供应链金融爆雷，电商平台和金融机构风控现形，刷单陋习揭开

罗静靠虚假贸易链条融资的生意，在 6 月 20 日这天崩塌。这位面相年轻美丽的「女企业家」因涉嫌经济诈骗，被上海市公安局杨浦分局刑事拘留。五天后，她的财务总监姜绍阳归案，期间公司董秘和证券事务代表均辞职。

这则消息在金融机构小圈子里暗地游走了数日。令很多人不安的是，这个市场上似乎名不见经传的女人及其背后的三个上市公司平台，撬动了数十亿乃至百亿元级别的虚假非标贸易融资规模，爆仓后会掀起多大的市场风波？

整整半个月之后，7 月 5 日午间，承兴国际集团 (Camsing Global，下称承兴集团) 董事长兼 CEO 罗静实际控制的 A 股上市公司博信股份 (600083.SH) 的公告才姗姗来迟，当日早盘开市仅七八分钟后即跌停。罗静实际控制的另一家港股上市公司承兴国际控股 (02662.HK) 到晚间才发布公告。此前，两家上市公司已阴跌数日，截至 7 月 5 日收盘，分别较罗静被刑拘日累计跌去了 20%、42%，成交明显放量。这样的信披节奏也引起了投资者的广泛质疑。

现年 48 岁的罗静表面上看并无显赫背景，其个人给多家金融机构出具的无限担保责任的资产总额不过在 4000 万元左右，且重复质押。公开资料看，她于 1996 年在中国香港创办承兴集团，2006 年 8 月在内地设立广州承兴营销管理有限公司 (现广东中诚实业控股有限公司，下称广州承兴)，2016 年 6 月创办广东承兴控股集团有限公司 (下称广东承兴)，作为内地开展业务的主体。

自 2015 年左右开始，罗静以广州承兴、广东承兴为融资主体，凭借对苏宁、京东、中国移动等知名公司的应收账款，通过多个资产管理平台公开募资，单笔募集资金在数千万至数亿元不等，年度收益率集中在 7%–10% 之间。

据财新记者不完全统计，踩到罗静这颗「雷」的发行机构或管理人包括多家非银机构和第三方理财公司，其中近年来与罗静业务往来较大的，是歌斐资产、摩山保理、云南信托、湘财证券。仅这四家目前的未兑付余额就在 90 亿元左右，包括歌斐资产 34 亿元，摩山保理 28 亿元，云南信托 15 亿元以及湘财证券十几亿元。

令金融业界好奇的是，罗静有何特殊能力，怎样骗过多家金融机构风控部门的眼睛？

此次罗静被拘，系诺亚财富 (NYSE: NOAH) 主动报警。诺亚自称为专注于高端财富管理和大类资产配置财富管理机构，累计配置规模超过 6000 亿元，为资产管理公司歌斐资产的母公司。

2019 年上半年，罗静以承兴配合京东「618」年中大促等说辞希望做大资管产品规模，现在回看，当时她的资金链或已非常紧张。这引起诺亚财富创始人兼董事局主席汪静波的警觉，诺亚启动内部调查，发现风险后要求罗静将所持承兴国际控股的股权质押给诺亚作为资产保全措施。

直到 6 月中旬，汪静波与罗静连续沟通两日未能释疑，遂报警。目前除了罗静，承兴集团还有十多名员工也被警方抓捕，诺亚还有一名负责对接承兴项目的人员正在配合警方调查。诺亚方面已将几十箱以吨计的材料交给了警方。

罗静案曝光后的发酵与演进超出了市场预料，涉事的电商平台、金融机构等纷纷报案，以受害方角色撇清自身责任，事件迅速演绎为一场当事方各执一词的「罗生门」。其中关键角色均已表示向公安机关报案。据知情人士透露，这些机构的人士近期纷纷前往警方配合调查，制作笔录。

财新记者在调查过程中发现，歌斐资产和云南信托的表态比较一致，均称过去曾由京东和苏宁企业账户向资管计划相关共管账户汇款，存在真实现金流，并都经过现场核验和确权；而这场「罗生门」的另一方——京东和苏宁的口径也颇为一致，一方面都承认与「承兴系」有业务往来，但都否认参与或知晓后者的应收账款融资行为，将金融机构交来核验和对质的相关融资合同斥为「假合同」。「机构当场懵了。」知情人士对财新记者这样形容。

根据财新记者掌握的部分证据，事件关键方之一苏宁集团旗下的电商部门苏宁易购，或涉嫌借罗静旗下公司来回进出货物，有虚增销量的嫌疑，部分资金、货物在苏宁与供应商之间形成闭环，并未产生真实销售交易，电商行业「默认」的刷单潜规则浮出水面。

罗静案爆雷后，市场疑问主要聚焦两个方向：一是涉事的金融机构对此类非标融资产品的风控问题，以及市场上近 5000 亿元规模的应收账款资产证券化 (ABS) 业务究竟涉「雷」多少？二是这一案件揭开了电商平台公司刷单和虚假 2B (面向企业) 销售的「冰山」一角，这块冰山有多大，隐藏着什么样的、见不得人的「产业链」？

纷纷报案

罗静的「肥皂泡」吹破，源于 2019 年上半年京东汇款账户的变更，这意味着应收账款融资中的资金流向可能生变，从而引起了诺亚财富的警觉。

在供应链融资业务中，债务人 (即京东、苏宁等应付方) 需按账期将应付货款支付至债权人 (即罗静旗下「承兴系」等应收方) 和金融机构组成的共管账户中。金融机构以债权人的应收账款为基础资产，设计资管产品并向市场发售。

7 月 8 日晚间，汪静波内部发文，自曝旗下基金「踩雷」承兴。据财新记者了解，所涉基金为歌斐资产发行的「创世核心企业系列私募基金」(下称创世基金)，目前存续产品共有 8 只，涉资 34 亿元，期限分别在 3 个月、6 个月、9 个月、11 个月不等，主要涉及承兴对北京京东世纪贸易有限公司 (下称京东世贸) 的应收账款。京东世贸为京东集团在国内的主体公司。

知情人士透露，创世基金是诺亚财富旗下的老产品，在诺亚也是抢手产品，曾向重点客户推荐。中国证券投资基金业协会官网显示，已备案的创世基金共 38 只，成立时间从 2015 年 9 月跨越至 2018 年 4 月，管理人均为歌斐资产及相关公司。

其中一笔「创世核心企业集淮私募投资基金」的发行资料显示，产品底层资产为京东世贸的应收账款，融资方为广东承兴。广东承兴由罗静胞弟罗伟控股 97%，罗静任董事长，罗伟任总经理。在罗静的系列供应链融资操作中，主要融资方还有广州承兴，该公司母公司为香港注册公司 Noble Circle Investments Limited，由罗静 100% 持有。

6 月 19 日，诺亚财富与承兴国际控股股东 China Base Group Limited (BVI 注册公司) 签署了《股权质押合同》。这实则为了尽快锁定罗静的资产，尽可能地覆盖诺亚相关产品的风险敞口。「内部发现风险之后，因为罗静承担连带担保责任，因此考虑其名下还有哪些资产可以增信。」一名接近歌斐资产的人士对财新记者表示。

罗静于诺亚上述合同公布后一日被捕。一石激起千层浪，云南信托立马跟进。云南信托业务人员告诉财新记者，6 月 20 日之后，他们就联系不上罗静了，但直到 7 月 5 日看到博信股份公告后才意识到出事了，便也选择了报案。

云南信托于 2018 年开始与广州承兴合作，做了十几笔资管业务，有 2 笔正常到期，目前存续产品约有 10 个，规模约为 15 亿元，有数个产品通过湘财证券募集。

从 2015 年起，承兴开始做供应链金融业务，较早是与湘财证券合作。根据财新记者获得的一份合同显示，2018 年 10 月，湘财证券与广州承兴签署财务顾问框架协议，由湘财证券为广州承兴提供融资相关服务，包括但不限于融资方案设计、尽职调查、提供投融资渠道、引荐投资方并协助承兴与投资方进行沟通谈判等。2018 年 12 月，广东中诚 (原广州承兴) 向湘财证券支付了 103 万元的财务顾问费。

「湘财代销了十期承兴对苏宁的应收账款融资产品，顺利结束了两期。云南信托看到湘财回款、流水正常，就自己也销售了三期。」熟悉两家公司的知情人士对财新记者透露。此外，湘财证券还有超过 10 亿元资管产品「踩雷」承兴，对应标的均为苏宁的应收账款。「但湘财的产品到期日尚远，还不急于对承兴采取动作，还在观望中。」这位人士称。

财新记者多次联系湘财证券，对方均未正面答复。业内人士称，湘财正处于借壳上市的节骨眼上，罗静案令其十分尴尬。7 月 1 日晚间，哈高科 (600095.SH) 刚刚公告湘财证券要借壳。根据中国证券业协会公布的 2018 年证券公司排名，湘财证券总资产、净资产、营业收入在 98 家证券公司中排名第 61 位；实现净利润 7330 万元，排名行业第 63 位。

另一家泥足深陷的是专营应收账款管理和融资服务的摩山保理，全称为上海摩山商业保理有限公司。2015 年以来，摩山保理以苏宁、中移动终端分公司、中国仪器进出口 (集团) 公司等公司的应收账款为基础，发行了多个资管产品，涉案余额超过 28 亿元，广州承兴长期是其第一大客户。较近一笔是昆仑信托·摩山保理 1 号财产权信托受益权转让，产品底层资产为苏宁应收账款，年化收益率 8.6%，2019 年 3 月到期。

摩山保理为「中植系」背景，发行的产品主要由同为「中植系」旗下的恒天财富投资管理股份有限公司代销。摩山保理成立于 2014 年 4 月，注册资本 1 亿元，最初中植资本持股九成，后通过法尔胜 (000890.SZ) 间接持股摩山保理。据法尔胜披露，2015–2017 年，广州承兴在公司保理客户中规模最大，期末保理款分别为 6.32 亿元、18.47 亿元、14.44 亿元，占公司期末保理款总额的比例分别为 34.11%、38.66%、23.31%。2018 年，广州承兴为该公司贡献了 8424.76 万元销售额。

其他不幸中招此案或与承兴有过合作的，还包括中粮信托、国民信托、中江信托、昆仑信托、陕国投信托、光大兴陇信托、钜洲资产、东海瑞京、大成创新资本、中融资本等众多金融机构，其中也有部分机构的产品已到期，幸而躲过一劫。

罗静的发家史

名不见经传的罗静及承兴，何以撬动百亿元规模的融资链？

罗静生于 1971 年，持中国香港身份，与罗静接触过的人士对财新记者描述，罗静做事十分镇定、沉稳。承兴集团官网的一篇报道介绍，创办承兴集团之初，罗静靠做品牌授权起家，先后帮百事、宝洁、诺基亚等公司做促销产品；2005 年开始接触 IP (知识产权)，2006 年 8 月创办广州承兴，同年 9 月拿下 NBA 在国内独家品牌授权，由此走上品牌授权之路。

承兴集团一名前高管对财新记者证实，罗静很早就跟苏宁、中移动等有业务合作。但整体而言，品牌授权的盘子很小，体量就在数亿元，加上大部分业务在零售端，需要对品牌支付成本，「利润非常薄」。

一名研究过承兴集团的对冲基金人士对财新记者透露，承兴主要有三块业务，一是电子产品经销，营业额约 20 亿元。二是给零售商的垫资业务，规模超 20 亿元。所谓「垫资」，意指包括苏宁、京东等电商平台在给供应商付款前可能有长达三个季度的账期，承兴提前为电商垫资支付给供应商，并收取一定费用，「这部分业务利润微薄，因为费率不能定太高」。三是给大国企采购供货，这块销售不足 10 亿元。

上述对冲基金人士称，承兴集团之所以能够获得大国企订单，源于罗静的父母是军方背景。他从承兴内部员工处了解到，罗静的父母最早在原成都军区供职，1997 年被派到香港工作。「罗静在内部曾扬言自己有背景，但真假无从证实。」另一名受访人士对财新记者称。

「承兴集团对外宣称营业额 200 亿元以上，但经过调研，我们发现实际收入规模只有 60 亿–70 亿元。」上述对冲基金人士称。

上述承兴前高管也证实，2014 年前后，罗静接了一些手机品牌的分销业务，做了几个省的省级代理，并与一些大国企做连锁超市，涉足有大额资金往来的贸易，并通过贸易做融资。「当时我是不理解的。那时候手机贸易已经江河日下，红利期已过，这些业务在当时几乎不赚钱。」他回忆道。

「到 2015 年时，罗静并没有太大的资金实力，也没有认真做品牌授权，主要精力放在了供应链融资上面，但当时体量较小。看到现在这么大的 (应收账款融资) 规模，我挺惊讶的。」上述承兴前高管说。

在此次「爆雷」之前，上一次承兴集团引来市场关注是在 2017 年 5 月。当时承兴国际控股以 1150 万美元收购「漫威之父」斯坦·李 (Stan Lee) 所创立的 POW! 娱乐公司，承兴就此成为漫威概念股。这一价格与 POW! 娱乐公司资产价值相去甚远——截至 2015 年年底，POW! 娱乐公司资产净值为负 499 万美元。

然而在 2018 年 5 月左右，斯坦·李在美国法院对 POW! 娱乐公司提起诉讼，称后者联合承兴等多方合谋，以胁迫或欺诈方式取得自己的签名，获得了自己的身份、姓名、形象及肖像的独家使用权。承兴国际控股宣布就此提起诉讼，随后双方均撤讼。

斯坦·李于 2018 年 11 月过世。上述对冲基金人士透露，据其了解，POW! 的整个团队仅有几人、一名编剧，各类 IP 或者早已授权，或者鲜少有开发价值，最终只能自行开发 IP。其所在对冲基金最终决定做空承兴国际控股，在后者 90 亿港元市值时开始买入空头头寸，目标价仅为市值 10 亿港元。「我们研究了香港多个标的公司，发现它们特征类似：控制人自己抬高股价，然后质押股权，或者找人代持股份，一旦公司股价狂跌，控制人早已套现走人弃壳，一如承兴。」

这家对冲基金原本打算用两到三年时间来做此项目，「没想到这么快就出事了。」上述人士称。

罗静 2015 年底以约 0.7435 港元/股入手承兴国际控股，随后股价一路上扬，最高在 2019 年 4 月 12 日达到 9.78 港元/股。公司股价在罗静此次出事后持续大跌，从 6 月中下旬事发时的股价 7 港元开始暴跌，现已跌至 0.5 港元/股。截至 2019 年 7 月 11 日，承兴国际控股的市值仅存 5.4 亿港元。

罗静为外界所熟知的身份或许是「木兰汇」俱乐部会员。木兰汇每年评选出 30 位商界女性精英，罗静先后在 2017 年、2018 年入选年度商界木兰。诺亚财富创始人汪静波也同为木兰汇会员，因此市场对两人有「闺蜜」之说。

承兴总部在广东广州，主要办公地点一为广州 CBD 地标建筑周大福金融中心，一为番禺节能科技园天安科技产业大厦。上述对冲基金人士曾去探访这两个办公地点，公司大门都紧闭着，不对外接待。前述承兴离职员工还介绍，一旦有投资者来访总部，罗静会从其他办公室调配员工到周大福金融中心的办公处「充门面」。

钱去了哪里？

罗静为何需要这么多钱？她融的钱去哪里了？

2015 年–2017 年，罗静在中国香港、内地以及新加坡三地借壳，至少花掉了 20 亿元。

2015 年 10 月，罗静以 5.35 亿港元 (约合人民币 4.5 亿元) 实现对香港主板上市公司奕达国际集团的收购并借壳上市，将品牌授权等泛娱乐业务装入其中，将之更名为承兴国际控股，截至 2018 年底，罗静仍合计持有 64.87% 股份。

在这次收购中，罗静出资 2000 万港元，其余资金都来自中信建投国际提供的约 7 亿港元收购融资额度，罗静向后者质押了所持的承兴国际控股股权及约 2 亿港元现金。中信建投近日公告称，罗静的收购融资已于 2016 年全部还清。

港交所披露易显示，2017 年 9 月 15 日，罗静仍将持有的承兴国际控股 62.45% 股权质押给中信建投证券，2018 年 8 月 10 日又将其中 55% 的股权质押给方正证券，但仅一周后，这部分股权被质押给长江证券。承兴国际控股的股权质押融资，作为罗静重要的资金来源被反复腾挪。

2015 年 11 月，罗静又耗资约 2050 万新币 (约合人民币 1 亿元) ，完成了对新加坡主板上市公司 Jacks International (SGX: BAC) 的收购，宣布进入大健康领域。该公司后来更名为 Camsing Healthcare (承兴大健康) ，自称拥有新加坡专业保健品品牌 Nature's Farm。截至 2018 年底，罗静在该公司持股合计 83.36%。

最大一笔收购则是 A 股的博信股份。2017 年 7 月，罗静在 A 股借壳博信股份上市，宣布进入智能硬件、人工智能行业。同月由广州承兴成立苏州晟隽，透过苏州晟隽购入博信股份 6530 万股，收购总价 15.02 亿元，截至 2018 年底，罗静持股合计 28.9%。但截至 2016 年底，广州承兴净资产仅有 2.14 亿元。此次交易单价为 23 元/股，较交易宣布前 (2017 年 7 月 3 日) 停牌股价 13.2 元/股溢价 74%，因溢价过高，博信股份还接到上交所的问询函。

但博信股份被罗静借壳后经营一路下滑。净利润从 2017 年的 841.9 万元下跌至 2018 年的亏损 5244.7 万元，同比下滑 5229.7%。2018 年的财报和内控审计报告，分别被审计机构出具了保留和否定意见。2018 年 6 月 29 日，罗静所持博信股份全部质押给了杭州金投承兴投资管理合伙企业 (有限合伙) 公司，质押期为一年半。蹊跷的是，这部分股权在 2019 年 7 月 1 日，也就是罗静出事后被苏州中院冻结，涉资 4.5 亿元，为期三年。仅仅两天后，这部分股权又被上海杨浦分局轮候冻结，为期两年。

LinkedIn(领英) 上一位名叫林昶的广东海外友好投资管理有限公司 (下称友好投资) 投融资事业部总经理的简历透露出更多细节。友好投资为承兴的金融平台。其中显示，林昶曾操作过承兴国际控股股权质押借款项目，还以收购博信股份为标的融资 7 亿元。

「当时觉得罗静很神秘，一下子买了三家上市公司。现在回想，背后可能还是有故事。」上述承兴前高管说。让人费解的是，收购马不停蹄之际，承兴集团的员工人数却在减少，从鼎盛的 500 多人减少至目前的 200 多人。「没什么工作量，待遇不错，很适合养老。」一名离职员工对财新记者称。

「公司的资本运作眼花缭乱，信托、理财产品很多，和几十家金融机构有合作，而公司内部极为复杂，有几十个子公司。」前述对冲基金人士称，罗静对资金的渴求令人诧异。到 2018 年 8 月，罗静在承兴国际控股的大部分股权已被质押，质押率接近 85%。「这家公司已饥不择食。」他说。

从林昶的工作经验也可以看到，他从 2015 年 2 月开始借助苏宁易购采购中心应收账款做保理项目，2016 年以中移动应收账款做了广东海外信德投资基金系列、朴金投资基金系列、昀金投资基金系列等供应链应收账款私募基金项目，共计募资 10 亿元。此外还以中移动和京东应收账款推进过两笔全国报价系统 ABS (资产证券化)，拟募资 8 亿元 (其中一笔因要收购博信股份暂停)。

罗静和罗伟姐弟曾经经营的业务，还包括一家名为六六投资的 P2P 平台。该平台成立于 2014 年，由罗伟控股的北京金诚银谷技术有限公司投资，于 2016 年 10 月停业清盘。该平台曾被爆料涉嫌自融自担保，并存在一标多发、标的资料减少以及项目发票涉嫌作假等问题。网上公开的应收账款转让及回购协议显示，主要融资方正是广州承兴，底层资产同样是各类与广州承兴业务相关的应收账款。而保证人为香港人，联系电话位于广州，与罗静个人身份信息相符。

「基于对经营风险的判断，及与投资方和实际控制人在经营理念上的巨大差异。」六六投资前 CEO 古雍如此公开解释自己在 2015 年 8 月离职的原因。

诡异的是，从今年 6 月底以来股价蒸发了 20% 的博信股份，在 7 月 5 日爆雷消息传出后，自 7 月 8 日起连续两日涨停，截至 7 月 11 日收盘，仍稳定在 14.8 元/股，显示背后明显有不明资金在护盘。但市场人士指出，这家目前市值 34 亿元的公司，流通股 2.28 亿股，大约有五六千万元就能操控盘面。盘后龙虎榜显示，申万宏源证券有限公司温州车站大道证券营业部、安信证券股份有限公司盐城世纪大道证券营业部等反复出现在买盘和卖盘高位，其中 7 月 8 日换手率高达 33.24%。

纵容、合谋、圈套？

目前，资产管理人与承兴所谓的交易对手方表态不一，纷纷「甩锅」，这使得这场「罗生门」迷雾重重，孰真孰假，仍待警方披露调查信息。知情人士告诉财新记者，警方经过初步调查，称之为一桩「超级大案」。

解开这道「罗生门」的关键点有二，一是「承兴系」与京东、苏宁等供销交易的业务合同是否真实存在；二是拿业务合同与诺亚、云南信托等机构发行供应链金融产品，京东和苏宁是否知情？是否参与其中？

就合同真实性而言，诺亚旗下的歌斐资产指出，承兴国际相关方为京东供应商，双方存在大量长期交易；但京东称广东承兴只是普通供应商，在京东有一定的业务。京东一名负责采购的人士也确认承兴并非京东很大的供应商。苏宁有关人士也对财新记者证实了与承兴相关方有业务往来。

但京东、苏宁两家双双宣称，自己对承兴的相关应收账款融资事宜不知情。其中京东方面表示，近期在警方调证过程中，警方出具了多份所谓广州承兴与京东未结账款的确认函，经京东核实均为伪造。苏宁则称，经核实，苏宁与广州承兴以苏宁易购应收账款债权融资事宜无关。

据财新记者了解，承兴与云南信托应收账款供应链融资使用的是广州承兴和广东康安贸易有限公司 (下称广东康安) 主体；与诺亚财富使用的则是广州承兴和广东承兴两个主体。

在苏宁和京东急于撇清自己与承兴合谋的嫌疑时，诺亚和云南信托则在风控上积极「自证清白」——两家均称经过债权转让协议确权。

所谓「债权转让协议」，是指在供应链融资中，承兴以与京东和苏宁等因为货物和资金交割不同时产生的供应链上的债权资产进行融资，诺亚和云南信托会将承兴出具的「应收账款转让确认函」与京东、苏宁通过面签或确权等形式确认，以确保债权的真实存在以及债务人对该转让行为知情。

根据中国《合同法》，债权人转让债权无需征得债务人同意，但需对债务人履行通知义务，该债权转让方对债务人生效。

一名接近诺亚的人士对财新记者称，首先，在诺亚内部，广州承兴往来的每张发票都会经过真实性核验；其次，每一份债权转让协议都需要面签，或是通过快递方式与京东进行核验。「目前比较大的疑问是，这一过程中诺亚工作人员曾和京东方面人员见面很多次，进行投后管理，定期核验，怎么还会出现问题？并且相关系统也可以查验到发票和投资协议都是准确和对应的。」上述接近诺亚人士说。

央行的动产融资登记系统显示，以担保人为广东承兴控股为主体的应收账款质押和转让登记共 66 笔，其中最早的为 2017 年 10 月 24 日登记，最近的为 2019 年 6 月 10 日登记。央行在 7 月 10 日晚表示，登记系统的功能是通过公开登记的方式，告知其他主体该动产上已存在担保权的事实，防止实践中同一动产上可能存在多个担保权。一名接近中征动产融资登记服务有限责任公司的人士向财新记者表示，该平台自主登记，真实性由登记人负责。

接近云南信托的人士也告诉财新记者，验证过发票的真实性。「广州承兴带着信托经理去苏宁采购中心北京管理处，由对方给我们盖章，去了十几次，每次都在苏宁的办公室。但出事后我们去找苏宁，苏宁说没有这些员工，也没有盖过章。」

据财新记者获得的相关信托计划简介，产品风控措施之一即是广州承兴已履行了交易合同项下的交货义务及其他全部附随义务，能够提供商业发票、相关合同以及签收确认单。

但苏宁向财新记者确认，苏宁易购苏宁采购中心的合同专用章均在南京保管，并有一系列线上 OA (办公系统) 申请流程，合同章不可能出现在任何一个业务部门或任何总部会议室。而承兴带着云南信托面签的地点是苏宁北京办公室，说明后者落入了诈骗的圈套。

诺亚方面则透露，其产品涉及的面签地点为京东亦庄总部。有前京东人士表示，京东亦庄总部进出审核非常严格，需要身份证和名字才能登记入内，会议室则需要系统填报申报。到底是否有内部人配合带入外人进行假面签，仍需查证。

业内人士对此分析，如果上述涉事方所言都是真的，意味着债务人公司存在有「内鬼」和「假章」的可能性。这尚待苏宁、京东自查及警方的调查。

有一个重大疑点尚未得到各方的合理解释：如果造假情况存在，但诺亚和云南信托产品的回款账户何以长期是京东和苏宁的企业账户？而且这些账户的真实性业已得到官方确认。

据财新记者获得的一份转账流水显示，付款方户名为苏宁易购集团股份有限公司苏宁采购中心，收款人为广东康安，金额为 5279 万元。苏宁承认上述户名与账号真实。而据涉事机构人士表示，苏宁半年打给信托计划的流水有 22 亿元，就在 6 月 20 日，也就是罗静被抓当天，该信托计划还收到苏宁打来的一笔回款流水，之后就再也没有收到苏宁的回款了。

另据财新记者了解，诺亚产品回款账户也长期为北京京东世纪贸易有限公司，有银行人士表示，企业账户开户需要营业执照且上网核查，伪造难度很大。

令人费解的是，上述这笔由苏宁支付给广东康安的转账流水中，付款备注为「经销预付款」，相关涉事机构人士对财新记者透露，2019 年 1 月以来，苏宁打来的款项都如此备注，而 2018 年就没有。「为什么苏宁这样的大公司，会向一个供货商预付款？电商平台压供应商账期是常态，这类预付款实为罕见，苏宁是预付给供货商帮忙刷销量吗？」一名分析人士质疑。

接近涉事金融机构的人士描述了上述相关信托计划的整个交易结构：信托计划募集成立后，信托计划把购买应收账款的转让款打给广州承兴或广东康安；后期，信托公司为加强风控，要求将这部分款项直接受托支付给广东康安的上游供货商。最后，在应收账款账期到达时，信托计划与康安的共管账户收到苏宁支付的货款。

在上述交易结构里，只要信托计划持有的应收账款是康安对苏宁的真实债权，苏宁到期履约，那么信托计划本身不会损失。而在罗静被抓后，信托公司已无法判断所持债权的真假。

一名接近苏宁高层的人士则对财新记者解释称，苏宁与承兴确实有业务往来，但承兴利用合同去做金融产品，苏宁并不知情，也未参与。苏宁财务部门初步核查后，认定公司并未因为承兴事件产生经济损失。

一名金融机构资深人士分析，苏宁易购不管是发债还是贷款，利率都在基准水平附近，而承兴的相关信托或资管计划融资利率都要在 7% 到 10% 之间。「成本太高了，苏宁没有必要用这样的钱，苏宁直接参与融资造假的动力不足。」他说。

刷单潜规则

基于实际业务产生的应收账款用于融资，债务人又是苏宁和京东这样的巨型平台、头部公司，很容易说服金融机构，特别是缺少信贷经验的非银机构，直觉就会以为这是好业务。

但这些被指伪造的单据，透露了另一个罗静和电商平台之间的秘密——或许她一直在帮电商平台虚增销量，即行业所谓的「刷单」潜规则。

所谓刷单，即指电商通过虚假交易增加销售额，平台电商通常由店铺提供资金给卖家实现交易。而直营电商则是通过虚假的合同实现资金流转。判断刷单与否，最重要的指标是交易最终是否有货物进入物流环节。然而，过去多年，电商刷单常现通过物流单据造假的方式伪造真实交易。

根据财新记者获得的一份采购合同，2019 年 3 月 14 日，苏宁易购采购中心向广东中诚实业控股有限公司 (2018 年由广州承兴更名而来) 采购一批 iPhone 各型号手机，共 2.5 万部，总价约 1.44 亿元，由百世物流承运。

这一采购合同来自承兴某资管计划。相关机构人士透露，这个业务他们做了十来笔，每笔规模 5000 万元至 1 亿元不等，期限多为一年，半年循环购买一次。刚开始融资主体为广州承兴，后来变更为广东康安。

广东康安成立于 2004 年，股东为两名自然人鞠伟和鞠鹏。但多份证据表明，广东康安与罗静存在关联。

财新记者梳理工商资料发现，苏州瑞领六号投资管理合伙企业 (有限合伙) 中，LP (有限合伙人) 广东康安持股 99.99%，GP 为苏州瑞领股权投资基金管理有限公司 (下称苏州瑞领)；而苏州瑞领旗下另一只资管产品苏州瑞领八号投资管理合伙企业 (有限合伙) 产品，则是「首建实业–振兴 2 号」的 LP，这只产品宣传材料中明确，广州承兴营销管理有限公司承担回购义务，罗静承担个人连带责任担保。根据 2018 年博信股份年报披露，罗静控制的博信股份也与广东康安有贸易往来。在另一个资管计划中，罗静则为广东康安融资提供无条件、不可撤销的连带责任保证担保。

在以苏宁应收账款为基础资产的资管计划执行流程中，资金方把购买应收账款的转让款打给债权人广州承兴或广东康安，后来资管公司为加强风控，要求将这部分款项受托支付给广东康安的上游供货商。于是，真正的供应商杭州呈和供应链管理有限公司 (下称杭州呈和) 浮出了水面。

杭州呈和于 2014 年 12 月 26 日成立，注册资金 1000 万元。法定代表人朱璋跃持股 30%，魏峰持股 70%。此外，两人还控股洋和 (上海) 供应链管理有限公司，朱璋跃还控股瑟普莱 (杭州) 供应链管理有限公司。

根据财新记者获得的合同显示，广东康安从杭州呈和大量采购。2019 年 1 月 15 日，广东康安与杭州呈和签订了 9803 万元的合同，1 月 29 日又签订了 1960 万元的采购合同。两份采购合同中的部分货物，由杭州呈和直接发往苏宁易购采购中心南京仓，承运方是百世快递。

财新记者一共获得了六份承运方为百世快递的单据，针对其中四份标明物流单号的承运单，百世集团证实系伪造；另两张承运单甚至没有物流单号，百世方面称无法查询。财新记者拨打托运协议上承运人的联系电话，对方也否认自己是物流公司人员。

杭州呈和发货给苏宁的物流单据为假，意味着什么？

物流造假，最直接的指向是：资金和货物在「苏宁–供货商 (广州康安) –上游供货商 (杭州呈和) –苏宁」之间形成了闭环，这样的关联 B2B (企业对企业) 的流转极大可能并未形成真实销售，业内人士将此形容为「空转式」的销售，也就是虚假销售或刷单。

知情人士对财新记者进一步透露，「今年 5 月，杭州呈和工作人员不小心说漏嘴，说收到的货款过几天还会打回给苏宁。」财新记者联系到朱璋跃，问杭州呈和是否向苏宁销售电器，朱璋跃称，「我们一直是从苏宁采购，合作多年。」问及销售给谁，他说不便透露。

多名电商行业人士称，电商销量「注水」几乎是公开的秘密，苏宁、京东都不例外。「电商主要是看增长，每年都会有一个既定的增速目标，既为了财报好看，也为了方便公司融资。」另一名电商内部人士则称，「从平台自身销量考虑，比如每年大促的时候，业界默认是可以『刷单』的。」

物流是电商刷单虚增 GMV (成交总额) 最容易查实造假的环节，一旦没有实际的货物运输，就意味着订单极可能仅是纸面交易。物流单据造假意味着合同中的交易并未最终出货，只有平台商流出资金给供应商；而如供应商从电商平台有资金回流，即完成了整个刷单的闭环。

一名曾经帮助国内多个商家刷单的人士对财新记者说，苏宁、康安和杭州呈合这样的「闭环」操作手法实际比电商刷单「古老」，过去线下公司通过贸易中间商做销量的手法也很常见，而那时虚增销量的目的主要是为了获得对上游供应链更大的议价权。

一名资深电商行业人士则评价称，电商平台竞争激烈，包括电商大促等在内的节点日期进行刷单是普遍存在的情况。「平台方是否知道供应商去做虚假供应链融资，无从知悉，但个人认为，此事平台方相关当事人与供应商或金融机构达成默契的概率比较大，但也不一定就是平台方官方认可的行为，因为这对平台方来说，没有明确而实质性的利益。」

据财新记者了解，在财新报道苏宁可能涉及虚增销量后，引起了苏宁管理层的警觉，意识到自己和「承兴系」的业务往来可能存在问题，苏宁已让律师着手调查，但类似问题到底有多大，还需自查后作出定量的结论。

2018 年，承兴对苏宁以及京东的应收账款余额为 42.75 亿元和 13.33 亿元，其中有多少是真实的商品交易、多少是资金空转，多少是伪造票据，迄今没有任何一方给出说法。

业界认为，电商刷单是行业陋习，也有天然的内生驱动力。中国电商公司高速发展多年，追逐 GMV 或销售增长是行业共同的基因。尤其对各家上市电商平台公司而言，收入增长也是市场对其股价最重要的参考指标。

不过，在电商公司内部，刷单也是极为「忌讳」的话题。

一名曾经供职于京东 O2O 部门的人士告诉财新记者，2018 年「618」大促期间，国内消费疲软，京东感觉销售普遍承压：「但最后数据出来增长不错，说实话我们自己都有些怀疑。」而京东的大促往往出现增长越多、亏损越大的情况，京东每次都称是因为营销投入巨大。

大促营销费用花在何处，电商平台都讳莫如深。据一名京东前员工透露，京东直营刷单由采销部门操盘，内部知道的人都很少，量级更无从知晓。

苏宁和京东本身已面临明显的增长和盈利压力。根据年报披露，2018 年苏宁易购营业收入为 2449.56 亿元，同比增长 30.35%，归母净利润为 133.28 亿元，同比增长 216.38%。值得注意的是，苏宁易购去年利润的主要来源是出售阿里巴巴老股所得的 139.9 亿元收益，扣除这一因素，其经营利润为负。而刚刚公布的 2019 年上半年年报则显示，苏宁易购的利润暴跌超过 60%。

京东的滞涨更是从 2017 年三季度就开始了。当年，京东的应付账款从 2016 年的 460.36 亿元暴增至 743.38 亿元，应付账款占当年总营收的比例从 17.82% 提升至 20.52%，这意味着其电商增长相当程度地依赖直营业务而非平台商家。

供应链金融风控何解

此次风险事件必须反思的是，即使金融机构切实履行了所有风控流程，风险为何还是无法避免？一批金融机构集体踩雷，是风控流程无效，还是存在行业的共性问题？

罗静在一夜之间出名，原因是她被警方带走后，牵连出的近百亿元金融产品变成了诈骗案的受害者。

7 月 5 日午间，博信股份 (600083.SH) 公告称，公司实控人兼董事长罗静，董事兼财务总监姜绍阳分别于 6 月 20 日、6 月 25 日被上海市公安局杨浦分局刑事拘留。

这一上市公司公告在三天后迅速发酵，牵扯出一批与罗静实际控制的「承兴系」企业有业务的机构产品爆雷。此次处于风暴中心的应收账款资产证券化 (ABS) 产品，属于供应链金融产品范畴。「承兴系」关联公司给京东、苏宁提供货物并因此产生应收账款，再以应收账款为底层资产向金融机构进行融资。金融机构则将应收账款资产打包做成 ABS 产品，并向投资者发售。

据财新记者不完全统计，至少四家机构踩雷，包括歌斐资产 34 亿元、摩山保理 28 亿元、云南信托 15 亿元以及湘财证券超过 10 亿元的产品，实际情况或将高于这一数字。

目前，案件具体情况尚待公安机关的进一步侦查，但从已知信息看，作为应收账款债务人，也是供应链金融融资链条中核心企业京东和苏宁，均对部分应收账款合同真实性进行否认。金融机构虽然都在强调已经采取风控措施，包括确权、资金流追踪等，但在风险爆发之下，操作中是否存在漏洞，还有待进一步的调查。

应收账款 ABS 目前市场规模近 5000 亿元，这次犯案的承兴虽然名不见经传，但标的是对京东、苏宁这样的电商头部企业的应收账款，涉事机构虽非银行，但也是第三方财富机构里的头部企业诺亚财富以及被认为有贷款经验的信托公司。

此次风险事件必须反思的是，即使金融机构切实履行了所有的风控流程，风险为何还是无法避免？且并非单一金融机构而是一批金融机构集体踩雷，是风控流程无效，还是存在行业的共性问题？

何为供应链金融

所谓「供应链金融」，是指以核心客户为依托，以真实贸易背景为前提，运用自偿性贸易融资的方式，通过应收账款质押登记、第三方监管等专业手段，封闭资金流或控制物权，对供应链上下游企业提供的综合性金融产品和服务。

宏观而言，供应链金融产生的背景是融资的结构性分化。联讯证券固定收益分析师李奇霖表示，整体宏观环境中，大企业授信过度、产能过剩，但中小企业却缺少融资、发展艰难，这是供应链金融产生的背景。

从种类上看，传统的供应链金融是以债权和物权作为贷款的基本信用保证，主要分为两种：以债权为基础的应收账款类、预付账款信用贷款，和以物权为基础的库存类。

此次多家机构踩雷承兴的产品多为应收账款类融资，一般是供应链中核心企业的上游供货商，由于被核心企业拖延货款，上游企业就拿这部分应收账款去质押融资。

一般意义而言，京东、苏宁作为其中的核心企业，好处是可以延缓支付货款的同时也不耽误上游供应商用款，在缓解自己资金压力的基础上，也能保证上游供应商的运营稳定，有助于维持和上游供应商的良好关系；而对于上游「承兴系」相关公司，则可以提高订单响应速度，借助核心企业的信用降低融资成本，保证产品的品质。

供应链金融适用于有优质核心企业、核心企业的上下游分散、产品标准化程度高、需求和价格都相对稳定的企业。李奇霖在一份报告中指出，目前供应链金融发展较好的行业主要是重工业的石油化工、煤炭、电力、有色金属、钢铁、机械和水泥等，以及技术壁垒比较高的家电、汽车、水泥和食品等。目前随着技术的发展，供应链向很多轻工业部门渗透，包括计算机通信、医药和零售等。

这一模式在国际上已比较成熟。一名国际动产融资方面的资深专家告诉财新记者，广州承兴是通过应收账款融资的资管计划，来替中高风险借款人融资，与担保物权登记无关。他援引国际经验说，从上世纪 50 年代，对于中高风险借款人，国际上基本形成了统一的方法，叫资产支持贷款或者资产支持融资 (ABL)，ABL 属于担保信贷不是 ABS，是为融资机构使用的，不管融资机构是否是放贷机构，都属于动产融资的一种形式。

在广州承兴案例中，京东和苏宁是大卖场，商品是供应商提供的，京东和苏宁是买家。供应商对这些大卖场都会有应收款，并利用应收款进行融资，即应收账款融资。在这个业务中，京东和苏宁属于应收账款债务人，融资方是广州承兴，其针对京东、苏宁的应收款作为担保品。

传统意义上，供应链金融贷的业务风险存在于贷前、贷中和贷后。李奇霖表示，贷前，可能存在部分中小企业借助供应链金融贷和普惠金融优惠政策骗贷；贷中，中小企业会挪用资金从事生产之外的事情比如发放工资等，没有改善整个供应链的现金流，也减弱了企业日后的还贷能力；贷后，是中小企业的经营不稳定可能带来的信用风险问题。

但在实际操作过程中，除了业务风险，核心在于应收账款确权等风控行为，但这些风控手段也常流于形式。有供应链金融业务人士表示，供应链金融尽调，第一是核心企业履约和资金偿付能力；第二是对其中业务关系、对应的货物贸易清单和债权的确认，需要确定业务真实存在；第三是监管资金的流向。

风控漏洞何在

在供应链融资中，核心的风控手段是应收账款作为基础资产、质押资产、还款来源的确权。

北京大成律师事务所高级合伙人李力对财新记者表示，风控措施的症结在于将资金流、货物物流和物权凭证的单证流有效整合，可一一检验、核对，并需与债务人确权进行核验。

但实际操作中，确实存在不进行确权的业务模式。一名商业保理公司总经理对财新记者表示，实际操作中存在明保理和暗保理两种模式，两个重要操作区别是，是否与债务人及应付方进行确权，包括出具正式的确权函证明债权的存在，确认后需要将回执在人民银行动产融资登记系统中公示；而暗保理一般发生在认为债务人足够安全则不与其进行债务的确权。

多名从事供应链金融的人士无奈地表示，目前商业环境下明保理并不好做，比如遇到强势的甲方很多不愿意做确权。「中国的商业环境，甲方明明欠着钱，却都特别强大，不愿意配合做确权，确实存在通过假章、假双录操作的情况。」

不进行债务确权的风险原理，与 2014 年青岛港利用假仓单质押融资案例基本一致。在银行未通过第三方核验的基础上，德正资源勾结仓储公司，在贸易结束后,通过仓储公司出具重复或虚假的仓单在不同银行办理融资质押，利用银行间信息不对称重复质押，最终造成各银行损失总额超过百亿元。

此次罗静案中，接近诺亚和云南信托的人士均表示每份债权转让协议都经过了面签或京东、苏宁的确权，即上文中所谓的「明保理」，但它们却在案发后被指称未结账款的确认函系伪造。

一名商业银行分管供应链金融业务的高管分析称，上述变故或是确权过程中隐藏了操作风险所致。「根据目前看到的信息，诺亚等机构遇到的应该算操作风险，过去很多银行也会犯类似的错误。但总体来说，对这类业务，银行的风控能力比诺亚这样的非银行信贷类机构要强。这些非银机构的信贷风控能力和经验都不够，容易犯错。银行目前做的供应链金融业务包括应收账款、存货、预付账款融资，应收账款融资银行以前在线下做，容易造假，现在主要改为线上对接的方式做，这也是未来供应链金融的方向，防止信息失真。」

操作风险造成的业务风险，是否构成表见代理？所谓「表见代理」，是指虽然行为人事实上无代理权，但相对人有理由认为行为人有代理权而与其进行法律行为，其行为的法律后果由被代理人承担的代理。在承兴的案例中，即京东和苏宁方无论是否在公司知情的情况下提供了承兴诈骗的场所，是否需要担责？

李力认为，供应链融资交易中，应收账款相关的底层基础交易文件，都应该是在融资文件包括应收账款转让或质押协议签署之前就已经存在的文件，而不是融资当天同步签署的文件。所以供应链融资安排中，对底层交易文件是一个审核验真的动作，而不是见证签署的动作，因此不存在表见代理的问题。但也有银行高管表示，是否构成表见代理，要看京东和苏宁有没有「内鬼」内外勾结，如果有员工涉案，则可能涉及表见代理责任。

要减少操作风险的可能性，就必须更为严谨执行风控手段。一名大型信托公司风控部总监举例称，比如在实际业务操作过程中，判断公章真假可以通过比对面签公章与在公安机关所留公章原始比例是否相同，但大客户一般都具有很强的话语权，操作上确实有难度。

变相解决方案包括，要求公司提供内部使用合同章的审批流程截屏或签字件等可证明材料；或要求盖章必须在公司办公室，监督办公室工作人员当场盖章，而非会议室等场所减少假章的可能性；第三要求看对方人员出示身份证、工作证，如果没有工作证要求查看公司相关手续等。

「我们的风控一般都要求面签或实地见证，如果靠邮寄、传签，容易产生被钻漏洞的空间。」上述信托公司风控总经理表示，供应链金融业务利润薄、风险大，是投入和产出比较低的业务，悖论在于，如果想要赚钱，就需要相应精简人力和物力并提高周转效率，而这势必导致风控措施和手段的减弱。

如何完善风控

按照国际经验，上述应收账款融资属于债权融资，可借鉴信贷机构的风控。

上述动产融资方面的资深国际金融专家表示，「承兴系」涉及的资管计划虽然不是放贷机构，但属于融资机构，是债权融资，与信贷机构的风控方法一致。国际上，知名专注于应收账款保理业务的应收账款证券化公司美国 Finacity，就利用应收账款作为担保品来发债融资，遵循的便是资产支持贷款或者资产支持融资 (ABL) 的业务逻辑。

按此逻辑有三点风控核心，一是 Availabilty (可用额度) 和融资余额之间需紧密匹配，可实时或每天监控，国际上，从上世纪 80 年代初便已开始采用电子化方式，用专门的管理软件监控；二是注重现金回款控制;三是 Field audit (现场审计)，但并非指财务审计，而是一种尽职调查和贷后跟踪的方法。

「但问题是中国的机构不按正常的资产支持融资的方法来做。」在前述专家看来，动产融资有一套独特的放贷技术，因为存货在贷款过程中的价值是在不停变化的，这种方法不必依赖企业的财务报表，可以通过分析应收账款和存货这些动产的变化、现金流量等来判断企业的经营情况，从而控制贷款余额使其与担保基础匹配。「世行在中国是培训过资产支持贷款业务的，但是中国的大部分机构不执行，他们觉得太麻烦，要按简单的方法做。但这样做的结果是经常会出事，这是自己偷懒的必然结果，不要怪别人，必须自己承担后果。」

在他看来，出了事不能怪买家。「跟买家没有关系，就算买家签字确认了，也有可能不付钱，这在商业行为中很正常，因为可能买家资金链断裂了，或者东西没卖出去，有 N 多种情况。签字并不是保障。」

他续称，目前中国已有一些 ABL 业务，但是规模不大，操作也不够规范和全面。比如现金回款控制在中国已经普遍使用，业内称之为监管账户或指定账户，但由于缺乏意识和体制原因，几乎没有人对 ABL 贷款做现场审计，也很少有机构实现了在电子系统下的高频率核算和监控。「这是指银行的 ABL 贷款，资管计划的『基金』是否有这个能力另说，但核心并不在于 IT 技术，而是认真做事，遵守每个行业的正常业务逻辑。」

除了必要的风控手段，业务人员对行业的熟悉度也可以减少风险的产生。有私募基金高层人士对财新记者表示，在供应链金融中，需要项目人员对行业有一定的了解，比如债权人出示的增值税发票所购买产品和金额与行业实际情况是否有出入，从而及时发现风险。

「供应链金融以目前的风控手段，是可以做到尽可能好，但是不能完全避免。」多名行业内人士表达了类似的观点。一名基金子公司总经理表示，比如有些小额分散的底层资产有几万笔，不可能一一核实，只能采用抽样方式，严格尽调抽样可以控制风险敞口，但不能完全排除风险。

2019 年 6 月，《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》发布，其中明确尽职调查可采用逐步尽职调查和抽样尽职调查两种方式，但对于是否采用抽样给出了明确的标准，原则上对于入池资产笔数少于 50 笔的资产池，应当采用逐笔尽职调查方法；对于入池资产笔数不少于 50 笔的资产池，可以采用抽样尽职调查方法。

此外，基础资产涉及的交易合同是否真实、合法、有效，债权人履行合同项下的义务的完成情况，合同约定的付款条件的满足情况，是否存在属于预付款的情形，债务人履行其付款义务是否存在抗辩事由和抵销情形等特殊应收账款确权的尽职调查内容是其重点。

目前也有不少尝试包括通过科技手段，比如通过区块链技术提高审核效率和准确性，但尚未有成熟的应用。上述基金子公司总经理表示，目前最好的方式是形成全国统一的应收账款登记和转让系统，每一笔应收账款都可以在上面得到确认。

2010 年，人民银行征信中心推出了应收账款质押登记系统，打开了动产融资的大门，该平台也是目前中国惟一符合现代担保物权登记系统原则的电子化系统。但存货或仓单登记、机器设备的登记则分布在全国工商局分局，知识产权登记分布在全国的知识产权分局；目前工商总局和知识产权局均未建立全国统一的登记系统。受部门利益的制约，中国的动产登记分散在十几个部门，未能建立全国统一的电子化动产抵押登记平台。

另一名资深银行人士认为，银行做供应链融资的风控比非银金融机构更有优势，一来保理业务本是银行传统业务，银行客户经理做贷款出身，较有经验；二来整个链条涉及企业在银行都会开立账户，有授信，有定期的贷后检查，流水和账户都在银行的控制下。相对而言，其他非银机构，如信托、券商、基金等，风控相对流于表面，对账户的控制力度也不如银行那么强。

「中国目前毕竟不是一个信用体系发达的社会，信用违约成本不高。需要综合提高信用违约的成本，让大家都不敢触碰这个红线。」上述信托风控总经理说。