2020 如何稳经济
2020 如何稳经济
防止经济增速过快下滑，最优最迫切的政策选择是什么？
每年年末中央经济工作会议召开前后，是市场关于下一年经济政策的例行讨论期。2019 年岁末，中国社科院学部委员余永定的一篇文章，让这场讨论更加热烈。
余永定 12 月 1 日发文称，中国经济目前最突出的问题是经济增速持续下降。为了保证经济增速不进一步下滑，需要采取有力的扩张性财政政策，辅之以宽松的货币政策，中国有相当大的政策空间，不能让经济增长速度再突破 6% 这个界限了。
在部分机构预计 2020 年中国经济增速可能降至 6% 以下之际，此文迅速引发热议。多位金融机构研究者和政府智囊，或撰文或在论坛发言中提出商榷。
全国政协经济委员会副主任、中国发展研究基金会副理事长刘世锦，以「用刺激性办法保 6%，还是用改革的办法稳 5%」为题发表看法，认为试图用一种刺激性政策达到超过潜在增长率的增速，实际上是寅吃卯粮。
撰文提出商榷的野村证券中国区首席经济学家陆挺 12 月 4 日在媒体会上表示，当前逆周期调节确实有必要，目的是为了防止经济增速过快下滑，而保一定增速是面临大危机时才需要的，在没有大的冲击时，没必要保一个具体增速。「『保六』和逆周期调节不是一回事。」
「保六」之所以一石激起千层浪，是因为在亚洲金融危机后的 1998 年和应对全球金融危机冲击的 2009 年，中国都曾出现「保八」之战，即把 8% 视为 GDP 同比增速不能跌破的红线。
不过，在余永定看来，目前的讨论过多聚焦于是否要「保六」，其实是重点出现了偏差。他对财新记者表示，他想要强调的是不能让经济增长速度进一步下跌了，6% 只是中国当前经济增速的代名词，「目前不光是 GDP 增速数据点位的问题，更重要的是趋势问题」。
他希望讨论能围绕以下问题进一步深入：中国现在是不是应该稳住经济增速下滑的趋势，以改变市场悲观预期？能不能稳住经济增速？如果可以稳住经济增速，采取的措施是否得不偿失？这些问题的实质是，应不应该宁可让经济增长速度继续下滑，也不能加大财政货币政策的扩张力度？
财新记者梳理各方观点发现，在这场讨论中，各方都认同当前需要一定的逆周期调节；分歧在于，逆周期调节究竟需要多大力度？其目的只是为了止住过快下滑的势头、略有下滑即可，还是需要维持在现有增速之上？
对此问题的不同答案，源于各方对未来经济增长预期以及引发经济下行主要因素的判断有所差异。
从经济增长预期来看，尽管目前市场普遍预期 2020 年中国经济增速目标将调整为 6% 左右，略低于 2019 年 6%–6.5% 的区间目标，但对 2020 年经济增长预期仍存在一定分化，大致可以分为三类：渣打银行等少数机构认为 2020 年中国经济增速将维持在略高于 6% 的水平；中国社科院、国家信息中心、国务院发展研究中心以及部分金融机构的预测是 6% 左右；世界银行、国际货币基金组织 (IMF)、瑞银、野村等机构的预期则低于 6%，但也在 5.7% 以上，具体数值因对中美贸易摩擦前景的预测不同而略有差异。
瑞银亚洲经济研究主管汪涛认为，能「保六」和不需「保六」的双方，对 2020 年 GDP 增速的预测分歧其实不大，只在 6% 上下而已，因此，在某种程度上，针对政府是否会通过放松政策来「保六」，争论意义不大。
不过，是否需要「保六」，还取决于对当前经济下行压力来源的判断。如果「破六」压力来自人口老龄化、投资收益递减等因素造成的潜在增速下台阶，那么「保六」将会得不偿失；但如果「破六」压力主要来自中美贸易摩擦等短期冲击，那么加大逆周期调节力度，「保六」则有一定必要。
12 月 12 日结束的中央经济工作会议，提出实现 2020 年预期目标要坚持稳字当头，释放出政策温和放松的信号，但也强调「科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度」「重大政策出台和调整要进行综合影响评估」，同时重提「三期叠加」影响。可以看出，决策层对加大逆周期调节力度仍相对谨慎。
与会议对中国经济「结构性、体制性、周期性问题相互交织」的判断一致，各方研究者都认同，继续推进改革非常有必要。
余永定称，抑制经济下滑和推进结构性改革并不矛盾，一方面政策短期要防止经济持续下滑，另一方面也得推进真正的改革；否则，即使暂时稳住经济增速，最后还都得垮下去。
国家信息中心首席经济师祝宝良认为，中国经济的主要问题还是结构性问题，结构性问题导致宏观经济的微观基础存在一定问题，宏观调控要发挥作用非常困难。他强调，中国还是要坚持供给侧结构性改革，在此基础上实施宏观调控的稳定政策，根据实际情况来调整，而不仅仅是为了逆周期调节、为了稳定而大规模放水。只要把结构性问题解决掉，短期增长可以慢一点，这对长期的经济发展还是有好处的。
中国经济失速了吗？
各方的分歧，首先源自对当下经济增速的不同判断：最近一段时间的中国经济下行，是中美贸易战带来的外部冲击或内部周期性调整，还是趋势性的中国经济增速下台阶？
2019 年以来，中国经济增速逐季下降。2019 年前三个季度当季 GDP 增速分别为 6.4%、6.2% 和 6%，目前已低于全球金融危机时的增速，为 1992 年以来最低。
「GDP 持续下跌形成的悲观预期，是相当危险的。」余永定认为，悲观预期会影响微观主体的行为，导致投资、消费减少的趋势愈加明显。虽然近期经济有一些改善的迹象，但是这种迹象在过去十年中至少发生过三次，每次都只持续了一两个季度，属于库存调整型，并不能持续。
祝宝良则认为，中美贸易战、去杠杆等因素，造成 2019 年经济下行压力较大，但从经济增长、物价、就业、国际收支四大指标来看，中国经济还处在合理区间，特别是就业，尽管调查失业率有所上升，而大数据显示就业问题并不是很严重。人民币汇率「破七」以后又出现升值，也反映出与世界其他国家相比，中国经济表现还是不错的。
对 2020 年的经济增长，市场普遍认为，外需方面，全球经济放缓和贸易摩擦风险犹在。内需方面，随着前期政策逐渐显效，基建投资增速将小幅回升，但力度温和，很难出现两位数的增长；房地产调控或有边际放松，但总体仍然偏紧，房地产投资增速将小幅回落；受盈利状况不佳和中美贸易摩擦的影响，制造业投资将仍处于低位，在汽车消费和居民收入增长放缓的拖累下，消费难见大的起色。因此，中国经济增长仍然承压。
刘世锦用更长远的眼光看待当前经济增速下行。他认为，过去十年增速持续下行，很难用一般的周期波动理论来解释，因此「这是增长阶段的转换，由 10% 左右的高速增长转向将来 5% 左右的中速增长」。其团队测算的中国 2020 年至 2025 年潜在增长率，基本都在 6% 以下，在 5%–6% 之间，中国经历的增长阶段转换是符合规律的。
余永定则对用长期慢变量来分析短期经济波动提出质疑。他指出，分析短期经济波动和采取相应的调控政策，还是应该从需求和供给入手。而且他认为，计算潜在经济增长率是有用的，但将计算结果作为制定经济增长意向性目标时的参考，不能太当真，近年来中国潜在经济增长速度的测算结果五花八门，从 5%–8% 不等。
理论上，潜在增长率的测算确实存在各种假定条件和测算方法，很难得出争议较小的确切数字。但通常认为，通过价格和就业情况，可间接判断实际经济增速与潜在增速之间的关系。
中国有三大价格指数：居民消费者价格指数 (CPI)、工业生产者价格指数 (PPI) 和 GDP 平减指数，其中 GDP 平减指数公布存在较长时滞，很难用于分析。2019 年下半年以来，中国 CPI 和 PPI 的走势持续分化，前者在猪肉价格的推动下持续攀升，后者则持续处于同比下降态势。
祝宝良认为，与上一轮 PPI 下跌主要由产能过剩造成、社会需求基本正常不同，这轮 PPI 同比下降主要表现为需求不足。CPI 上涨是由供给冲击造成的，掩盖了社会总需求不足的矛盾，扣除食品和能源价格后的核心 CPI 低于 2%。
就业数据呈现的状况，则更加扑朔迷离。2019 年城镇新增就业提前完成年度目标，但调查失业率近期一直维持在 5% 以上，高于 2018 年；国家统计局和财新中国采购经理人指数 (PMI) 中，就业指数表现不佳。
中国社科院工业经济研究所党委书记李雪松认为，由于人口和经济结构变化、中国出口依存度下降，中美经贸摩擦对就业的影响低于预期，没有出现 2008 年金融危机时期 2000 万农民工返乡的局面，就业还算保持了韧性。
不过，中国社科院人口与劳动经济研究所所长张车伟表示，经济增长会影响就业的两个方面：就业的数量和质量，长期影响体现在数量上，短期影响更多体现在质量上。他认为，就业质量表现为岗位是否合意、收入和保障水平如何。
根据国家统计局的数据，2019 年以来，扣除价格因素的人均可支配收入累计同比增速，呈现逐季下滑态势，前三季度为 6.1%，为 2013 年底公布这一数字以来最低。
基于当前的经济增长情况，祝宝良认为，目前中国实际经济增长率可能略低于潜在经济增长率。国研中心经济形势展望报告也提醒，2020 年中国经济运行的外部环境更加严峻复杂，下行压力依然较大，不排除经济增速降至潜在增速以下的风险。
如果实际增速降至潜在增速之下，意味着经济增长的潜力尚未完全发挥出来，有必要采取逆周期调节政策。
政策空间几何
对 2020 年的经济走势，中央经济工作会议的判断是内部「三期叠加」影响持续深化，外部世界经济增长持续放缓，全球动荡源和风险点显著增多，「我们要做好工作预案」。
但制约逆周期调节政策力度的一个因素是，经过过去十余年数轮刺激之后，中国的政策空间还有多大？效果又会如何？是否会得不偿失？
从刺激领域来看，中国社科院经济研究所研究员张平对全球金融危机后中国经济的研究发现，需要「地产+基建」双轮才能发挥作用。他称，2009 年、2012 年–2013 年和 2016 年历次经济回升中，都是「地产+基建」双轮托举，2012 年上半年，「基建上+地产下」，只有基建单轮驱动经济仍然继续下行，直至当年四季度「基建上+地产上」，经济才触底。
此轮主要靠基建托举，或难以支撑。而且还需要考虑，如今即便再次启动拉动基建投资的操作，能否像 1998 年、2008 年那样，起到同样的拉动 GDP 的效果？
中国社科院此前的大规模调研显示，从 2008 年到 2010 年的三年间，投资基建对 GDP 的拉动效应是 0.15%，而到 2016 年末，这一效应只有 0.02%。
拉动基建投资，需要扩张性的财政和货币政策。在张平看来，此前中国稳增长的措施并非没有代价，每一次稳定都以债务提升作为成本，稳增长导致地方政府和居民负债率上升。多项研究估算，当前地方政府隐性债务规模在 60 万亿元左右，未来基建支出面临地方政府财政收入下滑与负债高企的掣肘。
余永定则认为，不能低估地方政府债务问题的严重性，但是也不要过高估计它的严重性。经济增长是改善财政状况的关键因素，目前中国还有大量政府能够掌控的净资产，在政府财政出现严重问题时，这些财富可以起到一定的缓冲作用。
「两害相权取其轻。」他称，在财政状况恶化和经济增长下降这两害之中，宁愿让财政政策导致财政状况暂时恶化，也要稳住经济增长。他认为，可以用试错的方法，看通胀和政府财政状况是否允许使用扩张性财政政策，争取实现尽可能高一些的经济增速，如果出问题也可以及早退回。
「如何刺激比刺激规模更重要。」陆挺认为，财政政策的关键是增加有效投资，其核心是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。
与此前相比，货币信贷的扩张空间也在大幅缩小。陆挺表示，当一国有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，而不至于担心因刺激导致经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小乃至出现逆差时，大幅刺激消费和投资则会加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。
他援引数据称，2008 年全球金融危机时，中国经常账户盈余接近 GDP 的 10%，外汇储备是 GDP 的 40%，实际外债规模很小。但 2018 年经常项目盈余与 GDP 之比例降至 0.4% 左右，若考虑遗漏和误差项，可能已经出现逆差，2019 年状况并未改观。外汇储备绝对值从 2014 年中的历史高位下降了 9000 亿美元，相当于 GDP 的 20% 左右。与此同时，中资企业海外美元债从 2014 年底的 2700 亿美元上升至目前的 8800 亿美元，「通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会大大缩小」。
陆挺还提醒，中国高储蓄和体制优势，使得过去政府在基建方面进行了极为高效的巨额投资，但随着基建存量的增加，高铁等全国性基建投资规模出现拐点，城市基建开始成为基建主力，近年来投资回报率已经大幅降低，若安排不当，会造成金融资产质量的下降，直接对金融稳定造成威胁，贸然开启新一轮的大规模刺激可能会带来长远的负面影响。
「货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。」央行行长易纲在《求是》杂志撰文称，货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的「后遗症」，应根据实际情况把握好政策目标和政策力度。
刘世锦认为，在中国目前的情况下，宏观政策并不紧，总体上还是比较偏松的。「刺激性政策有可能成为经济真正断崖式下跌的一个诱因，这是目前特别需要警惕的。」
失真的赤字率
关于逆周期调节力度的争论中，一个焦点是赤字率是否要突破 3%。这是近年来老生常谈的话题。但其实，目前公布的官方赤字率，并不能用来衡量财政政策的积极程度。
过去 20 多年来，中国政府公布的财政赤字率始终未超过 3%，只在 2016 年和 2017 年将预算赤字率设定为 3%。领导人曾表示「赤字率 3% 是红线。超过意味着较大的财政风险」。在余永定看来，所谓 3% 的赤字率红线并无逻辑依据，很多国家都没有遵守。这一观点在近年来的讨论中也逐渐形成共识。
需要澄清的是，中国赤字率口径与其他国家并不相同，简单对比并不可取。中国财政有四本预算：一般公共预算、政府性基金预算、国资预算和社保预算。中国官方赤字率只是一般公共预算赤字率，且不是当年的一般公共预算收支简单相减即可得出，还需要考虑预算稳定调节基金的调入调出。赤字的计算公式为：赤字=支出总量 (全国一般公共预算支出+补充中央预算稳定调节基金) −收入总量 (全国一般公共预算收入+全国财政使用结转结余及调入资金)。近年来如果将调入调出的部分纳入赤字，赤字规模都要高于公布的规模。
即使是一般公共预算赤字，近年来口径也曾有所调整。2015 年新预算法实施后，对地方政府债务实行余额管理，在限额内当年到期债务可以借新还旧，不再在计入赤字的当年发债额中扣抵，这也意味着新预算法实施后，同样规模的地方赤字，地方政府获得的可用财力更多。
由于对准财政投入的估算不同，各方对中国真实赤字率水平存在一定分歧，但共识是，中国真实赤字率要明显高于官方赤字率，官方赤字率不能作为衡量财政政策的积极程度的指标。
2015 年新预算法实施后，此前广泛存在的地方政府性债务部分纳入预算管理，一般债券纳入一般公共预算，计入赤字，而对应项目有一定收益的专项债券，则纳入政府性基金预算，不计入赤字。2015 年以来，专项债券新增限额逐年扩大，从最初的 1000 亿元，上升至 2018 年的 1.35 万亿元，2019 年达到 2.15 万亿元，市场普遍预计 2020 年将超过 3 万亿元。
根据渣打银行大中华区首席经济学家丁爽的测算，按赤字+专项债券口径计算，2019 年政府显性债务赤字率为 6.5%，高出 2018 年 1.8 个百分点。
若考虑到地方融资平台等隐性融资手段，实际赤字率水平还要高。国际货币基金组织 2019 年 8 月发布的第四条款磋商报告预计，2019 年中国增扩概念的赤字率将达到 12.7%，而 2017 年和 2018 年，这一数字分别为 10.8% 和 11.2%。
余永定也认可政府已经在推出扩张性财政政策了。他称，虽然专项债券不计入财政赤字，但实质上是赤字，与其偷偷用，还不如大张旗鼓地用，通过增加国债发行的方式来实施。
不过，增加国债发行，势必会使官方赤字率超过 3%。中国社科院财经战略研究院研究员汪德华认为，官方赤字率是否要突破 3%，需要权衡两方面影响：一是 3% 的信号功能；二是要考虑到各类政府债券筹资成本较低，隐性债务等融资方式成本较高，调高官方赤字率，增加专项债额度，严控甚至压缩隐性债务等筹资方式，有利于降低实施积极财政政策的成本。
心理防线方面，长期以来，3% 的赤字率代表着严控政府债务的态度，若贸然突破，可能会向各级政府发出大干快上的信号。2019 年 9 月国务院常务会议提出加快专项债券使用后，地方迅速掀起一波项目申报潮，显示尽管 2017 年以来地方债务监管持续高压，但地方的投资冲动和债务扩张冲动仍然存在。
汪德华称，当前首要的是强化预算约束，使积极财政政策力度真实可控。如果这一条件能够实现，官方赤字率可以考虑突破 3% 的心理限制，辅以增加地方专项债额度；如果短期内实现不了这一前提条件，3% 的心理红线还是不能突破。
不过，依靠增加地方专项债券额度，并非没有风险。专项债券的偿还并无税收收入做保障，需要项目有一定收益。多位中央和地方财政系统人士都指出，近年来专项债券规模快速扩大之后，地方很难找到足够多符合条件的项目。
祝宝良也指出，在能源、交通这两大类基础设施建设达到高峰后，基建投资逐渐转向以公共设施投资领域为主，虽然项目非常多，但存在融资难和融资贵的问题，专项债很难用进去。
他建议，择机推出房地产税并明确作为地方政府税源，激励地方政府提高公共设施投资、改善区域环境的积极性。由中央政府直接投资高铁、水利、电信基础设施等，中央政府通过转移支付，激励地方政府投资公共设施项目。
是增加国债发行、官方赤字率破 3%，还是增加专项债额度、面对项目不合规的潜在风险，决策层面临两难选择。
财政发力侧重扩支出
2019 年的积极财政政策中，减税降费和扩支出并重。但 2020 年积极财政政策的侧重点，将不再是推出新的减税措施，而是转向侧重扩大支出。
中央经济工作会议提出，2020 年积极的财政政策要大力提质增效，相比 2018 年底的「加力增效」，更加强调财政资金的使用效率。在具体安排上，并未提及出台新的减税降费措施，而且是强调注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。减税降费只是在降低企业成本时被提及。
做出这一调整的首要原因是，减税造成了一定的财政压力，部分地方政府收支平衡难度增加。由于 2019 年减税降费措施在 3 月推出，而地方预算在此之前即已通过。不少地方不得不调整预算，降低税收收入预期，即便如此，完成任务仍然困难。
多位地方财政人士告诉财新记者，由于此前年份还有结余资金，加上处置国有资产、加大国企上缴利润等方式，2019 年地方财政还有一定腾挪空间，能够实现年初目标。但是，结余资金已消耗殆尽，处置国资等属于一次性收入，2020 年腾挪空间已经收窄。
2019 年下半年起，中央关于减税降费的表述改为「继续落实落细减税降费政策」，经济工作会议则采用「落实减税降费政策」的表述。有地方财政人士解读称，这意味着不会再出新的大规模减税措施，重点转向已出台政策的落地上。
国研中心报告也称，2020 年中国不具备开展新的大规模减税的空间，应完善减税政策细节措施，着力解决政策实施中少数行业减负不明显、减税降费红利传导不畅等问题，巩固减税降费成果，等待税基扩大，发挥其促进投资和消费的作用。
经济工作会议之前，市场普遍预计 2020 年赤字率将由 2.8% 提高至 3% 左右，但经济工作会议淡化财政政策力度的表述让部分机构略微调低了预期。瑞银预计，2020 年赤字率可能持平于 2.8% 或最多提高至 3%。
「2020 年积极财政政策中，扩支出的占比将更大，减税将处于相对次要位置。」丁爽表示，对政府来说，支出的乘数效应要大于减税，花同样多的钱，扩大财政支出对 GDP 的支撑作用更大。他分析称，在中美贸易战不确定性增加的情况下，2019 年增值税减税之后，很多企业倾向于将资金存起来，并不是用于投资，同样个税改革减税之后，也没有转化成明显的消费，使得减税并未对经济产生明显拉动作用。
汪涛也称，2019 年政府出台了规模约为 2% 的 GDP 的减税降费政策，但其对增长拉动的乘数效应较为有限，预计 2020 年财政政策将更侧重于扩大支出。
经济工作会议对财政支出的重点做出明确：要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设；并要求财政政策同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费「双升级」。
国研中心报告称，在足额保障「三保」 (保工资、保运转、保基本民生) 刚性支出的基础上，将财政资金更多用于创造新经济增长点的领域，包括 5G 网络等新型基础设施建设、城市老旧小区改造，以及一些跨区域重大基础设施建设上。
汪涛预计，2020 年新增地方政府专项债券限额将达 3 万亿元，其中一半以上应会用于支持基建项目；同时会有更多地方专项债券被用作项目资本金，地方融资平台的融资限制也可能小幅放松，可以增加地方政府的隐性融资，有助于 2020 年基建投资实现 6%–8% 的增长。
货币政策灵活适度
积极财政政策主导的逆周期调节，需要相应的货币政策来配合。中央经济工作会议对稳健的货币政策的表述，从 2018 年底的「松紧适度」调整为「灵活适度」，显示「在多重目标中寻求动态平衡」过程中要相机抉择，保持灵活。
当下货币政策调整面临的一大制约因素，是不断攀升的 CPI 和持续负增长的 PPI。2019 年下半年，CPI 同比增速接连突破 3% 和 4% 两大关口，市场普遍预期，在未来半年左右，CPI 同比增速将维持在 4% 以上，由于春节错位因素，2020 年 1 月，CPI 可能升至 5% 以上。而 PPI 将持续低位运行。
祝宝良认为，CPI 上涨是由供给冲击造成的个别商品价格上涨，在当前世界经济和国内经济下行的背景下，不会引发物价工资联动进而造成物价螺旋式上升。他建议，应采取扩大禽肉进口平抑物价、对困难人群实行价格补贴等，加强物价预期引导，防止物价上涨干扰宏观调控，特别是稳健货币政策的实施。
央行在 2019 年三季度货币政策执行报告中称，中国总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础，预计进入 2020 年下半年后，CPI 和 PPI 两者间的差距有望趋于收窄。下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。
「既不可忽视 CPI 通胀，但也不可以过于受其牵制。」陆挺推测，央行会尽量采用低调、低敏感性的政策来补充增加流动性。比如同样是增加流动性，降准的新闻效应较高，但通过中期借贷便利 (MLF) 注入资金的大众关注度较低。
经济工作会议继续强调保持流动性合理充裕，「货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应」。祝宝良认为，央行要按照 9% 左右的名义经济增速的调控目标，来匹配社融规模、信贷规模、M2 增速，通过降准、降息，保持流动性合理充裕。
「虽然企业的信贷需求可能进一步下滑，但基建支出资金需求可能上升，而且信贷条件会有所放松。」汪涛预计，整体信贷增速可能会在未来几个月温和回升，影子信贷规模在 2019 年收缩超过 1.2 万亿元后可能会大致企稳，2020 年非金融部门债务占 GDP 的比重将上升 10 个百分点。
「降低社会融资成本」，继续成为中央经济工作会议部署的政策要点之一。中国社科院报告认为，2020 年要综合考虑国内经济金融周期、价格变化和国际经济金融环境，利用美联储货币政策调整的契机，通过贷款市场报价利率 (LPR) 改革引导基础利率下行，顺周期降低各类融资主体实际融资成本。
2019 年开始推出的金融供给侧改革，一大目标是让货币政策更好地服务实体经济。易纲强调，在供给侧结构性改革过程中，传统上作为总量政策的货币政策，也可以在引导结构调整优化方面发挥积极作用，增强政策的针对性和有效性。同时，过多使用结构性政策也可能会导致总量出问题。这就要求，货币政策始终保持松紧适度，加强预调微调，为高质量发展营造适宜的货币环境。
防金融风险后置
过去两年，防风险一直居于三大攻坚战之首，但外界注意到，在最新的政策部署中，防风险掉到了最末。
12 月 6 日，中共中央政治局会议指出，2020 年要坚决打好三大攻坚战，确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。这是 2017 年 10 月十九大报告提出「三大攻坚战」以来，防风险首次后置于脱贫、环保之后。中央经济工作会议对「坚决打好三大攻坚战」的表述中，防风险也放在了最后，且篇幅及着墨程度不及以往，仅称「我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任」。
该如何理解这样的顺序调整？据财新记者了解，目前决策层的判断是，经过 2017 年至今的三年整治，金融风险总体从发散转至收敛，短期目标已经达成；金融风险与经济形势相随而生，防风险是一项长期工作；相对而言，要打好三大攻坚战，实现扶贫与环保的短期目标更为迫切。
一位资深监管人士对财新记者分析称，从 2017 年初至今，在稳定宏观杠杆率、拆弹影子银行、清理非法集资、处置高风险金融机构等风险点上，均取得了重要进展。「金融风险不是三年就能搞完没有的，这是与经济运营持续伴随的，有时候 (风险) 大一点，有时候小一点。现在把最重要的、突出的一些风险点处置掉，已经差不多了。」
从杠杆率而言，2015 年末提出「去杠杆」，其初衷是降低企业和地方政府的杠杆率。但近年来居民杠杆率增速过快，2018 年监管开始控房贷、清理消费贷、信用卡等，居民杠杆率上升开始放缓；地方政府隐性债务化解也给出时间表，要求「坚决遏制隐性债务增量、妥善化解隐性债务存量」。比较不足的是，目前国企改革较为停滞，挤出效应明显，民企出清较为惨烈，企业杠杆两极分化严重。
与 2018 年底会议要求「坚持结构性去杠杆」不同，此次中央经济工作会议只是要求「保持宏观杠杆率基本稳定」。国研中心报告称，在经济下行压力不断加大的背景下，要增强对宏观杠杆率短期反弹的容忍度，将重点放到优化杠杆结构，加快处置传染性强、危害性大的杠杆风险上。
拆弹影子银行，主要是通过以资管新规为主的监管举措，引导金融业脱虚向实、回归本源。影子银行藏污纳垢、牵涉利益众多，资管新规击中七寸，因此从出台前到实践至今，反复遭遇既得利益群体的博弈。
在清理非法集资方面，P2P 模式正式宣告破产，一些大型 P2P 企业转而申请消费金融牌照、小贷公司牌照，但这尚未能真正解决 P2P 负债端的问题。有市场人士建议，银保监会应该系统研究互联网银行立规，这是面对现实，应对 P2P、现金贷、助贷等新兴业态的解决正途。相比 P2P，各地互联网金融资产交易所的出清仍较为缓慢。
高风险金融机构的处置，过去两年有明显突破，既包括「明天系」「安邦系」等的后续处置，也包括包商银行、锦州银行、恒丰银行等高风险中小银行的风险化解。包商银行被接管后，央行小比例打破同业刚兑，虽然引发一定争议，但被穆迪分析师形容为「通过一小步举措，推动了市场风险定价的一大步」。
金融监管的重心
防风险后置，是否意味着金融监管边际放松？多位分析师对财新记者预测，监管政策将「是可控的放松」。一位基金经理分析称，2020 年的监管可能是「外松内紧」。
稳增长位于防风险之前，监管重心首要是支持实体经济。其中，如何破解民企融资难的问题仍是重点。比如，债市上国企和民企信用分化严重，让一些投资者觉得困惑，「同样的宏观环境，好比两个人在雨地里跑步，一个全湿了，一个全干的。」据财新记者了解，在民企违约、爆雷的高风险之下，公募基金几乎对民企信用债「一刀切」不投资。据信用评级机构东方金诚统计，2019 年 1 月–11 月，民企净融资为负 2500 亿元。
但解决民企融资难、融资贵，不仅仅跟金融政策有关，也与民企自身公司治理改善、财务健康有关，更取决于各方能否共同努力，建立一个公平竞争、阳光透明的市场环境。「如果其他问题得不到解决，流动性再充裕，也很难惠及民企。」一位券商经济学家说，最重要的是恢复市场信心。
对民企的融资遭遇，北京大学国家发展研究院教授姚洋、安信证券首席经济学家高善文均在不同场合表达了同情，并直斥是资管新规导致。姚洋认为，助贷机构的杠杆萎缩，是资管新规引发的连带效应。资管新规限制了高风险偏好的金融机构与金融业务，导致民企成为去杠杆对象、货币传导机制失效、直接融资大幅下降。他建议，资管新规应调整为允许金融机构打包风险，允许高风险偏好的金融机构的存在。
这样的说法，让多位市场人士懒得辩驳。「将实体经济的困境及金融风险全部归因于资管新规的出台，这符合逻辑吗？」一位券商总经理对财新记者说，「难道这些年整个中国经济的发展，就只靠银行理财融资才撑起来的吗？」
多位业内人士指出，助贷机构的杠杆资金，主要源于银行自营贷款部分，并非表外业务。一位券商分析师说：「过去几年，高风险偏好的企业各种渠道加了不少杠杆，难道是去做实业了吗？这些企业就是因为不断玩钱，炒股炒房，没有投身实业，才会出这么大问题啊！」
2020 年是资管新规过渡期的最后一年。据财新记者了解，2019 年 9 月，多家大行又向监管提出了再延长三年过渡期的诉求，但监管未给予明确表态；同时，银保监会也对七家股份行的影子银行业务进行了现场检查，说明监管并没有大幅放松。
中央经济工作会议指出，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能。华泰证券固收首席分析师张继强分析称，「推动中小银行聚焦主责主业」，意味着同业清理整顿不会松懈，中小银行仍面临信贷地域属性、负债端成本压力和资本补充几大难题。
推动中小银行改革，多次出现在 2019 年国务院金融稳定发展委员会的议题中。财新记者从多位接近监管人士处获悉，根据监管压力测试和摸底，目前 4588 家银行中，高风险中小银行已经超 600 家。对这一数据，市场需要客观看待。一是银行是顺周期行业，经济下行压力会通过银行坏账有所反映；二是出事的银行大多是公司治理失效、监管失效导致被内部人或大股东掏空的问题银行，如今只是「水落石出」；三是大多数中小银行没有太多同业业务，就不具备系统重要性，比较容易化解风险。
陆挺认为，处置部分地区经营不善的中小银行，可能是 2020 年金融监管的一个工作重心。他建议，关注在过去几年房地产去库存后、土地出让收入剧增的三四线城市中，当地城商行和农商行的风险。
据财新记者进一步了解，目前监管部门已经做好了应对高风险中小银行的预案。总体来说，通过早期纠正方案，尽快介入风险较低的银行；风险较高的，则通过限期自救、及时补充资本、压降不良资产等进行处置，最好是通过追责高管、引入战投、重组的方式化解危机，最后视系统重要性程度，看是存保救助还是依法撤销。
有监管人士提醒，要避免一种道德风险，即地方政府借处置辖内高风险金融机构搭便车，试图把责任推给央行来救助。
房地产从「五限」到「三稳」
鉴于房地产行业对中国国民经济影响巨大，土地与房地产也是金融业最重要、最庞大的抵押品，房地产调控也一直是中国宏观经济调控中的重要变量。逐步、有序地降低中国经济对房地产过高的依赖度，恐怕是未来需要解决的一大难题。
随着经济下行压力加大，市场对房地产调控边际放松抱有一定期望。12 月 6 日的中央政治局会议，被视为中央经济工作会议的预热。当天发布的新闻稿中，对房地产调控未着一字，这在地方政府和一些市场机构看来，房地产调控边际松动的可能增加。不过，中央经济工作会议的定调虽然比 7 月底的政治局会议略有放松，但总体低于预期。
经济工作会议提出，「要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。」较之以前多了「三稳」的提法。
不过，在 2018 年 8 月，住建部就已经提出了「三稳」。张继强指出，这些提法意味着，2020 年中央对房地产的态度略有缓和，由防止地产过热变为双向防范，同时也防范房价、地价下跌触发系统性风险。在「房住不炒」与「长效机制」三年来表述不变的情况下，局部松动可期。
目前综合看来，房地产调控会从严格的「五限谱」 (限贷、限购、限售、限价、限商)，转为较为温和的「因城施策」。
多位投资者指出，2019 年四季度，土地及房地产市场已有回暖迹象。「70 城有涨有落，目前比较稳定了，未来限制不会太死。」一位相关监管人士告诉财新记者。
房地产相关融资目前已有松动迹象。财新记者从大行高层处获悉，近日监管部门对大型国有银行已有窗口指导，开始放松地产类贷款，不再限制「6·30」的控规模红线。而在债券融资上，近期也有房企发债稍微松动的消息。
不过，在销售端，其他调控手段的放松仍然谨慎。「政府不会改变『不将房地产作为短期刺激经济的手段』的政策基调。」汪涛认为，房地产政策可能基本保持中性，继续因城施策、分类指导。除非 2020 年房地产新开工和建设投资大幅下滑，否则降低首付比、大幅放松信贷政策等全局性房地产政策，放松的可能性很小，但可能允许部分地方政府小幅放松限购政策，比如通过简化落户要求和人才引进政策等方式。
此前天津、南京、三亚、佛山等地均以人才或产业需求为导向适度放宽调控政策。10 月 15 日，天津、南京、三亚三城同日发布政策，适度放宽购房门槛，涉及对象均与人才引进、产业转移等需求相关。11 月 29 日，广东省佛山市发布政策，在佛山市工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制。
其他形式的放松则处于试探状态。12 月 10 日晚，江苏省张家港市取消住房两年限售的信息传出，但间隔不到一天，这一政策已暂停执行，成为下半年以来河南开封、湖南长沙等地之后，又一个放松房地产调控「见光死」的城市。
「在没有找到新动能之前，贸然让房地产硬着陆，必然会对经济有很大的影响。」陆挺称，房地产涉及的上下游产业很多，房地产开发商减缓购地也会对地方政府融资产生较大影响，「不能搞暴风骤雨式的去房地产化」。
过去几年以棚改货币化为契机，房地产开发大量集中在三四线城市，而一二线房地产调控比较紧，这在 2016 年 9 月后表现得尤为明显，但这与中国人口流动和城市化发展长期趋势相悖，棚改之后三四线房地产增长后劲很小。
2018 年年中以来，政策开始调整。此前支持三四线城市棚改货币化的抵押补充贷款 (PSL) 逐渐停止发放，2019 年地方专项债券取代 PSL 成为棚改项目最主要的资金来源，陆续出台的发展都市圈、新型城镇化相关的文件显示，政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。
丁爽称，三四线城市房地产总体供大于求，而一二线城市有效需求被压制，处于潜在的供不应求，应更多通过供给端改革，通过各种政策鼓励人口流入地增加供应，消除扭曲、防止以后房价补涨，同时可以促进投资、稳定经济。
「要适度把需求或供给引导到一二线城市。」陆挺建议，利用供给侧改革思维，增加人口流入区域的土地供应，包括住宅用地、商业用地和基础设施用地的供应。土地供应与户籍人口、就业、缴纳个税的人口数量挂钩，中央的转移支付也与此挂钩。通过供给侧的思路，让城市在扩张、人口在上升的城市，不至于出现供不应求导致房价过快上升。
经济工作会议首次提及「改革土地计划管理方式」，或意味着土地征收与供应制度面临一定程度的改革。
改革是治本之策
虽然在逆周期调节的力度上存在分歧，但各方均认为，继续推进市场化改革才是解决中国经济问题的治本之策，在此基础上实施逆周期调控，是 2020 年理想的经济政策组合。
中央经济工作会议将贯彻新发展理念列为 2020 年的首要工作，要求「把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上」。会议称中国「结构性、体制性、周期性问题相互交织」，狭义的理解，结构性问题包括产业结构、区域结构、要素投入结构、排放结构、经济增长动力结构和收入分配结构等方面的问题，体制性问题则更多指向制度层面，解决这二者需要依靠改革。
国务院发展研究中心研究员吴敬琏曾多次指出，结构性改革改的是体制结构，通过体制结构的改革，把开放的市场体系建立起来，发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立起一个有效的激励机制来实现结构的优化。
在祝宝良看来，目前制约经济增长的制造业投资、消费增速放缓，背后都是结构性问题。
2019 年工业减税规模超过 7000 亿元，相当于 2018 年工业企业利润的 12% 左右，但 2019 年 1 月至 10 月的工业企业利润不增反降，同比下降 2.9%，一定程度上影响了制造业投资。
祝宝良认为，企业经营困难有供给侧的原因，包括技术水平偏弱、中美贸易摩擦后一些企业预期不太稳等，但也有技术保护问题、融资难融资贵等问题，「不仅仅是周期性问题，更多的是结构性问题，有很多改革没有到位。」
此外，以汽车为代表的消费下降，代表了相当大一部分居民的消费在降级。「这不仅仅是有效消费需求不足的问题，很重要的原因是在收入分配结构上。」祝宝良称。
他指出，国有企业改革滞后，部分民营企业经营困难，官员不作为，消费者预算约束加大，微观主体行为变化和体制制约，导致宏观调控政策难以顺畅传导。2020 年需要推动国企改革和土地制度改革取得实质性突破，来释放内需潜力；尽快加入高水平自贸区和投资协定谈判，加快推进开放政策落地，推动医疗、教育、文化等领域的对外开放。
张平也称，靠地产和基建，虽然能够稳定经济，但还难以托起经济转型的任务，转型必须靠产业两大主体：一是工业如何创新获得高利润，二是如何通过服务业新的改革开放，打开科教文卫体等高端服务业的空间，使服务业效率提升。
这需要放松管制，实行公平竞争，特别是改革科教文体卫、信息、娱乐、养老等行政管制部门。除了实现生产要素升级，更重要的是发挥新要素组合者的作用，即企业家在高质量转型中的巨大意义。高质量转型的根本，是要激励企业家形成市场激励下的分布式创新体系。「公平竞争、保护企业家积极性、保护产权，应该成为稳增长中的重要制度性安排。」他强调。
这些改革在一定程度上超越了近年来推进的供给侧结构性改革的范畴。无论是最初的「三去一降一补」，还是升级后的「巩固、增强、提升、畅通」八字方针，在实际执行中都未能真正实现上述目标。一个突出表现是过去数年间，在去产能、环保、去杠杆过程中，都一定程度上存在民企受打压的情况。
中国经济体制改革研究会副会长樊纲称，政府应当有方向和原则，即使政府纾困，也不应把民营企业收购成为国有企业下属的一部分，而是要利用国资建立股权投资基金或兼并重组基金，收购一些股权后，帮助企业整理纾困，然后再退出，用市场的办法来解决问题。这需要通过资本市场、现代企业、国企等制度改进，更好地发挥国有资本的作用。
中央经济工作会议强调，要通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏。
中国经济体制改革研究会会长彭森认为，目前存在的突出问题仍然是市场体系不完善、市场决定要素配置的范围有限、政府对微观经济干预过多、市场和社会发挥作用不够等。解决这些问题，关键是要在深化市场化改革、推进要素市场制度建设过程中坚持竞争中性原则，完善公平竞争审查制度。
「从 2020 年开始，重点要放到挖掘新的结构性潜能的改革和政策调整上。」刘世锦认为，要通过城乡要素流动加快大都市圈发展；打破行政性垄断，改进低效率部门，在存在行政性垄断、缺少充分竞争的领域，比如石油、天然气、电力、铁路、通信、金融等领域，实质性地放宽准入、促进竞争，应该有一些标志性的大动作；促进产业内优胜劣汰、转型升级，防止由于不公平竞争导致的优不能胜、劣不能汰的逆向选择；以创新带动高技术含量、高附加价值产业的增长；培育更适应中小微企业成长的制度环境。
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