哪怕有充分预期、烈度不如以往，这一轮衰退仍很可能成为极其痛苦的「慢性病」。世界准备好了吗？

月盈则亏。从经济周期的角度看，就是衰退迟早要来。世界算得上幸运，这一次衰退来得已经迟了——截至今年上半年，作为占全球名义 GDP 权重 24% 的第一大经济体，美国已经连续 40 个季度正增长，成就了其历史上最长不间断经济扩张期。

迟来不是不来。在过去两三周里，衰退正成为美国和欧洲注意力的新去向。只要在谷歌趋势上搜索几下，就会发现包括美国、德国、英国在内的主要经济体对「衰退」一词的搜索频率，自今年 8 月中旬急剧蹿升。

标志性事件是美国长短期国债收益率曲线交叉或出现「倒挂」 (长期利率低于短期)。其实，美国 90 天期与 10 年期国债收益率倒挂已经出现一个月，只是并未引起市场足够重视。但在 8 月 14 日，10 年期国债收益率十年来首次低于 2 年期。在战后历史上的七次倒挂后，美国经济无一例外经历了衰退。

当日美国三大股指以暴跌收盘，道琼斯工业平均指数下挫 800 点，成为今年最大单日跌幅。刹那间风声鹤唳，全球经济看似疲态百出。

摩根士丹利跟踪的多项全球主要经济指标都处于多年新低：实际 GDP 增速三季度预测值达六年新低；制造业采购经理人指数 (PMI) 7 月达七年新低；综合 PMI 及反映企业投资需求、设备扩产的资本品进口在 6 月均达三年新低；全球贸易量则在 6 月创下 2012 年以来的最低水平。

欧盟在全球经济中的权重约为 22%，头部国家在衰退边缘踉跄。在 2018 年下半年勉强避免技术性衰退的德国，今年二季度 GDP 萎缩 0.1%。英国脱欧进展挑战全世界的耐心极限，二季度 GDP 下滑 0.2% 也就不足为奇。这是英国自 2012 年以来的最低增速。

中国占全球名义 GDP 总量的 16%，7 月主要数据延续了今年以来的季初回落趋势，但回落幅度明显超出预期：工业增加值同比增速创 2009 年 2 月以来最低；社会消费品零售总额增速大幅回落 2.2 个百分点，是仅好于今年 4 月的历史次低；固定资产投资增速亦未如预期那般稳中略升，而是小幅回落。

今年 7 月，日本意外针对韩国半导体产业祭出出口管制。合计占全球经济总量接近 10% 的两个贸易大国，开启了贸易争端。新兴经济体中，墨西哥刚刚避免了技术性衰退。8 月 23 日公布的经调整后二季度增速为零，一季度收缩 0.3%。

「几乎所有我在跟踪的各国高频指标都在放缓，惟一例外是美国的就业数据。」英国智库皇家国际事务研究所主席奥尼尔 (Jim O’Neil) 说。

衰退肯定会来，但会在何时？没人知道。能做到的是备好粮食弹药准备过冬。

麦肯锡公司前全球总裁鲍达民 (Dominic Barton) 对财新记者说，在私营部门，公司也已未雨绸缪。中国欧盟商会会长、德国巴斯夫 (BASF) 中国首席代表伍德克 (Joerg Wuttke) 透露，巴斯夫已经发布盈利预警，但也指出无须太过担忧：「衰退来来去去，不少跨国公司都已经历了多次衰退。」

各国决策层也开始新一轮的政策放松。美联储「如期」在 7 月 31 日开启十年来的首次降息。6 月至今，则有包括印度、澳大利亚、俄罗斯在内的 12 个国家下调政策利率。

但货币政策从来都不是「万灵药」，今天更是如此。过去十年，低通胀、低增长、低利率成为发达国家的「新常态」。美国前财长萨默斯 (Larry Summers) 认为，欧洲和日本正深陷「黑洞货币政策」泥淖，美国「距离这种状态只差一轮衰退」。

越来越多的观点认为，发达国家的政策框架将从过去数十年的货币主导转向财政主导。问题是，各国的财政空间有多大，财政扩张的意愿又有多强？

在党争极化的美国，财政政策再度扩张绝非坦途。欧盟经济支柱德国的财政空间还很充裕，但德国总是过不去依靠赤字扩大产出的「心结」，在财政刺激面前裹足不前。中国官方公布的赤字率和政府债务率表现良好，但规模庞大的地方隐性债务，也让政府对再次加码基建投资仍然谨慎。

更棘手的是，在民粹主义盛行的当下，各国纷纷「向内看」，不要说重现 2008 年七大央行同步降息、二十国峰会上「同仇敌忾」的向心之举，维持现状可能都是奢求。毕竟，加速这次衰退到来的，本就是贸易争端以邻为壑的结果。

如此看来，这一轮衰退，哪怕有充分预期、烈度不如以往，仍很可能成为一段极其痛苦的「慢性病」。世界准备好了吗？

还有多远

衰退迟早会来，问题是迟还是早。诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森 (Paul Samuelson) 曾开玩笑道，「过去五次衰退我成功预测了九次。」

对单个经济体来讲，一国连续两个季度增长为负，即被经济学家视为「技术性衰退」。美国二季度经济增速从一季度的 3.1% 下降至 2.0%，似乎还不会很快进入衰退，但预期已经日益普遍。

这一预期的直接触发点，是美国国债收益率曲线倒挂。但多位经济学家认为，收益率曲线倒挂并非经济衰退的硬指标，且从历史来看，出现倒挂后，股市一般还会上涨一段时间。

总部位于纽约的 Silvercrest 资产管理公司董事总经理、首席策略师程致宇 (Patrick Chovanec) 对财新记者表示，这是个衰退指标，但对于衰退何时发生并不清楚，通常会有 6 个到 18 个月的间隔期。美国上一次出现国债收益率曲线倒挂是 2005 年 12 月，两年后开始衰退。

中国社科院学部委员余永定告诉财新记者，国际货币基金组织 (IMF) 官员 8 月下旬与他交流时认为，美国国债收益率倒挂或也缘于市场存在的各种扭曲。目前美国就业数字还较好，消费部门、薪资增长都还不错，以往危机前的过度繁荣现象也尚未出现。鉴于此，IMF 对今明两年美国经济会不会出问题，还没有作出比较明确的判断。

标普 8 月 15 日发布的报告称，未来 12 个月，美国陷入衰退的可能性上升至 30%–35% 区间；摩根大通给出了 40% 的预测。有着「新债王」之称、管理着 1400 亿美元债券投资的 Double Line 基金创始人冈达克 (Jeffrey Gundlach)，则对 2020 年 11 月大选前进入衰退给出了 75% 的概率。

「消费是美国现在还没有倒下多米诺骨牌上的最后一张。」摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为。消费部门的强健与仍然强劲的就业市场密不可分，美国失业率目前仍处于大萧条以来的最低水平。但未来消费也可能会受制于高企的信用卡债务水平。8 月中旬，美国信用卡利息的平均水平攀升至 25 年来最高。

苗头或许已经出现。有趣的是，美国房车被认为是「最没用的奢侈品」，却也是消费者对收入前景「过度乐观」的最直接反映，因而成为好用的前瞻指标。在经历了连续 8 年的正增长后，美国 2018 年房车交货量比上年下滑 4.1%；今年前七个月同比下降了 20%。

2007 年，市场以为最差的时刻已经过去，时任美联储主席伯南克也表示「次贷风险不会造成全面的金融危机」，美国房车交货量却开始了连续三年的暴跌，为 2008 年的危机高潮「雷曼兄弟」破产事件做足了铺垫。

就欧洲而言，风险已经迫近。欧盟委员会今年 5 月的数据显示，欧元区 2018 年的经济增速为 1.8%，预计 2019 年将降至 1.2%。

德国央行 8 月初预计，三季度德国 GDP 料将继续缩水。若这一预测成真，德国将陷入技术性衰退。凯投宏观经济学家 Thomas Pugh 表示，英国应该能避免进入衰退，除非无协议脱欧。但是，在「铁了心」退欧的约翰逊 (Boris Johnson) 政府领导下，英国无协议退欧的概率并不低。法国二季度 GDP 增速也仅为 0.2%，不及预期，较一季度下降 0.1 个百分点。

日本和韩国卷入贸易争端。日本制造业信心 6 年来首次转为悲观、出口连续 8 个月下滑。因半导体出口和对中国出口缩水，韩国出口亦已连降 8 个月。韩国财政部连续 5 个月将经济形势定性为「不振」，创下有史以来的最长纪录。

对全球而言，经济衰退的判定标准并非负增长，而是全球经济增速低于 2.5%。IMF 和摩根士丹利等机构都采用此标准。

邢自强对财新记者表示，这是考虑到新兴市场人口仍在增长， GDP 总量增长才能保证人均 GDP 不萎缩；新兴市场也有更高的增速，中国、印度当前增速都高于 5%。

按这一标准，1960 年以来有四次全球衰退，分别为 1975 年、1982 年、1991 年和 2009 年。IMF 在今年 7 月发布的最新一期《世界经济展望》中，对 2019 年全球经济增速的预测为 3.2%，看似还有 0.7 个百分点的空间。

与 2008 年危机前市场的相对乐观不同，此次可能的衰退尚未到来，市场已经如此焦虑。产生这一差异的一个原因是，市场及企业正面对贸易战等带来的巨大不确定性。摩根士丹利就认为，如果美国对中国最新加征的 3000 亿美元产品关税从目前的 10% 提高到 25%，全球衰退可能在 9 个月后到来。

「自找的」衰退

历史惊人地相似，却不会重演。最突出的区别是，这一场衰退在很大程度上是「自找的」。在接受财新记者采访的美国学者中，不少人的第一句话正是美国「shoot itself in the foot」(开枪射自己的脚)。

从最新进展来看，中美贸易争端有升级的危险。8 月 1 日，美国总统特朗普宣布对价值约 3000 亿美元中国产品加征 10% 的关税。中国在 8 月 23 日决定对价值约 750 亿美元的美国产品加征 10%、5% 不等的关税，并恢复对原产美国的汽车和零部件加征 25%、5% 的关税。

特朗普则再次宣布将再对中国产品加征 5 个百分点的关税：当前关税为 25% 的约 2500 亿美元中国产品，10 月 1 日起将上调为 30%。原定在 9 月 1 日以及 12 月 15 日分别加征 10% 关税的共计约 2700 亿美元产品，届时均加征 15% 关税。

此外，特朗普政府 5 月将华为公司加入商务部的「实体清单」。中方也宣布了将建立「不可靠实体清单」制度，目前尚未宣布将囊括哪些公司。

原本不必如此。2018 年开始生效的特朗普政府减税法案，一度被认为是接下来两年美国经济的助推器。当时哈佛大学经济学教授巴罗 (Robert Barro) 的测算显示，减税会提高美国 2018 年、2019 年的经济增长 1.1 个百分点。

但如今，这一效果已经被贸易战等一系列负面因素抵消。根据 IMF 在今年 4 月发布的《世界经济展望》，如果美国与中国的所有产品都征收 25% 关税，美国经济的减速幅度大约在 0.3 个至 0.6 个百分点之间，中国经济减速幅度在 0.5 个到 1.5 个百分点之间。

贸易战直接的影响在于，美国加征关税的决策增加产业的不确定性，使得美国企业延迟投资计划。二季度美国经济增速明显回落，其中主要拖累即来自投资下滑。 8 月，美国制造业 PMI 从 7 月的 50.4 降至荣枯线以下的 49.4，为 2009 年 9 月以来最低。

不止一位美国经济学家及投资界人士对财新记者说，征收关税本身并不太可怕，更可怕的是对贸易战的走向完全无法判断；在不确定性极大的环境里，谁都无法做出长期投资规划。

「我认为政府该做的是怎样把自己的经济搞好，而不是把别人的经济搞坏，然后自己也被拖下水。」萨默斯对特朗普政府的政策讥讽道，「真不知道这种虐待狂的倾向是从哪里来的。」

贸易战的另一方——中国，值得关注的一大变化是 7 月 PPI (生产者价格指数) 出现了 2016 年 9 月以来首次同比负增长，而且与上次主要由产能过剩造成的不同，市场普遍认为这主要是来自需求低迷。PPI 同比下降不会影响实际 GDP 增速，但对以名义值计的企业利润、财政收入等都将带来负面影响。

中美贸易争端升级，也使市场对中国增长的预期再度调低。在 8 月 9 日的对中国第四条款磋商报告中，IMF 估算如果美国对中国进口产品全部征收 25% 的关税，此后一年中国经济增长率将会被压低 0.8 个百分点。

瑞银集团则在 8 月中旬将其对中国 2019 年和 2020 年 GDP 预期增速，分别下调 0.1 个和 0.3 个百分点至 6.1% 和 5.8%。原因是出口走弱和贸易相关不确定性加剧或拖累国内投资，政府加码对基建的政策支持难以完全抵消出口走弱和房地产市场放缓的负面乘数效应。鉴于加征关税对出口的冲击可能在今年四季度较为明显，预计四季度 GDP 同比增速可能降至 5.7%。

8 月下旬中国推出反制措施、美国迅速跟随之后，野村证券中国区首席经济学家陆挺认为，美国对 2500 亿美元商品加征关税税率提高 5%，短期影响较小，将拉低中国 GDP 增速 0.1 个百分点。但如果美国在 2019 年底之前对 3000 亿美元商品加征 25% 的关税，由此导致的出口下降和供应链被破坏带来制造业投资增速下降，进而拉低中国经济增速 0.4 个百分点。在三季度和四季度，中国 GDP 同比增速将降至 6% 和 5.8%。

概括来看，中国今年增速能实现 6%–6.5% 的预期目标、2020 年增速可能降至 6% 以下，正逐渐成为市场共识。

世界最大的两个经济体之间的贸易战，其外溢效应当然不能忽视。「经济上升周期即将结束，加上贸易战等因素带来的不确定性，企业的固定资产投资在很多国家、很多领域都很疲弱。」美国纽约大学经济学教授、「末日先生」鲁比尼 (Nouriel Roubini) 认为，制造、产业、科技等部门事实上已经陷入衰退。经济还没进入衰退，原因在于消费部门还较强健。

但贸易战可能会加剧企业利润率和盈利能力的下行压力。摩根士丹利全球首席经济学陈艾亚 (Chetan Ahya) 表示，企业可能很快进入下一阶段：削减招聘。美国 8 月消费者信心指数由 7 月的 135.8 小幅下滑至 135.1，显然是由美国对来自中国 3000 亿美元产品加征关税及其带来的股市波动造成的。

瑞银亚洲经济研究主管汪涛认为，目前尚不清楚有哪些因素或契机会促使美方停止升级贸易摩擦、与中方达成贸易协议。而且美国仍能进一步升级贸易摩擦，包括加征更高的关税、扩大对中国的出口限制、对部分中国实体实施金融制裁等。

在贸易战、金融条件收紧等市场普遍认同的风险点之外，鲁比尼还提出，引发衰退的潜在诱因还包括油价。尽管近几周油价有所下跌，但美国与伊朗的对抗如果升级为军事冲突，全球石油价格可能会飙升并引发经济衰退，正如 1973 年、1979 和 1990 年前几场中东冲突爆发时一样。

走向衰退的动能似乎很难化解。「贸易战不停止，这些趋势很难逆转。」奥尼尔说。所有这些，都让备战可能到来的衰退，成为各国政府和企业的必修课。

应对靠财政

各国政府需要怎样的政策储备？决策者不得不面对的一个现实是，货币政策不太可能发挥较大的作用。

这是因为，一方面，此次衰退的一大诱发因素是需求不足，而非信贷缺失。

曾任瑞银 (UBS) 首席经济学家、现为牛津大学中国中心副教授的马格努斯 (George Magnus) 对财新记者指出，本次美国长短期国债收益率曲线出现倒挂的原因与以往不同。以往货币政策紧缩，带来短期利率上升幅度超过长期利率。而这次是长期债券收益下跌过快，低于短期利率。

长期收益的下降更令人担忧。马格努斯说，「顺序是重要的，因为 (国债) 长期收益的下降在某种程度上反映了需求疲软、低通货膨胀以及市场对正常经济环境的担忧。」正如前文所述，贸易战阻断正常需求的实现，不确定性抑制投资需求，企业观望和缩减产能最终影响居民收入增长及消费意愿。

另一方面，从货币政策本身来看，各国的传统货币政策 (利率为主的价格工具) 空间并不大，而以量化宽松 (QE) 为代表的非常规数量型工具效果有限。

美国仍有 2 个–2.25 个百分点的降息空间。然而，在过去的半个世纪里，美联储在经济下行期通常要降息 5 个百分点左右。如今降息空间不到一半，还将受到多重因素的限制。

8 月 23 日，在一年一度的杰克逊霍尔全球央行会议上，美联储主席鲍威尔 (Jerome Powell) 称，货币政策无法为国际贸易提供固定的行事手册。

在海通证券首席宏观分析师姜超看来，美联储大幅降息的风险在于，可能会让市场确认经济已经处于衰退之中，从而改变了消费和投资行为，进一步加剧经济衰退。在过去 60 年的 12 次降息周期当中，仅有 2 次没有出现经济衰退，1 次衰退没有马上出现，而其余 9 次都是立即出现了经济衰退。「大幅的降息对于美国经济未来未必是好消息。」

约束还来自通胀。IMF 5 月的研究报告称，美国对中国产品加征关税大都体现为到岸价的提升，如果特朗普对 3000 亿美元中国产品征收 25% 的关税，可能会使得美国 CPI 短期上升 0.5%，这将限制美联储降息幅度。截至 7 月底，美国过去 12 个月通胀为 1.8%。

在欧洲，指标利率已经为负。负利率若要进一步降低，需要同步推出相关措施，防止人们持有大量现金。法国央行行长维勒鲁瓦 (François Villeroy de Galhau) 曾在 3 月提醒，负利率维持时间过长，会打击银行部门这一金融中介的盈利能力和稳定，或对货币政策的传导不利。

而欧元区上一轮 QE 刺激刚刚于 2018 年 12 月结束，欧洲央行行长德拉吉 (Mario Draghi) 近期已暗示在其 10 月离任前可能要重启 QE。但即使假设 QE 的直接刺激效果充分，它带来的市场扭曲、推高资产价格、加剧贫富差距等「副作用」，无疑会面临各方政治阻力。

于是，财政政策和结构性改革政策才是当前的决定性政策工具 ——包括萨默斯在内的主流学者均认同这一观点。

奥尼尔说，对美国而言，财政政策其实有一个「易摘的果实」——考虑到仅有消费部门还算强健，对来自中国的消费品应当避免加征关税。

除了这样的「小动作」，其他领域的财政政策加码面临制约。

特朗普在 2017 年底减税之后，联邦政府债务规模已超过 GDP 的 100%，2018 年赤字率接近 4%。鉴于特朗普与国会民主党人的政治分歧，程致宇认为，美国很难在 2020 年大选前推出任何财政刺激。

欧盟当中，财政空间最大的当数德国。德国长期以来对赤字极端厌恶，但随着德国经济也濒临衰退的边缘，政府的态度有所松动。德国新任财长肖尔茨 (Olaf Scholz) 近期称，若德国经济状况恶化，联邦政府可以推出 500 亿欧元的经济刺激举措，相当于德国 GDP 的 1.5%。

不过，德国央行行长魏德曼 (Jens Weidmann) 已公开对财政刺激表示反对。看来，德国还是纠结于上世纪 20 年代恶性通胀的阴影，不到万不得已，财政刺激还是未知数。

相比德国，南欧的财政空间极为逼仄。8 月下旬，欧盟计划简化欧盟复杂的预算规则，以避免债务削减目标将高债务国家推入衰退。「欧洲确实是进退维谷，比较难办。」余永定表示。

如此背景下，一系列非传统办法被提出。萨默斯建议，欧美央行应该承认已无能为力，迫使政府采用财政政策或不搞破坏、不再有恃无恐地加关税却希望降息埋单。

甚至已尘封 20 年的现代货币理论 (MMT) 也被重新提出。这种本质为财政赤字货币化、财政部门代替部分央行职能的理论，常被民主党左翼引用，希望能为其「绿色新政」和全民医疗保险等大规模财政支出主张提供资金来源。

这种直接开动「印钞机」的方案，自然被多数「正统」经济学家所不齿。桥水基金创始人达利欧 (Raymond Dalio) 认为，只有在极端危机情况下才可考虑，也绝不能允许政府肆无忌惮。

另一种新办法在 8 月下旬浮出水面。包括美联储前副主席费舍尔 (Stanley Fischer)、瑞士央行前行长希尔德布兰德 (Philipp Hildebrand)、加拿大央行前副行长博伊文 (Jean Boivin) 等数位受市场尊重的前央行家共同撰写的一份报告，呼吁决策者建立「前所未有的 (货币财政) 政策协调」，以应对下一波经济衰退。

报告主张，应当制定一个满足既定条件就自动推出的财政刺激计划，由此产生的债务由央行印钱埋单。这个刺激计划由央行、财政部协作制定，考虑进央行对实现通胀目标的测算，且有明晰的退出策略。

相比之下，这一方案副作用更小，但余永定提出疑问：能否保证央行、财政各自应有的话语权，有效协作？

以上种种，无论是最理想的主动降低「自找的」不确定性，还是在衰退时依靠财政手段，抑或部门间的政策协调，都会考验决策者的决心和能力。财新记者采访到的多位学者都不禁感慨：真该套用克林顿当年竞选团队的策略口号「It’s the economy，stupid！」但要改成：「是政治！」

中国找平衡

就中国而言，经济下行压力也逐渐显现。7 月底的中央政治局会议称「经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大」。与 4 月「国内经济存在下行压力」的表述相比，对经济下行压力更加重视。

与以往下行周期不同，此前被频繁使用的房地产调控放松，将缺席本轮稳增长的政策工具箱。 7 月底的政治局会议首次明确「不将房地产作为短期刺激经济的手段」。目前来看，货币宽松和基建发力也相对温和。

「中国政府在推出宽松政策时，必须在短期稳增长和长期金融稳定之间做出平衡。」陆挺认为，这导致当下政策操作的主要特征是不大水漫灌、对房地产之外的领域定向宽松。

7 月以来，房地产开发商融资逐渐收紧，不过鉴于目前房地产投资中，土地购置费用增速明显放缓，建安费用表现良好，加之此前销售火爆带来的按期交房压力，市场普遍预期，今年下半年到明年，房地产投资对经济的拖累作用不会太大。

与发达国家类似，对中国的政策走向，各方越来越形成共识：货币政策空间相对有限，需要更多依靠财政发力。目前的状况是，由于种种限制，积极的财政政策更多强调减税降费，基建加码未超出年初预算，6 月出台的专项债券可以做符合要求的项目资本金新规，在实践中也相对谨慎。

由于今年地方债发行要求在 9 月底完成，加之外部不确定性加大，市场一度对下半年增加地方专项债券额度、发行特别国债等财政显性加码抱有预期。但在 8 月底的全国人大常委会上，财政部报告今年以来预算执行情况时并未提及这一内容，在分组审议时，讨论重点也并不在此，而是部分地区财政收支平衡压力加大。

中信证券固定收益分析师明明称，从时间上讲，距离今年底还剩不到四个半月的时间，从找项目到专项债发行，再到项目落地、投资跟进，最快也要到年底才能反映到实体经济上，如果仅仅是为了应对短期的经济压力，似乎作用并不明显。

不过，市场对 2020 年财政显性加码抱有希望，这体现在地方专项债券额度和国债额度的增加上。中国社科院学部委员余永定自 2016 年底多次提出，中国应该采用扩张性的财政政策，加大对基础设施和公共服务的投资，但要吸取应对 2008 年全球金融危机的教训，不要让地方政府融资平台从商业银行融资，而是要增加国债的发行。除了可以稳增长，增加国债发行也有利于发展中国的国债市场，推动中国金融产品更好定价和市场发展。

问题在于，中国的财政政策到底有多大空间？从财政部公布的数字来看，2019 年中国财政赤字率设定为 2.8%，虽较 2018 年提高 0.2 个百分点，但仍低于 3% 的警戒线；2018 年地方政府债务率为 76.6%，低于国际通行的 100%–120% 的警戒标准，加上中央政府债务余额，政府债务率 (债务余额/GDP) 为 37％，低于欧盟 60％的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

但这可能存在低估，因为中国的赤字率口径与其他国家并不相同。中国财政存在四本预算：一般公共预算、政府性基金预算、国资预算和社保预算。目前中国公布的赤字率只是一般公共预算赤字率，近年来规模迅速扩大的地方政府专项债券规模，列入政府性基金预算，并未包含在赤字率以内，更不用提规模更大的地方隐性债务了。上述政府债务率数据中，虽然包含了地方专项债券，但并未涵盖隐性债务。

如果按广义口径计算，中国的赤字率和政府债务并不能算低。IMF 8 月发布的中国第四条款磋商报告预计，2019 年中国增扩概念的赤字率将达到 12.7%，而 2017 年和 2018 年这一数字分别为 10.8% 和 11.2%。尽管 2018 年预算内广义政府债务率为 37.9%，但包含融资平台和其他预算外活动的增扩概念政府债务率已达 72.7%，高出 2017 年 5.4 个百分点。

尽管地方债限额没有增加，今年显性债务仍有一定可用空间。按照财政部此前的规定，除了当年新增限额，上年末专项债务未使用的限额也可以使用。实践层面，2018 年天津市曾将市级政府债务限额空间 (政府债务限额高于余额的部分) 10 亿元调整到区级，由相关区发行政府债券置换存量债务，但海南 2018 年曾计划全额动用专项债务限额空间，发行项目收益与融资自求平衡专项债券，最终却因财政部不同意而未能如愿。

2018 年末，专项债券余额低于限额 1.2 万亿元，这部分空间有多少可以使用，有待观察。

国盛证券固定收益分析师刘郁认为，考虑到年内新增地方债限额发行渐近尾声，后续政策可能为使用往年剩余额度「开前门」。如果有剩余额度的全部省份 (除湖南和西藏) 均动用往年剩余 30% 额度，则可多发行新增专项债约 3615.3 亿元，相当于今年新增专项债券限额增加 16.8%。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，今年专项债券没有真正拉动基建投资的一个重要原因是，其中六成以上用在土地储备等领域。「接下来要对专项债券的使用作出更明确的规定，要跟着项目走，真正拉动建设开工，而不是做房地产相关的土储等。」

「国内政策的重心是改革和开放，而非刺激。」兴业证券首席经济学家王涵认为，近期相关政策动向，如对地产政策不放松，加强包括对金融控股公司相关的机构监管，都体现「不走老路、不刺激」的政策思路。而对外开放 11 条、人民币汇改加速、贷款市场报价利率 (LPR) 形成机制改革、上海自贸区扩围以及深圳示范区的建设，则显示政策的红利主要集中在改革与开放两个层面。

面对外部不确定性，人民币贬值是否可以当做政策工具？奥尼尔认为，中国应谨慎对待贬值，一旦贬值不可控，可能带来连锁问题。

「1998 年人民币坚持不贬值的经验很宝贵。」余永定认为，贬值利弊参半。好处是可在一定程度上对冲加征关税对出口的不利影响，支撑经济增长；弊端是国民财富损失，不利于国内消费者的购买力，也不利于减小对美贸易顺差的长期结构调整。

机会不浪费

越是相信衰退，它就越会加速到来。在诺贝尔经济学奖得主席勒 (Robert Shiller) 看来，市场对于衰退早该发生却还没来、对美联储升息及对他人信心的判断都在形成叙事。

可是对私营部门，生意还得照做。「当前谈衰退的经济学家和交易员较多，CEO 还谈得不多。」今年已经 80 岁的查兰 (Ram Charan) 曾执教于哈佛、沃顿、西北三所大学商学院，有「印度德鲁克」之称。他对财新记者称，他有个「小本本」，隔三差五到机场就会记录人流。「过去 50 年来，我从未在机场看到那么多人。」

金融机构和市场参与者已经在备战，日元、瑞郎和黄金等避险资产，以及债券价格都是表现。8 月 26 日，欧洲最大的财富管理机构瑞银，对其服务的全球投资者的建议是将核心股市调整为「低配」(underweight)，这是 2012 年欧元区危机以来首次。而无论是否陷于自身独有问题，德银、汇丰、法巴等各大银行近期都宣布了裁员、降成本计划。

「将资产组合分散化，是如今做好投资最重要的事。」达利欧近期撰文称，黄金在国内、国际冲突激烈或通胀较高的环境下表现较好。「新债王」冈达克更是表示，2018 年 9 月就看好黄金。当时黄金价格不到 1200 美元/盎司，现在已超过 1500 美元，创六年来新高。

鲍达民称，许多美国、欧洲企业目前都将注意力放在资本结构中的债务水平上，确保债务再融资这一可能变大的「气球」在任何给定时间都保持在最低水平。

8 月 24 日，在长江商学院的一场交流中，查兰给出建议：首先要降库存，特别是零售企业，衰退来袭时恐怕得打二五折才能卖出。位列全球 500 强的美国农林领域服务供应商约翰·迪尔 (John Deere) CEO 曾制订一个下行期现金负债管理办法，放弃此前一段时间冒险赚钱的机会，这样在衰退来袭时还能保持收支平衡，从而安然度过危机。

查兰赞同香港「首富」李嘉诚「投资并非一定要在最低点进、最高点出」的观点，称做百年老店，需要的是大概率的成功，而非小概率的赌博。

麦肯锡 5 月发布的一份报告显示，经此前全球金融危机一役，逾 1000 家上市公司中，有 13% 的企业市场地位显著提高。这些企业在 2007 年夏季全球金融市场短暂大幅下跌后，便更积极主动地削减营运成本，剥离表现不佳业务的速度比同行快 10%。截至 2008 年一季度，它们已削减了 1% 的运营成本，其同行的成本则攀升了类似幅度。

这些公司因此具备更大的财务灵活性，经济复苏迹象一显现，它们就利用充裕的现金收购同行为了生存而抛售的资产。贝莱德 (BlackRock Inc) 在 2009 年 4 月以 135 亿美元「吞下」巴克莱银行旗下的巴克莱全球投资者 (BGI)，一跃成为管理资产总规模和 ETF 业务规模第一的「危机赢家」。

鲍达民称，眼下一些美国金融机构在着眼资本结构的同时，也在留心潜在收购机会。危机期间也是延揽人才的好时机。查兰在与鲍达民合作的新书《识人用人》中提出，少数关键人才往往给企业带来大得不成比例的效能和价值。

当然，危机十年后的环境也与以往衰退期有所不同。麦肯锡在 2019 年夏季达沃斯的一项调研显示，三分之二的 CEO 对再像 2008 年前那样削减成本表示怀疑。在科技驱动的环境下，市场竞争异常激烈；激进股东也在施加压力，成本削减空间已然用去大半。

此外，削减成本也需有所取舍。麦肯锡的报告称，对关键人才的投资减少可能使数字化转型功亏一篑。裁员还会带来更大的社会成本，公司正越来越感受到来自政治家、社会等各方面的压力。

8 月 19 日，包括苹果 CEO 库克 (Tim Cook)、亚马逊 CEO 贝佐斯 (Jeff Bezos)、摩根大通 CEO 戴蒙在内的 181 名美国顶尖大型企业 CEO 联合发表公开声明，重新定义商业企业在社会中的角色，企业决策不应该再将为股东创造最大化利润视为首要任务。

为了避免裁员，德国公司会与地方或联邦政府协商，双方分担不被裁撤员工的薪资。近来，德国国内还在讨论采用一周四天工作制的前景。中国欧盟商会会长伍德克说，员工一旦被裁撤，再就业不容易，这不利于危机后快速恢复营运。

「不要让一场危机白白浪费。」麦肯锡全球合伙人斯密特 (Sven Smit) 也认为，经济深陷困境时，组织内以往冻住、存在阻力的事务会出现松动，可以借机做出一些提质增效、立足长期的内部改革，比如数字化等。

在衰退中望向未来的行动，与着眼度过危机的行动同样重要。「企业好，才是真的好。」在余永定看来，一国经济的竞争力最终取决于企业竞争力和盈利能力，尤其是在财政、货币等政府政策陷于困境之时。

寻找「出路」可以字面理解。摩根士丹利对 250 家跨国企业的调研显示，贸易战不断升级导致大部分中国企业现在面临信心不足的问题，很多在考虑未来产能投资放在何处。

近年来，由于劳动力等要素成本上升，一些劳动密集型企业陆续向越南等东南亚国家转移。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明对财新记者表示，从其微观调研来看，中国向越南产业转移的案例在增加，较以往有加速的迹象，不仅是服装和鞋类等产业，电子、机电等中高端行业也有向越南转移的迹象。

当然，中国制造业体量大、产业链配套齐全，短期内跨国企业难以找到合适的承接地。奥尼尔认为，中国应鼓励中外企业留在中国。但在张明看来，产业是否转移，主要取决于中国国内经济和营商环境状况，以及中美贸易摩擦的演化方向，这意味着中国仍存在出现较大规模产业转移的风险。要防止这一情况出现，中国需要加速改善营商环境，将减税降费落到实处，坚持竞争中性原则。

「衰退过后，哪怕尸横遍野，活下来的人也得总结兴衰存亡的经验教训：为什么有人倒下？哪些企业能活下来？」伍德克称，这是为下一次衰退作准备。