京沪高铁的神话与现实

挣钱最多的中国高铁线路背后，是由制度和市场精心组织起来的资产，以至于它的上市经历也显得意味深长——不为赚钱为改革

从提交申报材料，到证监会发审，全程 23 天。在首发平均审核周期长达 9 个月、排队等待上市公司接近 400 家的 A 股市场，京沪高速铁路股份有限公司 (以下简称「京沪高铁」) 的 IPO 过会经历，真实展示了一把「高铁速度」。

2019 年 10 月 25 日对外公布的京沪高铁公布的招股书，长达 578 页，但并没有实现太多祛魅的功能，「神话」还反而增加了几条——比如，加上退休返聘和借调人员只有 67 名员工，人均管理资产 27.92 亿元；每年卖出超过 5000 万张火车票，平均每张车票的毛利达到 124 元；公司身负超过 200 亿元的长期贷款，每年利息支出就在 10 亿元以上，但全为信用贷款，无需任何抵押物……

截至目前，京沪高铁已安全运营超过 8 年，累计发送旅客 11 亿人次。从收入、利润和规模化运营水平来看，京沪高铁是当之无愧的「黄金线路」。铁路、火车，看似是寻常的交通运输工具，但考虑到它们在国民经济中的重要地位，全世界许多国家都曾将其视作经济和政治博弈的关键载体。到了 20 世纪下半叶，为了引入竞争、刺激发展，美国、日本、英国、法国、德国等国家的铁路系统都曾经历漫长艰苦的商业化改革。铁路在褪去「国营色彩」的过程中，也产生了「网运分离」「新干线」等诸多创新运营思路和商业化产品。

用市场机制打开中国铁路系统并不容易。众所周知，中国铁路系统的管理运营过去长期是将行政审批权、路网和运输管理等权力集于铁道部一身。直到 2000 年前后，中国开启铁路改革，铁道部被拆分为行政监管为主的国家铁路局、运营为主的国铁集团 (下辖多个地方铁路局集团)，以及各类专营公司。

招股书显示，通过此次 IPO，京沪高铁希望能融得高达 500 亿元人民币的资金。若完成目标，京沪高铁将成为 A 股有史以来的第六大 IPO 项目。它也是经过了漫长的摸索过程，由国家意志和技术创新结合的一个阶段性产物，担负着中国铁路市场化改革的一个攻坚使命：务必要在「商业化验证」这个环节破局。

「黄金线路」的两重定义

京沪高速铁路的构想，最早可以追溯到 1980 年代的一系列行业内部讨论。1990 年，原铁道部将各项早期研究集结为《京沪高速铁路线路方案构想报告》，正式提出了「中国也要建设高铁」的想法。直到 2008 年 4 月 18 日，京沪高铁全线才正式开工建设，2011 年 6 月 30 日建成通车。

2006 年获国务院批准的项目建议书中曾提及，京沪高铁的总预算会超过 1600 亿元人民币。但是在一年后公布的可行性研究报告书中，建设预算升至 2209.4 亿元人民币，折合至每公里造价为 1.67 亿元。这也让京沪高铁成为新中国成立以来投资规模仅次于三峡大坝的基础建设项目。

80% 的线路要通过新建高架桥来承载，加之沿途涉及的拆迁费用，是京沪高铁建设成本高昂的主要原因。京沪高铁横跨的 7 个省及直辖市的征地拆迁成本，直到 2015 年才陆续完成审计认定。根据京沪高铁招股书内容，总体征地拆迁费用合计达 370.99 亿元。此外，招股书显示，高铁站的建设资金达到 19.4 亿元。

这些前期投入，后来以资本金形式，直接被兑现成了沿途省市在京沪高铁公司中的股权。目前，京沪高铁除上述地方股东，另有三大股东分别为中国铁投 (发起时出资 603 亿元，持股 49.76%)、平安资管 (发起时出资 160 亿元，持股 11.44%) 和全国社保基金 (发起时出资 100 亿元，持股 7.15%)。

京沪高铁在投入运行初期，常被拿来与国航、东航等航司重金投入的「京沪快线」航线直接对比，因为它们都连接了中国的最重要两个大城市的交通运输服务。实际上，它们的区别非常明显——京沪快线仅仅是实现京沪两地商旅乘客的快速直连，而京沪高铁对于途经站点覆盖地区的人口流动及区域经济都具有带动意义。

世界银行于 2014 年发布的一篇工作论文 (小结性论文)，也印证了这一观点——京沪高铁全长 1318 公里，而乘客从头到尾坐完整条京沪高铁线路的比例没有想象中那么高，平均乘坐距离其实在 500 公里左右。如果从上海出发，这个数字可以抵达安徽省境内的蚌埠市；从北京出发，则可以抵达山东省境内的泰安市。

居住在京沪高铁沿线省市的人口总数，占到全国总数的 27.3%。劳动力可以借此实现快速而方便的流动，有利于推动高铁沿线各省市的经济发展。在另一份研究报告中，世界银行以 2010 年山东的德州和济南的 GDP 为基数测算，认为京沪高铁在 2015 年对于这两座城市 GDP 的拉动分别达到了 0.67% 至 1.39%、0.36% 至 0.75%。

这可能是「火车一响，黄金万两」最直观的解释案例之一了。

中国版「网运分离」

一条高速铁路本身就是价值不菲的固定资产，再加上沿线的站房、电气设备，以及可被估算价值的沿线土地使用权和少量现金——这些构成了此次上市的京沪高铁公司的绝大部分资产。这条铁路上运行的火车资产，则属于京沪高铁沿线的上海、济南、北京三大地方铁路局集团。

基于上述资产划分，京沪高铁公司与沿线各铁路局之间，总体上是一种所谓「委托运输」的合作关系，也就是路网公司委托拥有列车和工人的铁路局来完成运输服务。在交通运输产业，这种模式被称为「网运分离」。

「网运分离」的思路，是将具有资源垄断性的铁路网络基础设施，与具有市场竞争性的铁路客货运输以各自组建公司运营的方式分隔。它的价值在于借助日趋灵活的市场化客货运输业务，促进路网资源的最大化利用。

德国是实施铁路「网运分离」的代表性国家之一。在国营的德铁公司之外，目前可以利用德国铁路路网的私营铁路运营商超过 400 家，在货运和短途客运市场上实现了充分竞争。

理论上京沪高铁作为路网公司，有权向运营在路网上的列车所属铁路局收取路网服务费——简单理解就是「过路费」，但客票收入以及火车上发生的各项服务所产生的营收，归属于几大地方铁路局。在招股书中，京沪高铁直接将地方铁路局称为自己的「客户」。

这种情况与跑在高速路上的长途客车相似——不管是空车还是满员，高速公路公司都会收取同样的过路费；但旅客的票款交给客车运营公司，所以客运公司需要考虑的就是通过提升服务体验来提高上座率，从而带动票务收入的不断增长。

京沪高铁最终执行的是一种更为复杂的「网运分离」模式，其结果是这家公司不仅向地方铁路局收取过路费，还能拥有一部分火车票的直接收入。

招股书披露，京沪高铁公司与上海铁路局、济南铁路局和北京铁路局之间签署有《京沪高铁列车担当协议》，京沪高铁拥有「本线列车」的服务管理权，因此可获得这部分列车的客票收入。

京沪高铁对「本线列车」的定义是「在京沪高铁线路上运行、且始发终到的列车」，简单解释，就是车次的始发站和终点站皆为京沪高速铁路沿线的某个城市站点，比如北京到南京、济南到徐州、天津到上海。

针对本线列车，地方铁路局是京沪高铁公司的「委托服务商」，主要收入项是后者支付的列车租赁费和委托服务管理费 (所有的列车服务人员隶属于地方铁路局)；同时地方铁路局不用向铁路局交纳「过路费」。

与「本线列车」相对的是「跨线列车」，它指的是那些始发站或者终点站并不在京沪高铁线上、但中间会途经 (使用) 某一段京沪高速铁路的列车。比如郑州到南京或者北京到杭州的高铁列车，都属于跨线列车。针对跨线列车，京沪高铁公司仅以单纯的路网经营者身份参与运行，向列车所属的地方铁路局收取「过路费」，票款收入则全部归后者所有。

围绕京沪高速铁路运营出现的这种「路网公司既收票款又收过路费」的组合式「网运分离」，充满了中国特色。或者说，这是中国铁路改革漫长征途中的一个阶段性成果。

事实上，与之相伴，行业内对于「网运分离」的利弊讨论从未停息。这种模式被认可的一面，是它从制度上面对盘根错节的铁路运营系统，首先将「路网资源」与「运输服务」这两块做了完整切割。但是，由于短期内很难看到引入其他市场化铁路运营服务商的可能性，所以实施上述切割后，实质上仍是在各个国资性质的公司之间实施流程再造，这增加了交易成本，对提升系统效率而言是一种不利影响。

平衡出来的业绩空间

京沪高铁招股书披露后，外界惊叹于其超过 300 亿元的年收入规模。目前，公司的「本线业务」和「跨线业务」收入占比基本相当。在商业模式上，这两部分收入对应的是截然不同的指标和模型。

「本线列车」的收入是票款，影响收入的两个指标是发送旅客总数和旅客支付的平均票价。但是，京沪高铁招股书并没有直接披露旅客平均票价，仅公示了报告期内发送列车总数、发送人次、客座率、旅客周转量等旅客运输数据。

影响「跨线列车」收入的因素，主要是向路网购买服务的列车数量。招股书显示，由于京沪高铁线路与京哈、太清、沪昆等多条高速铁路相连，沿线的枢纽站点又多为东部地区的交通要冲，所以随着高铁路网逐步完善，相应产生的跨线列车收入也有所增加。

自 2016 年以来，京沪高铁的实际控制人——中国国家铁路集团有限公司 (以下简称「国铁集团」) 的前身中国铁路总公司，对高铁拥有「定价权」，可以根据市场竞争状况和客流分布等因素，实行一定的票价浮动。过去几年，尽管高铁及动车整体出现过优惠折扣票等情况，但以京沪高铁为代表的关键线路，票价多年未变。

一个更值得观察的变量在于，近年来随着引入运行速度更快的「复兴号」列车，以及启用容纳旅客总量更多的长编组列车，再加上通过调整各种编组规模的列车比例，本线列车的年均发送旅客总数在稳步上升，但本线列车的日均发车数量却在下降。

这种小规模调整的思路，相信在未来一两年内还会延续下去，并成为影响公司营收及毛利增长的重要变量。以票价相对恒定为前提，《第一财经》杂志推算了未来京沪高铁年营收及毛利的增长率变化区间。在较为乐观的情况下，预计其营收的年增长率可达 9.34%，毛利增长 7.55%。即使在相对悲观的情况下，业绩同样能保持稳健。

京沪高铁公司的核心资产是高速铁路路网，考虑到最小列车追踪间隔、列车开行速度等因素，其总体运力有理论上限。公司为了达到收入和利润增长最大化，要考虑的实际上就是如何平衡本线车与跨线车的比例。

在证监会对于京沪高铁招股书的例行问询中，有一个问题是要求公司说明「京沪高铁二线是否可能对现有业务形成重大同业竞争关系」。由于相关设计项目招标被公示，仍在早期规划中的京沪高铁二线恰巧赶上了京沪高铁上市的「热点」。为了缓解京沪高铁的运力压力，国家发改委于 2016 年 7 月公布了未来高铁的发展计划，所涉「京沪通道」部分即是京沪二线。除了起迄站点及天津段与目前的京沪线一致之外，京沪二线的潍坊、临沂、淮安、扬州、南通等站点都更加靠近中国东岸沿海。这两条连通京沪的铁路线，未来都将成为中国铁路路网「八纵八横」中长期规划的重要组成部分。随着更多高铁建成、并入现有网络，现有京沪高铁线路的使用率会进一步上升，但成本会遵循边际效应递减，从而逐步推高毛利率。

接近「大盈利」

在铁路行业，有所谓「小盈利」和「大盈利」的说法。「小盈利」指的是收入可以抵销运营成本，如人工、能源、折旧等；而「大盈利」是在此基础上还要考虑铁路建设时的投资，比如贷款利息和本金。

由于建设成本巨大，高铁项目除了公司股东投入的资本金，往往要靠大量的债权融资补齐缺口。京沪高铁建设时，就采用了 50% 资本金、50% 贷款+债券的方式覆盖了 2200 亿元的前期成本。招股书显示，截至 2019 年第三季度末，京沪高铁仍有总计 218.07 亿元的长期借款，其中有 15 亿元将在一年内到期；预计 2019 年全年，公司仍要为贷款支付超过 10 亿元的利息。

对于京沪高铁公司来说，客票和路网收入都有相对客观的利润空间，招股书显示，目前其利息保障倍数 (编注：息税前利润÷利息支出，用于衡量公司偿还贷款的基本能力) 为 16 倍，此外公司曾在 2016 年内提前偿还了 75 亿元的长期借款，所以颇有希望达成「付息还本」的「大盈利」目标。

但这只是独立考察高铁运营公司的结果。由于高铁运营公司与铁路局间是紧密合作的委托运输关系，在日常运营中很难独立分析，所以在考察高铁线路的整体运营状况时，应考虑将铁路局的影响一并计入。

京沪高铁此次的招股书，也披露了国铁集团下辖 18 个铁路局的部分运营数据。线路所涉及的北京、济南、上海三大铁路局中，2018 年仅上海局有 17 亿元的盈利，济南局微亏，北京局则有 61.39 亿元的亏损，具体线路的收入和利润水平并未披露。而国铁集团的总负债水平，目前已经稳定在 5 万亿元以上。

根据世界银行于 2019 年年中发布的《中国高速铁路发展》报告测算，若按照「运营公司+铁路局对应投入」构成的线路整体考察其盈利水平，中国不少设计时速在 200 至 250 公里的线路，开通初期就连「小盈利」的运营目标都难以达到。而等到线路开通 10 年后、本息压力已经显着减小，半数以上设计时速为 300 至 350 公里的线路都可以在现有客运量水平上实现「大盈利」。