负利率催生资产泡沫？
负利率催生资产泡沫？
在负利率环境下追求回报率不是一件容易的事
很抱歉这样失礼，但金融市场那种粉饰太平让你不惊慌的态度令我担心。市场上一派喜气洋洋，感觉不太合情理。别忘了，当贪婪战胜恐惧时，资产泡沫就形成了。众所周知，不良贷款就是在经济景气良好时贷款人放松贷款标准形成的。正如美国经济学家明斯基 (Hyman Minsky) 曾经说过，稳定滋生不稳定。
当资产价格下跌时，投资者变得烦躁不安，但当价格不断上涨时，就像现在，他们应该更加担心。截至 2019 年 12 月 17 日，标准普尔 500 指数今年已上涨了 27%。股市就像一杯卡布奇诺咖啡的表面一样充满了泡沫。
美银美林首席投资策略师哈特尼特 (Michael Hartnett) 在最近的研究报告中写道：「在我们迈入下一个十年之际，利率创下历史新低，市场上形成了有史以来最大的资产泡沫，全球正在变暖，债务、社会动荡和人口结构特征正在引发通缩。」
这里有一个比股票和债券价格是否过高的更大问题：在没有产生不稳定泡沫——基本面不合理的资产价格飙升——的情况下，美国和其他富裕国家的经济是否不能再增长了？或者，更糟糕的是，这些泡沫本身是否对实现经济增长至关重要？
经济与泡沫之间失衡关系的间接证据令人感到不安。上一次美国失业率降至几乎与现在同样低的水平是在 1990 年代末和 2000 年。当时，受对电讯基础设施和互联网初创公司的投资热潮推动，经济繁荣发展。但在进入 21 世纪时，市场供应过剩、价格上涨过高，投资热潮突然终结，市场泡沫随之破裂。但由于对房屋市场的过度投资大幅增加，经济得以继续增长。房屋市场的过度投资是由愚蠢或欺诈性的抵押贷款推动的。而贷款市场泡沫的破裂引发了自经济大萧条以来最严重的经济衰退。
现在类似的风险投资循环似乎正在重演。日本和西欧国家的利率已跌破了过去被称为「零负利率」(zero lower bound) 的水平。经济历史学家们表示，负利率情况如此普遍，似乎是全球有史以来的第一次。
当无风险证券的利率降为负数时——或是美国的极低利率——投资者被迫冒更大风险以获取他们认为可接受的投资回报。他们在「追逐收益」。经常违约的阿根廷在 2017 年发行了 100 年期的政府债券。希腊发行了年收益率略高于 1% 的 10 年期债券。在美国，投资者纷纷抢购高风险的「低门槛」企业贷款，这些贷款没有约束借款人的贷款人保护条款。
「我非常担心，」纽约金融顾问和培训公司 MRV Associates 的运行总监巴利亚达雷斯 (Mayra Rodríguez Valladares) 说。银行声称他们有大量资本和流动资金，能够承受未来经济衰退的冲击，但他们的话是不可靠的，因为「你无法控制恐惧，」她说，「当恐惧袭来时，很难阻止。」
并不是所有泡沫都是坏的。有时候需要有巨大的财富前景促使人们进行投资，而这些投资最终将有益于社会，即使投资者损失惨重。这就像 19 世纪时的运河和铁路、1990 年代的光纤网络以及现在那些投资热点领域的公司。这些领域包括无人机、电池、太阳能和虚拟实境 (VR)。
但泡沫也会产生浪费。林肯土地政策研究院 (Lincoln Institute of Land Policy) 在 2014 的报告 Arrested Developments 中写道：住宅市场泡沫的破裂使美国西部地区出现了数百个难看又不安全的「僵尸住宅小区」(zombie subdivisions)。在经济从繁荣到衰退的发展周期中，穷人和劳工阶层受的冲击最大，因为他们是最后被雇用的，也是最先被解佣的。具有讽刺意味的是，在低通胀环境下，世界各地出现了抗议高昂生活费用等问题的动荡，这些国家包括智利、哥伦比亚、厄瓜多尔尔、伊朗、黎巴嫩和苏丹。
所以，人们很自然地要问为什么这种情况一再出现，如果可以的话，人们能够做些什么避免经济增长泡沫破灭。前美国联储局主席伯南克 (Ben Bernanke) 在 2005 年发现全球储蓄过剩时，针对这一问题给出了部份解释：外国投资者，包括中国人，正在向美国输入大量现金，因为他们的储蓄远远超过了他们国家的良好投资机会。非常可惜，这些外国储蓄的一部份浪费在了那些开发受阻的房地产项目上。美国前财政部长、前哈佛大学校长萨默斯 (Lawrence Summers) 将伯南克的理论继续发展，引出了长期停滞的概念：由于社会人口老龄化以及苹果 (Apple)、Airbnb 和 Google 等公司的崛起，世界各地出现了长期缺乏支出的现象。萨默斯解释说，如果任其发展，经济扩张将会减弱，经济扩张得以维持是政府通过赤字支出和低利率的手段来实现的。
明斯基也许曾有过最完整的诊断，即使他在连续泡沫成为社会问题之前的 1996 年就已经去世了。在他人著作的基础上，这其中包括英国经济学家凯恩斯 (John Maynard Keynes) 和波兰经济学家卡莱斯基 (Michal Kalecki)，明斯基聚焦经济的金融层面——资金的流动，而不仅仅是货物和服务。
明斯基在 1992 年写道，利润是「系统行为的关键决定因素。」他表示人们的融资活动往往从安全 (对冲) 转至高风险 (投机)，再到完全不负责任 (庞氏骗局)。明斯基时刻 (The Minsky moment，即资产价值崩溃时刻) 是当人们意识到融资活动已经不可持续时出现的价格暴跌。
有一份新报告对目前的情况进行了分析。该报告继承了明斯基的风格，标题是 Bubble or Nothing 。这份 64 页的研究报告是利维 (David Levy) 在 2019 年 9 月发布的。利维是位于纽约州芒特基斯科 (Mount Kisco) 的杰罗姆利维预测中心 (Jerome Levy Forecasting Center，JLFC) 的董事长。他曾与明斯基共事过，是其家族中的第三代预测者。他在 2004 年创建的对冲基金押注于短期利率持续下跌，其投资获得了 500% 的回报，但在短期利率见底后不久，该基金于 2009 年 3 月关闭。
当投资者追逐收益时，就像现在这样，是因为他们「看到没有其他途径可以获得接近他们目标的投资回报，」利维在 Bubble or Nothing 中写道。例如，退休基金经理觉得必须冒险以兑现对退休人员的承诺。1992 年，公共退休基金预计他们将实现 8% 的回报率，差不多是可透过投资 30 年期国债获得的回报。2012 年，据皮尤慈善信托基金会 (Pew Charitable Trusts) 的研究显示，这些公共退休基金仍然预计能实现 8% 的年回报率，即使无风险的 30 年美国国债收益率已跌至 3%。利维表示，核心问题是家庭和企业的资产负债表已经变得太大了。他不但关注资产负责表里的债务，也关注资产。他说，尽管有很多债务很危险，但是拥有太多资产对于整个经济而言也会产生问题。这可能表明投资过度，或者现有各种资产的估值过高。
第二次世界大战后，美国人几乎没什么债务，因为战争期间消费是配给制的。他们也没什么资产，因为私人投资一直被压制，而且资产估值也很保守地处于较低水平。1949 年，标普 500 指数的市盈率还不到 6 倍。但资产负债表规模不断扩大。在每个连续的商业周期中，由于贷款人相互竞争，争夺市场占有率，债务与收入的比率不断提高。到了 1980 年代，这变成了问题。不幸的是，越来越多的债务被用来购买现有资产，而非新的资产：这是通胀，不是创造新的财富。
当资产负债表扩大至大到不能倒时，联储局在每次经济衰退时都会下调利率，以降低所有债务的持有成本并提升股票、债券和其他资产的价值。这就像齿轮一样，环环相扣。利维说，利率在每个连续周期内都走低，因为资产负债表越大，利率必须越低。
的确，美国家庭自 2007 年至 2009 年金融危机以来已偿还了部份债务。但是非金融企业领域的债务却在增加。「美国企业脆弱的债务状况已成为关键的弱点，」牛津经济研究院 (Oxford Economics) 资深经济学家布苏尔 (Lydia Boussour) 在 2019 年 10 月 31 日写道。一半投资级的企业债的信用评级正处于最低级别，而 2011 年时，这一比例只有 37%。她写道，此外，80% 的杠杆贷款 (Leverage loan，通常由信贷评级低于投资级别的企业发行，这类贷款会以企业的资产作抵押。) 是低门槛贷款；金融危机期间，这一比例是 30%。
不幸的是，对于世界中央银行的潜在救助者或推动者而言，西欧国家和日本的利率已降至差不多尽可能低的水平。(联储局还有一些空间。) 银行系统在负利率环境下开始崩溃，因为向银行提供资金的存款人拒绝将资金放在银行而蒙受损失。在某些时候，把钱放在床下，他们蒙受的损失会更小。「我们十分了解负利率的副作用，」欧洲央行 (ECB) 行长拉加德 (Christine Lagarde) 在 2019 年 12 月 12 日的央行议息会议上表示。
拉加德面临的问题比美国联储局主席鲍威尔的还要大。这就是法国的私营非金融领域债务与国内生产总值之比高于美国。据国际清算银行 (Bank for International Settlements) 的数据显示，澳洲、加拿大、中国和韩国的这一比率实际上高于美国在 2009 年时的高峰值。这就是为什么利维预测下一次危机将始于海外。「下一次危机也许对于美国而言不会像 2008 年至 2009 年那样糟糕，但对于世界大多数其他国家而言很可能会更糟糕，」他写道。
解决方案似乎非常简单：通过挤出资产价格的泡沫和偿还债务降低资产负债表风险。「最佳途径是逐渐并不断摆脱债务风险，这是解决目前许多负债问题的方案，」德国安联 (Allianz) 首席经济顾问埃利安 (Mohamed El-Erian) 表示。
但正如凯恩斯所讲的那样，对一个家庭有用的东西对整个经济都不起作用。一个人的积蓄剥夺了其他人的收入。而企业利润，取决于不断增加对房屋、工厂、软件等领域的投资；而这些投资大部份是通过债务融资获得的。
企业在去杠杆化时能够实现盈利的唯一办法是，政府通过大规模公共开支，就像在二战期间那样。但如果这提振了私人企业的信心，却导致家庭和企业重新借债，那也行不通。战争是特例。利维写道，「在美国，这种情况包括家庭和企业严重恐慌、巨大不确定性、政府配额、完全禁止某些种类的支出、迫使人们遵守政府计划的强大社会力量与大规模政府赤字支出，以及超高速的经济增长。」
利维总结称，资产负债表的必然调整，不论何时发生，将造成「严重的金融动荡、系统性信贷问题和普遍令人失望的经济状况。」他写道「对于政府而言最棘手的首要问题」是在不引发私人企业的新冒险行为下抢救经济，因为新的冒险行为又会产生原来的问题。他写道，「良性转变几乎是不可能的。」
考虑到各种严峻的选择，各国政府正在通过刺激性财政和金融政策维持经济运行。但是这能持续多久呢？已去世的经济学家多恩布什 (Rudiger Dornbusch) 曾经说过，「在经济领域，一些事情发生需要的时间比你预期的要长，但发生的速度比你认为的要快。」
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