赢家董明珠
赢家董明珠
以董明珠为首的格力电器管理层，以非控股的方式搭建了一个拥有管理决策权、逻辑上稳固的治理结构。这是如何做到的？
时近年关，珠三角一带依然惠风和煦。11 月 28 日下午，格力电器董事长董明珠以一身粉红裙装，亮相广州一场家居业内活动。此时格力电器刚刚发起「百亿大让利」促销活动，挑起空调价格战。
活动当天，董明珠犀利如常，主动谈及此前格力举报奥克斯事件。五个月前，格力电器在社交平台实名举报奥克斯产品虚标能效。「大家也看到我与奥克斯『斗』。对劣质产品不发声就是对市场不忠诚，格力理所当然要出来『斗』。」董明珠现场发言称，企业发展与「斗」是分不开的。
这种日常经营中的争斗，相比格力电器即将揭晓的股权转让方案，显得云淡风轻。彼时，格力电器 (000651.SZ) 正处于命运转折的前夜。在 4 月 8 日国有大股东决定出售 15% 股权后，经历半年多的遴选、谈判，10 月底刚刚敲定高瓴资本作为接盘方。不过，在最后一刻，交易方案忽遭卡壳。市场普遍认为，高瓴资本与管理层在买受人最终的股权安排、控制权等核心条款上仍有分歧。真正的决定人，只能是董明珠本人。
对此，董明珠保持了积极乐观的风格：「格力电器现在改制，将成为市场化、制度化的公司。」面对现场众多家居企业主，她的另一番表态引发舆论解读，「即使是上市公司，也千万不要说这个公司是我的，我想怎样就怎样。这样的企业必死无疑。」
不到一周之后，12 月 2 日，格力电器股转案尘埃落定。格力集团与高瓴资本旗下的珠海明骏投资合伙企业 (有限合伙)(下称珠海明骏) 签署了股权转让协议，后者组织 416.61 亿元资金获得格力电器 15% 的股权。与此同时，董明珠占股 95% 的格力管理层实体，与珠海明骏签署了一系列合作协议，在股权和控制权层面做出了详细约定。在公开的长达 56 页的「详式权益变动报告书」里，每一条款都留下了「斗争」的痕迹。
对于董明珠来说，结局是再完满不过的——格力电器管理层在受让方上层的 GP (普通合伙人，即实际管理者) 中持股，并在整个交易中持有 24 亿元 LP (有限合伙人，即投资者) 份额，一方面分享 GP 和 LP 的丰厚收益，另一方面客观上主导了受让方的决策权，进而在上市公司获得了稳定的话语权。在各方的权利义务约定上，一系列安排滴水不漏，也为未来 PE 退出做足了铺垫。交易结构之精巧，逻辑之严密，令外界叹为观止。
从公司治理的角度看，格力搭建的新架构，在国有大股东退出后，有效地确保了管理层的稳定，在政策范围内最大化地消除了「野蛮人」收购等不确定因素。
「这是真正意义上的混改。」格力电器一名高层人士表示，未来格力电器将自主掌握人事任命权，彻底摆脱了体制束缚。在股转消息披露后不久，国务院国资委也曾前往珠海市调研，对珠海市国资委的混改整体思路表示肯定，并提出建议。
作为一家市值近 3800 亿元的国有控股的上市公司，格力的股权交易引发了资本市场、政策层和学界的共同关注。
除了 2016 年底以来的宝能和万科之争，少有如此精彩深刻的经典案例。格力改制，既涉及利益的大范围转换、让渡与再分配，也对未来的公司发展起着决定性作用。以管理层合作为前置条件，向外部投资者出售国有股权，是珠海市的一次大胆尝试。
这一模式最终的稳定和激励效果如何，能否为其他企业仿效，势将引发持久的研究和讨论。
逆天改命董明珠
由于股权高度分散，珠海市国资委出售 15% 格力电器股权，本质上是公司控制权的让渡。从 4 月 1 日传出国有股出售消息，到 10 月 28 日高瓴中标，再到 12 月 2 日尘埃落定，历经八个月的煎熬，市场最关心的问题始终是，在未来的公司框架里，谁将成为格力的新主人，「格力女王」董明珠的地位将有何种变化？
答案已经揭晓。尽管并未大规模出资收购股权，但通过与买受人的艰苦谈判和精心安排，董明珠在这场关键 15% 的转让战役中，几乎赢得了一切。
根据 12 月 2 日公告的详式权益变动书，董明珠高度控股的格力电器管理层实体——格臻投资，和高瓴资本的收购平台珠海明骏，清晰地划分了彼此的权利义务。
珠海明骏的普通合伙人和执行事务管理人是珠海贤盈股权投资合伙企业 (有限合伙)(下称珠海贤盈)，而珠海贤盈自身的 GP 则是珠海毓秀投资管理有限公司 (下称珠海毓秀)。珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，对珠海明骏和珠海贤盈的重大事项作出决策。
这意味着，在珠海明骏的纷繁复杂、眼花缭乱的架构图中，各个层面的 LP 只是分享财务收益的被动投资者，珠海贤盈是获得 GP 投资收益的真实主体。珠海毓秀是买受人的真正决策实体。而珠海毓秀的股东，才是 GP 投资收益和管理权分配的最终归宿。
据工商资料，2019 年 8 月，在公开征集买受人阶段，珠海毓秀的股东有三家，即珠海高瓴股权投资管理有限公司 (下称珠海高瓴)、Pearl Brilliance Investment Limited (下称 Pearl Brilliance) 和 HH Mansion Holdings (HK) Limited (下称 HH Mansion)，分别持股 51%、34% 和 15%。
这一架构中，珠海高瓴居于 51% 的控股地位。Pearl Brilliance 的中文名为「明珠熠辉」，则一度被外界解读成是为管理层设计的持股载体。HH Mansion 的全部权益，在穿透后由高瓴资本高级合伙人易清清持有。这似乎昭示着未来管理层团队将持有三分之一的 GP 权益。
在谜底揭开的 12 月 2 日公告中，珠海毓秀的股东变成了四家，珠海高瓴、HH Mansion 和 Pearl Brilliance 以协议形式明确，三者分别按实缴出资平价向格臻投资转让珠海毓秀的部分股权。
转让完成后，珠海高瓴、HH Mansion 和 Pearl Brilliance 在珠海毓秀的持股份额分别降至 38%、11% 和 10%。格臻投资的持股比例达 41%。格臻投资出资 430.50 万元，成为珠海毓秀单一最大股东。在格臻投资中，董明珠持有份额达 95.482%，其余 17 名高级管理人员加起来持有不到 5%。珠海高瓴和 HH Mansion 同为高瓴资本持股平台，作为一致行动人持有 49% 股份。
此外，HH Mansion 和 Pearl Brilliance 分别按照实缴出资平价向格臻投资转让珠海贤盈的部分 LP 出资份额。转让完成后，HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投资在珠海贤盈的出资份额之比为 49∶10∶41。
珠海毓秀董事会共有三名成员，其中 Pearl Brilliance 和格臻投资将各委派一名董事。珠海高瓴和 HH Mansion 合计持股虽达 49%，但只共同委派一名董事。协议规定，在格力电器股东大会行使表决权、决定提名董事人选等事项，只需获珠海毓秀两名董事赞成即可通过。
这些约定赋予了格臻投资在格力电器董事会的影响力，但董明珠在董事会层面的权限将不止于此。
目前，格力电器共有六名非独立董事和三名独立董事，其中四名非独立董事由格力集团提名，代表经销商势力的河北京海担保投资有限公司 (下称河北京海) 也手握两个非独立董事席位。外界通常将河北京海视作董明珠的一致行动人。
「股转后，格力集团还将保留一名董事候选人提名权。」接近格力电器的人士称，珠海明骏将从格力集团「继承」三个非独立董事候选人提名权。
据协议安排，如珠海明骏提名三名董事候选人，珠海高瓴、Pearl Brilliance 和格臻投资将各获一个提名权，但是至少两名董事候选人应获得格臻投资的认可。此外，珠海毓秀董事会应无条件通过上市公司董事会决议，促使前述获提名的董事候选人成为上市公司董事。
上述条款意味着，格臻投资在格力电器握有两个董事候选人提名权。加之河北京海手中的两个提名权，管理层和经销商有把握在格力电器董事会确保四个席位。另外，格力电器现任三名独立董事均由上届董事会提名。参照这一路径，董明珠方面在格力电器董事会的主导地位将大概率继续维持。
如前所述，除了管理控制权，管理层实体的财务收益也有明确保障。首先，格臻投资将按比例获得买受人 GP 的收益，即 41% 的基金管理费、执行合伙人事务报酬、超额收益分成等。此外，格臻投资还耗资 24.26 亿元成为珠海明骏的 LP (有限合伙人)，持有份额超 11%，可按比例分享其投资收益。
格臻投资在珠海明骏的出资还获得其他优惠。珠海明骏的管理人、执行事务合伙人 (即高瓴团队)，对格臻投资在珠海明骏的出资，不收取管理费和执行合伙事务报酬，也不对其中珠海明骏合伙协议项下的可分配收入提取超额收益。
合作协议对格力电器管理层团队的权益还做出了细致的保障。管理层和员工未来可获格力电器 4% 的股权激励，而管理层认定的竞争对手则几无机会染指格力股权。
一言以蔽之，出资近 400 亿元的高瓴资本在格力电器只获得了一名董事席位，而出资 24 亿元的董明珠及管理层在格力电器的核心地位则得到了全面增强。这一逆天改命的结果，在股权转让之初几乎没有人能够想象。
这一切是如何发生的？
出人意料的放手
在此次股权转让之前，珠海市国资委与格力管理层之间的纠葛，一直是资本市场的焦点。由于受制于国企人事体制，65 岁的董明珠的进退行止，也每每牵动格力股价震荡。
格力电器是珠海市的「金字招牌」。自 1991 年成立以来，它一直隶属于格力集团。1996 年 11 月，格力电器登陆 A 股，格力集团持股 60%。上市后的九年间，格力集团偶有减持，但保持大体稳定。截至 2005 年底，格力集团持股仍逾 50%，依然是绝对控股股东。
2006 年至 2007 年，格力电器股权结构发生较大变动。期间格力电器实施股权分置改革，对管理层和员工进行股权激励，同时引入代表经销商势力的河北京海作为战略投资者。此后经过历次激励安排，董明珠个人最终的持股比例达到 0.74% 左右。2007 年底，格力集团在上市公司的持股已降至 22.58%。2009 年下半年，格力集团再次主动减持。2012 年一季度，格力电器增发股份引入机构投资者，格力集团持股稀释至 18.22%。
2012 年，格力电器交接班，原董事长、创始人朱江洪退休，缔造了格力销售体系的董明珠接任集团和上市公司的董事长。当年，格力集团欲「空降」国资委官员进入格力电器董事会，试图制衡管理层。这名董事候选人未能通过股东大会表决，格力电器正式进入「董明珠时代」。
董明珠性格强悍，是公认的「格力女王」。目前在公司董事会，董明珠居于核心位置。格力集团提名的四名非独立董事分别是董明珠、黄辉、望靖东以及格力集团副总裁张伟。「此前，张伟在格力电器工作多年，曾任总裁助理一职，也是由董明珠一手提拔。从董事构成看，格力集团在董事会并没有太大话语权。」熟悉格力电器的人士说。
董明珠的影响力不止在董事会上。在格力电器工作了 29 年，董明珠早已成为自带流量的超级 IP。董明珠掌舵的七年间，格力电器规模保持快速增长。2018 年，格力电器营收和净利润分别较 2012 年增长了约 99% 和 255%。
2019 年 6 月 24 日，广东省政府和省政协举行了一场企业家座谈会，董明珠等多名企业家代表参加。广东省政府主要领导在会上称，董明珠受到很多人崇拜，「已经形成了格力电器等于董明珠，董明珠等于格力电器」的现象。
相形之下，珠海市国资委的存在感就相形见绌。2012 年以后，格力集团的持股比例维持不变，但一直暗流涌动。2016 年，董明珠不顾股东反对融资收购银隆新能源股份有限公司，最终却和银隆原有团队对簿公堂，落得一地鸡毛。这一直被视为董明珠谋求持续控制权的无奈之举。
同年，董明珠被珠海市国资委免去格力集团董事长职位，当时的舆论猜测国资与董明珠矛盾再起。
格力治理的不稳定性，不止来自内部。2016 年底宝能对万科发起的控股权攻击，一度实质性地波及格力。当时宝能试图收购格力股份，为此董明珠奋起发声，以实体经济代表自居，有效地击退了资本的进攻。
这一肇端于深圳的资本市场地震，显然给当事各方都留下了不可磨灭的记忆。毕竟，格力与万科有太多相似之处：白马股、国有大股东比例低、管理层强势、现金流充沛。无论是对于大股东、管理层还是外来的投资者，全面掌控这样一家现金奶牛，都是可望、可即又可欲的目标。
吊诡的是，对于董明珠来说，命运的天平恰恰在此后得以转向。
2018 年 2 月，深圳市委常委、秘书长郭永航调任珠海担任市委书记。郭永航在深圳期间亲历了「宝万之争」，被认为有着开阔的市场化视野。三个月后，在一场名为「格力 2018 再起航」的活动上，郭永航表态：「希望年轻的董明珠带领年轻的格力，继续创造辉煌。」
此后政策暖风不断。珠海市政府人士向财新记者透露，郭永航希望格力股转成为混改标杆案例，这一计划从 2018 年 11 月起就已开始酝酿。多名接近格力的人士认为，珠海市国资委长期未能在格力电器施加足够影响力，此次索性改弦更张，是适应现实情况之举。
尽管如此，放手格力并不是一个轻松的决定——拥有一家有着上千亿的现金流、年分红超过百亿的公司，对于多数地方政府来说，都是梦寐以求的事情，遑论放弃？
从 2005 年至今，格力电器一直领跑全球空调市场。目前，格力电器员工总数逾 9 万名，2018 年的营收和净利润分别高达 1981.23 亿和 262.03 亿元。截至 2018 年底，格力电器货币资金高达 1130.79 亿元。由于格力与销售商建立了先款后货的供销体系，保障了充沛的现金流。
上市 23 年来，格力电器累计分红金额超过 544 亿元，格力集团累计获得分红金额超过 88 亿元。相比之下，珠海市 2018 年一般公共预算收入也不过 337.47 亿元。
不过，珠海市选择放手也不是没有理由。除了历史纠葛，格力的经营前景也并非一片光明。
2012 年董明珠接任董事长当年，格力电器营收为 993.16 亿元。其中，空调业务实现营收 888.86 亿元，在整体营收占比高达 89.49%。2018 年，格力电器空调业务营收增至 1556.82 亿元，占比仍高达 78.58%。生活电器、智能装备业务一直未有起色，2018 年营收占比只有 1.91% 和 1.57%。
作为格力的最大竞争对手，美的集团 (000333.SZ) 2018 年营收 2596.65 亿元，暖通空调和消费电器均突破千亿元大关，营收占比分别为 42.13% 和 39.66%。机器人及自动化系统业务实现 256.78 亿元，营收占比为 9.89%。相比起来，格力电器收入结构单一，弱点尤为明显。
收入来源单一，导致格力电器抗市场风险能力偏弱。2019 年，空调市场增长乏力。前三季度，格力电器营收和净利润分别为 1550.39 亿和 221.17 亿元，同比增速为 4.26% 和 4.73%，较 2018 年同期分别下降了 29.85 个和 31.86 个百分点。「董明珠为 2019 年制定了 2500 亿元的营收目标。现在看，实现这个目标有较大难度。」格力电器一名经销商说。
「我们研究了全球多家家电企业由盛而衰的案例。」珠海市国资委主任李丛山告诉财新记者，「意识到空调市场的『天花板』已经制约了格力电器的发展。」李丛山接任珠海市国资委主任，是在 2019 年 1 月。
「格力电器的决策效率难以适应市场需求。」李丛山认为，格力电器现有的公司治理结构、发展模式需要完善。珠海市国资委已无法向格力电器提供适应未来竞争的战略资源，也难以注入更市场化的体制和机制。「不改，格力电器由盛转衰的时间会很短；改，则可能遏制这种势头。『改』比『不改』强得多。」
另一方面，格力电器股权价值不菲，在价值高点变现亦有其道理。交易达成前即有市场机构估算，15% 股权成交总价超过 400 亿元，以此为基础放上 3 倍杠杆，珠海市即可获得上千亿元资金用以投资和建设，相当诱人。当然，这也意味着珠海市国资委不再分享一家优质企业的未来。两相权衡，冷暖自知。珠海市的开放心态打开了公司治理改革的空间，但具体操作并不简单。「国企改制牵涉利益主体众多，需要衡量的因素很繁杂。」中山大学企业管理研究所国企改革研究中心主任朱益宏分析称，混改不仅要考虑企业的经营稳定，实现公司治理和体制机制的全面优化，同时也要对民营资本进行有效引导。
格力电器的治理困局能否就此解开？漫长的引资谈判过程，一度令外界猜疑会不会流产。不过，2019 年 6 月间，万科一名高管曾对财新记者表示，珠海一定能做成市场化的收购。另一名大型国企董事长也很笃定地告诉财新记者，「在其他地方很难。但在广东，这件事就能做成。」
市场对珠海市国资委的决定给予了热烈的回应。4 月 1 日停牌前，格力电器的股价为 47.21 元/股，总市值为 2840.03 亿元，市盈率 10.09 倍。在超过 50 只家电股中，这一市盈率水平排名最低。长久以来，多家券商研究机构认为格力电器估值遭到低估。股转消息披露后，格力电器连续多日涨停。4 月 19 日，格力电器一度攀至 65.40 元/股，创下历史新高。
无论如何，珠海市最终选择放手。以董明珠为首的管理层，终于有了把握自身命运的机会。
谁是合格投资者？
股转消息披露一个多月后，珠海市国资委召开意向投资人见面会，对市场摸底。5 月 22 日，淡马锡、厚朴投资、博裕资本、高瓴资本、百度等 25 家意向投资人出席了见面会。
「账面上现金超过 1000 亿的公司，没有人会不动心。」一名「国」字头投资机构内部人士称，格力电器股转交易是 2019 年市场最大交易，「但 400 亿元不是小数目，出让方又是国资，还不知道董明珠什么态度，deal 不容易。」
在见面会上，董明珠明确表示「非常赞同」混改，却也强调珠海市国资委在决定出让股权前没有和她商量。一名参会机构代表向财新记者回忆，董明珠对在场的机构称，「自己终究要退休，决定转让股权的真正考虑是什么，只能由业主 (即珠海市国资委和格力集团) 来回答」。
对于什么人不能进格力，董明珠则态度强硬，直言不欢迎「野蛮人」。在她看来，一旦资本插手干预企业经营，将破坏格力电器的持续发展。「即使不能再担任董事长，也不允许『野蛮人』进来。」董明珠说，否则她将尽其所能地对外呼吁，抵御「野蛮人」入主。
董明珠在混改中的角色，关系着机构入股后格力电器的基本治理架构。多名投资者在会场向珠海市国资委副主任叶丹和董明珠追问，管理层会否以加入买方财团的形式参与交易。当时叶丹并未正面回应。董明珠亦语焉不详。
皮球抛回给珠海市国资委。
8 月 12 日，格力电器以公告形式披露了珠海市国资委主导制定的公开征集方案，明确了受让方不超过两家，且必须是一致行动人的基本要求。珠海市国资委还要求，投资者不能是完全的财务投资人，需要有推进珠海市产业升级的资源，具备导入战略资源的能力。此外，短期套利交易被明确禁止，接盘者的股权锁定期不低于三年。
「珠海市国资委对受让方的背景有所选择，不是谁想进来就可以进来。」珠海市政府人士分析称，股权转让不是简单的买卖交易，国资委希望为格力电器引入高端技术，完善公司治理架构。
来自政府和市场的两个信源先后告诉财新记者，在公开征集投资者之前，珠海市就已对受让方划出四条「红线」：不选择国资，不选「野蛮人」，不选纯粹的财务投资人，不要做 MBO (Management Buy-Outs，管理层收购)。
一位长期研究国企改革的专家分析认为，国有股权出售一般有多个选择：管理层收购、战略投资者和财务投资者。最简单的方式是价高者得，但其弊端明显，开价高的纯财务投资者追求短期利益，把公司搞垮的例子并不鲜见。国企改革毕竟应当考虑社会效应，地方政府更需考虑长期的税收和就业问题。引入战略投资者和固有管理层之间有时会产生冲突。而由于定价、资金来源等问题，2007 年以后中国的 MBO 几乎绝迹。
「在现实语境中，管理层收购国有控股上市公司股权面临其他因素的阻碍。」朱益宏告诉财新记者，以董明珠为首的管理层受让股权，易让外界产生「瓜田李下」的舆论担心。
如果说在 2019 年 4 月出售公告发出之际，市场尚难以琢磨国资对管理层的维护态度。随着竞购进程的展开，珠海市国资对于保持管理层团队稳定的倾向越发明朗起来。在 8 月 12 日的公告中，对于投资者的要求出现了一条明文规定，「不得有影响上市公司股权结构稳定性的重大不利安排，并要求竞购方出具有关于上市公司管理团队稳定的承诺函。」这意味着，要最终受让格力电器股权，投资机构需获得珠海市国资委和董明珠的双重认可。
一系列红线，将多数投资者拦在红线之外。由于此次交易金额高达 400 亿元，资金要求亦是多数投资者难以企及的：意向方在递交竞标书时，需缴纳高达 63 亿元的订金，并在中标后的 15 个工作日内缴纳总资金的 40%，倘若因买受方原因不能按时缴纳，相关定金不予退回。事实上，早在珠海市国资委公布上述要求前，对格力电器有兴趣的很多资本已知难而退。
前述「国」字头资本人士早在 7 月就告诉财新记者，中央一级「国」字头资本直接参与竞购的可能性不大，「最后就看厚朴和高瓴两家做了」。
竞购者博弈
9 月 2 日，公开征集期结束。当晚，格力电器一纸公告，昭示股转步入「二选一」的新阶段。高瓴资本和厚朴投资分别缴纳了 63 亿元的缔约保证金。股权竞购进入比拼财力、调动影响力的白热化阶段。
高瓴和厚朴均为知名投资机构。代表厚朴参与竞购的联合体，由格物厚德股权投资 (珠海) 合伙企业 (有限合伙) 与 Genesis Financial Investment Company Limited 组成。
厚朴资本管理的资金规模达 140 亿美元，其创始人方风雷在混改领域多有经验。厚朴已通过控股全球芯片制造商 Arm 中国 (安谋中国)、牵头私有化全球第二大物流地产公司普洛斯，完成了两端布局。「厚朴一手有芯片，一手有物流基础设施等资源，现在就缺一个制造业平台，来完成产业链搭建。」接近厚朴的知情人士如此解释厚朴的产业布局方向。在他看来，格力电器如能嫁接这些资源，可在高端制造业、物联网等方向找到突破口。
高瓴资本由张磊于 2005 年创立，资产管理规模超过 600 亿美元。投资范围横跨种子投资、风险投资、私募股权投资、上市公司投资及并购投资等。高瓴资本参与投资的企业包括腾讯、京东、美团、滴滴出行等。在高端制造业，高瓴资本也有所布局，陆续投资了 ThinkForce、地平线等芯片企业。在新经济领域，高瓴是风头正盛的大机构。对于投资人与企业家的关系，高瓴资本创始人张磊此前曾对财新记者表示，「高瓴一直坚持长期投资理念，和创造长期价值的企业家相互认同。同时高瓴把企业家放在 C 位上，不会做影响管理层稳定的事情，那样对企业也是不利的。」此外，高瓴一直宣称其深入研究商业模式、把握远景的能力，以及在科技赋能传统行业的路线图方面，会对企业带来帮助。
两家势均力敌的竞购者均和珠海市渊源不浅。一位了解厚朴的资本市场人士称，珠海方面最终决定转让格力电器股份，厚朴在其中起到了重要的游说作用。
高瓴资本内部人士告诉财新记者，2013 年 10 月，高瓴成立人民币基金，选择在珠海横琴落地。迄今，高瓴人民币基金的税收也在珠海缴纳。
在 5 月 22 日的意向投资人见面会上，两家机构代表相邻而坐。代表厚朴参会的刘德贤是厚朴京华董事总经理。会上，他数次强调，「厚朴是带着诚意来的，不是一般的财务投资者」。刘德贤还介绍了厚朴近期参与的数个大型项目。
高瓴资本由易清清代表参会。他讲话简洁明了，仅称「高瓴资本是格力电器十几年的股东，这笔投资也是高瓴投资组合中数额较大的一笔」。
高瓴资本内部人士向财新记者介绍，2006 年，也就是高瓴资本成立的第二年，其已在二级市场投资格力电器。彼时，易清清就参与了对格力的二级市场投资。同花顺 iFinD 数据显示，2016 年一季度，高瓴资本首次现身格力电器前十大股东。截至 2019 年 9 月 30 日，高瓴资本持股格力电器 0.72%，是第八大股东。
珠海市政府人士向财新记者透露，格力集团组织评委会对两家意向受让方进行评审，「评委会成员不超过十人」。据国务院国资委、财政部、证监会联合发布的《上市公司国有股权监督管理办法》，收到拟受让方提交的受让申请和方案后，国有股东应成立由内部职能部门人员及法律、财务等独立外部专家组成的工作小组，按已公告规则确定受让方。
上述人士介绍，为保证评审的公正性，评委会全体成员在同一时间和地点集中对高瓴和厚朴提交的资料进行评审，结合两方报价、合规性等多个方面进行量化计分。公开征集方案规定，意向受让方需出具承诺函，保证资金的来源合法合规，不存在非法来源资金或来源不明资金等情况。
和普通的股权竞购主要看价格不同，国资转让中，报价并不是第一位考虑因素。知情人士称，报价在此次评分中比重占三成。据格力电器 4 月 8 日公告，股转价格不低于 4 月 9 日前 30 个交易日每日加权平均价格的算术平均值。最终，珠海明骏约定以 46.17 元/股受让股权，成交价提高了 2 元/股，溢价约 4.53%。
无论高瓴还是厚朴，都要面临约 400 亿元的筹资任务。接近厚朴的知情人士称，厚朴方面已从太平等国资背景保险公司筹得大量资金，并且获得包括招商银行、兴业银行等在内的数家金融机构的出资承诺。
招商银行内部人士告诉财新记者，该行和高瓴方面亦有接触，等最终竞购结果出炉即可打款出资。接近高瓴人士亦告诉财新记者，高瓴自有人民币资金的规模为 100 亿元，没有分销，并已经获得诸多机构支持。
种种迹象表明，厚朴投资一度志在必得。早在 4 月初，厚朴属意格力交易的消息即传遍全网，均指其在国企改制方面具有丰富经验，实力雄厚。有 PE 界人士称，最初高瓴资本曾经试探过与厚朴合作的可能性，但遭到了拒绝。此外，至少有两家国资机构亦提出成为厚朴 LP 或者联合 GP 的方案，但未能获得回应。在 7 月间，厚朴与格力管理层甚至一度接近达成合作协议。
不料，到了 8 月底，风云突变。当时厚朴投资向其财务顾问融通资本及合作银行发出律师函，显示融通资本已经与之分手，转而于 8 月初与高瓴资本搭建了类似的收购平台。厚朴向相关方提示两者间的保密协议和排他性条款，试图阻止这一倒戈行为的严重后果。这一戏剧性变化令人大跌眼镜。
形势自此急转直下。9 月 2 日，当「二选一」公之于众时，在当事人看来，事实上胜负已分。
融通资本转向
在 5 月的见面会上，融通资本亦是竞购大军中的一员。
融通资本是一家私募基金管理机构，主要的管理团队包括陆正心、贲金锋、陈劲松等。根据工银国际官网介绍，融通资本是 2011 年工银国际和融通资本管理团队共同发起设立的境内资产管理平台。
融通资本管理着一家名为珠海通沛股权投资管理合伙企业 (有限合伙)(下称珠海通沛) 的私募基金。陆正心在参加 5 月 22 日格力投资者见面会时，专门介绍了融通资本和珠海通沛的关系。「融通资本从一开始就表明了对格力管理层的支持。」参加见面的人士向财新记者回忆，陆正心当时称，格力电器 2018 年实现近 2000 亿元的营收，董明珠和管理层功不可没。「陆正心还表态支持董明珠及现有管理层参与这次交易。如有管理层的参与，格力电器会发展得更好。」
事实上，融通资本与格力电器历史上交往颇多。在 2018 年融通资本与格力电器共同参与了闻泰科技 (600745.SH) 收购芯片企业安世集团。
更为人熟知的是，早在 2016 年，融通资本就曾有机会成为格力电器股东。当时，格力电器计划增发股份收购银隆新能源股份有限公司，同时拟向珠海融腾股权投资合伙企业 (有限合伙)(下称珠海融腾) 等投资者定增募集近百亿资金。
交易完成后，珠海融腾将持股格力电器 0.59%。工商资料显示，珠海融腾即受融通资本控制。不过，该收购最终未能获得格力电器股东大会通过。
或许正是看中融通资本与格力的关系，厚朴投资很早就开始和珠海通沛合作。财新记者获悉，2019 年 4 月 11 日，珠海通沛与厚朴投资签订协议。珠海通沛成为厚朴投资的财务顾问。协议约定，自协议签订起三年内，珠海通沛在未经厚朴投资同意的情况下，不得直接或间接就格力项目 (代号为 Genesis) 与其他主体合作。
然而，出乎意料的是，融通资本在 8 月初与高瓴资本展开了合作。高瓴旗下珠海瓴峰融格股权投资基金 (有限合伙) 及其上层主体进行调整，引入珠海通沛。在厚朴看来，这有复制其合作框架的嫌疑。
不过，高瓴最终并未使用上述架构收购格力股权。对于高瓴和融通的关系，高瓴方面回应称双方确有合作，但相关合作和格力股权转让事宜并无关系。
与管理层交好的融通资本倒戈的原因不详，但显然意义重大。厚朴投资的资金安排也随之而动，计划中的 200 多亿元杠杆资金本由招商银行牵头，转向了高瓴资本。在 12 月 2 日高瓴公布的融资安排中，招商银行牵头安排了 1∶1 的银行资金，不超过 225 亿元。对此，招商银行相关人士称，其内部有两个团队分别对接厚朴和高瓴，「谁谈成了就和谁合作」，对此厚朴投资则声称有排他协议。
「银行资金最终也要跟着管理层走，因为管理层对于分红有话语权。如果管理层不配合，买受方偿还银行贷款的现金流将得不到保障。」一位接近交易的人士称，在招商银行转向之后，厚朴投资立即感受到资金压力，开始四处寻找新的资金支持。
有分析认为，厚朴遭遇融通倒戈，本质上还是失去了格力管理层的支持。较之高瓴，厚朴的 LP 资金中有不少来自国有长期资金，退出意愿不强，束缚较多。厚朴给出管理层的条件，不像高瓴最终达成的那样优厚。此外，在厚朴与格力管理层的接触中，双方也有过不愉快的经历。
据格力电器披露的详式权益变动报告书，珠海明骏的层层架构之中，也能看到融通资本高管有所参与。
深圳高瓴瀚盈投资咨询中心 (有限合伙)(下称高瓴瀚盈) 是珠海明骏 LP 之一。穿透之后，融通资本总裁贲金锋是高瓴瀚盈的间接 LP 之一。其具体路径是：贲金锋通过旗下公司持有珠海思融 50% 股权，后者进而持有珠海思博超 90% 份额。珠海思博是高瓴启盈的 LP，持有份额占比超 99%。据格力电器披露的详式权益变动报告书，高瓴启盈是高瓴瀚盈的四家 LP 之一。
据财新记者查证，高瓴瀚盈四家 LP 当中，珠海高瓴天成二期股权投资基金 (有限合伙)(下称高瓴天成二期基金) 出资最多，持股比例超过 80%。而珠海思博在 2018 年 6 月前后成为高瓴天成二期基金的 LP，后因基金管理相关要求移至平行基金启盈，珠海思博与本次交易无直接关系。
更值得关注的是，融通资本高管与 Pearl Brilliance 亦多有交集。
低调高手曹俊生
在格力此次股权转让中，作为珠海毓秀股东的 Pearl Brilliance 及其控制人曹俊生，扮演了低调而重要的角色。尽管在竞购环节中并未公开出面，但它最终持有了买受人管理平台珠海毓秀 10% 的股权。更重要的是，它在高瓴与管理层实体相互制衡的架构中鼎足而三，成为握有格力未来董事提名权的关键少数。
Pearl Brilliance 注册地位于香港，其中文名「明珠熠辉投资有限公司」，一度被外界猜测与董明珠有直接关联。不过，格力电器在 12 月 2 日的多份公告中不再披露该中文名。
财新记者在香港查册中心检索结果显示，Pearl Brilliance 成立于 2019 年 8 月 8 日，先期注册地位于香港中环花园道 3 号工商银行大厦 38 楼 07 室。这一地址同时也是融通资本投资管理有限公司 (RT Capital Investment Management Limited，下称 RCIM) 的注册地和办公地点。RCIM 于 2014 年 3 月注册成立，是融通资本管理团队在香港设立的管理公司。财新记者获得的多项权威资料显示，陈劲松间接控制 RCIM 全部权益。
这并不是巧合。曹俊生原籍河南焦作，因具有丰富的「混改经验」而被引荐进来。接近高瓴人士称曹俊生为张磊的河南老乡，其子为亚洲冲浪冠军，是张磊的教练。不过，鲜为人知的是，曹俊生亦与融通资本有着密切关系。
2015 年 4 月，曹俊生作为 LP，参与设立珠海融恒股权投资合伙企业 (有限合伙)(下称珠海融恒)，持有份额约 10.42%。珠海融恒的执行事务合伙人天津工银国际资本经营合伙企业 (有限合伙)，是融通资本的投资主体之一。当月，珠海融恒投资恒银金融 (603106.SH)，持股 4.76%。两年后恒银金融顺利挂牌上交所。
此外，曹俊生还携手融通资本投资了珠海多家本地企业。财新数据显示，曹俊生是北京懋源资本投资管理有限公司 (下称懋源资本) 50% 股权的持有者。
懋源资本间接在多家融通资本控制的基金中持有份额，旗下私募股权基金懋源元和持有珠海融晴约 40% 的份额。2018 年，珠海融晴与珠海通沛共同投资了一家名为珠海璟麟的公司。珠海融晴的 GP 由融通资本控制。
懋源元和还持有合伙企业富阳晨宇近 16% 的份额。富阳晨宇执行事务合伙人是天津工银资本。2018 年 7 月，融通资本以富阳晨宇领投参与了锂电池企业珠海光宇的股权融资。
事实上，曹俊生与融通资本管理团队的渊源，至少可以上溯到 2006 年。当时仍在高盛任职的陈劲松，与曹俊生一道合作参与了双汇集团的 MBO。这一案例正是曹俊生「混改经验」的由来。
十余年前轰动一时的双汇 MBO 故事，主要由高盛和鼎晖主导，其全资持有的罗特克斯有限公司 (下称罗特克斯) 以 20.10 亿元，中标漯河市国资委全资企业双汇集团。后来在双汇集团资产注入 A 股上市公司双汇发展时，将罗特克斯控股权转给了双汇管理层。彼时，曹俊生先后在双汇管理层的两个收购平台中长期持有相当股权，对双汇创始人万隆的 MBO 战略助力颇多。
据双汇发展当年的公告，曹俊生 1962 年出生，为香港居民，曾任加拿大懋源投资有限公司董事长及加拿大河南同乡会会长等社会职务。公开履历显示，2004 年 5 月至 2010 年 5 月，陈劲松正任职于高盛。业内人士透露，他所在的高盛特殊资产投资部是双汇集团 MBO 的重要外部资本推手。
「在意向投资人见面会上，陆正心称他们有份参与双汇的混改，有丰富的经验。」参会机构人士称。
财新记者多次联系融通资本及懋源资本，均未获回应。目前尚无从获知，融通团队和曹俊生在整个格力股转进程中，起到了何种推动作用。格力电器详式权益变动报告书称，珠海毓秀各股东及其最终出资人相互之间不存在关联关系，也不存在股权代持、表决权委托、一致行动协议等默契或安排。综观整个交易，格力管理层团队对于收购架构的设计、自身利益的保障、谈判节奏的把握，都体现了极高水准。
最后的谈判
临门一脚之际，格力股转忽然停了下来。
10 月 28 日，格力电器公告，珠海明骏被确定为股权最终受让方。按既定程序性安排，珠海明骏需在 10 个工作日内与格力集团签署股份转让协议。11 月 11 日是股转协议签署期限的最后一日。当晚，格力电器公告称，因协议内容尚有未尽事宜，交易双方决定延后签署。
根据公开征集方案，意向受让方须提出维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。10 月 28 日格力电器的公告显示，珠海明骏已经向格力电器管理层发出书面合作邀请。
接近格力电器的人士向财新记者透露，高瓴资本未能在计划时间与格力电器管理层就合作方案达成一致意见，「这是股转协议没有按时签署的主要原因」。
11 月 11 日后，高瓴资本与格力电器管理层接连进行了多轮磋商，谈判极为艰难，且未设截止期，原因是「董小姐寸土不让」。
「高瓴确认了两个基本原则：格力是好公司，交易要继续推进。其他的就看细节如何谈。」接近高瓴的人士告诉财新记者。
谈判的核心，除管理层的股权占比、投票权，还包括管理层在 LP 层面的出资份额、股权激励和后期分红等诸多细项。
如前文所述，最终高瓴在受让平台 GP 中的股权退到了 49%，并与管理层实体格臻投资、曹俊生的 Pearl Brilliance 分享三个董事名额。在格力电器的董事会层面，亦如法炮制。公告最终宣布：交易后，格力电器将进入无控股股东和实际控制人的状态。同时，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、管理层实体均不谋求格力电器实际控制权。上述各方还承诺，未经其他各方事先书面同意，均应确保不变更各自实际控制人，也不得将珠海明骏份额转让至格力电器的竞争对手。
对此，天风证券认为，协议约定各方的实际控制人不得变更，「这样的股权结构安排有助于协调与保障格力在中短期的财务目标，以及企业稳定发展」。
在受让平台的 LP 层面，董明珠管理层最初期望的出资要高于最终的 24.26 亿元，所占份额也更多。前述接近高瓴的人士称，「就这个最终的出资额都经历了多轮协商，高瓴方面以千万为单位一次次向下抠。」最终，敲定董明珠管理层出资后，这部分出资，珠海明骏作为 GP 将不收取管理费和超额收益分成：「等于高瓴最终放弃了这部分资金的收益。」
交易完成后，受让方还承诺，未来将推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 4% 的股权激励计划，「高瓴方面提出，不仅要激励管理层也要激励骨干员工。」
此外，招商银行作为牵头融资方，其基本诉求是交易后公司需设定分红比例，以保障其利息支付。最终，分红比例敲定在了不低于 50%。50% 的分红率对格力电器并不算高。同花顺 iFinD 数据显示，2014 年至 2016 年，格力电器的分红率分别高达 63.75%、72% 和 70.22%。2017 年，格力电器未进行分红，次年其分红率为 48.21%。「基于这些条款，高瓴资本的收益权将得到一定保障，这是高瓴资本的最基本要求。」一名格力电器的原高管分析称。
谈判胶着期间，《珠海特区报》的一则报道引发了外界的关注。报道称，11 月 22 日下午，珠海市委书记郭永航、市长姚奕生前往格力电器，与董明珠等座谈交流，并现场协调解决相关问题。郭永航对格力电器 2019 年以来取得的新业绩表示祝贺，对其多年来为珠海作出的重要贡献表示感谢。他还表态称，珠海将举全市之力支持格力电器做强做优做大。
珠海市委此行的背景在于，2018 年 10 月国家主席习近平曾视察格力电器，一年后董明珠向习近平主席致信汇报过去一年间取得的成绩，并得到回复，肯定了格力电器取得的成绩，鼓励继续发扬自主创新精神，取得更大成就。
接近交易人士表示，这最终加速了各方的谈判进程。郭永航考察格力电器 10 天之后，所有分歧都得到了解决。交易完成后，珠海明骏、河北京海和格力集团分别持股 15%、8.91% 和 3.22%，前两大股东之间的持股差距仅为 6.09%。无单一股东持股 50% 以上，亦无单一股东可支配格力电器超过 30% 的股份表决权。同时，任一股东均无法控制格力电器的重大经营决策，也无法决定格力电器董事会半数以上成员的选任。
格力电器进入了「无实际控制人」状态。
股转协议签署后的两个交易日，格力电器股价连续上涨。12 月 4 日，格力电器收报 62.58 元/股，市盈率为 13.84 倍，总市值近 3800 亿元。以此计算，高瓴资本的投资已获得上百亿元的浮盈。
股价飙升意味着财务回报，也意味着对公司治理问题最终解决的认可。广发证券研报认为，在高瓴资本的助力下，格力电器未来治理结构优化、稳定分红预期均值得期待，长期压制估值的治理结构因素有望消除。海通证券亦认为，管理层利益通过珠海明骏得到进一步捆绑，对分红及股权激励亦有一定承诺安排。总体来看，此次混改对原本国企属性的治理结构产生了根本意义上的突破。
借助天时地利人和，在重重约束之下，以董明珠为首的格力电器管理层整合市场资金、政策资源，罕见地通过非控股的方式搭建了一个拥有管理决策权、逻辑上稳固的治理结构。这一模式能够复制吗？
「应当说，珠海市国资委降低在格力的持股，是推进国企改革的一个非常积极的举措。招标程序也是比较公开透明的。与众不同之处在于，把稳定管理层合作作为引资的前置条件。」世界银行前首席民营经济专家张春霖评价称，这种做法放在这个企业的特定情况下可以理解。李丛山曾在接受财新记者采访时亦表示，股转坚持公开、公正和合规原则，「绝不会黑箱操作」。
此外，作为资金提供方的高瓴资本毕竟是股权投资基金，终有退出一天。三年锁定期满后，高瓴若选择退出，谁来接盘将又是新一轮博弈的开始。届时，格力电器管理层是否仍是合适的买家，还要看格力电器自身发展的状况与外部环境的变化。
文章版权归原作者所有。
