融资平台债务置换加速
融资平台债务置换加速
经济承压之下，融资平台债务接续相关规则明确，金融机构热情高涨，流动性风险缓解，但隐性债务规模压减并不多
岁末年初，关于地方政府债务化解的消息牵动着市场的敏感神经，无论是贵州茅台无偿划股份加深城投信仰，还是金融机构与地方政府达成金融合作，都会在市场产生较大反响。
刚刚过去的 2019 年，对地方政府来讲，日子并不好过。面对减税、化债、保障支出这一「不可能三角」，尽管想尽一切办法来筹措资金，但面对巨额存量隐性债务，地方政府只能尝试通过展期、借新还旧以及置换债权等方式来维持资金周转。
这一结果在各方预期之中。(详见《财新周刊》2019 年第 11 期「地方化债如何『共克时艰』」)2018 年 7 月底，国务院常务会议提出「引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求」后，「在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转」，即已获得监管许可。但是，如何操作才能合规，仍是金融机构和地方政府的担忧，毕竟，严格意义上能合规操作的债务规模并不大。
2019 年上半年这一进展相对缓慢，随着年中经济下行压力的加大，中央再度发文明确了融资平台存量债务风险防范的规则，从 9 月左右开始，融资平台隐性债务借新还旧、展期及债权置换明显加速，资产管理公司 (AMC) 参与地方化债的案例也开始增加。
「有了政策依据后，大部分银行都在做。」东部地区一家股份行地方分行高管描述称，从 2019 年初开始尝试地方隐性债务的展期和置换，到现在称得上是「大做特做」。
按要求，可以展期、借新还旧及债权置换的隐性债务，需要纳入财政部全口径债务系统中，相关的操作也需要在这一系统中实时更新。据财新记者了解，截至 2019 年 12 月底，已经采用市场化方式置换的隐性债务规模在 3000 亿元左右。
但是，这只是开始。按财政部的说法，这些隐性债务并不属于地方政府债务，但多位接受财新记者采访的金融机构人士表示，中央对化解存量隐性债务有硬性要求，需要在 2018 年起的五到十年内化解，也就是说置换后，地方政府需要想方设法在这期间偿还，在他们看来，这隐含了地方政府兜底的意思，尤其在资产荒的背景下，融资平台仍是优质资产。
一位金融监管人士这样概括防范地方债风险的举措：第一，公开市场要稳住，不惜一切代价保住债券兑付；第二，银行借贷资金要稳住还息，然后通过置换降低财务成本；第三，地方政府寄希望于土地出让金逐步回流现金；第四，专项债券补充地方投资资金。
市场普遍认为，金融机构通过债务展期、借新还旧等方式处理隐性债务，是以时间换空间」的现实选择。由于融资平台难以找到有足够收益的资产，这些操作只是进一步输血，而非真正意义上的通过偿债或者完全剥离其与地方政府关系等方式来降低债务规模。
「这是双刃剑，债务期限拉长、利率下降，短期内爆发风险 (的压力) 缓解了，但长期看，债务指标并没有下降，实际上是把政府和商业银行等金融机构更加紧密捆在一起。」有接近财政部的人士对财新记者称，未来的风险取决于能不能真正做到控制隐性债务增量、化解存量，各方要时刻牢记这只是短期喘口气，债务并未真正化解，不能将政策善意肆意挥霍。
接续规则明确
始于 2016 年末的此轮地方债高压监管，至今已三年有余，其力度与决心前所未有。2018 年中出台的两份纲领性文件，影响深远。
市场口口相传的「27 号文」规定，以 2017 年 7 月第五次全国金融工作会议为界，此前举借的隐性债务为存量隐性债务，需要在五到十年内逐步化解，此后则不得新增隐性债务；「46 号文」则对地方政府违法违规举债如何问责做出明确规定。
此后，地方隐性债务的化解和监管都围绕着两大文件展开。各种文件中，获得认可的隐性债务化解方式有六种：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。
但对地方政府来讲，在更大规模减税降费带来减收的情况下，筹集各种资金首先被用于各种刚性支出，偿债的优先级并不高；融资平台多投向公益性项目，现金流匮乏，合规转化为企业经营性债务难度大，而破产重组或清算是迫不得已之举，相比之下，地方政府更青睐借新还旧、展期等方式。
尽管 2018 年下半年已做出原则性规定，但地方政府和金融机构的动作并不大，有研究者用「探头探脑、缩头缩脑」来描述地方政府的心态：既有行动的欲望，又怕不合规。2019 年初，江苏镇江与国开行化债方案引发、最终被否决，是其中的典型案例。
为引导地方政府和金融机构合规防范融资平台到期存量债务风险，2019 年年中，中央下发了业内俗称的「40 号文」，对何种项目可以借新还旧和展期、如何操作等做出规定，要求项目需满足债权债务关系清晰、对应资产明确、项目具备财务可持续性三大原则。
有知情人士对财新记者称，财政部提出的方式主要是用贷款和发债来接续，AMC 参与地方政府还债也是在这一文件中提出的，要求「对融资平台公司债务进行实质性重组、整体化解风险、严禁通过收购到期债务等方式变相提供融资」。
此后，央行发文要求严格控制隐性债务增量、完善信贷风险评估体系、配合地方政府妥善协商处置存量等。据财新记者从接近监管人士处获悉，央行要求，银行业金融机构要按照市场化原则评估借款人对财务能力和还款来源，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信，不得因地方政府及其部门通过金融部门排名、财政资金存款、设立信贷目标等直接或间接施压，向不合要求的建设项目提供融资；同时，要完善项目信贷风险评价体系，根据项目实际开展信用风险评估和企业信用评级，不得与地方政府信用挂钩。
近期，银保监会下发「45 号文」，针对地方隐性债务如何转化为经营性企业债务，以及银行如何承接其他金融机构债务做出了进一步规定。
由于这些文件均未公开，各地方政府和金融机构理解不一，风险偏好不一，「现在市场又有点乱了」，一位大行某中部地区业内人士说。
展期政策「开口子」
在接续规则明确和「资产荒」的情况下，银行重新盯上了地方政府融资平台的业务，与以往的新增贷款投放不同，2019 年采取了债务重组和置换的方式，下半年银行动作更是明显加速。
银行最开始做的是期限和利率重组，比如展期本行贷款，或者借新还旧。根据《贷款通则》，不能按期归还的贷款，借款人应当在到期之前，向贷款人申请贷款展期。展期只能一次，且有期限限制，如中期贷款展期期限累计不得超过原贷款期限的一半，长期贷款展期期限累计不得超过三年。
按照监管规定，展期需要下调贷款分类。但据财新记者了解，此轮融资平台存量债务风险处置中，2019 年 8 月和 9 月间，监管允许银行直接展期而不下调贷款分类，这大大减轻了银行计提风险资本、计提拨备的压力，调动了银行的积极性。
「按照中央化解系统性风险的要求，地方政府整体承债能力和资金安排有矛盾。融资平台的现金流和偿债能力存在期限错配时，可能要做一些期限调整，可以不下调贷款分类的，但逾期欠息的还是要下调分类。」一家国有大行江苏分行的副行长说。
银行对本行债务展期，相当于充实了账面资产而没有实际信贷投放，这也解释了为何信贷走高而实际社融数据低迷。央行数据显示，2019 年 11 月，新增人民币贷款 1.39 万亿元，同比多增 1387 亿元，超出市场一致预期的 1.25 万亿元。中金固定收益研报认为，新增信贷超预期主要仍受企业端走强影响，尤其是中长端债务置换等因素拉动仍在。
监管之所以悄然放松对贷款重组的界定，是迫于集中到期的地方融资平台债务压力。湖南省某地级市市长告诉财新记者，2015 年–2016 年，融资平台通过政府与社会资本合作 (PPP)、专项建设基金、政府购买服务、政府引导基金等狠狠地加了一波杠杆，久期在三年左右，如今陆续到了还款期。
监管要求，银行业金融机构在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷、停贷，在不扩大建设规模和防范风险的前提，可与融资平台公司在严格依法解除违规担保关系的基础上，协商给予融资支持。
一位大行江苏分行副行长指出，在解除违规担保后，银行一般要求追加抵押物。「比如，平台公司形成的经营性资产，一开始要求全部抵押，赶紧抢占项目；平台当时为了能松一口气也很配合；但随着参与金融机构增多，平台公司也没有那么多资产可抵押了，就用保证担保模式了；再后来，还是回归到信用担保了。」
据财新记者了解，目前政府提供的保证担保模式，主要是地方政府入股的融资担保公司予以增信。
值得注意的是，银行做的相当一部分平台贷款展期，对应的平台现金流并不充足，本质上属于公益性项目，并不符合项目具备财务可持续性的要求。「一般经营性项目债务到期是能还款的，现在不还款的多是公益性项目；如果经营性项目到期不还款，说明当时的审贷材料就有硬伤。」一位股份行无锡分行人士说。
置换表外贷款潮起
融资平台表内贷款做了期限重组，非标融资则是以置换为主，在延长期限的同时，也降低利率。
东部地区股份行人士对财新记者表示，该行在 2019 年初开始参与当地政府的隐性债务化解。「本行债务都做了展期，置换标的以非标为主，也有少量的其他银行贷款。所有金融机构的负债，只要是同级和省级债务办确认、纳入全口径债务统计系统的，都可以作为置换的标的。」
据财新记者了解，在此轮债务置换中，股份制银行中，中信银行较为积极；国有大行中，中国银行最为积极，在江苏省表现得尤为明显。
多位江苏银行人士指出，2019 年 9 月起，中行 200 亿元的新增贷款额度，很快就因置换而投放完毕，这帮助中行显著推升其在江苏的对公贷款中长期余额。
2019 年 12 月 25 日，中国银行宣布与江苏省签署战略合作协议，未来将为江苏省各类建设项目、各类客群提供超过 8000 亿元新增融资支持。
「只要平台在财政部全口径债务系统里，只要有化债方案并且上面批了，中行就可以置换，仿佛化债方案就是现金流。」前述股份行人士称，中行在当地做得比较激进，不看项目有无现金流，也不要资产抵押，价格也很低，较五年期基准利率上浮 15%。
多位银行人士分析称，银行有一种幻觉，「只要进了债务系统，银行就觉得，如果本级财政违约了，上级财政肯定也要兜着」。
也就是说，在金融机构眼中，债务展期和新增贷款的项目都不再有地方政府「担保函」「兜底函」等，但纳入财政部全口径债务统计系统本身就是保障。「大家都觉得，进了这个系统，肯定会在 2028 年前还掉的。」一位大行湖北分行相关人士说。
而 2019 年初在参与地方化债方面动作较多的国开行，近期并不活跃。据财新记者了解，2019 年年初，国开行与贵州、内蒙古、湖南省湘潭市、江苏镇江等地合作化债消息传出后，财政部、央行和银保监会联合约谈了国开行，向其明确了化债的基本原则。国开行山西交控债务重组存在争议 (详见《财新周刊》2019 年第 37 期「山西交控化债争议」)，但仍有部分地方希望借鉴这一模式，在高速公路领域开展化债。
表内资金投放要市场化操作，需要项目有现金流、穿透到底层资产、需要还款来源计划、资金用途等原则，说起来容易，做起来难。一家国有大行青岛分行副行长对财新记者称，这是比较理论化的规则，现实中不同地区的监管尺度差别较大。多位金融人士也承认，各地对规范文件的执行尺度还是不一。
前述知情人士称，截至目前银行置换其他金融机构贷款的案例较多，但在透明度相对较高的发债上，置换其他机构的案例较少，都「不想当接盘侠」。
2019 年城投债领域借新还旧的限制也在放松。2019 年年初，沪深交易所通过窗口指导，城投平台发行六个月内到期的公司债，用于借新还旧时放开「政府收入占比不超过 50%」的上限限制，主要为防止城投平台出现流动性问题。
根据长江证券宏观固收团队的研报，2019 年城投债的大部分新增融资用于「借新还旧」，2019 年前 11 个月城投债募资 83.2% 是用于偿还有息债务。
AMC 化债讨论
近年来，参与化解地方存量隐性债务风险的队伍不断扩容，从以国开行为代表的政策性银行，到商业银行，最近加入的是资产管理公司 (AMC)。
据财新记者了解，AMC 参与化债出现在「40 号文」中，其最初的来源是地方的实践。江苏、贵州等地区此前将一些经营性项目与公益性项目打包出售给 AMC，让其实质性重组，「打折不至于太狠」，避免地方集中出售资产导致价格过低。
2019 年 12 月 5 日，中国信达资产管理公司总裁助理向党表示，目前正响应国家号召，助力化解地方政府隐性债务风险，目前相关项目余额已达 70 亿元。
据向党介绍，对湖北某政府平台公司项目，信达通过债权收购、债务重组、项目共建的方式；江苏某地级市平台公司项目，通过收购到期地方政府存量隐性债务，进行置换和重组，缓解该市政府隐性债务风险。
据财新记者多方了解，前述信达介绍的化解地方存量债务的举措，还是处置不良资产的方式。多位分析师指出，信达打折收购银行业金融机构持有的到期但不能兑付的地方债务，并要求追加抵质押物。此后，再努力通过投行业务，引入投资者，盘活资产。
「当平台债务到期兑付出现一定问题时，AMC 才会介入，并且很可能会打折收购到期。」国盛证券固收分析师刘郁指出，化债机构之所以扩容至 AMC，是因为一些平台的资质和债务属性难以符合银行的风控要求，平台部分到期债务仍难以接续。目前，监管允许 AMC 承接平台到期债务，相当于提供了一个缓冲机制，避免债务大规模实质性违约。
总体来看，AMC 参与化债的存量规模并不太大，但预计会很快提速。据财新记者了解，截至 2019 年一季度末，四大 AMC 这一业务的存量余额不足 300 亿元，而且 90% 业务存量在华融；而地方 AMC 或银行系 AMC，业务更为受限。多位 AMC 人士指出，由于银行业仍对地方政府债务有「刚兑」幻觉，一般不轻易出让这类资产包，AMC 收购很难。
不过，刘郁认为，不少债权人现在愿意打折出售到期债务；同时，地方 AMC 与当地政府一般绑定较深，通过收购到期债务后进行重组，包括利率下降、期限拉长、债务减记等方式，也相当于对区域内平台提供一定的流动性支持。
但是，这一做法存在合规问题。多位 AMC 人士认为，如果在收购债务后对期限和利率做出调整，实质上就是为政府融资平台提供了短期融资，这实则违背了中央精神。目前，中央对 AMC 参与的要求是按照盘活存量、化解风险的功能定位，对融资平台公司债务进行实质性重组、整体化解风险、严禁通过收购到期债务等方式变相提供融资。
除了不良资产处置，AMC 还可以采取哪些方式进行化债？在 2019 年下半年，多位 AMC 高管与监管就此展开过讨论。
有 AMC 人士认为，AMC 可以有三种方式参与：一是由 AMC 与地方政府或地方国资机构设立专项基金，为融资平台提供流动性支持；二是 AMC 通过债转股、重组改制等方式增强融资平台「造血」功能，推动融资平台市场化转型；三是地方先承接融资平台债权，重组后由 AMC 进行二次收购。
但这些操作很难落地。根本原因还在于融资平台盈利能力弱、抵押物价值不高、现金流较差，处置回收难度较大；再加之 AMC 主要靠同业资金，即短期资金融资，处置这类资产实则期限错配严重。
空间在哪里？
目前正在加速展开的隐性债务置换，其实质上仍是债务期限延长或债权人转移，而非隐性债务规模的下降，只是「以时间换空间」的一种方式。按化解存量隐性债务的要求，最终目标还是要实现存量隐性债务绝对规模的下降直至消失，这考验的是债务主体的偿付能力。
在持续高压监管下，隐性债务快速扩张的势头已经基本遏制，据相关人士估算，纳入财政部全口径债务系统的隐性债务余额在 2019 年下降 1 万亿元左右，相较于多家机构估算的隐性债务动辄三四十万亿元的规模，这一降幅微不足道。
问题是，在全口径债务系统之外，是否还有隐性债务的存在。有长期观察地方财政投融资情况的人士对财新记者称，部分地方政府出现了以「授权-建设-运营」(ABO) 以及「工程总承包+融资」(EPC+F) 等新模式融资的「打擦边球」行为。前述金融监管人士也称，一些城投平台债务并未报进全口径债务系统。
而对这些隐性债务增量，现有系统监测不到，要依靠监管部门查处，而这只能是针对零星个案。
对地方政府来说，他们最希望的化解方式是再来一轮债务置换，将隐性债务变为显性债务，而非目前延长期限、降低利率的做法。
2019 年 12 月底，有媒体报道称，监管部门推出建制县隐性债务化解试点，「纳入试点后，可发行地方政府债券置换部分隐性债务」，这一度让部分市场人士看到了新一轮债务置换的希望。
根据财政部新上线的中国地方政府债券信息公开平台，2019 年 1–10 月，共有贵州、湖南、内蒙古、辽宁、甘肃、云南六省份发行置换债券，规模为 1428.5 亿元，这六个省份正是此前媒体报道的纳入建制县隐性债务化解试点的省份。财新记者对比发现，这一规模与同期非政府债券形式存量政府债务减少规模，基本相仿。
据财新记者了解，这部分置换债券额度为 2015 年–2018 年置换过程中尚未使用的额度，一次性分配给这六个省份债务风险较高的县，这一额度相对这些县的债务规模是「杯水车薪」。地方要获得这部分额度，需要制定财政部认可的化债方案。
大规模的债务置换尚不可期，在隐性债务化解过程中，用拉长期限换来的空间，应该如何使用？
对各地政府在化债计划中提及的财政资金偿还，不少市场人士预期并不乐观。「如果能用财政资金来归还债务，债务当然就少了，但有财政资金的话，当初还会搞借贷么？」济邦咨询董事长张燎对财新记者表示，隐性债务负担比较重的地区，往往是经济落后、偿债能力比较薄弱的地区，这符合经济发展的规律，也是个悖论。
另一种潜在的出路，是出让政府股权及经营性国有资产权益偿还。2019 年 12 月 26 日，贵州茅台 (600519.SH) 公告称，控股股东茅台集团计划将公司 4% (5024 万股) 的股份，划转给贵州省国有资本运营有限责任公司。公告虽未明言为何划转，但已引发了市场人士「卖酒化债」的遐想。贵州省是中国地方政府隐性债务负担最为严重的省份之一。
不过，也有市场人士认为，隐性债务负担重的地区，本身可处置的优质资产也并不多。而资产处置也在经济上行、资产增值的时期更为可行，在当前的经济环境下，以适当的价格处置资产并不容易，而且批量处置还容易引发价格剧烈滑坡。即便是政府手中最被看好的土地资产，近年来在房地产调控之下，其收益已不如此前，土地出让单价和规模增速都明显放缓。
「隐性债务的问题，从根本上说是地方政府忽视其自身发展能力而过度举债造成的。」前述国有大行青岛分行副行长认为，对地方政府而言，想办法让地方经济更加富有活力，培植税源、以获得足够的财力，才是根本解决之道。
但对地方政府而言，在政府职能转变尚未到位的情况下，促发展往往又会演变成抓投资、搞建设，「投资冲动」短期内难以解决。未来一定时期内，防范化解隐性债务风险还离不开中央的高压监管。
张燎认为，在当前财政习惯由上而下监督、缺少同级制衡的体制下，确实存在信息不对称和管不过来的难题，「猫捉老鼠的游戏可能还要玩下去」。
全国财政工作会议将着力支持打赢三大攻坚战，作为 2020 年重点工作之首，其中专门提出「强化监督问责，从严整治举债乱象，有效遏制隐性债务增量，防范化解地方政府隐性债务风险」。
要做到这一点，并不容易，这不仅需要政府职能转变，压减不必要的经济建设职能，还需要加强预算管理、完善转移支付、推进中央与地方间事权与支出责任改革等一系列改革来配合。
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