*ST 盐湖重整 在争议中推进
*ST 盐湖重整 在争议中推进
盐湖重整案有其特殊性，保住了地方政府在这家国企的控股权；但从破产重整的法治原则而言，此案不足法
盐湖股份是中国钾肥的主要供应商，相比国内其他钾肥生产企业，具有资源储量极其丰富、规模大、品质高、生产成本低等优势，几近垄断。
2019 年最后一周，在连续四次流拍之后，青海盐湖工业股份有限公司 (*ST 盐湖) 发布了第五次资产拍卖公告，时间是 2019 年 12 月 31 日 9 时至 2020 年 1 月 1 日 9 时。
多位债权人判断，原值 574 亿元的资产包，大概率赶在 2019 年底之前被大幅折价甩卖，*ST 盐湖 2019 年报可以如愿以偿地大幅资产减值；「这样，*ST 盐湖就会技术上资不抵债，但亏损资产大幅出表后，到 2020 年就可扭亏为盈并恢复上市。」
*ST 盐湖是青海省最大的国企，青海省国资委通过青海国有投资公司持股 27.03%，为第一大股东；央企中化集团为第二大股东，持股 20.52%；信达资产为第三大股东，持股 6.23%。
「钾肥之王」之冠仍在，*ST 盐湖作为曾经的青海省最优秀国企，因为连续两年亏损，戴上了 *ST 的帽子，如果 2019 年继续亏损，将退到退市整理板，暂停上市。但若第四年主营业务实现盈利，就能恢复上市。
资产规模逾 700 亿元，股票市值近 200 亿元，资产负债率 70% 多，账上现金十几亿元，却在 2019 年 8 月 15 日，因为偿还不了一笔 439 万元的劳务款，被一个小债权人申请重整。*ST 盐湖随即在当地法院支持下，启动了重整，期间交织着避免退市、保住青海国资委第一大股东地位、引入战略投资者、保护债权人利益，乃至继续推进国家战略等多种诉求，争议和矛盾重重。
据财新记者了解，按照在讨论中的最新一版方案，*ST 盐湖重整将被分为几个步骤：以公开拍卖或协议转让形式剥离亏损资产；然后分类清偿债务，约 3% 的债务现金清偿，包括公开市场债券在内的约 25% 的债务留债延期，剩下约 70% 的普通债权债转股；最后引入战略投资者。
债权人和股东方的利益针锋相对，争议围绕以下几点：除了担心低价甩卖资产，银行债权人不满意的是债转股的对价；债券投资人虽然在最近一次方案中争取到了留债展期，但更希望如期偿付；还有债权人质疑 *ST 盐湖进入破产重整的程序是否合理，是否被人为操纵。
债权人较为一致的看法是，*ST 盐湖的重整，拿出了亏损资产，却不拿出优质资产来偿债；盐湖方面则表示，资产要「好坏分离」，保住好资产。
债权人认为，按照正常破产重整程序，管理人应遵循公平、公正的法治精神，债权人利益优先于股东利益受到保护。比如，在影响广泛的世界银行全球营商环境评估报告中，涉及「办理破产」这一指标时，首要原则就是债权人利益最大化。「从现在的结果来看，一系列不符合常规的操作手段，明显是优先保护股东权益，大受损害的是债权人利益。」有银行债权人批评。
股东方则认为，*ST 盐湖的关键是要甩掉包袱、轻装上阵，才能保住青海的这一珍贵资源型资产，再谋发展；并认为引入战略投资者后，控股股东的股权将稀释一半，不能说毫无代价。
「现在要先把盐湖救活，好坏分离，把钾和锂这一块挣钱的在上市公司体内运营好。这一块稳住了，盐湖钾肥就稳住了。」2019 年 11 月 28 日下午，青海国资委相关负责人对财新记者表示。
二级市场综合了这一切信息，早就作出判断：在 *ST 盐湖破产重整信息披露后，公司股价从 5.5 元一路飙涨，目前是 8 元上下，股价上涨接近 50%。
*ST 盐湖案例因其资源战略地位等原因而有其一定特殊性。市场更担心 *ST 盐湖作为行业头部公司，却因为投资失误在地方政府支持下变相逃废债，这样的做法若被其他地方国企效仿，破坏市场规则和法治，将大大影响投资人的信心。
甩掉亏损资产
自 2019 年 11 月 18 日开始，*ST 盐湖开启资产处置，拍卖三家子公司的股权和相关债权，具体包括：盐湖镁业88.3% 股权和 349.5 亿元应收债权，海纳化工97.748% 股权和 60.23 亿元应收债权，以及化工分公司资产包。
这被投资者称为「大甩卖」：根据拍卖公告，*ST 盐湖所持有的盐湖镁业和海纳化工股权，评估值均为 0；盐湖镁业 349.5 亿元应收债权、海纳化工 60.23 亿元应收债权和化工分公司资产包，第一次起拍价总额近 178 亿元，相当于原值的 3.6 折。
因在规定拍卖期间无人参与竞拍，前四次拍卖均已流拍。每次流拍后，管理人均可以选择继续降价拍卖 (降价最多不超过 30%) 或者通过协议转让等方式予以变价处置。目前，在淘宝网司法拍卖网络平台上，正在进行第五次公开拍卖，三个资产包的起拍价已经降至 42.74 亿元，不足账面价值的 8%。
资产包连续流拍，与 *ST 盐湖的资产重整时间表安排得非常紧凑密切相关。2019 年 11 月 6 日，*ST 盐湖以网络方式召开第一次债权人会议，通过《青海盐湖工业股份有限公司重整案财产管理及变价方案》，11 月 18 日就挂牌拍卖；第一次拍卖的时间为 11 月 23 日 9 时至 24 日 9 时，而且要求参拍人在 11 月 22 日先行提交重整方案，经管理人确认后才能参拍。
多位债权人认为，这无疑大大增加了拍卖的难度，有意愿的竞买人除了拼资金，还需要拼速度，这很可能将一些谨慎的投资人排除在外；谁能最终拿下资产，是不是 *ST 盐湖控股股东的关联企业，值得关注。
除了债权人质疑，也不乏股市投资者心存疑虑。有多位股票投资者在新浪网「问董秘」平台公开提出：「贵公司对盐湖镁业和盐湖海纳的拍卖，是不是有点儿戏？那是几百亿元资产的拍卖，而不是几千万、几个亿资产的处置，有实力、有能力、符合要求的接盘者 (投资者) 又有多少？贵公司之前是否有预案、应对措施？贵公司是否有欠考虑？还是已有战略投资者，只是走个程序？」
据财新记者了解，2019 年 12 月 7 日获青海省政府批复、12 月 16 日注册成立的青海省属国有企业青海汇信资产管理有限责任公司 (下称青海汇信)，将承接 *ST 盐湖剥离的这些亏损资产。随后 *ST 盐湖的公告称，如第五次流标，青海汇信以 30 亿元取得拍卖资产。青海省国资委有关人士称，青海汇信的这一出价超过了另外两家潜在竞标者陕煤集团、中化集团。
据财新数据，青海汇信注册资本 26 亿元，第一大股东为海西州国有资本投资运营 (集团) 有限公司，持股 42.31%，另外两名股东为青海省产业发展投资基金有限公司和格尔木投资控股有限公司，分别持股 38.46% 和 19.23%。
对于这次资产拍卖，*ST 盐湖的管理人成员、北京金杜律师事务所律师曾哲向财新记者介绍，*ST 盐湖重整程序中要剥离的资产账面价值约 574 亿元，管理人委托的资产评估机构北方亚事资产评估事务所派了 100 人的评估团队，从法院受理重整之日 9 月 30 日入场启动评估工作，于 11 月 10 日出具了拟处置资产的初步评估结论。
「几百亿元的资产，这么大的体量，整个评估程序，一个大型评估公司什么活都不干，专门评估也得干几个月。」一位资深律师评价。
曾哲亦坦承，委托评估资产体量巨大，留给盐湖的时间又非常有限，为保质保量尽快出具评估结论，管理人协调评估机构加派人手，尽可能早地完成评估和为资产处置提供参考依据。资产评估报告向债权人开放，债权人可前往查阅，管理人和评估机构也接受债权人问询。
此次 *ST 盐湖的债务重整，投资人认为疑点多多：首先，*ST 盐湖属于集团母公司先于子公司申请破产重整。其次，既然母子公司都破产，本应拿出整体的重整方案，但首次债权人会议提出的方案，却是仅仅先行剥离亏损资产并分开拍卖。再者，拍卖价格和程序都显示被高度操纵，对外部投资者来说很难有时间、有意愿拿下资产。
资产「好坏分离」
「打折处置劣质资产，却不评估企业的优质资产，盐湖股份还有重要采矿权等，为什么都不纳入资产评估范围，并变现处置用以偿债？」有债券投资人对此提出质疑。
对此，11 月 29 日晚间，*ST 盐湖发布公告回应称，公司陷入困境的主要原因，在于金属镁一体化项目，PVC 一体化项目，综合利用一、二期项目等未能按照项目设计规划达产盈利，侵蚀了公司依靠钾肥、锂业资源形成的利润。在此背景下，为了实现「好坏分离、体外培育」，避免公司利润为亏损资产所侵蚀，影响公司长远发展，管理人初步确定将亏损资产纳入本次拟处置资产的范围。这一决策具有合理性。
公告进一步解释，仅剥离亏损资产，是考虑到优质资产是公司未来发展的保障所在，将优质资产保留在公司体内，维系 *ST 盐湖持续运营及盈利能力，是留债与债转股等债务清偿措施得以顺利实施的前提与保障，最大程度保障全体债权人的利益的同时兼顾股东利益。「如果现阶段将公司资产全部变现，公司债权人与股东都将无法分享公司优质板块未来的收益。」
此次不在处置范围内的钾肥、锂业资源，均为优质资产。*ST 盐湖是中国钾肥的主要供应商，相比国内其他钾肥生产企业，具有资源储量极其丰富、规模大、品质高、生产成本低等优势，几近垄断；公司氯化钾毛利率始终保持在 68% 以上的较高水平。
根据 *ST 盐湖报表，2014 年至 2018 年间的五年时间，公司钾肥业务贡献毛利润平均每年 48.4 亿元；其下控股子公司蓝科锂业主导的 1 万吨/年工业级碳酸锂业务是 *ST 盐湖的另一盈利板块，也是未来极具盈利增长潜力的业务。
截至 2019 年 9 月末，*ST 盐湖总资产 727.07 亿元、总负债 545.48 亿元；账面合并口径有资金 7.26 亿元。资产负债率不算太高，且仍有不少资金，为何会因为还不上 439 万元劳务款被推入破产重整？
对此，*ST 盐湖在 11 月 29 日晚间的公告中回应称，盐湖股份账面合并口径虽有 7.26 亿元资金，但公司并无权自由使用。在列举了种种财务上的具体原因后，公司也承认账面剩余可用资金还有 1600 万元。
*ST 盐湖在公告中进一步称，1600 万元资金是用于确保生产经营稳定。在众多债务逾期无法清偿的情况下，公司已无自有可用资金用于支付申请人的 400 多万元历史欠款。
而各类债权人对于 *ST 盐湖破产重整最大的质疑是，公司明显缺乏还款意愿，在尚未资不抵债的情况下就进行破产重整。
对此，11 月 29 日的公告称，根据《企业破产法》第二条规定，法院受理企业重整可以包括三种情形，除了资不抵债，「无法清偿到期债务且明显缺乏清偿能力」也是法定的破产重整受理条件。曾哲对此解释说，*ST 盐湖并不是第一家「资能抵债」就破产重组的国企。如前述公告列举，此前柳化股份、抚顺特钢、沈阳机床、中核钛白等众多上市公司，均是在资产大于负债、净资产为正的情况下，被法院以「无法清偿到期债务且明显缺乏清偿能力」为由裁定重整，其中不乏被认为是企业重组重生的样板。
不过，一位资深破产重整律师指出，前述五家上市公司「没有一家是账面还有巨额现金以及持续现金流入账的」。有关条件的适用是指在穷尽所有的清偿手段之后。
根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定 (一)》第四条规定，债务人账面资产虽大于负债，存在五种情况之一，人民法院可以认定其明显缺乏清偿能力。这五种情况分别是：因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务；法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产，无法清偿债务；经人民法院强制执行，无法清偿债务；长期亏损且经营扭亏困难，无法清偿债务；导致债务人丧失清偿能力的其他情形。「前述五种情况，盐湖股份恐怕一条也不具备。」这位资深破产律师说。
*ST 盐湖从 2017 年开始陷入亏损，此前一直盈利。根据其财务报表，从现金流情况看，最近三年公司均有巨额的经营性净现金流入。2017 年、2018 年和 2019 年上半年，扣除利息支出后，公司可自由支配的现金流分别为 1.9 亿元、50.9 亿元、13 亿元。
「公司最近三年的亏损主要是资产减值损失造成的，其中 2017 年和 2019 上半年，减值损失比亏损额还要高。这表明企业主营业务良好，净利润为负，仅仅是一种会计意义上的亏损。」一位债市分析师认为，*ST 盐湖具备足够的持续经营能力，经营性现金流净额充沛，远未到山穷水尽的地步，也不属于扭亏困难的情况。
债权清偿争议
2019 年 9 月 30 日，青海西宁中院正式裁定受理了 *ST 盐湖破产重整一案，并指定了盐湖股份清算组作为管理人，主要成员由青海各政府部门派出成员组成，清算组的组长为青海省副省长、省国资委主任王黎明，北京市金杜律师事务所履行清算组副组长职责。
到现在，时间已经过去了三个月，而按照《破产法》规定，自债务人重整之日起最多九个月内，债务人或管理人必须同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。这意味着，最迟到 2020 年 6 月底，*ST 盐湖的破产重整将一锤定音。
前述公告称，参照市场已有上市公司重整成功案例，后续公司将在管理人指导下充分论证和分析运用留债延期清偿、债转股等多种方式妥善化解债务的方案。
据财新记者独家了解，*ST 盐湖与债权人最新的口头沟通情况是，最大债权行国开行的 11 亿多元贷款是有抵押品的贷款，将留债五年。
留债指债权不参与转股，延期偿还。这意味着债务未被消减。「能留债最好，转股损失太大。」有债权银行人士表示。
国开行为 *ST 盐湖债权人委员会的主席行，工行为联席主席行。此前财新记者拿到的截至 2019 年 3 月的银行贷款数据显示，国开行是 *ST 盐湖最大债权银行，贷款额约 70 亿元，其后贷款金额依次为工行 59 亿元、邮储银行 49 亿元、建行 47 亿元、中行 39 亿元、农行 28 亿元。
除了国开行有财产担保的债权，经营性债权和 60 多亿元公开发行的信用债，也将全部留债，延期三年或五年清偿。
这正是债券持有人的诉求。目前 *ST 盐湖存量债券 60 多亿元，涉及三只信用债，包括两只中票——「15 青海盐湖 MTN001」「16 盐湖 MTN001」和企业债「12 盐湖 01」。
财新记者拿到的一份「16 青海盐湖 MTN001」将于 2020 年 1 月 8 日召开的持有人会议议案显示，持有人的诉求主要是，希望发行人区别对待普通债权和银行间市场债券，在重整计划方案中确保债权人足额获偿，不能偿还的部分做留债处理，直至本息全额偿付完毕为止。普通债权包括供应商 (多为中小企业) 欠款以及银行信用贷款。
这是因为债券持有人认为，企业原本有能力正常偿还到期债务，「银行和供应商的利益是长期的，因为以后还要和企业开展业务；而信用债的利益是当期的，一旦违约，债券估值立马下跌，机构只能用自己的资本金去填亏损。」一位债市人士对此表示。
不过，相较于其他企业的违约信用债，留债延期可能是最好的结果。但一位盐湖债持有人表示，正常情况下，他持有的这期盐湖债在 2020 年 3 月就到期了，「现在债券估值受到很大的影响。如果没有之前媒体的外部监督，信用债可能也会被债转股。」
此外，除了职工债权和税款债权将现金清偿，剩下的所有没有抵押品的流动资金贷款，都将债转股。最新转股价格暂定约 16 元/股，相当于债权打五折多，即当前股价 8 元/股除以转股价。这样，债权人损失至少 40%；但这相比最初方案 18 元多/股的转股价格 (相当于打四折) 已经有所改善。而部分债权银行之前的心理价位是债权能折价七折以上。
对于为何这样定价，青海国资委有关人士向财新记者解释，*ST 盐湖在投资金属镁和海纳化工之前，历史上市盈率从没有低过 20 倍，因此整个重组给债权人的转股价格对应的市盈率就是 20 倍左右。
股东的代价
「盐湖股份的这一番操作，债权人损失惨重，但对企业经营亏损、投资失败该负主要责任的控股股东，究竟付出了什么代价？承担了何种责任？」包括债权银行的债权人的普遍看法是，从破产的原则来讲，应该先由股东权益清零弥补，不足部分再由债权人承担。
对此，青海国资委相关负责人表示，「盐湖股份过去几年的经营亏损，有外部环境变化尤其是原材料供应、产品价格走低等因素的影响，也有企业对市场供需变化判断不足、在高海拔地区消化吸收先进技术能力不够等问题，还有在盐湖资源综合利用、可能产生的技术瓶颈在项目论证阶段并未充分预期到难度，系统化解决方案滞后的原因，此外还有企业管理方式不适应化工行业发展、不适应新项目运营等。」
为什么不能把股东的股权清零？「主要考虑是，盐湖股份司法重整计划目的就是在救活企业的同时，最大限度保障债权人、企业、社会就业以及股东的权益，而不是直接清算。」青海国资委有关人士告诉财新记者。
此前，*ST 盐湖与债权银行曾就债转股事宜谈了近三年、七个方案，债权银行一直不同意的主要原因就是股东让步利益太有限。
一位大型债权行人士分析称，从 *ST 盐湖的基本面看，就算这些烂资产一直不卖，仍然能正常偿债。比方花十年的时间，通过自己的利润慢慢偿债。「企业总想着让银行债转股，但给的转股价太低，银行一直不认账，所以转股方案谈了快三年没谈成。盐湖股份就拿出了一些极端的破坏市场规则的手段，可以被看成是逃废债。」
在曾哲看来，「亏损资产剥离后，盐湖股份聚焦钾、锂等相对优质的产业板块，持续盈利能力得以恢复。通过公司存续、分享未来可期的收益，有利于保障债权人、职工、中小股民等各方的长远利益。」
但在债权人看来，现在的方案对债权人来说，除了损失，没有额外收益，「而利好的主要是股东和股民」。
一位债权人认为，股东经营决策错了，就应该让渡股权。债权银行大都是国企，并不牵扯到国有控股地位缺失，只不过第一大股东是从青海国资委变成了其他国有机构。
对于股东所付出的代价，曾哲解释称，破产重整程序下要秉持利益平衡原则下的债权优先原则以及重整成本共担原则，由全体债权人与股东共同合理承担挽救公司的成本。「借鉴市场已有经验，下一步会论证利用本归属于股东的资本公积金转增股票并予以变现偿债或向债权人分配抵债。相应地，原股东的股权会受到调整稀释。」
财新记者获得的 2019 年 3 月 *ST 盐湖重整方案显示，拟对上市公司进行每 10 股转增 8 股。据此测算，大股东青海国投的股比将从 27% 降到 12%–13%。如是，仍保住了其对 *ST 盐湖的控股地位。
「如果盐湖股份甩卖三个亏损子公司的交易完成，574 亿元的账面资产只卖几十亿元，当期亏损 400 多亿元；而盐湖股份 2019 年三季度末的净资产是 161 亿元，这意味着企业的资本公积、股东权益就应该归零，甚至是负值。当股东的权益都已经没了，还拿什么权益出来让渡？资本转增公积金都补不起。」一位律师表示。
对于是否考虑到 *ST 盐湖的这一做法可能会引发「示范效应」，前述青海国资委相关人士没有直接否认。但他强调，*ST 盐湖与一般企业是有区别的，「盐湖股份是大型资源型企业，承担着国家战略、国家安全等职责。」
地方政府的角色
前述青海国资委人士曾参与主导 *ST 盐湖 20 世纪末的第一次债转股，当时主要是采取了行政手段。而 2017 年启动的新一轮债转股强调市场化，所以一谈三年，难度极大，「有时候，可能行政手段和市场化的手段结合会更好一些。」
他强调，「盐湖股份是大型资源型企业，承担着国家战略、国家安全等职责，必须确保企业稳定生产，为国家粮食安全做贡献，来不得半点闪失，必须通过司法重整方式减轻负担。」
然而，一旦行政手段介入，就很容易变成体现地方政府意志的「强推」。「只要是地方政府想干的事，一定干得成。这两年已有很多『强推强裁』的破产重整案例，债权人是『人为刀俎、我为鱼肉』。」一位多个破产重整债券的持有人如此形容，「投资人根本没办法按市场规则做正常的投融资判断。这样的后果就是，大家更不愿意买企业的信用债，包括国企债，因为一旦国企违约导致破产重整，由地方政府说了算。」
与世界银行的全球营商环境评估报告的原则一致，中国的《破产法》亦强调要优先保护债权人利益；并强调与本案有利害关系者不得担任管理人。
但在实际操作中，涉及地方大型国企的破产重整，破产管理人基本都是由地方国资委主导，而地方国资委一般是这些大型国企的大股东，对于企业经营失败原本负有不可推卸的责任，存在典型的利益冲突，比如盐湖股份、东北特钢等。「在这种情况下，地方国资委作为重大利益关系人，如何能做到公正地保护债权人利益？」有债权人反问。
东北特钢破产重整案中，尚能做到引入优秀民企钢厂沙钢入场，原股东清零；但盐湖这次的重整没有做到这一点，地方国资所持股份有所稀释但仍控股，因此一直有争议。
对于破产制度的安排，世界银行的全球营商环境评估报告称，就法理而言，公司进入破产程序后，为了避免股东的道德风险 (股东在公司中的剩余财产为零，如果由他们来决策，无疑是完全拿债权人财产来冒险，会激发赌徒心理)，债权人会议取代了股东大会，行使重大决策权，这包括公司出售重大资产的权利。也就是说，由破产管理人提供方案，债权人会议做决定。
在前述资深破产律师看来，以盐湖案例为例，「如果银行还不接受债转股，企业就申请破产清算，那样股票也卖不上价钱，债权人损失更大，以此赌债权银行一定会同意，其实是用假破产逼迫银行同意债转股。」
在实际操作中，债权银行往往在地方政府劝说下被迫同意。比如 *ST 盐湖 11 月 6 日召开的第一次债权人会议，就在没有资产评估结果、没有设置底价、没有偿债方案的「三无」情况下，高票通过了企业只出售亏损资产的变价方案。
据财新记者了解，绝大多数债券持有人对此议案投了反对票；少数几家债权银行投了反对票。但即便是选择同意的银行，「总行和地方分行对此也是有不同意见的。」有银行人士透露。这是由于银行分行在当地有中长期利益，比如财政存款、贷款等，所以银行能勉强牺牲债转股的短期利益，换取中长期利益。
一位银行间债市交易商协会人士坦承，现在只要涉及地方政府主导的破产重整，即便银行内部有不同意见，最后从表决上看，基本无异议。「因为有地方政府压着呢。比如盐湖案例，如果投反对票，那金融机构以后还要不要在青海省开展业务？」
天风固收首席分析师孙彬彬认为：「地方政府本能地更关注其行政目标，包括维护社会和谐稳定、保护地方企业和政府财政利益等。当地法院在破产案例审理中，本应担当起监督者的角色，但实现中法院往往介入干预得过深，甚至损害了债权人的利益与债务清偿的公平。推动『僵尸企业』的市场出清，破产是必要的手段。但破产能否成为化解企业债务问题的一剂良药，核心还在于告别行政干预，让市场起决定性作用，让法治公平有效。」
肆零
肆
文章版权归原作者所有。
