债券违约之后
债券违约之后
募集说明书有缺陷，持有人大会没用，受托管理人缺位，资产保全难，追责无门，难以约束地方政府——债券违约已成常态，处置却仍然缺少法治保障
20 万亿元的信用债市场自 2018 年后违约常态化，后续如何处置违约债券，成了横亘在投资者、债权人面前的棘手难题。
「相对于银行债权，在没有违约之前，发行人会优先保证债券兑付。而一旦债券违约，局面就会逆转：除了有担保的债权人以及小额散户，其他持有人都非常弱势，几乎无从保障自己的合法权益。」一位私募债券基金投资经理这样描述债券持有人的感受。
据央行数据，截至 2019 年 11 月末，中国债券市场规模接近 100 万亿元，是全球第二大债券市场；公司信用债规模超过 20 万亿元，也居于全球第二位。根据中金研究，从 2014 年第一只信用债违约以来，截至 2019 年 10 月，信用债累计有 339 只违约，涉及发行人 110 家，违约金额 3177 亿元，如果加上发行人还未到期的债券，总额达到 4167 亿元。
但目前中国债券市场，违约债券的处置效率太低。中债资信的统计显示，截至 2019 年 8 月末，全市场 329 只违约债券中，已启动违约处置的债券有 281 只，其中 53 只债券完成了处置，尚未完成处置的债券共计 228 只。
海通证券研报统计发现，以违约部分累计回收额与违约金额之比计，截至 2019 年 12 月 4 日，中国债券市场违约部分累计回收率平均约 12%–13%。
各地法院接到的违约债券诉讼，已达 400 多起。由于缺乏统一的指导意见，对于受托代表人、受托管理人能否代持有人起诉、法院管辖权的选择等，各类法院执行方式不同。
梳理债券发行流程会发现，违约处置困局从单薄的募集说明书起开始，就埋下了伏笔。由于缺乏对违约情况的周全考虑，现存大部分债券的募集说明书缺乏充分的投资者保护条款，对违约事项、违约纠纷处理方式等，也没有明确。
与掌握更多企业资源和信息的银行债权人相比，债券持有人在财产查封、保全上有先天劣势，若想诉诸法院，又举证困难。两大债券投资者保护机制——持有人会议制度和受托管理人制度，目前应对债券违约也捉襟见肘，亟待完善和落地。更难言债权人能有效参与公司的重组、重整的路径与机制，要想形成高收益债市场，还遥遥无期。
在一位上交所人士看来，推动违约信用债处置，最核心的是解决两个问题：一是理顺债委会和受托管理人的关系。现在债委会并不是法院层面的债务重整受托人，具有一定随意性；而债券的受托管理人制度出现得较晚，在操作层面，信用债的债权人常常被排斥在债委会之外。但这两个制度应融合，不宜各行其是。二是需要进一步完善信用债受托管理人制度和持有人会议制度，「法治基础不夯实，资本市场很难搞好。」
违约债券处置难，极大地冲击了市场信心。「结果就是，投资人不仅不敢买民企债，某些省份的国企债也不敢买了。」一位银行间市场交易商协会人士表示，这必将影响企业再融资，造成恶性循环。
此前中国债券市场各项基本制度的建立，并没有预见违约后的这种困境。据财新记者了解，2019 年以来，推进违约债券市场化处置机制建设，是监管当局的重点。
2019 年 12 月 24 日，最高人民法院牵头人民银行和证监会，召开全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，印发并讨论《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》(征求意见稿) (下称《纪要》)，拟对实际操作中一些有争议的法律问题予以明确。
证监会主席易会满在座谈会上指出，由于债券违约涉及投资者人数众多，责任主体多元，其利益诉求也各不相同，仅仅依靠行政手段难以有效解决问题，迫切需要各方共同努力，尤其要通过畅通法治化渠道，形成纠纷化解能力。
12 月 27 日傍晚，央行、证监会、国家发改委联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知 (征求意见稿)》(下称《通知》) ；银行间市场交易商协会也在官网公布了与之配套的三个操作文件：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》(下称《指南》) 、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引 (试行)》(下称《受托管理人指引》) 和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程 (修订稿)》(下称《持有人会议规程》)。
这一系列配套制度已酝酿一年，至此形成了一个相对完整的信用债违约处置框架：最高法的《纪要》具有司法保护性质，将成为以后法院审理这类案件的上位法依据，也是第一次出台专门针对债券纠纷的司法保障；三部委联合发布的《通知》做为行政部门的规范性文件；交易商协会发布的相关操作指南，则针对具体操作中问题的规范。
《纪要》着眼于解决现实问题，即债券诉讼案件中庭内重组在实际操作层面遇到的法律问题，包括受托人的诉讼主体资格、对于抵押品的处置、抵押品的担保能不能放在受托管理人名下、如何明确受托管理人的诉讼主体地位和持有人会议决议的法律效力，如何规定债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方式等。值得注意的是，此番《纪要》明确，债券持有人会议授权的受托管理人或推选的代表人参与破产重整、清算、和解程序的，人民法院在确定债权人委员会成员时，应将其作为债权人代表人选。
《指南》及三个配套文件则侧重于庭外重组，首次提出了债券重组、置换等概念，试图通过持有人大会来重新定义债券持有人和发行人之间的契约关系。「至少在实操层面能够有所突破，然后一步一步地解决根源性的问题。」有央行人士对此表示。
据交易商协会人士介绍，《指南》侧重于庭外重组的方式，是因为从过去的违约债券案例看，庭内重组的方式受偿率最低。如果企业的基本面尚可，不是个老赖、空壳公司，庭外重组效率会更高，通过平等自愿、公开透明、公平受偿的市场化原则自主协商，「能把企业救活，是最大限度保护持有人利益。」
典型案例如山东山水，是因股权纷争导致的违约，企业本身具有可持续经营的基础，当时投资人接受了长展期 (三年)，缓解了债券偿还压力，后来随着经营的恢复，加之近年水泥价格上涨，基本靠自生现金流还债，2019 年已有正常的新增贷款。
央行副行长刘国强在前述座谈会上指出，要利用好破产重整制度的积极拯救功能，完善庭外重组和庭内重整的衔接机制，维护好债务人的合法权益和再生能力。庭外重组具有自主性和灵活性强、回收率高、负面影响小等优点；完善庭外重组方式，构建多层次的违约纠纷化解机制。
借鉴国外成熟经验，以及过去几年的案例实践，《指南》搭建了多元化处置路径措施，提出三大类处置路径：调整基本偿付条款 (即展期) 、置换、注销 (以其他方式清偿债务)，并依据不同处置路径的法律关系，细化流程，明确了持有人会议、信息披露等相关环节的要求。同时，这些措施不仅可适用于违约债券，对于未发生违约但偿付存在较大风险的债券，发行人也可以与持有人协商采用相关措施，提前化解风险。
2019 年初，在央行的推动下，北京金融资产交易所 (下称北金所) 和外汇交易中心已推出了到期违约债券交易业务，解决到期违约债券转让难、难以估值的问题。此前，信用债一旦违约就意味着几乎丧失了流动性，市场化处置渠道、手段有限。过去，违约债券的处置方式一般分为自主协商和司法诉讼两种途径，其中自主协商包括债务重组、担保求偿或资产处置等；司法诉讼包括违约求偿诉讼、破产诉讼 (重整、和解、清算) 、财产保全等，但法律诉讼程序时间长，至少三年，且不确定因素很多。
正如《纪要》所言，「买者自负」是建立在「卖者尽责」的基础上。债券市场的稳健发展不应该建立在各种岌岌可危的「信仰」上，尤其要摆好地方政府在其中的位置，完善的法治、健全的制度和严格的执法，才是资本市场健康发展的基本保障。
「过去几年实践中，诉讼过程中出现的大部分问题，此次推出的一系列政策都提出了解决路径，就看如何落实了。」前述央行人士称，监管当局在政策方面是开放的心态，「如果实践中又出现新问题，我们不会回避，会抱着积极的态度去解决。」
募集说明书的缺陷
2014 年「11 超日债」违约，开启中国信用债市场违约元年。到 2018 年，信用债违约常态化，各类「花式违约」不断。
2018 年 8 月 16 日，新疆生产建设兵团六师国资经营公司在债券到期后三天，才将应付本息款项打至投资者账户。这一操作被一些市场人士定义为「技术性违约」而非「实质性违约」，以致在某些市场统计中，「首单违约城投债」迟迟未出现。
此外，还有不少发行人在债券到期前后跟持有人沟通力求展期，或要求债权人撤销回售条款，或在债券到期日之前更改债券合同条款，以避免到期日无法偿还本息的「实质性违约」。
各种「花式操作」频现，原因在于国内的债券募集说明书中与违约相关的条款不够细化。一位有海外发债经验的资深债券交易律师称，违约的第一参考文件应该是债券募集说明书，但目前国内的债券募集说明书条款，缺乏对违约情况的周全考虑，无法应对债券违约的处置带来的各类纠纷。
「募集说明书相当于债券的『遗书』，要写明如果这笔债可能遇到什么问题，发行人、持有人、受托管理人应该怎么办，是完善违约处置最重要的文件。」一位接近监管人士表示，「最好的违约处置，不是在事后，而是事前。如何加强债券存续期的风险管理，是把条款和触发机制在债券发行之前就制定好。」
「国内市场一般认为，只有应该兑付本金或利息没有付，才叫违约。而境外市场的条款规定更细致，有时境外债券已经触发违约了，债券持有人都马上采取行动了，境内持有人因为债券没有到期，只能眼巴巴看着。」前述资深债券交易律师表示。
该资深债券交易律师介绍，在海外市场，任何不满足债券发行文件中规定条款的情况，都构成债券违约。海外债券发行文件中一般通过交叉违约条款、财务条款 (covenant) 等，具体地规定了各类可以触发违约的事项。
目前国内债券违约的主要原因之一，是发行人的债务负担较重，外部融资环境变化导致再融资承压、资金链断裂。这类问题，可以通过债券发行文件中的财务条款在一定程度上避免。
前述资深债券交易律师表示，在海外市场，高息债的财务条款可能有十几页，从 EBITA (息税前利润) 到 ROE (净资产收益率)，通过各类财务指标限定发行人在债券存续期内举债、对外担保等行为，「发行人稍不留意就有可能触发违约」。这些财务条款不仅保护债权人，也一定程度上限制发行人无节制地举债。
一位监管人士指出，如果债券到期前，发行人能和持有人达成一致，更改债券条款，避免企业因为这笔债没能按期还上引发连锁反应，这其实是对双方都有利的事。但关键是双方之前要约定好，包括如果发行人展期是否要给持有人一定补偿、持有人大会多少同意才算通过等。
以最近受到市场关注的「19 方正 SCP002」为例。这笔债原定到期日为 2019 年 12 月 2 日，募集说明书约定了 15 个工作日的宽限期，即 12 月 23 日到期。因此，尽管 12 月 2 日发行人未能按时兑付本息，也不算债券违约。等到宽限期到期之时，方正集团公告称，已获得债券持有人大会 100% 同意，将债券展期两个月，以避免触发美元债的交叉违约条款。
大成 (上海) 律师事务所高级合伙人华涛认为，债券募集说明书是构建债券这一金融产品的合同。方正的案例中，债券持有人在债券到期前一致同意修改募集说明书条款将债券期限延长，发行人亦表示同意，则属于合同各方合意对合同的变更，因而延期后就不构成违约。
这正是《指南》提出的多元化处置措施之一：发行人与持有人协商调整当期债务融资工具的基本偿付条款，包括兑付价格、利率、偿付时间以及债项担保等影响持有人按原约定收回本息的其他条款。
「之前境内市场的募集说明书主要是写给监管看的，不是给发行人、主承销商或投资人用的。」前述资深债券交易律师表示，「在海外市场，律师代表主承销商写债券合同条款，跟发行人谈判。这种情况在境内还没有出现。」
一位券商承销人士对财新记者表示，他们撰写债券募集说明书，一般参照交易所的募集说明书披露指引，看看有没有遗漏，并会让律师出具意见。
募集说明书的缺陷，引起了监管部门的关注。2019 年 12 月 20 日，央行、国家发改委和证监会发布《公司信用类债券募集说明书编制要求 (征求意见稿)》，拟强化募集说明书中关于债券违约情形、违约责任、受托管理人事项、债券持有人会议、投资者保护条款等与投资者权益密切相关的内容；此外，还增加投资者保护章节，明确企业应当披露债券违约情形、触发条件、违约责任、应急事件及处置程序、持有人会议机制、不可抗力、弃权、争议解决机制、投资者保护条款等。
2019 年 4 月，交易商协会发布参考性文件《投资人保护条款示范文本》，包括了交叉违约条款、事先承诺条款、事先约束条款、控制权变更条款、偿债保障承诺条款和资产抵质押条款，并对满足每类条款触发违约情形后的处置程序进行明确。据财新记者了解，上海证券交易所也将出台新的债券募集说明书示范文本。
「发行人会有动力去增加自我约束条款吗？这需要债券持有人强烈要求，『如果你没有这些条款，我就不买你的债，或者要求把条件再开好一点』，我们希望市场形成这样的氛围。」一位监管人士表示。
一位接近交易商协会人士称，当时协会建议机构在募集说明书中增加投资者保护条款，就有很多机构第一反应是：「你们有没有模板？」
「没什么用」的持有人大会
债券一旦被公告违约，债券持有人要做的第一件事是召开持有人大会，这是债券持有人与发行人之间重要的沟通平台。
《纪要》指出，债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。
「只要债券违约或者出现违约苗头，都会召开持有人会议，但基本没什么用。主要是一些不痛不痒的提案，如要求发行人增加担保、不得逃废债、加强信息披露等，要么很虚，要么很难执行。」多次参加持有人会议的某债券投资人坦言。
「我接手这么多案子，几乎没有见到一个债券持有人大会解决了任何问题。」前述资深债务律师亦表示。
这是为什么？「目前债券募集说明书对持有人大会可以决议事项的普遍规定不明晰。」华涛指出，这就导致持有人大会最大的弱点：其决议对发行人无法形成有效约束。
海通证券研报指出，有持有人会议通过债项提前到期或提高逾期违约赔偿金率的议案，但发行人以增加债务负担为由拒绝认同；再比如持有人「要求建立投资人与债委会等的定期沟通机制」，但发行人回复公司无权限等。
华涛表示，债券募集说明书一般会约定持有人会议可以表决的事项，而对于募集说明书里没有约定清楚的，哪怕是持有人会议通过了决议，也可能不发生效力。
前述资深债务律师称，考虑到目前没有文件或规章要求发行人一定要履行持有人大会决议，因此最具实操性的方式是，将发行人需要遵守的持有人会议决议提前写入募集说明书。
一个颇有争议的现实问题是，如果有部分债券持有人不满意持有人大会决议，是否应该「少数服从多数」？持有人会议的所有决议是否对所有债券持有人都有效？
例如，现在不少债券募集说明书约定，如果持有人大会一定比例表决权通过，可以对债券付息违约或交叉违约豁免。但此举存在争议，例如一位私募基金人士称，这意味着发行人只要与部分债券持有人达成一致，就能让剩余持有人被迫同意，不利于维护小额债权人的利益。
「持有人大会是否可以对债权人的实质性权益做出处分，比如对投反对票或弃权票、未参加表决的债券持有人，持有人大会通过了降低其债权或将其债权的到期日延期的决议，就可以减少这些债券持有人的债权吗？我个人认为持有人会议没有这个权限。债券作为标准化金融工具，其债权必须是稳定的，债券持有人的债权如果可以被持有人会议这样变更，债券就失去了标准化、可交易的基础。」华涛指出。
交易商协会最新发布的《持有人会议规程》，把持有人议案分层，分为特别议案和一般议案。对于发行文件约定的特别议案，需要超过总表决权数额 90% 的持有人同意；其余一般议案，以总表决权一半通过就行。这样能最大程度保障债券持有人权益，兼顾公平和效率。
某大型券商一位负责债券存续期管理的人士表示，一般涉及到例如债券展期、撤销回售等，会影响到每家债权人自身债权的事项，他遇到的案例都是持有人大会必须获得 100% 同意才叫通过；而其余的事项，只要获得一半以上票数就算通过。以「19 方正 SCP002」为例，债券展期获得了持有人大会 100% 同意。
而持有人大会应何时召开、谁来召集、以何种方式召开、何种事项需要持有人大会表决、每种事项需要获得多少比例的表决权支持才算通过等种种问题，都需要债券募集说明书约定。
前述监管人士称，之所以目前大部分违约案例中，展期或撤销回售等事项要求持有人大会 100% 同意才算通过，是因为这些债券募集说明书中未列明展期、撤销回售是持有人大会表决事项，更未说明此类事项需要多少比例同意。
尽管持有人大会制度目前效力还不够强。但前述资深债务律师表示：「我还是会建议持有人去开会，因为你至少可以在第一次持有人大会上看到发行人的实控人，甚至可能看到当地政府官员。而这次会议之后，他们会尝到债券违约的厉害，此后就会行踪不定，很难再联系上。」
「持有人会议要尽量参加，现场观察可以得到很多信息，发行人参会人员的级别、职位，是否有当地政府官员、金融监管机构工作人员列席，通过这些，可以在一定程度上推测发行人在当地的重要程度，判断能否得到政府救助等。」有债券投资人补充。
受托管理人缺位
债券违约之后，焦急的债权人就开始联系发行人和主承销商。但很多债券发行人态度开始消极，甚至最后行踪成谜，往往在这个时候，债券持有人一般会认为主承销商应该担起责任。
但是，主承销商承担发债前尽职调查的职责，有义务保证募集说明书和其他发债材料的真实准确；同时主承销商的角色也仅限于债券发行。「债券卖完后，主承销商的责任基本上就完成了。」有资深交易律师表示。
1939 年，美国国会通过了《信托契约法》(Trust Indenture Act，TIA)，以立法形式推出「债券受托人制度」，其核心条款是清晰界定利益冲突问题，并明确规定了 10 种典型的利益冲突情形。在受托管理人机制下，受托管理人可代表投资人进行诉讼、与发行人沟通协调兑付方案，维护投资人利益，并获取相应补偿。TIA 的出台，给债券投资人提供了前所未有的保护，因而迅速得到业界认可，很多原本不在其管辖范围内的私募债券也纷纷以约定形式选择适用 TIA，使得债券市场的投资者重拾信心。
对于受托人管理制度，国内一直呼声颇高，交易所的公司债市场已经引入了受托管理人制度。交易商协会对此也已讨论酝酿多年，但由于银行间债市主承销商大多数是商业银行，而发债企业又往往是银行的信贷客户，一旦企业违约，银行的双重角色难免存在利益冲突，所以主承销商银行对推动受托管理人制度并不积极。此前一直未对「受托管理人」这个独立概念制定专门的具体规定，没有规定如何防范或消除相关利益冲突。此次，借鉴国际经验，交易商协会发布了《受托管理人指引》。
受托管理人制度，跟持有人会议制度一起，是中国债券市场主要的投资者保护制度。前述资深债务律师称，此前银行间债券市场没有明确的受托管理人机制；交易所市场有受托管理人制度，且大部分受托管理人是主承销商，但是由于主承销商收费少，履行受托管理人的动力不足。
受托管理人与主承销商重合，难免涉及利益冲突。「在不少国内银行，所有债券业务都归属于一个部门，上面汇报一个领导，如何做到互相独立？因为有自己的利益在其中，不太可能在这个架构之下有效地保护其他持有人的利益。」前述资深交易律师表示。
在较成熟的离岸债券市场，受托人与主承销商是隔离的。穆迪大中华区高级副总裁钟汶权对财新记者表示，在海外市场，受托人 (trustee) 是一个没有利益冲突的第三方，不能是投行，例如纽约梅隆银行是很多海外债券的受托人，但主要是在 BVI 设立独立的信托实体作为受托人。主承销商只负责发债，而受托人负责召集持有人开会、向持有人发布信息等。境外市场受托人不会由主承销商或利益相关方担任，这是因为对主承销商而言，一方面发行人是它们的客户，另一方面它们本身可能也是该笔债的市场推动者 (market mover)，会持有部分债券，与受托人角色可能存在利益冲突。
交易商协会制定的《受托管理人指引》，已经考虑到主承销商和受托管理人身份重叠可能带来的利益冲突问题，解决方式是充分的信息披露；另外，也允许持有金融许可证的金融资产管理公司、具有银行间债市承销资质的信托公司、律师事务所及其他专业机构担当受托管理人。
《指引》还要求在受托管理人的内控文件里，明确规范自身对利益冲突的管理，投资人有权向其获取渠道去查阅，而且如果投资人认为受托管理人不合格、不履职，可以召开持有人会议变更，或者不买其管理的债。
此外，受托管理人制度还有个更大的法律问题，那就是受托管理人是否可以代表债券持有人提起诉讼？
华涛指出，目前国内的诉讼法明确，诉讼代理人只能是符合一定条件的自然人 (如公司员工、亲属等) 、律师，公司不能作为诉讼当事人的代理人参与诉讼。中国民事诉讼法律制度规定的代表人诉讼制度，不允许非债权人的主体作为诉讼代表参加诉讼；并且，无论作为代理人还是债权人的代表参加诉讼，原告必须是债券投资人，而不能是受托管理人。
不过，实际操作中，已经有法院接受受托管理人代表债券持有人进行诉讼的案例，认可其诉讼代理地位。但亦有法院认为，受托管理人无权以原告身份提起诉讼，驳回其起诉。
对于这个问题，《纪要》拟确定受托管理人的诉讼主体资格，称受托管理人根据债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议决议的授权，为全部或者部分债券持有人的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼、申请发行人重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。
「先推出受托管理人制度，对其履职尽职进行一些内部评价，怎么才能更适于市场来发展，下一步做成行业推荐标准。现在都是探索。」一位交易商协会人士介绍说。
不过，《纪要》并未明确受托人是信托关系还是委托关系。北京大成律师事务所高级合伙人李力指出，从美国历次金融危机的惨痛教训，以及 TIA 的诞生背景与演进历程来看，「仅仅靠信息披露解决不了根本问题，对『受托管理人』应进行专项立法。」
中国政法大学教授李曙光也对财新记者表示，《纪要》是补充法律文件，债券投资者保护制度等立法亟待完善。他指出，现行《公司法》制定时主要考虑商业银行是公司的主要债权人，并未建立债券持有人会议制度、受托管理人制度，而这两项制度在日本、德国等国公司法中均有规定。当前违约债券处置过程中，已经遇到因为这两项制度在法律层面的缺失带来的困难，下一步债券市场参与者应该呼吁尽快完善《公司法》，为债市提供充足的法律基础。
资产保全难
在债券违约初期，发行人通常比较重视，很快召开持有人会议，提出展期、增加担保等条件。「我们会根据具体情况判断，如果发行人还款意愿和还款能力都还可以，我们多半就同意了，因为基本没有更好的选择。」一位债券投资人称。
但如果发行人出现大面积债券违约，短时间内不可能解决，「理性的选择是尽快提起诉讼和查封资产，但实践中效果并不乐观。」上述债券投资人表示。
信用债投资的特殊性——信息不对称、持有人分散、委托决策链条过长、缺乏担保品等，都导致了债券持有人在诉讼、资产保全中的不利局面。
首先得先确认违约。一位大型券商负责债券存续期管理人士表示，债券持有人只有拿着发行人的违约公告，才能去法院提起仲裁、查封资产，因此违约的确认对债券持有人，特别是非银行类债券持有人尤其重要。
前述资深债务律师表示，违约一旦发生，会出现很多债权人哄抢同一个债务人资产的情况，「都想要首封，所以应该在预见违约之前做准备，查管辖、查可供查封的资产。提前与律师沟通，在发生可诉违约之前准备好诉状等资料。」
「机构投资人往往内部流程比较长，应该把所有工作做到前面，争取保全最优质资产，这是持有人日后谈判的筹码。要查封可以处置的资产，一般不主张查封其他应收款，办公大楼也是处置不了的。」上述律师称。
一位券商债券投资经理则认为上述想法过于理想化，资产保全往往涉及机构内多个部门，沟通成本较高。「未雨绸缪的协调成本太高了，推不动。有些银行对发行人既有贷款又有债券，但属于不同条线的两个部门，违约后即使是内部协调的难度都很大，何况事前？」
信息不对称导致债券持有人很难跟踪发行人的实际经营情况，违约到来时已无力补救。「合同要求分散投资，大公募基金投资上百只债券，小私募也有几十只，根本跟踪不过来。」某私募债券基金持有人表示。
2019 年 12 月 2 日，北大方正集团有限公司 (下称方正集团) 20 亿元超短融违约，随后方正集团旗下多个上市公司股权被冻结，冻结方大多来自信托公司。
「债券持有人还在七嘴八舌开持有人会议讨论，银行、信托早就把值钱的资产查封好几轮了。」一位债券私募基金投资经理称。
前述券商债券存续期管理人士称，法院一般需要有违约公告才能受理持有人的查封申请，而持有人向法院申请仲裁或诉讼还需要开持有人大会表决同意，而一般银行债权人由于本身还有企业账户，可以直接冻结账户保全资产。
实践中债券投资链条较长，合同中多存在委托或者信托关系，也增加了协调难度。「很多委外、配资的账户，委托人、通道方、投资顾问几方扯皮，很多时候连诉讼费用都无法达成一致。委托人若是银行资管，还涉及总分行之间的利益冲突，既缺乏诉讼处置经验，也没有单独的费用，走诉讼费用的申请流程都得好几天。」一位券商债券投资经理表示。
海通证券在研报中表示，求偿诉讼一般适用于债务人经营情况已经恶化，但具有一定清偿能力、不满足破产诉讼要求，并且债权人不希望进入破产程序的情况。因为破产申请受理后，先前的财产保全措施将解除，不利于此前已经申请财产保全的债权人，同时债务人未到期债权全部到期，求偿的债权人将增多。「大点的机构基本都会进行保全和起诉，但目的更多是『以诉促谈』，快速拿回部分资金。」某债券投资经理表示。
由于债券持有人较为分散，单个持有人维权成本较高，前述最高法座谈会认为，共同诉讼能切实降低维权成本、最大限度保障债券持有人利益。《纪要》明确了债券受托管理人、债券持有人会议推选的代表人以及资产管理产品管理人的诉讼主体资格，同时保留持有人另行起诉的权利。
但集体行动需要经过召开会议讨论表决等程序，较为繁琐，导致效率低，维权效果难以乐观。
「绝望的事实是，一旦债券违约，普通债券持有人几乎什么都做不了，只能被动等发行人的消息。」某投资人表示。
关键是定价
债券正式违约前后，会有一段交易「窗口期」。
部分发行人在违约之前有一些迹象，在信息不对称的情况之下，相关债券价格会出现异动。「出现这种情况，我们一般两手准备，交易上抓紧机会在二级市场上折价卖出；同时，提前与法律机构联系，趁发行人还有求于投资者时，尽可能争取自身权益，如趁机摸清发行人财产线索，以备日后抢到首封权等。」某债券私募基金交易员表示。
「这时，卖盘以公募基金为主，因为公募风险偏好低，风控比较严，一出问题就『一刀切』；买盘主要是私募、券商的高收益债产品，也有一些外资，博兑付或者赚价差，做得好的话，这两年利润也很可观。」某券商债券投资经理称。
出于公司声誉、债券处置等考虑，部分机构会用自营资金将资管产品「踩雷」的债券接过来。「切身体会，同样两个亿，亏在自营和亏在产品的差别太大了。自营就是挨领导批评，然后资产保全，跟审计沟通调整估值，有处理的时间；但如果是产品户重仓违约债券，净值一下掉百分之十几，投资者意见会很大。」某券商债券投资经理表示。
针对已违约无法正常交易的债券，目前多个交易场所已经推出了相关的转让或拍卖业务。
2018 年 5 月，银行间市场外汇交易中心率先推出债券匿名拍卖业务，北金所、沪深证券交易所也陆续推出类似业务。
中债资信报告称，各家交易场所的上述业务有一定区别。北金所及沪深交易所违约债券转让业务，均针对到期违约债券，外汇交易中心的债券匿名拍卖业务最初是为了促进高收益、低流动性债券流转，不仅限于违约债券。具体规则如竞价机制等也有所不同。
「目前最主要的平台还是外汇交易中心，运行良好，拍卖频率较高，市场买卖双方参与都很活跃，拍出的价格也贴近市场真实价格。交易所方面，目前只有上交所推出了回购违约债处置的拍卖，但非常不活跃。」某债券私募基金交易员表示。
一位券商债券投资经理对财新记者表示，对违约债券，无论是在银行间市场还是交易所，只要能找到对手方，都能交易，「核心问题在于定价。」
「违约之后，有些买盘会把价格压得特别低，这时候持有人会权衡，破产清算清偿率和卖价哪个高，大家都在博弈。不过，目前市场上整体买盘规模还是不足，需要培养。」前述投资经理表示。
前述债券私募基金交易员建议，沪深交易所可借鉴外汇交易中心，增加债券拍卖平台，「不一定仅限于违约债券，更有利于高收益债市场的培养。此外，目前银行间市场匿名拍卖不公告实际成交价，非交易过户也没有公告成交信息，希望能加强相关信息披露。」
中债资信报告表示，违约债券转让业务只是给违约债券提供交易流通的二级市场，对于债券本息偿付并无帮助，但使得投资人有机会将风险转移给有意愿、有能力承担的机构，并通过市场化的方式赋予其合适的价格，改变了投资人违约后只能被动等待的情况，建立起了违约债券的退出机制，有助于疏导市场信用风险、保护投资人合法权益。
除了债券交易所场内转让、拍卖，场外协商收购亦是可行的路径。2018 年 12 月，内蒙古博源控股集团有限公司 (下称博源控股) 发行的三期短融、中票分别注销，合计 30 亿元债券由中国信达资产管理有限公司 (下称信达资产) 折价收购，将债券转化为普通债权，原持有人退出。这是一个较为典型的案例。
目前已有部分国有、地方 AMC 参与违约债券处置，「但博源控股这个是个案，总体而言做得不多。」一位信达资产人士表示。
某债券私募基金负责人告诉财新记者，看好国内高收益债市场前景，但目前大部分机构还是在用「赌刚兑」的思维去做，「这样太初级了。希望从长远的角度出发，联合投资人、律所等专业机构，与企业、政府沟通，深入了解公司本身，判断公司是否有价值，介入整个重整或和解过程，时间上更有耐心一点，最终可能获得可观回报。」
另据财新记者了解，目前交易商协会也在考虑引进要约回购机制，允许发行人「以债换债」。
然而，高收益债二级市场能否成为企业重整的另一股有生力量，仍然取决于中国法治环境的成熟程度。据业内人士告诉财新记者，目前已经出现地方法院不认可违约债券市场的基本常识和规则，以持有人二级市场买入债券的实际成本来核定债权的判例。这一违反市场基本规律的做法若不纠正，中国高收益债市场的苗头会被掐死在摇篮里，更会破坏中国信用债市场发展的法律基础。
追责几近无门
投资者在购买债券之前，理应对发行人有充分了解，并知晓各类风险，做到「买者自负」；但其前提是「卖者尽责」，即投资人对风险的判断是建立在获得准确充分信息的基础上。如果债券持有人有证据证明发行人欺诈发行、中介机构未能勤勉尽责，从程序上应如何启动追责？
海通证券研报指出，近年来信用债市场各种行为不断刷新市场认知，包括发行人在违约前转移资产或优先偿付债务、在债权人对公司资产提起诉讼保全前将资产质押给关联方、担保方各种方式逃避担保责任；更有甚者，企业在破产重整或清算过程中联合破产管理人压低资产处置价格，转移利益。
诸多欺诈和恶意逃废债行为，严重损害投资者权益。然而，债券持有人的维权追责，首先面临举证困难，其次也缺乏可操作的司法程序。
通力律师事务所合伙人杨培明对财新记者表示，法律上有债权人的撤销之诉，如果债权人发现债务人放弃到期债权或者无偿转让财产，或债务人以明显不合理低价转让财产，并且受让人知道该等情形的情况，债权人可以在知道或者应当知道撤销事由的一年之内撤销债务人的行为。
但问题是，债权人如何及时获知债务人上述损害债权人利益的行为呢？一般债务人转移财产的行为都会做得比较隐秘，赤裸裸的无偿转让或者低价转让已经很少见了，只要账面上能过得去，单个债权人往往很难发现。
《纪要》规定了债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方式。但一家中型券商的债券投资经理认为，这一规定很难执行，「债券都不还了，还要赔付欺诈发行，可能性太低，还可能会导致发行人偿债意愿变得更差。实际影响还要看具体案例的判决。」
除了发行人，主承销商、律师、会计师等中介机构，也担负着保证材料准确的职责。如果中介机构没有尽职，债券持有人如何追责？
按照《证券法》等相关规定，证券发行人一旦被证监会或者司法机关认定为欺诈发行，主承销商等中介机构需承担连带赔偿责任，除非证明自己并无过错。但受访律师皆表示，目前国内尚没有债券投资人成功起诉主承销商的案例。
对此，《纪要》也有相关规定，包括受托管理人的赔偿责任、债券发行增信机构与发行人的共同责任、发行人与其他责任主体的连带责任、发行人内部人的过错认定、承销机构及其他服务机构的过错认定等；同时保留了债券承销机构的免责抗辩权。
但相比直接起诉发行人，持有人起诉主承销商有举证责任及举证成本。「债券持有人要去找证据证明主承销商没有尽职，还要证明主承销商没有尽职跟持有人损失之间的关系，那还不如直接起诉发行人。」前述资深交易律师表示。
此外，华涛认为，要债券持有人证明主承销商过错较为困难，因为所有的尽职调查材料都在主承销商那里。实际操作中，大部分法院需要有监管机构对主承机构的行政处罚，才会受理债券持有人对主承销或其他债券发行中介机构提起的诉讼。
除了起诉追责，债券持有人起诉要求债务人破产重整，也是维护权益的一种方式。然而，现实案例中，债券持有人对破产管理人可谓「怨声载道」。
例如丹东港破产重整一案，受理法院是丹东市中院，管理人来自丹东市政府，由于没有设立债委会，等于缺乏对管理人的监督机制。管理人迟迟未能公布丹东港审计报告，破产重整过程缺乏与相关方充分沟通，部分债权人和原始股东方对其极为不满，但除了不断向法院发函抗议，也没有更有效的手段。
等企业进入破产程序之后，债权人意欲维权，也障碍重重。富贵鸟债券连环违约后进入破产清算，发行人早已将资产掏空、转移。在此之前，监管部门已经对相关银行作出行政处罚，有债券持有人希望据此起诉银行和主承销商，然而破产管理人以无力承担巨额起诉费用为由，没有召开债权人大会讨论此事。
如何约束地方政府
地方政府是债券违约处置中的重要变量，有的时候甚至是最大变量。地方政府如果无所作为，企业的处置和重组困难重重；若地方政府胡作非为任加干预，则是对市场规则和法治精神的破坏，也许给地方和企业带来一时的短期利益，却极大影响一个地方的金融信用生态和融资成本。
比如 2011 年云南路投违约后，大幅推高了云南万亿元存续债券的发行成本。「往往是出了事之后，地方才真正体会到负面影响所在。」有债券投资人这样说。
因此，如何发挥并合理约束地方政府的行为，是解决很多问题的核心。
值得注意的是，即将出台的《纪要》，对债券持有人的维权带来挑战，如明确了债券违约案件的管辖权问题，除非募集说明书有相关约定，不然默认发行人所在地法院为管辖法院。投资人担忧这意味着更严重的地方保护主义，司法程序中更大的不确定性。
「去被告所在地法院起诉，这是所有原告最不想遇到的事情。」有资深债务律师称，目前的违约主体分布在全国各地，大部分是对当地经济举足轻重的企业，「这些企业在当地跺跺脚，当地政府肯定也头疼。可想而知，如果去当地法院，例如债券还没到期，只是因为有违约苗头去申请保全，当地法院会支持吗？」
特别是在近年地方大型国企破产重整中，地方国资委控制地方法院「强推强裁」的现象比较普遍，日渐受到投资人的诟病，其中不乏涉嫌「逃废债」的案例。如最近正在争议中推进的青海盐湖破产重整。
有了解情况人士称，《纪要》做这些要求也是「无奈之举」，主要是为了避免债券持有人一拥而上，全国各地法院抢查封、抢执行，消耗大量司法资源。
不过，《纪要》对于地方法院管辖权的规定并非是刚性的，还指出了另一条路，即「债券募集文件另有约定的，从其约定」。也就是说，可以通过募集说明书提前约定，将债权纠纷的管辖统一到非发行人住所地的法院，例如受托管理人住所地，以此避免地方行政干预的影响。这再次体现了募集说明书的重要性。
对于地方政府强势主导地方法院的痼疾，一位上交所人士亦认为，可以参照科创板采取的资本市场案件集中管辖的方式。「不可能指望那么多地方法院都能深刻理解市场经济、做到不干预司法，采取集中审理的方式总比在地方审理好，在地方，债权人去地方法院起诉都不一定会地方法院接受。」
另有接近监管人士坦言，他在诸多债券违约案件中发现，债券持有人打官司本身并不划算。一方面债券持有人查封资产速度无法跟银行债权人相比，另一方面资产执行过程中也常会受到地方政府干预而遇阻。而债务处置中大量出现地方政府行为不受监督、行政干预并支持企业逃废债的不公现象，进一步损害了债权人的合法权益和投资者信心。
对此，中国普惠金融研究院高级顾问丁宇指出，「和地方司法很难讲道理，得用经济杠杆。」他建议采用评分指数的方式量化评估地方司法生态，即「每年有效执行民事司法判决件数/当年司法判决件数」，前述两个数据各地法院都有。这个指数越低，说明这个地方法治越差，一目了然。把这个指标纳入银行贷款模型，地方法治越差的地方，越得不到贷款。如这个指数不到 30%，就不给当地贷款。这样就会产生正面激励，使资源尽可能流入司法环境和政治清廉的地方。
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