沙特阿美全球最大 IPO
沙特阿美全球最大 IPO
全球最大石油企业举全国之力推进 IPO，想要摆脱经济单一的努力，仍面临多重风险
12 月 11 日，全球 IPO 市场两个世界纪录被同时刷新。
沙特阿拉伯国家石油公司 (Saudi Arabian Oil Company，Saudi Aramco，下称沙特阿美) 在当日创造了全球最大募资规模和全球最高市值公司两项世界纪录。
这一日，沙特阿美正式登陆沙特本国利雅得证券交易所，股票代码 2222，募集资金 960 亿里亚尔 (约 256 亿美元)，随着超额配售落地，募资规模最终有望达到 294 亿美元，超过 2014 年阿里巴巴 250 亿美元的募资总额。每股 IPO 定价 32 里亚尔/股 (约 8.53 美元/股)，按照 2000 亿普通股计算，总估值达 1.7 万亿美元，远远超过苹果公司 (Apple Inc.) 1.2 万亿美元的估值。
沙特阿美位于全球油气储量最丰富的波斯湾盆地，享有其中 2569 亿桶石油当量储量。全球每八桶石油产量中，就有一桶来自这家公司。这也是全球最赚钱的公司，2018 年，沙特阿美实现息税折旧及摊销前利润 (EBITDA) 2238.26 亿美元，这相当于每天 6 亿美元。这家公司还贡献了沙特全国 70% 以上的财政收入，以及 80% 以上的经常外部收入。
即便有着如此辉煌的业绩，作为一家国有全资企业，沙特阿美也在谋划一场变革。2016 年，国际油价跌入历史谷底之际，接连赤字的沙特政府深觉经济来源单一之痛。当年 1 月，沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼 (Mohammed bin Salman) 首次披露沙特阿美 IPO 计划；三个月之后，沙特又提出「2030 愿景 (Vision 2030) 」，核心是要大幅提高非石油部门收入占比。沙特阿美 IPO 是这一改革计划的重要体现和资金来源。
受油价、市场、地缘政治多重因素影响，IPO 几经延宕，市场好奇声、质疑声未曾间断。三年之后，2019 年 11 月 3 日，沙特阿美携花旗、摩根士丹利、摩根大通、汇丰、高盛等豪华投行阵容，抛出一个意料之外、情理之中的方案：第一阶段选择保底方案，在利雅得证券交易所 (Tadawul) 上市，且只发售 1.5% 股权。
无论是选址、募资规模，还是要开放的股份，均比上市之初的雄心大幅缩水。2016 年，萨勒曼王储给出的估值是 2 万亿美元，且要拿出沙特阿美 5% 股份用于 IPO，募资 1000 亿美元。
这一旨在使沙特国内经济多元化的 IPO 计划，初心是面向国际投资者，最终却由国内及周边国家埋单。IPO 项目牵头经办人 Samba Capital 在上市前夕透露，此次总认购额达到 4462 亿里亚尔 (约 1190 亿美元)，获 465% 超额认购，其中约 80% 由沙特公司、基金、政府机构以及个人认购。海外投资者的认购金额占比仅在 20.9%，这其中还包括沙特周边的海湾国家。
海外投资者的谨慎不无理由，仅从财务投资看，沙特用以吸引投资者的分红，算下来的股息率为 4.4%，低于目前已上市的主要国际石油公司和国有石油公司。利雅得交易所容量有限、活跃度低，股价难免波动较大，沙特阿美一家市值即占据交易所总市值的 85% 左右。如果未来仍有海外上市计划，也无必要先行在沙特国内投资。相比其他公司，投资沙特阿美还面临着单一国家、单一资产的风险，沙特阿美要执行石油输出国组织 (OPEC) 减产协议，产量也难有增长空间。
国内投资者的激情与国外投资者的冷静两相映照。沙特阿美 IPO 的募集资金将用于国内外项目投资，最终在促进经济多元化上表现如何，还需看实际投资成效。无论如何，电动汽车引领的能源转型趋势，使得石油作为传统能源正在越来越快地被新能源所替代。
谁买了股票？
12 月 11 日，沙特阿美开盘触及涨停，12 月 12 日报收 36.8 里亚尔/股 (约 9.81 美元/股)，较 IPO 定价上涨 15%。表面看，市场对沙特阿美的上市给予了良好回应，但这一切背后是一退再退的上市计划。
卖方总是希望谈个好价格，即使沙特王储对最初的 2 万亿美元估值有所让步，海外投资者也并不埋单。沙特阿美将估值确定为 1.7 万亿美元之后，一名中国石油央企的战略研究人士给出的参考建议是，基于商业考虑，「不投资」。
沙特王储的信心源自全球最大的石油公司储量，全球最低的开采成本，以及表现优异的现金流、营收、资本回报率等财务指标。截至 2019 年 6 月底，沙特阿美总资产 3798.48 亿美元，净资产 2731 亿美元。
沙特阿美的石油储量一直受市场关注，招股书披露，截至 2018 年年底，沙特阿美储量为 2569 亿桶油当量，包括探明的 2014 亿桶原油和凝析油储量，254 亿桶天然气液 (NGL) 和 185.7 万亿标准立方英尺天然气。
其中，沙特阿美探明液体储量 (Proved Liquids Reserves) 为 2268 亿桶油当量，这约为世界五大国际石油公司 (Five Major IOCs) 总探明液体储量的 5 倍。五大国际石油公司，即埃克森美孚 (ExxonMobil)、荷兰皇家壳牌集团 (Shell)、雪佛龙 (Chevron)、道达尔 (Total) 和英国石油 (BP)。
在 2017 年油价逐渐回暖之后，沙特阿美的 ROACE (已动用资本回报率) 在 33% 至 42% 之间，远高于同期五大国际石油公司 8% 的平均水平。ROACE 为税前收入净额与期内动用资本 (借款和权益总额之和) 的比值，主要用来衡量一家公司的资本利用效率。
受益于独特的地质构造，沙特桶油生产成本全球最低。2018 年，沙特阿美平均上游提升成本 (Upstream Lifting Costs) 和上游资本支出 (Upstream Capital Expenditures) 加在一起，也仅为 7.5 美元/桶油当量，远低于国际大型油公司 22.4 美元/桶油当量的平均水平。
买方仍然认为太贵。一位关注该交易的买方人士称，上市之前，卖方券商给的估值区间在 1.3 万亿–1.8 万亿美元，而买方可接受的区间集中落在 1 万亿–1.3 万亿美元。估值区间于 11 月 17 日面世：1.6 万亿–1.7 万亿美元，最终顶格发行。
几方胶着之际，11 月中旬，萨勒曼王储放弃欧美路演，转而在沙特国内，以及阿联酋、阿布扎比等周边国家施策。在沙特国内，随处可见有关 IPO 的广告，甚至为购买股票而提供低息贷款，投资沙特阿美俨然已上升为爱国行为。截至 12 月 10 日，一共有 488.4 万沙特居民参与认购，这占到沙特总人口的 15%。
「这已经不是简单的投资决定，沙特民众以持有沙特阿美股票为荣。」IHS Markit 副董事长丹尼尔·耶金 (Daniel Yergin) 告诉财新记者。
前述石油央企战略研究人士对此称，第一步在国内发行小部分股份，或产生一种「放大效应」。他解释称，让国内资金先行埋单，便于「掺水」「吹泡泡」，做大估值。如果一步整体拿出来，由于体量太大，反而不易做大估值。
为吸引投资者，沙特阿美抛出分红计划：2020 年至 2024 年，每年分红不低于 750 亿美元，每年外部投资者可分得 11.25 亿美元，且优先保障小股东分红。沙特阿美 CEO 阿明·纳赛尔 (Amin H. Nasser) 在上市意向书 (Intention to Float) 中曾强调，未来会保持审慎、灵活的资产负债表，以在油价周期中确保兑现股息承诺。
但实际上，以此计算，沙特阿美的股息率 (dividend yield) 为 4.4%，这低于目前已上市的主要国际石油公司 (IOC) 和国有石油公司 (NOC)。投资机构人士向财新记者表示，仅从投资角度考量，沙特阿美的股息率水平需要达到 6%，对买方才有足够的吸引力。
目前国际石油公司的平均股息率在 5.5% 左右。12 月 10 日，五大国际石油公司股息率分布在 4% 至 6.7% 之间。同日，俄罗斯国家石油公司 (Rosneft，下称俄油) 的股息率为 6.1%，中国已上市的三大石油公司中国石油、中国石化和中国海油的股息率分别为 5.08%、9.97%、6%。
固定分红之外，沙特阿美承诺，自股份发售日起至 2019 年底，向非政府股东一次性分配 39 亿美元期中现金普通股息。此外还存在潜在的特别分红。沙特阿美表示，算上特别分红，公司股息率可能达到 5.8% 至 6.25%。
但长期研究此次 IPO 的人士认为，特别分红并不值得期待。他解释，特别分红取决于公司经营状况，这与产量、油价、成本、税收等多种因素相关。即使经营状况良好，特别分红对沙特阿美而言也是「杀鸡取卵」，势必难以持续。
目前尚不清楚有哪些海外机构购买了沙特阿美股权。多方人士分析，中东主权财富基金是海外资金的重要来源。前述买方人士解释，当前全球各大基金投资能源股的意愿和比重都在下降。在追求低碳发展的背景下，欧洲主权财富基金、欧洲养老基金等欧洲大型基金，不会投资一家石油公司。
同时，尚不清楚其中是否有中国投资者。中国目前是为沙特阿美贡献营收最大的单一国家。据沙特商业和投资部统计，2018 年两国贸易额达 614 亿美元，占沙特同期外贸总量的 17%，其中沙特对华原油出口总额达 293 亿美元。2019 年上半年，中国从沙特进口原油总量达 3776 万吨，同比增加 38.5%，时隔三年，沙特重返中国第一大原油进口来源地的位置。
据财新记者了解，IPO 正式启动前后，有几家国资背景的中国机构和企业对此进行过调研。综合业内资深人士分析，机构投资者会综合考虑商业回报、是否能借此争取其他战略合作机会等因素。对于中国的石油公司而言，更侧重于业务合作的延伸。但中国石油公司已与沙特阿美在原油贸易、工程技术、炼厂合资等领域广泛合作，相比既有的合作深度，在股息率没有足够吸引力的情况下，极少数的股权投资显得并无必要。
2006 年 7 月，中石油曾投资 5 亿美元参与俄油 IPO，持股 0.6%，与 BP、马来西亚国家石油一起成为三大战投。中石油当时即表态，入股俄油不是为投资，而是为未来合作铺路。
谋求转型
一头大象的转向并不容易。沙特急于降低对石油业的依赖，「2030 愿景」应运而生。除此，沙特还面临「内忧外患」：内部是年轻劳动群体的日益增加，外部是来自美国页岩油气、清洁能源的夹击。
在提出上市的 2016 年，油价已暴跌两年。沙特阿美在 2016 年实现原油售价 40.7 美元/桶，给政府的分红也仅有 113 亿里亚尔 (约 30.13 亿美元)，远低于此后几年的千亿里亚尔级别。
2014 年中至 2016 年初，国际原油价格暴跌，布伦特 (Brent) 原油期货价格从 2014 年 6 月的月均价 112 美元/桶，降至 2016 年 1 月的 31.9 美元/桶，降幅超过 70%。随后原油价格逐渐回暖，2016 年至今，布伦特原油价格在 50–75 美元/桶之间波动。
为了摆脱盈利能力对油价的依赖，增加抵御风险的能力，沙特阿美近年来越发重视下游业务增强产品组合，并将下游投资重点转向亚洲区域。近年，上游板块给沙特阿美贡献了 60% 左右的营收，下游的贡献率在 40% 左右。
招股说明书中援引 IHS Markit 的数据称，截至 2018 年年底，沙特阿美已成为全球第四大综合炼油厂。截至 2018 年年底，沙特阿美总炼油能力和净炼油能力分别为 490 万桶/日、310 万桶/日；预计到 2020 年分别提升至 690 万桶/日、400 万桶/日。
沙特阿美正通过与中国下游炼厂的合作，锁定对华原油出口。
2019 年 2 月，沙特阿美与浙江石化主要股东签约，拟接手浙江石化 9% 股份，涉及资金规模 22.5 亿美元，浙江石化一期炼油能力 2000 万吨/年。
2019 年 3 月，辽宁盘锦炼化一体化项目合资公司揭牌，沙特阿美在项目公司持股 35%。项目投资规模超过 100 亿美元，炼油能力 1500 万吨/年。此新参股的两个炼化项目，向沙特阿美进口原油采购比例约为加工量的 50% 至 70%。
2019 年，沙特阿美在下游的投资可谓大跨步。2019 年 3 月，沙特阿美斥资 691 亿美元，购买沙特最大石化企业沙特基础工业公司 (SABIC) 70% 股权。2019 年 4 月收购韩国私营炼厂现代石油 (Hyundai Oilbank) 17% 股权，并可选择额外购买 2.9% 股权，现代石油日均炼油能力为 65 万桶；2019 年 8 月，沙特阿美再拟收购印度信实炼油和石化业务 20% 股份，后者估值 750 亿美元，这一投资将使沙特阿美向印度信实的供油长期稳定在 50 万桶/日。
2019 年 9 月，沙特阿美宣布以 6.31 亿美元完成收购壳牌旗下炼油企业 SASREF 的 50% 股权，SASREF 炼油能力为每天 30.5 万桶。2019 年 10 月，沙特阿美再买入 Flint Hills Resources Arthur 的 100% 所有权，后者在美国得克萨斯州亚瑟港拥有年产 63.4 万吨的裂解装置，可加工乙烷、丙烷和丁烷等产品。与此同时，沙特阿美还在建吉赞 (Jazan) 2000 万吨/年炼油厂，预计 2020 年满产。
除了沙特阿美自身谋求转型，沙特国家的整体经济也面临转型压力。沙特经济来源单一，沙特阿美一家贡献了近 70% 的财政收入。2016 年至今的四年时间之内，仅仅是分红，沙特阿美就给政府交纳了 7266.75 亿里亚尔 (约 1937.8 亿美元)，年均分红超过 1816.7 亿里亚尔 (约 484.45 亿美元)。沙特阿美的成本结构中，税收占比最高，2017 年至 2019 年年中，生产特许权使用费、消费税等税负占到总营运成本的 35% 左右。
沙特又是高福利国家，2014 年油价暴跌以来，沙特已经连续六年出现财政赤字。2019 年，沙特财政赤字预计为 1310 亿里亚尔，2020 年预计扩大至 1870 亿里亚尔。沙特外汇储备则在 2014 年 8 月达到最高的 7312.18 亿美元之后一路下跌，2017 年下半年逐渐趋稳；截至 2019 年 10 月底为 4781 亿美元，较高位跌去近 35%。
为推动上市，沙特曾几番大幅下调沙特阿美的税收负担。2017 年 1 月 1 日起，适用于沙特阿美的所得税率从 85% 下调至 50%；2020 年 1 月 1 日起，沙特阿美当地下游业务税率将与其他下游公司看齐，降低至 20%。
此间，市场一度传言沙特阿美瞄定了纽约、伦敦、香港、东京等海外交易所。对神秘多年的沙特阿美而言，在海外上市并不是一个轻松的任务。
民德研究院院长陈卫东表示，在纽约上市最能说明公司在公司治理、资本自由度等方面表现优异，但纽约对公司透明度、信息披露、治理结构等要求严格，同时也将面临股东诉讼、美国长臂管辖等诸多潜在法律风险。伦敦则要求公众持股比例需在 25% 以上。
沙特国内亦有反对声音，据路透社报道，2018 年 8 月，沙特国王萨勒曼甚至曾亲自叫停 IPO 计划。2018 年 10 月 2 日，沙特记者卡舒吉 (Jamal Khashoggi) 在沙特驻土耳其领事馆遇害。此后很长一段时间，沙特及王储备受国际舆论抨击。在剥茧抽丝式的调查之下，上市越发变得扑朔迷离。
海外找不到满意的地方，又需资金转型，上市也不能一拖再拖。最终沙特退守国内，业内人士将之解读为 「不得已而为之」：至少在沙特国内，自己可以控制。
沙特方面高管曾多次公开表示，未来仍有可能在海外上市。但根据此次招股说明书，沙特阿美在利雅得上市之后，一年之内不能到其他的交易所挂牌。
在丹尼尔·耶金看来，当前的国内 IPO 更像是为第二阶段海外的 IPO 试水、铺路，也在向外界证明沙特阿美可以 IPO。不过，沙特阿美需要更清楚地知道海外对治理结构、透明度的要求。
一位接近此 IPO 项目的人士曾向财新记者透露，募集资金将用于海内外投资，且集中在中长线投资。「这不是一个传统的募资自用故事，而是一个投资故事，以此推动经济多元化。」他称。
实现通道是公共投资基金 (Public Investment Fund of Saudi Arabia，下称 PIF)，此次 IPO 募集的所有资金都将注入 PIF。PIF 成立于 1971 年，2015 年转型成为经济多元化的关键工具，王储萨勒曼担任主席 (Chairman)，王储亲信亚西尔·鲁梅延 (Yasser al-Rumayyan) 担任总督 (Governor)。
PIF 的规模目前在 3200 亿美元左右。根据沙特制订的计划，PIF 的规模到 2020 年要增长至 4000 亿美元，届时海外投资标的规模约占 25%。自 2015 年开始，PIF 也开启了一系列高调且高风险的投资，如耗费 35 亿美金投资 Uber，向软银愿景基金注资 450 亿美元等。
沙特阿美迟迟不能上市，给不断扩张的 PIF 带来巨大压力。到 2019 年 9 月，沙特又再换下技术背景出身的董事长哈立德·法利赫 (Khalid Al-Falih)，指定只有金融背景的鲁梅延担任沙特阿美董事会主席。即便这一人事变动后数日即突发生产设施遭恐袭的事件，令原油产量瞬时减半，IPO 仍义无返顾地进入快跑阶段，并在一个半月内完成了从官宣到挂牌交易的全流程。
风险重重
在长达 658 页的招股说明书中，沙特阿美详列了 44 条风险，覆盖原油价格、地缘政治、政府监管、恐怖主义、交易所流动性、环境保护等多类风险。
最为直接的冲击来自油价的不确定性。全球能源结构正在大调整，沙特阿美在招股说明书中也评估称，石油需求或在 2035 年左右达到峰值水平。
招股说明书还详细解释了与中东和北非地区政治和社会动荡，以及与恐怖主义和武装冲突有关的风险。2019 年 9 月，沙特阿美最大的石油加工设施 Abqaiq 设施遭无人机袭击，此后产量一度下降一半左右。受此区域内地缘政治局势紧张影响，国际评级机构惠誉在 10 月将沙特阿美评级从 A+降低至 A。
上市或也让沙特的石油政策左右为难。作为 OPEC 的核心成员，沙特是减产支撑油价的主力。沙特政府有权决定沙特阿美的产量上限，招股说明书中即称，政府有关减产的决定，或无法使公司获得最大的投资回报。就在上市前几日，12 月 6 日，在第 17 届 OPEC 与非 OPEC 产油国部长级监督委员会 (JMMC) 会议上，各方同意在 2020 年一季度额外减产 50 万桶/日。
中国石油大学经济管理学院副教授郭海涛提醒，上市增加了沙特阿美在市场上争取份额、获取收益的动机，这与沙特在 OPEC 带头限产的「老大」作用相冲突，对政府干预企业的行为形成一定约束。此外，尽管此次上市比例较低，但仍能推动信息披露透明度，利于国际投资者观察。如后续需要进一步募资，下一步还是要争取在海外上市，政府的石油政策和财政政策，以及从公司提取收益的做法均需进一步规范。
招股说明书中还提示，沙特政府还将持有 98.5% 的控股权益，对于任何需要多数表决的股东行动或批准，政府均具有否决权。如果政府的利益与公司的少数股东利益冲突，那么少数股东或处于不利地位。
利雅得交易所小且封闭、流动性差。在此之前，交易所的最大单笔募集资金总额在 225 亿里亚尔 (约 60 亿美元)。招股说明书中即提示，股票价格未来可能出现大幅波动。此外，交易和分红均用里亚尔结算，对于外国投资者，大笔里亚尔如何换汇出境，汇率风险也是要考虑的问题。
「外国投资人在利雅得交易所，接近于没有退出可能，相当于投了一个吃分红的永续债。」一名二级市场机构人士称。
近年来，全球低碳减排呼声高涨，招股书中也提示了与环保相关的风险。沙特阿美 2018 年 1320 万桶油的日产量，每天将带来 13.5 万吨的二氧化碳排放。此次 IPO 前夕，世界范围内多个环保组织针对这一最大能源企业的上市表达了反对意见。
对于沙特本国来说，未来更大的不确定性在于「2030 愿景」能否真的实现。
随着沙特阿美上市，PIF 将进一步扩大。2019 年 3 月份购入的 SABIC 70% 股权由 PIF 持有，借此沙特阿美已向 PIF 注入数百亿美元。
「2030 愿景」将沙特阿美所有权转入 PIF 基金，最终到 2030 年，PIF 基金规模升至 7 万亿美元，成为世界最大的主权财富基金，沙特阿美则从一家石油生产企业，转型成为一家全球化产业集团。
不过，牛津能源研究所早在两年前的一篇文章中提示，此次 IPO 实际是在提升收入多样化，丰富 PIF 基金的资金来源，但这并不等同于经济多元化。经济多元化的实质是要扩大经济基础，创造更多就业。
肆零
肆
文章版权归原作者所有。
