「共享经济」滑铁卢

全球最新一轮共享经济巨头正在经受华尔街严酷考验，滴滴、OYO 的估值故事难以延续，投资人正吞下挥金如土的苦果

全球最贵的共享办公巨头 WeWork，两个月内坐上了「过山车」：8 月宣布 IPO，9 月叫停，10 月 22 日被迫「卖身」孙正义，估值从 470 亿美元一路暴跌到 70 亿至 80 亿美元。

这恐怕是今年华尔街的诸多闹剧中最为戏剧化的一幕。

软银集团、愿景基金董事长孙正义，用真金白银和换股接盘 WeWork 80% 股权。当然，不是没有条件：WeWork 创始人、董事长亚当·纽曼 (Adam Neumann) 被清扫出局。在此之前，孙正义已经联合其他投资人让他辞任了 CEO 的位置。

剧情似曾相识。四个月前，超级独角兽 Uber 上市，创始人特拉维斯·卡兰尼克 (Travis Kalanick) 作为董事没能上台敲钟。两年前，卡兰尼克治下的 Uber 经历一系列丑闻，一众投资人逼宫，卡兰尼克卸任 CEO。

不只是 WeWork 和 Uber。2019 年，科技小巨头们都没有迎来预期中的华彩时刻。根据《经济学人》统计，这一年至少有 235 家风险投资 (VC) 投资的美国初创企业计划上市。早在一年前，硅谷的房地产市场就严阵以待，寄望这波上市后员工股权变现造就的新富们释放其购买力。

然而，以 3 月 Lyft 上市拉开的 IPO 连续剧却个个悲情：Lyft 上市七个月累计下跌 40%；Slack 从 6 月底上市以来股价下跌超过 30%；Uber 上市当天破发，8 月交出疲软季报后股价跌至历史新低，市值跌至私募市场 2015 年水平。见势不妙的 WeWork 干脆停止 IPO 计划，卖给软银集团。

软银集团董事长孙正义是 Uber、WeWork、滴滴、OYO 等一众「明星企业」的主要投资人，也是各类创业新模式最狂热的传教士。2016 年，他筹集千亿美元的愿景基金杀入市场，彻底搅乱了全球私募市场的游戏规则。

多位私募市场人士将孙正义的投资方法论，总结为 PE (私募股权投资) 的资金体量，VC (风险投资) 的投资方式。孙正义赌赛道、算账粗之外，对于单个项目的成败并不执着。另一边，愿景基金对于公司控制权诉求高，为了逼退竞争者，往往提前透支初创公司下一轮甚至二级市场的价格。此外，他还通过撮合赛道中同类项企业合并，实现资本快速增值。

一旦公司上市遇阻，早期投资人退出压力增大，手握巨量资金的孙正义又成了接盘侠，打折接盘股份。

很难说孙正义的一系列操作是有意为之。一位曾经和孙正义共事多年的私募基金负责人曾形容孙正义赌性强，且意志坚决，很少接纳外部意见。

然而，这一次孙正义似乎对于赛道的选择也出现了失误。各类新模式穿透共享概念后，面临监管和市场双重挑战：Uber 人力成本社会化的做法引发监管反弹；WeWork 更是简单粗暴地靠财技把长期成本变成了短期利润；滴滴在中国一家独大后顺风车连出命案被叫停，整顿一年刚恢复上线；OYO 粗放扩张失败，在中国持续裁员。

更糟糕的是，所有共享经济企业无一例外地亏损。凯雷前董事总经理、兼固资本创始合伙人桂昭宇直言，相比一级市场看重想象空间，二级市场的投资人更加实际，评估企业时用的是利润和现金流等实际数据。

「投资人已经对这种『高增长、高成本、盈利难』的模式充满了不安，加上经济衰退的预期，很难期望二级市场能够为此埋单。」一家硅谷私募人士告诉财新记者，科技公司一二级市场估值倒挂，目前终于到了清算时刻。

上市远非终局

今年 9 月，入职 Uber 一年的胡科 (化名) 没有收到公司的纪念气球。纪念日气球作为硅谷大型科技公司的「标配」，一直是一家企业文化的标志。

2018 年秋天胡科第一次走进 Uber 旧金山总部的时候，办公室里彩球飘扬，公司一片欣欣向荣。而今年 8 月，上市仅仅三个月的 Uber 宣布，为了节省 20 余万美元的开支，公司砍掉了纪念日气球的预算。

难以想象，就在三年前，这是一家在中国与滴滴一场商战中打掉私募市场投资人 35 亿美元的「进攻者」。而在六个月前的 5 月 10 日，Uber 刚刚在纽交所上市，80 亿美元募资成为 2014 年阿里巴巴上市以来美国规模最大的 IPO。

上市没能带来好日子。2018 年底 Uber 筹划上市时，即有不佳兆头：员工的股票奖励从三年期分发改为四年，直接导致员工每年的收入减少几千至上万美元不等。Uber 对此的解释是，公司给员工承诺的福利太高，这样只是回调至行业水平。

员工对此愤愤不平，认为公司单方面毁约的行为，是为了上市美化报表，讨好华尔街。

然而，华尔街并不买账。从宣布上市开始，Uber 的定价一降再降。5 月，公司以贴近询价区间底线的 45 美元/股定价发行，对应市值 820 亿美元，上市当日即破发，至今徘徊在 550 亿美元附近，相较私募市场最后一轮估值缩水两成。

裁掉气球预算之后不到一周，Uber 向真正的成本项挥刀：9 月 10 日，Uber 宣布技术团队开始裁员，产品和工程师团队裁员 434 人，占团队总数的 8%。对于一家科技企业，裁撤技术团队让市场不安。

在对媒体的公开信中，Uber 解释裁员的目的是优化团队结构。「我们讨论了如果 Uber 从零开始，还会是这样的组织架构吗？答案是否定的，所以要进行调整，让部门工作更高效。」但至今，裁员之外，胡科没有看到任何架构重组。

7 月，Uber 已经在市场团队裁掉了 400 余人。到 10 月，Uber 再次裁员 350 人，涉及的部门包括被 Uber 视为未来增长点的外卖服务平台「Uber Eats」和自动驾驶技术公司「Uber ATG」，及其全球乘务部门、安全与保险等平台部门。

自此，上市五个月不到，Uber 裁员 1185 人，约占全公司员工数的 5% ，内部人心惶惶。最后一轮裁员的第二天，Uber 召开公司全员大会，所有员工最关心的问题是：「这是不是公司最后一次裁员 (至少未来半年内)？」

这一次，CEO 达拉·科斯罗萨西 (Dara Khosrowshahi) 给出了肯定的回答。

相比 Uber 终于拿到 IPO 船票，WeWork 的情况更糟。8 月，WeWork 递交上市招股书，拟募资 35 亿美元。如果 IPO 成功，将成为 2019 年仅次于 Uber 的第二大 IPO。WeWork 用了九年时间，在全球 29 个国家或地区、111 座城市开设业务，会员数量将近 53 万。

2019 年 1 月，WeWork 在私募市场完成了最后一轮融资时，估值已经达到 470 亿美元，募资金额 30 亿美元，软银集团认领了其中 20 亿美元。

「也许有人愿意给钱，但不会以超过 100 亿美元的价格。」一位华尔街对冲基金负责人对于孙正义给 WeWork 的价格不以为然。在他看来，2018 年 WeWork 估值 200 亿美元的融资，价格已然太高。

WeWork 披露的招股书，让他更加坚定了自己的判断。 2016 年–2019 年上半年，WeWork 营收分别为 4.36 亿美元、8.86 亿美元、18.21 亿美元和 15.35 亿美元。营收每年近乎翻倍的同时，亏损也在以同样的速度增长，2016 年到 2019 年上半年，WeWork 分别亏了 4.29 亿美元、9.33 亿美元、19.27 亿美元和 9.04 亿美元。

面对巨额亏损，WeWork 的创始人兼 CEO 亚当·纽曼试图沿用私募市场的「PPT 包装法」，用十多页的篇幅向华尔街畅述其社区构想、数据驱动的宏伟愿景。孙正义也在多个场合称赞 WeWork 有可能成为下一个亚马逊或阿里巴巴。目前，亚马逊和阿里巴巴的市值分别为 8800 亿美元和 4600 亿美元。

华尔街给了 WeWork 和孙正义「下马威」，对于私募市场热捧的共享概念丝毫不买账， WeWork 的估值模型被直接打回了「商业地产租赁」。总部位于卢森堡的办公空间租赁企业 IWG 2018 年在 13.31 亿英镑 (约合 17.2 亿美元) 的营收规模下，实现 6200 万英镑 (约合 8010 万美元) 的净收入，目前市盈率为 34.96，最新市值仅约合 44 亿美元，对应 P/S 仅 1.3 倍。若市场以相同 P/S 对 WeWork 估值，其价格将不高于 50 亿美元。

众多华尔街研究员拿着放大镜查看语焉不详的财务报告，给出了一致的负面评价。此后，WeWork 财务隐瞒、创始人飞机上吸食大麻的丑闻、公司治理混乱的消息接二连三曝出。甚至有基金直接指责 WeWork 是庞氏骗局。

询价一个月后，9 月 17 日，WeWork 宣布推迟 IPO。连锁反应接踵而至：WeWork 绑定的 60 亿美元担保信贷，前提也是要在 2019 年底前完成上市。债券交易平台 MarketAxess 的数据显示，在宣布上市计划推迟的当日，WeWork 7.02 亿美元垃圾债券的收益率飙升至 8.9% 的高位，为 2018 年 4 月以来的最高。

为了缓解资金压力，WeWork 对外宣称将处置纽曼私人飞机，关闭其在纽约曼哈顿的私立学校 WeGrow。

此外，公司还将在全球范围内裁员超过 5000 人。「WeWork 没有办法裁员，因为公司已经负担不起员工遣散的费用。」前述华尔街对冲基金负责人向财新记者如此形容 WeWork 的窘迫，「没人愿意帮它付遣散费，Uber 还不够荒唐吗？」

能负担 WeWork 未来上市计划的人唯有孙正义。10 月 22 日，WeWork 母公司 We Company 宣布，软银承诺为 WeWork 提供 50 亿美元的新融资，同时向现有股东发起最多 30 亿美元的收购要约。同时，孙正义发起的愿景基金持有的一些合资公司将和 WeWork 换股。

伴随着交易细节披露，市场发现，软银此前对 WeWork 的投资居然尚有 15 亿美元没能到账。这一次，孙正义承诺将加速兑现这部分款项。

这意味着，孙正义以 95 亿美元的代价获得了 WeWork 80% 的股权。

WeWork 联席 CEO 阿迪·明森 (Artie Minson) 等人在交易声明中称，软银的新投资将为 WeWork 提供大量流动资金，目的是为了帮助后者加快实现自由现金流转正和盈利。

创始人出局

被孙正义收购后，WeWork 将精简资产，把公司的战略重点缩小到核心业务。

首先被精简的「资产」，是 WeWork 的创始人。纽曼辞去董事会执行主席一职，成为董事会观察员，并拥有任命两名董事会成员的权利。软银集团 COO 马塞洛·克劳尔 (Marcelo Claure) 将在 15 亿美元先期投资到账后，担任 WeWork 董事会执行主席。

纽曼出局并不让人意外。9 月 17 日，就在 WeWork 宣布推迟 IPO 之后的第二天，媒体翻出了一条 2018 年的旧闻，称纽曼在从纽约飞往以色列的航班上吸食大麻，造成飞机被所有者召回返航。在此之前，纽曼将名下房产放在 WeWork 平台上赚取租金、授权妻子在其死后掌控公司等消息已经在市场发酵多时。

WeWork 招股书显示，公司董事会有七名成员，包括纽曼，软银集团、硅谷风险投资机构 Benchmark Capital、Rhône、弘毅投资、高盛和 Mindbodygreen 的代表。

其中纽曼和软银分别为前两大股东，分别持有 1.15 亿股份和 1.13 亿股份。但根据同股不同权安排，纽曼享有每股 20 票的投票权。面对市场对于创始人的质疑，WeWork 两次修改招股书，将 B、C 类股票的投票权降为每股 10 票。

9 月 18 日，软银集结 Benchmark、Hony Capital 等六名股东召开董事会，罢免了纽曼的 CEO 职位，而纽曼自己投了赞成票。WeWork 方面称，孙正义推动罢黜纽曼是为了阻止公司上市。因为 WeWork 一旦上市，私募市场 470 亿美元估值必然不保，软银集团的投资收益面临巨额减记。

上一次，私募市场投资人集体逼宫赶走 Uber 创始人卡兰尼克时，目的却截然相反。「投资人赶走他是为了上市。」前述对冲基金负责人评论称。

卡兰尼克作为 Uber 的创始人，一直是公司的灵魂人物。从 2009 年创立到出局前最后一轮融资，卡兰尼克从全球募资超过 170 亿美元。2016 年 6 月沙特主权基金投资 35 亿美元之后，Uber 估值达到 685 亿美元，创下私募市场新纪录。

知名风险投资人比尔·柯尔利 (Bill Gurley) 作为 Uber 的董事对《纽约时报》直言：「这不是一场 5 小时棒球比赛的第 2 局或第 6 局，而是第 14 局。」(棒球常规赛打 9 局，14 局意味着超时过半——编者)

当时面对投资人的退出预期，卡兰尼克对外宣称公司账面现金充足，18 个月内无上市压力。2017 年，Uber 突然之间陷入一连串丑闻：盗取谷歌商业机密被诉、欺骗执法者秘密计划曝光、员工举报公司性骚扰文化、创始人不当视频、亲近特朗普政府举措等。短短几个月，Uber 的企业形象跌入低谷。

与此同时，Uber 在美国本土的份额从年初的 82% 迅速降至年底的 71%。同期，Uber 在美国最大的竞争对手 Lyft 乘机崛起，从 2016 年底 22% 的市场份额飙升至 2018 年 12 月的 39%，成为 Uber 在本土的强劲竞争对手。

2017 年 6 月，两位投资人来到卡兰尼克下榻的酒店房间，向他递交了一封联名信，代表 40% 表决权股份和 28% 总股份的股东，要求卡兰尼克永久辞去 CEO 一职，只保留其董事会一个席位。

卡兰尼克走后，董事会在一众候选人中挑选了在线旅游公司 Expedia 的 CEO 科斯罗萨西。新 CEO 上任后，Uber 开始收缩市场，重塑公司文化。

然而，狂奔多年的 Uber 未能避免大公司病。2018 年底，员工大会上向高管质询的一个热点问题是：「公司有些员工，技术能力低，但是靠表达能力好，会邀功，就可以获得晋级。公司的这种文化现象应该怎么办？」

Uber 的 CTO Thuan Pham 看到问题后脱口而出：「If you don't like it, just leave.」(「如果你不喜欢，就走吧。」) CTO 这简单粗暴的回答在公司内部引起了轩然大波，员工纷纷发帖要求公司解释，甚至要求 CTO 引咎辞职。

穿透「共享」概念

科斯罗萨西无暇顾及 CTO 的不当言论。彼时，他紧迫的任务是让 Uber 重回资本市场。

2019 年初，Uber 终于启动了上市，其资本故事也早已不限于出行，旗下业务包括外卖 Uber Eats、货运 Uber Freight，以及更长线的自动驾驶。

华尔街对此反应冷淡。5 月上市当日，Uber 以上市询价区间的底端价格 45 美元挂牌，日内跌幅触及 8.8%。

8 月中旬，Uber 公布截至 6 月底的季度财报。2019 年二季度营收 31.7 亿美元，亏损 52.4 亿美元，创下公布业绩以来最低的收入增长和最大的单季度亏损。财报发布当日盘后，Uber 一度下跌 12%。到 10 月 1 日，Uber 股价跌至 28.31 美元的历史低点，较 IPO 后 47.08 美元的最高点下跌了近 40%。这一价格，已跌落 Uber 2015 年在私募市场 500 亿美元的估值。

Uber 参照的模型是「主动不盈利公司」亚马逊的「飞轮模型」(liquidity network effect，流动性网络效应)，即供给端和用户端循环刺激增长，这一模型要盈利，基本前提是 Uber 实现垄断，停止补贴。

本土以外，Uber 在主动出击之后，采用了私募股权投资人式的手法来占据市场。2016 年 8 月，Uber 将中国业务卖给本土最大竞争对手滴滴，获得滴滴 20% 股份。此后，Uber 如法炮制锁定了多个市场的收益：在东南亚和当地同业竞争对手 Grab 合并，获得 27.5% 股份；在俄罗斯业务和 Yandex.taxi 合并，获得 36.6% 股份。

然而，在美国本土市场，Uber 的竞争对手 Lyft 在补贴、资本支持等方面并不输给 Uber。Uber 24% 的订单来源于五大城市：洛杉矶、纽约、旧金山湾区、伦敦和巴西圣保罗。而 Lyft 在本土市场均高补贴咬紧 Uber，上市后，低至 50% 优惠的广告信息涌入用户邮箱。

「相比 Lyft 最近一个季度的收入增长 72%，Uber 的增长速度要慢得多，但很难把一家总预订量以 31% 的速度增长的公司称为失败。」投资研究机构 Argus 的吉姆·凯莱赫 (Jim Kelleher) 不赞成现在对 Uber 的恐慌性抛售。

9 月 11 日，Uber 和 Lyft 迎来了对其「共享」概念釜底抽薪的法案：美国加州 AB5 法案。在共享出行和外卖领域，司机和配送人员提供服务，但并不从平台获取报酬，这类商业模式冠以「共享」之名，却最终被定义为「零工经济」(gig economy)。

AB5 法案要求「零工经济」的公司将合同工按照正式员工对待，提供最低时薪保护，以及工伤、健康保险、带薪病假等员工福利。虽然法案曾遭影响大学生创业等声音反对，但最终以 61 票赞成、16 票反对通过。

法案一旦实施，Uber、Lyft，以及食物外卖公司 DoorDash 等依靠兼职劳动力控制人力成本将不可持续。有分析人士称，此举将会提升这些公司 30% 左右的用工成本。

Uber 和 Lyft 公开表示不会接受该法案。Uber 首席法律官托尼·韦斯特 (Tony West) 称：「我们需要探索所有的选项和替代方案，以提出一个适用于 21 世纪新经济的框架。」

两家公司甚至联合外卖公司 DoorDash，每家出资 3000 万美元，共投资 9000 万美元，用于支持发起 2020 年全民公投，将其业务模式纳入 AB5 豁免名单。韦斯特表示，Uber 愿意在这个委员会账户上投入更多的资金。

实际上，为了缓和与司机之间的矛盾，早在上市之前，Uber 就曾向全世界超过 110 万名司机分六档派发 3 亿美元现金奖励。但迄今，在 Uber 旧金山总部办公室之外，还常常有司机抗议，要求成立司机工会，以保障司机的各项权益能够有诉求渠道。

一位在 Uber 工作的中国员工感叹，「《美国工厂》的故事要在『美国科技』上演了。」

Uber 的故事从「共享经济」变成了「零工经济」，WeWork 的「共享办公」故事则一直不被市场认可。

「共享办公就是二房东，整售转散租，再提供一点办税、交社保的所谓增值服务。」2017 年，当共享办公概念在中国兴起时，国内一家大型房地产基金投资人即如是评价。

WeWork 以平均 15 年的长期租赁合同低价拿下房源，设计和改造后再切割成小面积以相对灵活的方式租给初创公司或个人，赚取租金差价。在 WeWork 对租赁的房屋进行翻修的过程中，通常可以拿到业主的两种优惠：九个月免房租，或者一定的装修补贴。

根据 WeWork 招股书， 2016 年–2018 年，WeWork 包括房屋租赁费的空间运营支出分别为 4.3 亿美元、8.1 亿美元和 15 亿美元，分别占当年总营收的 99%、92% 和 83% 。

按照 GAAP 的记账标准，WeWork 必须将每个租赁合同下的所有租金总和，分摊到每个月，包括免租期限。但 WeWork 独创的记账方法，使免租期内并不分摊租金费用。这就意味着 WeWork 在扩张期产生的大量新租物业并没有产生成本，却可以通过缩短工程期提前入住获取利润，从而获得更好的利润率表现。但如果按照 WeWork 与数以百计的业主们签下的长期合同，未来 5 年–10 年，房东们有权向 WeWork 索取总数达 472 亿美元的租金。

在前述房地产基金投资人看来， WeWork 能成功，是因为过去几年新经济领域创业公司太多，能持续的关键在于中小创业公司不断出现。

然而，伴随着包括 WeWork 自身在内诸多独角兽在华尔街遇冷，私募市场对创业公司的热情骤降。

包括美国、中国两大初创企业聚集的市场，寒冬悄然来临。普华永道和 CBInsights 联合发布的数据显示，美国 2019 年三季度风险投资金额为 260 亿美元，环比下降 15%，交易数量 1304 项，环比下降 16%。而旧金山湾区 (硅谷所在地) 的融资量下降了 19%。

在中国，根据普华永道的数据，独角兽最多的 TMT 行业在 2019 年上半年，投资案例 3592 起，同比下滑三成，投资金额 379.78 亿美元。两项指标都创下 2017 年以来的新低。

在北京，望京曾是创业公司扎堆的区域，但最新的数据显示，这一地区甲级写字楼的空置率达到了空前的 15%。

主体客户正在减少，是 WeWork 面临的大问题。2017 年开始，WeWork 试图通过扩大企业会员比例来降低对初创企业的依赖。然而，招股书显示， 2018 年，WeWork 来自初创企业的资金仍占其营收的 60% 。

只有在孙正义资源最为丰富的日本市场，WeWork 获得了大客户。接近软银的知情人士告诉财新记者，WeWork 进军日本的前十个月，因难以获得物业资源，发展困难。2017 年，WeWork 与软银成立合资公司，各自持股 50%，软银旗下众多投资公司成为了 WeWork 客户，业务扩张步入正轨。

前述知情人士告诉财新记者，WeWork 之前的亏损等问题，主要是在美日以外的市场扩张过快，加上 CEO 在财务方面不够敏感导致的。软银接盘后，目标是使 WeWork 在两年之内实现盈利：为了降低成本，软银之后可能会逐步收缩 WeWork 在美国和日本市场以外的业务。

下一个是谁？

Uber、WeWork 先行试探二级市场水温后，中国的滴滴、印度的 OYO 不得不调整业务和上市节奏。

11 月 6 日，中国最大出行平台滴滴宣布恢复其顺风车业务，在七个城市试运营。此前，顺风车业务已经停摆 14 个月。2018 年 8 月 24 日，温州乐清女性乘客乘坐顺风车遇害，百日内接连发生两起恶性安全事件。在中国出租车地方牌照垄断的情况下，滴滴以颠覆者之姿杀入市场，补贴大战烧掉百亿美元资金后，终于成为行业寡头。然而，乐清事件之后，市场开始意识到，滴滴快速扩张背后，平台安全意识淡薄，公司的品牌形象降至谷底。滴滴顺风车被交通部等部委责令下线整改，网约车业务也迎来监管风暴。

在下线整改之前，顺风车是滴滴最早实现盈利的部门。尽管定价只有出租车的一半，但审核门槛更低且没有租赁公司返点等运营成本，抽成 10% 的顺风车很快成了滴滴的盈利项目。同时，顺风车和快车之间可自由转换，由此成为滴滴在快车等运营类车辆遭遇严打时的「避风港」。

伴随强监管而来的合规化检查，为滴滴的运力增长设定了「隐形天花板」。在滴滴与 Uber 中国合并后不久，2016 年 9 月，滴滴曾对外公布其平台司机总数超过 1500 万，到「乐清顺风车车主杀人案」发生前的 2018 年 8 月，司机总数为 2100 万。伴随着网约车对司机资质的限制，滴滴合规运力骤降。有滴滴内部人士证实，滴滴认为如果合规政策完全落地，自己能够拿到的车证和人证数量约在 100 万，按照每名全职网约车司机日均承接 20 单左右计算，滴滴的日订单量将从 3000 万掉落至 2000 万，至少缩水三分之一。

滴滴进行安全整改后，平台所有司机都挂名租赁公司接受管理，全职司机不少选择租车上路，实际在地方形成了诸多小的出租车公司，但又缺乏类似出租车公司的社会保障。10 月以来，深圳、宁波等地滴滴司机大闹租赁公司。财新记者了解到，多地司机罢工的原因是淡季单量下滑，收入下降。

对于顺风车到底要不要上线，滴滴内部也存有争议：要不要为一个只占 5%–10% 订单量的产品承担那么大风险。滴滴出行总裁柳青透露，目前滴滴全平台为 2000 万–3000 万单，而顺风车订单只有 100 万–200 万。不过，过去半年，滴滴通过各类方式试探了监管态度：4 月，顺风车现任负责人张瑞即发布公开信道歉并反思去年的安全事件；7 月，滴滴公布顺风车整改进展，并透露未来将上线试运营的消息，此后多次举行线上公众评议会。8 月 31 日，中国交通运输协会召开滴滴网约车顺风车安全管理整改工作专家评审会，针对顺风车的建议是：进一步加强顺风车整改工作，结合安全风险评估，采取有效防控措施，消除顺风车安全隐患。

滴滴最终选择恢复上线顺风车，有市场人士向财新记者分析认为，滴滴主要是出于运力和估值故事的考虑。今年 7 月，《华尔街日报》称，滴滴开始谋求一轮 20 亿美元的融资，总估值达到 620 亿美元。对此，滴滴 CEO程维未作评论。

在此之前，滴滴在私募市场的估值已经一降再降低至 475 亿美元。5 月，Uber 上市，作为占股滴滴 15.4% 的股东，招股书披露了滴滴当时的估值为 516 亿美元，相较 2017 年私募市场最后一轮融资 560 亿美元缩水 10%。 7 月，上海联合产权交易所挂出公告，滴滴出行 13.75 万股股份挂牌转让，转让价格仅按 475.44 亿美元计算，滴滴估值再次下调。一位接近滴滴高层的人士向财新记者确认，出让股份的股东为滴滴的「国」字头股东。曾经，「国」字头股东的背书是滴滴在网约车大战中对决 Uber 的重要筹码。监管风暴之下，「国」字头股东在抽身离场。

面对监管定生死的局面，滴滴创始人程维 7 月在顺风车的开放日上表示：「在未来很长时间，都不会把盈利当做公司主要目标，顺风车也远远没有到谈盈利的阶段，即使未来正式上线也会把顺风车维持在相对低的价位。」

至于上市，虽然多有媒体报道滴滴的计划时间表是 2020 年，但财新记者多次询问接近程维人士，得到的答案都是：「不着急」。

东南亚第一打车平台 Grab 则直接否定了短期上市的计划。CEO 陈炳耀直言：「我们不需要 IPO，通过已募集资金和战略投资者软银的支持，我们有充足的资金来实现扩张和投资计划。」陈炳耀预计，今年内的融资总额将达到 65 亿美元。3 月，软银再次加注 Grab 14.6 亿美元。2014 年 12 月，软银首次投资 Grab 2.5 亿美元，此后三次加持。截至目前，软银和滴滴的投资额累计达 44.6 亿美元。

在愿景基金 88 家被投公司中，能在每个季度孙正义主持的财报会上获得数分钟「露脸」机会的公司数量并不多。多次获得孙正义「大力推荐」的公司，除了 WeWork、Uber 和滴滴，OYO 和 Grab 是其中之一。

现年 25 岁的印度人李泰熙 (Ritesh Agarwal) 在 2013 年创办了廉价连锁酒店 OYO，并迅速成为孙正义最为推崇的创业者之一。软银自 2015 年开始投资 OYO，到 2017 年领投其 2.5 亿美元 D+ 轮融时，OYO 估值仅 8.5 亿美元。随后迅速膨胀，次年 9 月软银领投另一轮 10 亿美元融资后，其估值增至 50 亿美元。继软银之后，中国国内连锁酒店华住和 Airbnb 均先后入股 OYO。

2018 年 9 月 21 日，李泰熙在首次中国亮相时介绍中国市场的策略，称「拼多多所在的市场也正成为 OYO 的市场」。当财新记者在该场演讲过后询问其盈利相关的问题时，他表示如果先把公司规模做大，自然会有投资人来投资，利润暂时不必考虑。

五天后，OYO 公布获得软银领投 10 亿美元融资的消息，其中 6 亿美元将投向中国市场。作为出海的第一步，OYO 在中国市场的扩张完全按照李泰熙「但求规模、不问盈利」的策略。在这一策略下，OYO 的酒店房间数以目不暇接的速度飞涨。

靠着「零加盟、低佣金」，OYO 大量签约分散的单体酒店。根据 OYO 数据，2018 年 9 月，进入中国 10 个月的时间里，已经入驻中国 180 多个城市，加盟和租赁酒店数量超过 2000 家，客房数超过 8.7 万间。今年 5 月，OYO 中国就宣布房间数量增至 50 万间，拥有 1 万家加盟店。OYO 还预计，到 2030 年其全球客房数量将达到 250 万间。

撑起 OYO 全球资本故事最重要一环的中国市场，迄今为止没有实现单独融资。

今年上半年，OYO 中国先后经历管理层动荡和裁员风波，并被曝出数据造假、烧钱无度、中国团队缺乏实权等问题。一位 OYO 中国前高管用「哪儿都在漏水」来评价当前的运营情况。为了获得更好的增长数据，管理层制定了根本不可能完成的 KPI 抛到城市经理面前，「有高层开会，下面递上来的数据哪个不好看以后就不再看了，就看两个数：房间数和入住率」，但真实入住率「平均只有 30%」。他表示，这就是变相的授意造假。执行团队因此研究出一套做数据的方法，甚至在产品设计上也留了「刷单」的口子，但「如果内控部门查出来，城市经理会开除整个销售团队」。

OYO 或许是软银投资的另一家看不出 AI 痕迹的人工智能公司。有 OYO 员工向财新记者表示，由于订单管理系统 (PMS) 不完善，难以在商家推广，很多加盟酒店的订单要先由 OYO 驻店经理手动发给店员，再由店员登记，「这是『人工』的智能」。多位 OYO 员工和加盟店店员向财新记者表示，OYO 中国来自 App 的订单微乎其微。

在没能带来订单增量的情况下，对加盟酒店而言，OYO 3% 左右的抽佣就成了额外成本，大量 OYO 加盟酒店仍依靠美团酒店等 OTA 渠道获客。今年 5 月，OYO 不得不付出不菲代价，重新获得携程、美团等平台的流量入口。而大量不愿支付 OYO 佣金费也未与 OYO 解除协议的加盟酒店，变成了「僵尸店」，组成了「50 万间客房」中的数字。前述 OYO 中国高管表示，OYO 中国的「僵尸店」至少占五成。

「ofo 钱烧光了还剩下一堆单车，OYO 烧光了剩什么？」一位在线旅游平台负责人向财新记者如是评价。

孙正义的挑战

对于孙正义而言，如何避免 OYO 上市成为下一个 WeWork 闹剧变得至关重要。

2017 年，孙正义推出愿景基金第一期，基金规模创纪录地达到 1000 亿美元，其中的 450 亿美元来自沙特王国的沙特公共投资基金 (Public Investment Fund)，150 亿美元来自阿布扎比主权财富基金，50 亿美元来自苹果及其他企业；作为 GP (普通合伙人)，孙正义的软银集团出资 280 亿美元。

对于 Uber、WeWork、滴滴、OYO 和 Grab，密集的资本投入对其短期内快速扩张极为重要，甚至能够通过并购快速消灭部分竞争。作为 Uber、Grab 共同的投资人，孙正义对促成 Uber 东南亚业务和 Grab 合并至关重要。

硅谷著名投资人比尔·格利 (Bill Gurley) 公开发文提醒企业要谨慎考虑接受与否：「哪怕你并不需要这笔钱，也要考虑，因为如果你不接受，可能意味着你会失去这个行业，因为软银会去投资你的竞争对手。」

BOLD Capital Partners 投资合伙人 Henry Shi 是软银数个投资项目的早期投资人。他指出，软银愿景基金虽然资金体量庞大，但对于自身的定位并非 PE fund，而是 VC fund。基金整体回报依靠少数项目的高回报：「只要最终能收获优质业绩，允许自己在部分项目有所损失。」

凯雷前董事总经理、兼固资本创始合伙人桂昭宇告诉财新记者，愿景基金这种用 VC 的方法投 PE 规模资金的做法，风险在于「算账方式相对粗犷」。孙正义希望在某些行业里面形成全球性垄断，产业上下游联动，借此构建闭环。但随着近几年全球局势紧张，资本进行跨行业和跨地区整合难度加大，其设想实现难度增大。

早期投资人对孙正义的态度可谓又爱又恨。

2017 年，眼看 Uber 上市无望，早期投资人退出无门，孙正义以总计 77 亿美元接手 Uber 早期投资人部分股份。而孙正义进入的价格约等于 2013 年 Uber 的估值，即 410 亿美元。此后，孙正义又追加 12.5 亿美元投资，将 Uber 的估值推上 720 亿美元的天价。

类似的事也发生在 OYO 身上。今年 7 月，李泰熙宣布将出资 20 亿美元回购公司股份，其中 15 亿美元用于购买老股东红杉资本和光速资本的部分股权，5 亿美元用来增发新股。据《印度时报》报道，该笔交易后，李泰熙的持股将从 10% 增至 30%，而软银也将注入部分资金，使其持股比例从 45% 提升至 48%。此番操作之后，OYO 估值再次翻番至 100 亿美元。

在硅谷，因为孙正义慷慨接盘，甚至出现了「在软银市场上市」的笑谈。

曾和愿景基金共同投资多个项目的 GGV 管理合伙人符绩勋告诉财新记者，软银基金决定进场投资时，被投公司的估值通常已经到了上百亿美元级别。对早期投资机构来说，软银基金的资本效应是双面的：它为老股东提供了一个流动性退出的机会，同时如果公司商业模式不错，提前给予高估值能让企业在资金约束之外创造更多价值。但如果企业估值降低，因为软银基金往往具有优先权益，前期股东的损失或会更大。

实际上，前述对冲基金负责人把孙正义低价接盘 WeWork 形容为「补仓」，不过是降低整体投资成本的方法。他透露，2018 年，孙正义就曾试图以超过 150 亿美元控股 WeWork，却没有能够获得背后出资人的支持：「现在进入，更少的钱拿到的股份比预期还要多。」

符绩勋称，愿景基金之后，大量基金管理人跟进组建大规模基金应对孙正义抢项目：「钱多的时候，大家都在买想象空间，买未来，然后蜂拥而上。软银投 A，其他机构投 B，为了把竞争对手打趴下，双方都花了很多无谓的钱。」

然而，私募市场造就的高估值只是纸面富贵。Uber 真的上市后，按照孙正义购买老股和优先股的成本计，一旦 Uber 股价低于 33 美元/股，孙正义的投资将是亏损。

巨额减计已难以避免。 11 月 6 日，软银发布新一季财报，包括 WeWork 估值下降带来 4977 亿日元 (约合 46 亿美元) 巨额减计，致使软银出现了创业以来规模最大的亏损。2019 财年二季度 (7 月-9 月)，软银集团亏损 7044 亿日元 (约合 65 亿美元)，为软银集团 14 年来首次亏损。愿景基金方面，截至 9 月末其投资的 88 家公司中，有 25 家公司估值下降，造成愿景基金当季亏损 9703 亿日元 (约合 89 亿美元)，利润同比下降 347%。

孙正义用「一塌糊涂」来形容软银新一季业绩：「就像台风过境一样，这是我创业以来从没有过的亏损。」对于 WeWork，孙正义承认估值被追得太高：「我自己的投资判断有失误，正在反省。」他甚至坦承，在 WeWork 上的投资是「贻笑天下」。

不过，10 月 23 日，在 WeWork 的员工大会上，新任董事长、软银高管马塞洛·克劳尔 (Marcelo Claure) 说，「焦虑的日子已经结束了。软银对公司的承诺，过去、现在都是 185 亿美元。」

马塞洛·克劳尔还做了个比喻，「这数字比我祖国 (玻利维亚) 的 GDP 还要高。那个国家有 1100 万人口。」

Henry Shi 告诉财新记者，这次接手 WeWork，软银面临着来自 LP (有限合伙人) 的较大压力。软银亦在财报中承认，由于 WeWork 现金消耗巨大，软银可能会面临与公众投资者类似的挑战。

7 月 26 日，软银集团宣布，计划成立「软银愿景基金二期」。根据签署的谅解备忘录，该基金已获得 1080 亿美元的资金承诺。目前，愿景基金二期仍处于募资过程中，变数犹在。在这个关键时刻，孙正义需要让 LP 觉得自己仍是可靠的。

Henry Shi 透露，对于种种压力，目前孙正义主要有两大应对策略：一是推动愿景基金中能带来翻盘机会的项目尽快上市退出，以平衡此前的损失；二是在接下来的投资中，尤其是愿景基金二期，增加对企业是否具有盈利潜力的关注。为了给 LP 讲一个更合理的策略故事，软银基金还计划降低对美国市场的投资比例，把更多资金撒到全球其他市场。

「这并不意味着孙正义因为挫折而改变了自己的核心投资策略。」Henry Shi 强调，过去几十年里，孙正义见证了多轮资本周期，当下的市场反馈更多被他看做「暂时现象」。