如果「失真」，承担的是相应的补偿责任。
如果业绩承诺期就出售资产，甚至在三年承诺期即将结束时出售资产，原本市场投资者可以期盼，公开的信息披露将使真实业绩真相大白，却被这一招永远隐匿。市场信心就是这样被蚕食消耗的。当然，如果向专业性强、信誉高的机构投资者或同行业、上下游上市公司出售资产，且原承诺方依旧履行业绩补偿义务，则资产出售也不是完全没有空间。
「监管规则需要具有稳定性和执行的一致性，否则并购、合并报表就会被用来购买利润，资产出售、移出报表用以规避亏损。」上述资深并购人士告诉财新记者，高价进来，做个业绩承诺，利润维持和市值管理得好，就趁高价减持套现；玩不转了，干脆出售资产，让补偿承诺落空。
值得一提的是，跨界并购出现业绩隐患的可能性普遍高于产业重组。虽然近年严监管背景下跨界并购数量显著下降，但受经济下行影响，2019 年不少上市公司为提振股价重新打起了「跨界」的主意。联储证券并购团队指出，目前市场上的跨界并购中，大部分仍是上市公司出于「逐利」目的，盲目追逐市场热点产业标的，少有真正进行产业转型的；一旦放松对跨界并购的监管，三年后很有可能又是一场商誉减值的「盛宴」。因此，应持续对跨界并购实施从严监管，防业绩变脸于未然。
利用商誉减值进行业绩管理是很多上市公司进行业绩「大洗澡」的常用手段，在 2019 年年初达到了「登峰造极」的程度，严重扰乱资本市场秩序。前资深保荐人王骥跃建议，会计政策制定部门应尽快出台强制商誉摊销的会计政策，这样既能减少上市公司财务调节的政策空间，也可以让上市公司并购行为更加理性。
「IPO、重大资产收购、重组上市是资本市场最重要的入口；退市、重大资产出售则是最重要的出口。」上述资深并购人士称，对于业绩承诺和未完成承诺的补偿，是资本市场入口的一道质量关，有关方面敢出具 (承诺)，就要履行到底，这是资本市场「三公原则」能够维持的应有之义。
文章版权归原作者所有。
