如何化解镇江天量债务
如何化解镇江天量债务
一个地级市为什么举债近 4000 亿元？什么是化解债务的正确路径？
市场普遍认为，地方政府债务风险是中国经济的「灰犀牛」之一。但是，很少有人能预料到，爆发债务风险并因化债方案最早引发争议的，会是处在富饶地带——长江南岸南京都市圈的江苏省镇江市。
据江苏省财政厅披露的数据，2018 年年末，镇江政府债务为 702.17 亿元，似未出格，但根据国盛证券 2018 年 7 月的统计，截至 2017 年年底，镇江市所有城投公司有息债务达到 3927 亿元。而其当年一般公共预算收入不足 300 亿元，主要还债来源的土地出让金年收入不过一两百亿元。
从 2019 年 1 月开始，市场上即有镇江被列为化解存量债务试点的消息传出。2 月底，有媒体报道称「国开行等多家银行将为此提供长期低息贷款」，使这一消息快速蔓延。3 月初，江苏官方网站上一句「江苏镇江债务化解方案得到财政部认可」，更是被市场视为积极信号，此后甚至有消息称镇江化债方案已经得到高层批示。一时间，由镇江化债方案引发的「城投信仰是否再起」的讨论，迅速升温。
不过，上述语境中提及的镇江化债方案并非同一方案。「财政部同意的方案跟镇江做的不是同一个 (方案)。」接近财政部的人士对财新记者表示，2018 年镇江债务风险逐渐暴露后，财政部参与处理并提出了一套债务化解方案，并上报了中央。
「镇江接受了这一方案。但实际操作中并不是按照这一方案来做的。」前述人士称，财政部提出的方案执行起来相对痛苦，而且时间较长；镇江与国开行合作，是容易的、快的做法。
全国两会期间，国家开发银行行长郑之杰向财新记者否认了国开行已经参与江苏等地化解地方政府债务行动的说法。财新记者了解到，这一方案由国开行地方分行提出，目前已经上报国开行总行，但尚未得到批准。一位国开行总行人士对财新记者称，这种以贷还贷的做法恐怕不符合银保监会的规定。
财新记者在今年全国两会上就此事多次询问镇江市市长张叶飞，得到的回答是镇江「还在做」「财政部没有不认可」，但他拒绝透露方案的相关内容，称「现在说没有意义，4 月再说」，显示多方博弈还在进行中。
镇江需要找到有效化解债务问题的路径，但应该付出什么样的代价，才有制度性意义？财新记者采访的财政部门、金融监管部门的专业人士认为，目前流传的镇江化债方案并非基于市场化、法治化的原则，而是相当于变相的新一轮债务置换，将央行的资金通过国开行「过桥」给地方政府；而地方经济实力、财力状况和发展模式等，并没有作出应有的改革和调整，而这些才是推进化解存量债务风险过程中最需要改变的。
关于镇江债务化解方案的最终结果，不仅关乎镇江一个地级市，还是全国化解地方政府债务风险的风向标，关乎如何建立起防范化解金融风险和财政风险的有效机制。
扑朔迷离的方案
近期，关于镇江化解存量债务方案的消息频出，但多是传闻，即便是在当地城投平台贷款中份额较多的金融机构以及相关金融监管人士，都不清楚这一方案的庐山真面目。
镇江与国开行合作化债的消息，最早来自券商调研报告：今年 1 月中旬的调研中，有镇江融资平台人士称，国开行将为镇江提供 200 亿元化解地方隐性债务专项贷款，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款的方式投放给各融资平台——这与彭博社 2 月底的报道基本一致。
一位接近国开行江苏分行的人士对财新记者作出类似表述。他称，国开行提供 200 亿元，江苏省其他银行跟进，化债贷款规模在四五百亿元，将高息贷款置换为低息贷款，主要用于化解部分存量债务，并没有新的增量资金。他同时称，目前只是在向国开行总行来推这一项目，尚未得到批准。
在当地金融界也流传着一个化债路径：未来 12 年内，通过增加地方专项债券的额度来置换存量隐性债务，同时通过国开行带动商业银行来参与贷款置换，只要确认在隐性债务系统中，就可以通过这种方式来操作。据称这一方案已经上报，得到高层人士的认可和批示，并称值得推广。
来自江苏官方网站的消息，更是让市场相信此前传言的方案即将落地。3 月 4 日，江苏省纪检委、省监察委网站「清风扬帆」发布的一篇题为「镇江市：『三聚焦』强化对重点领域资金监管」的文章称，(镇江市纪委监委派驻市财政局纪检监察组) 跟进方案执行，在债务化解方案得到财政部认可后，派驻财政组嵌入方案每个节点，在会商时积极献策，在执行时全程监督。一时间，「江苏镇江债务化解方案得到财政部认可」的消息广泛流传。但仅仅一天后，这篇文章就被网站撤下。
据财新记者了解，2018 年镇江债务风险逐渐暴露后，中央领导的确曾有批示，但只是要求妥善处理，防止爆雷。随后，财政部参与处理镇江债务风险事件，提出了一套债务化解方案，并上报了中央。此方案的主要内容是：首先，要压减各项开支，紧衣缩食，节省下来的钱用来还债；其次，政府要处置资产用于还债；最后才是争取省级政府支持和一些技术处理。
前述接近财政部人士称，镇江与国开行合作，相当于把地方债务兜给国开行，「明摆着是财政风险向金融高风险传导」。
财新记者了解到，国开行参与镇江化债方案由国开行地方分行提出，已经上报国开行总行，但尚未得到批准。一位国开行总行人士对财新记者称，这种以贷还贷的做法不符合银保监会的规定，国开行现在把风险和合规作为不可逾越的红线，不可能去碰，但不排除地方财政部门想试探财政部的想法，「最终的裁判员是财政部，国开行肯定把合规放在第一位」。
中国人民银行南京分行行长、党委书记郭新明则对财新记者表示，在财政部调研过程中，他曾参与讨论，但镇江与国开行的化债方案还未看到正式的书面材料。
化债路径再博弈
围绕镇江巨额债务化解，眼下市场能听到的声音主要来自镇江方面，国开行总行、财政部、金融监管部门尚未公开发声，但博弈仍在继续。
前述接近财政部人士对财新记者表示，在不新增隐性债务的前提下，融资平台按照市场化、法治化的原则，与金融机构商量展期、借新还旧，确保资金链不断裂，这是没有问题的；但在他看来，国开行在镇江的化债方案并不属于此。
「这相当于为了给镇江提供融资，造了一个新的平台。」该人士称，化解债务风险最重要的是要落实责任，现在相当于把债务打包给国开行，既没有明确债务标的，也没有相应的增信措施，只是原来方式的延续，而「化债是欠了钱要还」。
央行金融稳定局局长王景武对财新记者称，在地方存量债务出现风险时，帮助其按照市场化、法治化原则，将债务商业化、项目化、小型化，落实到某个项目上，并将债务成本降下来、把债务期限拉长，是值得肯定的，但不能通过这种变相再贷款的方式，最终将央行的资金通过国开行置换成政府债务。
国开行地方分行和总行的态度并不一致。据财新记者了解，除了镇江，湖南、湖北、宁夏等省份的部分地区也在与国开行当地分行讨论短期变长期、高息变低息的债务置换计划。有国开行地方分行人士表示，其所在分行也上报了类似项目，都是地方政府主动提出的，但目前总行均并未批准。
对镇江政府来讲，在经济增速和财力增速下滑的背景下，如何守住不发生系统性风险的底线是最重要考量。「吃饭财政」模式下，地方政府偿还债务的主要收入来源是土地出让金。
近年来镇江经济增速快速下滑，2018 年同比仅增长 3%，低于 2017 年 4.2 个百分点，而 2016 年经济增速还在 9.3%。与此同时，虽然由于口径调整一般公共预算收入增速一直为正，但 2016 年以来财政收入的绝对规模始终低于 2015 年。
好在 2017 年至今镇江的土地出让收入快速增长，从 2016 年的 110.86 亿元，增加到 2018 年的 261.21 亿元。有股份制银行当地支行人员告诉财新记者，其所在银行做过测算，在手土地可以能够覆盖其债务。
但也有知情人士提醒，镇江人口数量相对稳定，房地产尚有大量库存未消化，导致房价上不去，而卖地需要有计划性，如果同时出售，价格自然相对就下来了，「所谓的土地收入可以覆盖债务纯属理论算账，镇江的资产价格和债务平衡不了」。
一位券商债券人士透露，2018 年 12 月，江苏省监管部门召集券商开会，核心意思是 2019 年是城投债偿付高峰之年，要求做好配合，确保零违约。
据国盛证券固定收益组的统计，镇江市 2019 年城投债到期额高达 324.4 亿元，还本付息额为 503.65 亿元，相当于 2018 年可以用于还债资金 (综合财力减去广义刚性支出) 的 1.28 倍，为东部城市最高。
在此背景下，争取国开行的化债资金成为镇江的首选，自然不难理解。镇江预算报告透露的债务化解的首要思路是，加快政府存量债务置换，减轻短期偿债压力，优化债务期限结构，降低债务利息负担。在新一轮债务置换无望的情况下，镇江所说的政府存量债务置换，即为与国开行等金融机构合作化债。
争取更多的新增专项债券限额，也是镇江化解存量债务风险的一大途径。数据显示，2018 年末镇江市本级专项债券余额快速增加，达到 300.55 亿元，比 2017 年增加 139.85 亿元。其预算报告显示，2019 年市本级预计争取专项债券 365.9 亿元，这一规模已经超过了 2018 年末的专项债券余额。
对财政部希望的压减开支、处置资产，目前镇江所做的是实施行政事业单位资产清查与核实，摸清家底，厘清权属，规范管理，尚无进入资产处置环节的信息。
近 4000 亿债务从何而来？
镇江存量债务化解之所以引起广泛关注，是因其巨额政府债务背后潜藏的高风险。「东镇江、西毕节、北大连、南湘潭」，是近年来市场认为的地方政府债务风险较高的地区。
镇江究竟有多少政府债务？按照江苏省财政厅披露的数据，2018 年年末，镇江政府债务限额 732 亿元 (一般债限额 264 亿元，专项债限额 468 亿元)，余额 702.17 亿元 (一般债余额 241.02 亿元，专项债余额 461.15 亿元)。
与全国其他地区一样，镇江债务风险主要来自规模庞大、底数不清的隐性债务。江苏省是城投平台举债最多的省份，而在江苏 13 个地级市中经济总量和财政收入均只排第九的镇江，城投举债金额排名第三，仅次于南京和苏州，风险则高居首位。
根据国盛证券 2018 年 7 月的测算，截至 2017 年底，镇江市所有城投公司有息债务达到 3927 亿元，与当年镇江市一般预算收入的比值达到 1383.62%，比第二名的连云港市 (906.89%) 高出 50%。财新记者根据 Choice 统计的带息债务余额略低，但仍达到了 3574 亿元。
需要说明的是，城投平台的有息债务并不等同于政府隐性债务，一方面城投平台的经营性债务并不属于隐性债务，另一方面，隐性债务还包括事业单位、政府部门等主体举借的债务，以及应付工程物资款、PPP (政府和社会资本合作) 项目的政府中长期财政支出等非有息债务。
尽管如此，镇江政府隐性债务数额巨大，已是不争的事实。
规模如此巨大的债务，是如何形成的？按照 Wind 资讯的口径，目前镇江全市的城投平台共有 18 个，带息债务规模排名靠前的分别为镇江城市建设产业集团有限公司 (下称镇江城建)、江苏瀚瑞投资控股有限公司 (下称江苏瀚瑞)、镇江交通产业集团有限公司 (下称镇江交投)、镇江国有投资控股有限公司、镇江文化旅游产业集团有限公司，市场人士多称之为镇江的「五大城投」。其中镇江城建、江苏瀚瑞和镇江交投的带息债务规模最大，均超过 500 亿元。此外，镇江下辖的区县也有数个城投平台。
按照公开资料和受访人士的说法，五大平台公司的基建业务稍有侧重区别，如镇江城建主要负责市区道路和老城区改造；江苏瀚瑞由早前的镇江新区经济开发总公司更名而来，负责镇江新区的基础设施建设；镇江文旅早前名为镇江市水利投资公司，主要负责镇江市沿江整治及北部滨江工程设施建设。
多位金融人士表示，镇江隐性债务中，银行信贷占到了 50% 左右，债券等占比约 30%，剩下是通道类的非标业务。
与其他地区一样，镇江融资平台的大发展始于 2008 年全球金融危机之后。据当地一位股份制银行人士介绍，2009 年、2010 年有多家全国性股份制银行到镇江设立分支机构，当时在「4 万亿」计划的带动下，融资平台承担了大规模基建投资任务，加之其和政府密切相关，有一定的政府信用做背书，受到银行的青睐，贷款规模随着体量一起增长。
信息披露较为透明的债券市场信息显示，镇江地区城投债规模的膨胀始于 2013 年前后。Wind 数据显示，镇江地区城投公司在 2009 年至 2019 年 2 月间，累计发行了 218 期城投债。其中，2009 年至 2012 年处于试水状态，发行规模分别为 20 亿元、70 亿元、12 亿元和 78 亿元，从 2013 年开始发行期数和规模都迅速扩张，当年的城投债融资规模达到了 116 亿元，此后 2014 年、2015 年和 2016 年的发债规模分别为 174.5 亿元、240.5 亿元、431.80 亿元。2017 年和 2018 年发债规模有所收缩，分别为 372.40 亿元和 296.64 亿元。
截至 2 月 25 日，镇江 18 家城投主体共有存续债券 115 只，存续规模 882.13 亿元。
融资成本偏高
一位曾帮助镇江地区城投平台发债的券商债券人士认为，镇江隐性债务庞大的一个重要原因是 2013 年左右，镇江通过高利息成本的非标准化债权借了太多钱，「用很高的成本在错误的时间大幅度加了杠杆」。
他回忆称，2013 年–2014 年，镇江城投的非标融资量最为惊人，综合成本高达年化 15％左右；此后的 2015 年–2016 年，债市好转，镇江虽然通过发债置换了部分非标融资，但成本仍然偏高。2017 年债市出现调整，镇江城投平台的融资开始短期化，一方面发行短融、超短融，另一方面通过结构化融资提高了成本，「玩得最过分的是江苏瀚瑞，把综合收益率抬到了 8% 左右，当时大部分城投收益率不到 6%，很差的 PPN (非公开定向债务融资工具) 利率也只有 7% 左右。」
2018 年，随着镇江隐性债务风险逐步暴露，有城投人士称有个别银行曾经停贷，镇江城投平台一度被称为「债市网红」，部分城投债的发行利率仍高居 7%–8%。
评级报告显示的信息与上述人士的说法相印证。据新世纪评级公司对镇江城建的 2018 年主体评级报告，2014 年至今，镇江城建发债利率经历了先降后升的过程，2016 年是转折点，2017 年后短融、超短融的发行明显增多。2017 年末公司有息债券合计 191.09 亿元，其中短期/超短期融资券 53 亿元。
江苏瀚瑞的情况大致相同。跟踪评级报告显示，2017 年末，江苏瀚瑞投资的融资成本较高，银行借款利率较基准利率上浮 20%，信托借款利率区间为 7%–12%。2017 年，公司发行了多期债务融资工具 (主要为超短期融资券)，年末应付债券 (含一年内到期) 升至 346.87 亿元，年末长期刚性债务与短期刚性债务比为 1.45，明显低于上年的 2.05，即期偿付压力上升。
协信太古山片区，近两年因「宁镇扬一体化」概念，镇江楼市有所回稳，协信集团开始在此开发一个住宅和商业项目协信太古城。
太古山片区，协信太古城周边仍有不少闲置地 块，遗留着此前拆迁后的样貌。
岗子下片区的一个闲置地块，这里完成拆迁已有五年时间。
评级报告同时显示，镇江城投平台之间存在大量互保现象，大规模筹资及建设使其承受了巨大的经营压力。
新《预算法》实施后，地方曾面临一个降低隐性债务的机会——发行置换债券。但前述券商债券人士称，当时镇江并未上报太多需要置换的债务。财新记者梳理镇江历年预算报告发现，镇江 2015 年–2018 年共发行置换债券、再置换债券 100 亿元，与其近 4000 亿元的平台带息债务相比，数量非常小，其中还包含部分用于借新还旧的债券。
不过，近期在化债方案推进的消息影响下，镇江融资成本快速下降，这种短期的扭曲现象亦被视为「对金融秩序的破坏」。过去两三个月间，镇江城投平台同期限新发债券票面利率下降了 200 到 300 个基点。以江苏瀚瑞发行的 0.74 年的超短融为例，2019 年 3 月的票面利率已下降至 4.8%，而 1 月这一利率还是 6.3%，2018 年 11 月则为 7.5%。
举债资金投向何处
「镇江有什么标志性的基建项目？」当财新记者把这一问题抛给多位镇江当地或者与镇江城投平台有过业务往来的人士时，得到的回答却是五花八门的：从由一个长江支流围拢改造而成的金山湖，到在当地生活过数年的美籍诺贝尔文学奖获得者赛珍珠的纪念馆，抑或是「贼酷炫」的市政府大楼，答案并无重复。
基建投资被认为是举债资金最重要的投向。「欠了几千亿的债，但资产有点虚。」有知情人士称，镇江有耗资数百亿建设的办公大楼，资产评估只有几十亿元。
多位接受财新记者采访的人士都认为，镇江的城市建设做得一般，特别是和其花掉的数千亿资金相比。「市容并没有非常彻底地改变，这很难理解。」有金融人士估计，镇江负债的每 100 元中，用于基建的可能连 30 元都不到。
与镇江城区市容普通不同，镇江新区基础设施建设良好，但利用率不高。财新记者实地走访的镇江新区大港片区，在过去十年迅速膨胀，目前仍有大片土地和开发园区闲置。
金融大厦，是镇江在过去基建扩张时代完成的一幢标志性建筑，位于新区管委会南部约 3 公里处。从外观上看，有着漂亮的蓝色玻璃幕墙，根据江苏瀚瑞的融资文件，这座 15 层的大厦在 2013 年即由其建造完成，并计划向金融类企业招租。
2019 年 3 月初，财新记者在一个办公日下午进入金融大厦时，却发现这座大楼基本处于闲置状态，大堂里昏暗空荡，只有一个保安守在前台。四座电梯只有一座在运行。财新记者查看了所有楼层的情况后发现，这座 15 层大楼里只有一家办公企业入驻——镇江高新创业投资有限公司，在 8 楼有几间办公室。这是一家江苏瀚瑞全资所有的企业。
镇江金融大厦基本处于闲置状态，这座 15 层大楼里只有一家办公企业入驻。
Choice 数据显示，在支撑镇江新区过去几年大规模的基建之后，江苏瀚瑞及子公司的有息债务规模已经升至 763 亿元。
尽管地区和类型各有侧重，但镇江各家城投公司的主营业务都为市政工程建设和棚改。「有时候我们会开玩笑说，你走在路上，踩的每一块砖都是跟金融机构借来的。」一位在当地银行负责风控的人士说。
2017 年 2 月，刚刚出任镇江代市长的张叶飞在作镇江市政府工作报告时表示，2012 年初至 2017 年初，这五年时间镇江市区累计完成的城建投资就有 2900 亿元。
主要负责市区道路和老城区改造的镇江城建主体评级报告显示，截至 2018 年 3 月末，公司累计承接城市基础设施建设工程项目 45 个，概算总投资 139.96 亿元，其中在建项目计划总投资 93.27 亿元，尚需投入资金 57.23 亿元。据镇江市 2018 年市区城建项目计划表，公司需承担市区城建项目 23 项，计划总投资 155.69 亿元，其中 2018 年度计划投资 19.78 亿元。
随着镇江新区基础设施基本成型，负责镇江新区基础设施建设的江苏瀚瑞，相关业务开始减少。截至 2018 年 3 月末，公司在建项目总投资额 53.62 亿元，已完成投资 39.74 亿元；公司已承接未开工的项目预算总投资 26.26 亿元，公司已完工待结款的项目有 33 个，总投资额 110.29 亿元。
投入与产出的这种扭曲，深层次原因何在？
多位当地人士提及，镇江过去几年的市领导更换过于密集，导致镇江在基础设施建设和产业规划上缺乏长远规划和一致性。从 2012 年初至今的七年里，镇江市有过四任市委书记。
「有人开玩笑说镇江是副省长培训基地。」一位当地金融业人士说，很多人觉得基建容易出政绩，每届领导大拆大建，然后得到提拔，而这需要大量举债支持。
在 2018 年度江苏省全面从严治党主体责任述职会上，江苏省委书记娄勤俭曾表示，镇江市在重点领域监管方面存在薄弱环节，政府隐性债务风险突出，甚至存在腐败问题。
公开信息显示，目前镇江已有数位城投平台人士被逮捕：镇江新区城市建设投资有限公司总经理兼江苏瀚瑞副总经理徐春涛、江苏瀚瑞旗下的商品房开发公司大港股份原董事长林子文，于 2017 年 3 月被逮捕。
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