债市监管漏洞
债市监管漏洞
债市规模已经足够大，机会足够多，规则也足够支离破碎和漏洞百出
中国债市和信用债规模已然不小，各种债市违规行为也泛滥不已。无论是通过丙类户利益输送还是欺诈发行，或是掩盖危机、营造假象、饮鸩止渴的「结构化发行」，还是「股债联动」涉嫌内幕交易的新型监管套利，凡此种种，都对现行制度建设、监管机制、监管能力、人才建设甚至监管意愿，提出了严峻的挑战。
相形之下，一些监管机构对信息强制披露、欺诈发行、内幕交易等问题，还缺乏足够的法律意识；一些监管机构则还没有关注到债市不同于股市的种种特点；一些监管机构虽然了解债市，却缺乏执法权……如此状况下，监管当局如何能在债券市场坚持「三公」原则，维护好各方市场参与者的合法权益？
2019 年 12 月 24 日，最高人民法院组织，与三大债券主管部门央行、证监会、发改委召开了全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，核心内容是统一监管标准，包括违约处置和信息披露。
但外界注意到，银保监会作为最重要的投资者监管部门，并没有出席。商业银行是债券市场最大的持仓投资人，又掌握着债券发行人的诸多关键信息，与前述种种需要监管的现象与问题有着千丝万缕的联系。
虽然前述会议印发并讨论了《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》(征求意见稿) (下称《纪要》)，明确了多方相关人的责任范围，以及债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方式等，但仅凭证监会的执法行动，如何能让这些切实规则落地，业内心态并不乐观。
作为「一行两会」中惟一具有执法权的部委，证监会所依据的上位法《证券法》，过去多年来重点监管股票市场，对股市欺诈发行、虚假陈述、操纵市场等违法违规案例处罚众多，对应到债市，同样藏污纳垢而查之寥寥。「即使证监会，也是懂股票的不懂债券，懂债券的不懂股票。距离能迅速理解债市种种猫腻，还差得远，更遑论有效监管了。」业内人士虽然觉得「开了会比不开好，有《纪要》比没《纪要》强」，但对债市监管效果仍不乐观。
「海外投资者并不担忧中国债券市场的违约，主要关心违约之后的法律程序是规范，监管当局希望营造一个公平透明的环境。」一位央行人士告诉财新记者。
债市统一执法
「目前有些制度还不够完善，迫切需要公司信用类债券部际联席机制作为工作重点加以推进。」12 月 24 日，中国人民银行副行长刘国强在前述座谈会上说。
相比欧美发达市场债券由证监部门统一监管，中国的债券市场长期处于「五龙治水」的割裂局面：发改委主管企业债、央行主管银行间市场短融和中票、证监会主管公司债。债券市场的参与主体，又根据各自性质分属不同的监管机构监管。
证监会对债市监管的制度建设和水平，还远不能和监管股票市场相比。国家发改委向来只管发行，虽对违约现象窗口指导「不许违约」，但对债市违规行为缺乏监管的理念、思路和手段。银行间债市的规模要远远大于交易所债市。银行间交易商协会虽专业，但缺乏执法权，对违法行为缺乏直接查处手段。
现在，跨部门的监管合作已经开始。2018 年 12 月，中国人民银行、证监会和国家发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》(下称《意见》)，明确证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。《意见》要求，债券市场后端执法权移交给证监会，中国人民银行、证监会和国家发改委继续按现行职责分工做好债券市场行政监管。
在此背景下，当时著名的云峰违约案和新沃基金专户产品「乾元 2 号资产管理计划」违约案，曾作为首批案例，由交易商协会移交给证监会。
证监会债券部主任陈飞在前述座谈会上表示，推动债券市场统一执法，「下一步还将进一步深化和人民银行、发改委等部门的执法协作。」他也指出，证监会将强化对违法违规行为的监管问责，对于欺诈发行、尽职调查不到位等原因造成的债券违约，坚决从严打击。
刘国强表示，「实践中，一些发行人企业为维护股东权益，通过以明显不合理价格转让资产、违法担保放弃到期债权等方式恶意逃废债，导致债券持有人利益严重受损，市场影响非常恶劣。在这方面，将进一步加强债券市场统一执法，积极配合最高人民法院对恶意逃废债的认定，加大打击力度。」
监管关注点
监管弱势与基础制度的不完善，造成了过往投资者违约认亏的心态。一位券商固收人士坦言，「债市与股市不同，都是机构投资者，不像股市有很多人举报。机构管的也是别人的钱，如果违约了，一般就是习惯性认亏，最多内部挨个处罚。」
随着近两年违约频发，机构对债市监管诉求和索赔意愿也发生了变化，对承销商和中介机构未能勤勉尽责的投诉层出不穷，但由于惩戒力度有限，收效甚微。同时，从对违约企业的评级来看，在债券存续期，部分评级结果未能有效起到识别和揭示信用风险的作用。
有律师称，目前五洋债虚假陈述案正在杭州中院审理，16 家债券持有人起诉了五洋公司虚假陈述，同时要求主承销商德邦证券、中介结构大信会计师事务所等承担连带赔偿责任。
在前述公募固收负责人看来，机构对于因为生产经营问题造成的违约接受度较高，但对财务造假、欺诈发行愤慨难忍，「审计机构、承销机构拿钱不办事，造假横行，谁还敢去投资这些良莠不齐的民企呢？」
「过去代理债市案件，法院和律师只能摸着石头过河。」上述律师对未来债券投资者维权持乐观态度，她认为前述《纪要》正式发布后将具备与司法解释一样的法律效力，债券投资者可作为索赔依据，「过去不索赔是因为发行人没钱；现在中介机构的责任提上来，效果就不一样了」。
在债券纠纷案件座谈会上，易会满明确表示，将按这次会议精神，积极履行监管职责，压实债券发行人和中介机构责任，加大对违法违规行为的惩戒力度。
对于未能勤勉尽责的主承销商和中介机构，《纪要》强调「卖者尽责、买者自负」，进一步明确和细化了债券承销机构、中介机构需要承担的责任，对其过错认定提供了法律支持，包括连带责任，比如承销商明知其他债券服务机构如会计事务所、律所出具的专业意见中存在虚假陈述而不予书面指明的，同样也要承担责任。
但由于三大债券主管部门不同，主承销商尽职调查标准尚未统一，会出现不同的监管部门过错的认定标准不同的问题。
也有业内人士提出，应该在分清楚因欺诈发行还是生产经营违约之间的边界，界定清楚中介勤勉尽责的范围，「强行去压中介机构的责任，可能会造成的局面是中介机构『一刀切』，都不去接民企融资项目了」。
信息披露也是债市监管的核心。前不久，对于一级市场隐蔽多年的违规结构化发债，交易所债市率先明令禁止，并指出关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项。
业内人士还指出，企业违约后处置过程相当不透明，债券投资者无从获取重整的关键信息，应该强制信息披露。比如 *ST 盐湖破产重整中，只有个别主要银行债权人可拿到初步清偿方案，其余债权人包括大部分银行和债券持有人，只是和发行人和破产管理人有口头沟通。
在世界银行的全球营商环境评估报告中，债权人参与指数是「破产框架力度」指数的四项主要内容之一。根据最高人民法院对《破产法》的有关规定，知情权是债权人在破产程序中应当享有的重要程序性权利之一。
「股债联动」漏洞
一位公募固收负责人直言，「近两年债市进入违约高峰期，更凸显监管之弱。现如今交易所都有大数据追踪查股票老鼠仓和内幕交易，而债券市场对于内幕信息的定义都还不搞明白，已不乏机构在股债联动，跨市场套利。」
债券投资者均为机构，它们之间一样存在着信息不对称，银行因为承担多重角色而具备天然优势。
一种普遍的现象是，一家银行在担任发债企业主承销商的同时，还可能购买了承销债券，还为发债企业贷款，还可能通过子公司间接持有了企业股票，「银行买债，既放了贷款又做了投行，还赚了承销费」。
「相比其他资管机构，银行对企业的资信更为了解，尤其是与发行人多方位绑定的银行。」在上海一位券商人士看来，上市公司债务危机爆发、出现违约前，个别银行往往先一步跑路，或者债券违约进入处置、破产重整阶段，银行或其他机构提前进场布局收割，从机构到个人，都可能会涉及内幕交易。
比如，2017 年 6 月，原银监会要求银行业排查万达等企业的授信和债务融资风险，某大行资管部门获知这一消息之后，抢先在市场抛售万达债，造成价格暴跌。
再如 2017 年下半年，亿阳集团实际控制人邓伟因卷入政府官员行贿案，旗下最有价值资产亿阳信通 (600289.SH，现为*ST 信通) 曝出数十亿元违规担保。2018 年 1 月，该公司在上交所发行的公募债「16 亿阳 01」违约，成为继五洋债之后第二只违约的交易所公募债。
2019 年初，亿阳集团向哈尔滨中级人民法院申请破产重整。2019 年 3 月 22 日，法院裁定给予受理；但亿阳集团重整计划一拖再拖，进展缓慢，亿阳信通的股票却已涨至年内最高。
复盘亿阳信通的股价走势可以看出，其股价上涨节点与重组进展高度重合：2017 年邓伟行贿丑闻曝光后，亿阳信通股价从 11 元一路跌至 2 元左右；2019 年初，在法院受理亿阳集团重整申请前一个月，亿阳信通股价回升至 3.68 元，此后震荡调整，在 11 月初跌至 2.21 元再一路上行，12 月 25 日已达到 3.89 元。更蹊跷的是，12 月 24 日公告提交重整方案前，亿阳信通连续三个交易日斩获涨停。
「这可能是机构对违约债券主体的股债交易策略，这里面赌博投资成分很重，涉嫌内幕交易的可能性很大，一般都是私募所为。股票涨得多了，自然会吸引散户跟风。」某保险公司债权投资人士分析认为。
随着违约高发，债市还出现了一些新型股债联动套利方式。有专门从事高收益债投资的私募基金合伙人对财新记者称，部分机构投资可能违约的债券，不需要策略，需要的是消息灵通，及时得到企业融资或者获得救助的消息，「很多就是跟银行勾连，打探消息再去赌。这不就是内幕交易？」
财新记者了解到，2019 年 3 月，有私募为投资者定制基金募资，低价接盘了 2019 年 A 股 造假大户——康美药业 (600518.SH，现为 ST 康美) 所发行的债券，当时康美药业被市场质疑但窗户纸还没捅破。2019 年 8 月，康美一期短融再度连续两日出现成交异动，合计成交 7.65 亿元，价格均是 20 元/张。
前述券商人士称，投资可能违约的债券风险不可小觑，一旦违约清偿率可能不到两折，但如果能确定公司不会破产退市，或能重整成功，收益就很可观。「这是典型的债市秃鹫，需要有非常高的专业技能；但也可能依赖的是不合法的内幕消息，涉嫌内幕交易，甚至存在利益输送。」
这个案例一方面证明高收益债市场已经有了孕育的基础，另一方面也要求对有关市场的规则进行厘清，监管需要跟上。
一位资深的证券法律师指出，如果提前获知内幕信息而买卖债券，应算《证券法》规定的内幕交易范围，不过如果买卖的不是公司债券，而是短融或者中票这两类尚未纳入证券范畴的债券品种，则超出了《证券法》现行约束范围，这是现行债市法规的重大漏洞。
需要注意的是，虽然近期的《证券法》修订未能纳入相关内容，但这次《纪要》明确了银行间债市的非金融企业债务融资工具和公司债、企业债适用同样的法律标准，算是一定程度上弥补了相关漏洞。
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