京沪高铁：上市与破局
京沪高铁：上市与破局
京沪高铁被视作铁路资产证券化的「样板工程」，为高铁挺进资本市场探路
China Railway High-speed trains in Shanghai.
Photo: Qilai Shen/Bloomberg
京沪高铁打破了 A 股铁路 IPO 长达 13 年的空白。
1 月 9 日晚间，上海交易所公告，京沪高速铁路股份有限公司 (下称京沪高铁) 首次公开发行股票完毕。这只代码为 601816 的新股票，将被 21 家战略投资者、社会公众以及多只公募养老社保基金、年金计划等持有。
以 4.88 元/股的价格发行 62.86 亿股新股，京沪高铁共募得 306.75 亿元。这一募资规模仅次于中国邮政储蓄银行股份有限公司(601658.SH) 的 IPO 规模，在近十年的 A 股历史上位居第二。
京沪高铁成立于 2008 年，经营的核心资产——京沪高速铁路于 2011 年 6 月 30 日开通，全长 1318 公里，列车运行最高时速达 350 公里/小时。其客流密度和盈利能力均在中国高铁中居首。基于京津冀、长三角等沿途地区的区位优势，开通九年时间，京沪高铁累计运送旅客 10.3 亿人、年均增长 20.4%。
收购新线是京沪高铁此次募资的意图所在，其将收购安徽省境内四条线路的运营主体——京福铁路客运专线安徽有限责任公司 (下称京福安徽公司) 的 67% 股权，以期扩大自身规模。
值得一提的是，京福安徽公司一直处于亏损状态。一家新上市的公司，意图募资收购一家亏损企业，在中国上市公司的历史上尚属罕见。更何况，逾 300 亿元的募资总额仍不足以覆盖交易对价。京福安徽公司的评估价格为 500 亿元，根据收购安排，募资之外剩余的 193.25 亿元需由京沪高铁自筹。
京沪高铁的资金需求折射出整个中国铁路的发展困境。由于投资大、回报周期长，中国铁路建设、运营整体处于亏损状态，每年四季度均靠财政资金补贴，方能在报表上呈现微利。
长期以来，国内铁路建设依赖于债权融资。2019 年，中国的铁路营业里程达 13.9 万公里，其中高铁运营里程扩张为 3.5 万公里，居世界第一。与此同时，中国最主要的铁路运营主体——国家铁路集团有限公司 (下称国铁集团)，承担了巨额债务压力。截至 2019 年三季度，国铁集团总负债为 5.4 万亿，「债台」较 2018 年底高出 2000 亿元，资产负债率为 65.52%。
在债权融资之外，铁路建设需要探索新的融资路径。大秦铁路股份有限公司 (601006.SH，下称大秦铁路)、广深铁路股份有限公司 (601333.SH，下称广深铁路) 于 2006 年相继登陆 A 股，开辟资本市场融资历史。但此后的 13 年间，未有其他铁路资产延续这一路径。
京沪高铁被认为具备相对成熟的 IPO 条件，是「铁路第三股」的不二之选。一方面，它是国内为数不多的盈利线路；另一方面，作为最早的混合所有制线路，京沪高铁由国铁集团下属的中国铁路投资有限公司控股，十家社会资本共同参与设立，初创时即为股份制企业，公司治理相对完善。
23 天闪速「过会」、发行市盈率超 23 倍，市场的观感是，正式启动后的京沪高铁 IPO 进入加速度模式，似乎享有政策优待。例如，在发行市盈率方面，为控制募资规模和发行价格，近年来，监管层在 IPO 发审中设置了 23 倍市盈率的「红线」，虽未写入明文规定，但历史少有上市公司破此「红线」。而京沪高铁的发行市盈率为 23.39 倍，高于这一水平。此外，京沪高铁的业务独立性因委托运输模式遭到质疑，但最终也在铁路行业具有特殊性的解释下获得通过。
京沪高铁上市背后，是日益强烈的铁路资产证券化需求。自 2017 年起，国铁集团历次年度工作会议将铁路资产证券化列为工作目标。京沪高铁上市更大的意义或还在于发挥资产证券化示范效应。鉴于当前国铁集团的经营形势，国家号召铁路进行混改，意在引入民资、创新管理。一名从事铁路投资业务的人士认为，京沪高铁上市旨在做成一个样板工程，为其他拟上市的高铁探路。
高铁第一股
「上市只用了两个多月，别的 (公司) 想都不敢想，不可能的事。」一名从事投行业务的人士感慨，京沪高铁 IPO 发审速度快，堪称特例。
追溯历史，京沪高铁上市一事酝酿已久。2010 年 3 月，京沪高铁尚未竣工之时，原铁道部相关人士曾对媒体表示，京沪高铁拟在年内 (2010 年) 以 IPO 方式筹资 300 亿至 500 亿元，上市方案提交给了财政部、国家发改委、国务院国资委等部门会签。但此事当年未能成行。
2014 年底，开通三年的京沪高铁首现盈利，有意上市的消息再次传出。接近京沪高铁公司的人士向财新记者透露，当时位列公司第二、第三大股东——平安资产管理有限责任公司 (下称平安资管) 和全国社会保障基金理事会 (下称社保基金) 希望尽快推动京沪高铁上市，因为上市可以提高公司透明度，且社会投资方也希望在公司上市后实现投资退出。
但在 2018 年之前，上市事宜一直没有实质性进展。前述接近京沪高铁公司的人士表示，国铁集团 (原中铁总) 作为京沪高铁的大股东，认为公司自身现金流充沛，上市积极性一直不高。
多名业内人士告诉财新记者，深化铁路改革的政策要求是促使京沪高铁最终成为「高铁第一股」的关键。2016 年 12 月，中央经济工作会议提出，包括铁路在内的七大垄断领域混改要迈出实质性步伐；2017 年 1 月，国铁集团董事长陆东福在年度工作会议将「研究探索铁路资产证券化」列为工作目标；同年 11 月，国铁集团同国家发改委等部门联合印发的《铁路「十三五」规划》进一步明确，要研究推动「东部地区有稳定现金流、资产质量优良的」高铁企业资产证券化、股改上市。
对于面临资金困局的国铁集团来说，资产证券化被认为是助其缓解资金压力、降低资产负债率的良药。瑞银证券工业及基础设施行业分析师徐宾指出，中国铁路目前面临开支需求巨大和负债居高不下的两难境地。一方面，近年，铁路投资规模一直维持在 8000 亿元左右；另一方面，铁路系统的负债总规模已增至 5.4 万亿元以上。「负债已经很高了，每年还要不断地进行基本开支」，徐宾认为这很难平衡，困局之下，通过资本市场融资不失为一种有效路径。
此外，铁路运营主体角色由铁道部转变为公司主体——国铁集团，这也使其面临央企普遍面临的「降负债」要去，所以打开新的融资渠道也至关重要。
但国内铁路资产证券化推进缓慢。2006 年大秦铁路)、广深铁路相继登陆 A 股。此后 13 年里，A 股市场再没有任何铁路资产上市。中国国际金融股份有限公司研究部董事总经理杨鑫接受财新记者采访时介绍，中国铁路上市资产运营线路里程占总里程比例仅为 3%，而美国和日本分别达 83%、60%。
盈利状况不佳、企业制度不健全是掣肘国内多数铁路运输企业上市的主要因素。但京沪高铁在这两个方面障碍较小。首先，得益于区位优势和高铁路网扩张，京沪高铁盈利水平在全国高铁中居首，通车三年后即扭亏为盈，2018 年归母净利润已突破 102 亿元；此外，在企业制度方面，京沪高铁发起之初即为股份制公司，且其发起机构中包括平安资管、社保基金、上海申铁投资有限公司等十家社会资本方，建立了董事会，公司治理相对完善。
挂牌 A 股后，京沪高铁将拥有筹措资金的新通道。尽管这个迄今盈利最佳的铁路资产现金流充沛，且资产负债率仅 14.62%，但其拟收购新线扩大规模，资金需求仍然巨大。此次募资欲收购的京福安徽公司 65% 股权交易对价为 500 亿元，这笔金额较京沪高铁 2018 年全年总营收高出近 200 亿元。
京福安徽公司是安徽境内四条高铁——合蚌铁路、合福铁路安徽段、郑阜高铁安徽段、商合杭高铁安徽段的运营主体。该公司成立于 2009 年，目前处于亏损状态。
接近交易的人士介绍，京福安徽公司之所以从京津城际、京滨城际等一众备选标的中「脱颖而出」成为京沪高铁的募投项目，一个重要原因在于，其运营的郑阜高铁和商合杭高铁与中部地区相连，有助于缓解京沪高铁「蚌埠-徐州」路段的运输压力。
除了满足自身资金需求，京沪高铁上市或也为解决铁路资金难题打开一个「小窗口」。「铁路投资大、回报周期长，各省铁路资金筹集压力都很大。」山东铁路投资控股集团有限公司是京沪高铁的股东之一，该公司企划部副部长董敏向财新记者表示，在地方铁路建设逐渐由地方政府主导的背景下，地方也可以借鉴京沪高铁上市的模式，运作主导铁路项目上市，筹集的资金用于省内铁路建设。
特殊的破局
「京沪高铁上市，其实就是我们的一家铁路企业上市。按照市场化运作方式 (经营)，按照证监会的要求上市。」2019 年 11 月 20 日，在一场铁路技术装备展览上，国铁集团总经理杨宇栋回应财新记者关于京沪高铁上市的提问时语气轻松。
但对于资本市场而言，京沪高铁极具特殊性。中信建投证券董事总经理王晨宁是京沪高铁 IPO 项目负责人和保荐代表人。他坦言，操作这单 IPO 并不轻松。「从 2018 年 6 月进场到现在，我们每周末都和铁总 (国铁集团) 的领导开例会，已经连续开了将近 70 场。」王晨宁表示，在大量工作中，厘清铁路行业的特性是一大难点，即便同为铁路运输企业，大秦铁路和广深铁路的上市经验对于京沪高铁的借鉴意义也有限。
委托运输模式是京沪高铁区别于已上市铁路资产的一大特征。不同于大秦铁路、广深铁路「线、车、人」兼备，京沪高铁没有自己的车辆和运输服务人员，主要资产是线路和车站。其与运输相关的业务委托予沿线的北京局、济南局和上海局开展，被委托的服务包括运输调度、保洁、设备维修等。
这种模式目前为多数合资铁路所沿用。无论线路「姓国铁」还是「姓地方」，合资铁路都在国铁集团统一的调度指挥下运营，并利用沿线路局的运维资源进行运营。在该种模式下，合资铁路公司的收入多由两类业务构成。一是自行承运列车的票务收入，二是向「跨线车」，即由其他路局或运输企业承运、但经行京沪高铁线路的列车收取路网服务费。
这一模式利弊各显，一方面有利于车辆的统一管理调度和线路整体经济性的提升。但合资铁路公司对线路运营的话语权非常有限，也会影响社会资本的出资积极性。
委托运输模式下，京沪高铁公司「轻装上阵」。其资产总规模高达 1870 亿元，在职员工却仅有 67 名。对比之下，广深铁路、大秦铁路 IPO 时数千名的员工规模堪称庞大。这一特殊现象也遭遇监管方质疑，证监会要求保荐机构说明，京沪高铁是否符合首发办法要求的具有完整的面向市场独立经营的能力。
针对委托模式的质疑，京沪高铁招股说明书中称，委托运输模式是中国铁路行业客运专线运营的特点，实践中提升了高速铁路的运输质量和效率，提升运能利用水平，保障铁路运输安全，不影响其业务独立性。
但市场对此仍有担忧。一名券商交通行业分析师指出，在委托运输模式下，调度指挥权归各铁路局的母体国铁集团所有，运输企业无法掌握对其业绩影响至深的列车时刻资源。
京沪高铁的招股说明书也显示，被委托方提供的服务质量也和京沪高铁公司的经营水平直接挂钩。如果相关路局不能继续提供服务或服务质量不达标，可能会对京沪高铁的经营、财务产生负面影响。
除了特殊的经营模式，相较大秦铁路和广深铁路，京沪高铁与全国铁路网的关联度更高。它长达 1318 公里，沿途经过七个省份，而大秦铁路和广深铁路所涉区域范围更小，相对独立。
委托运输模式及路网关系共同决定了，京沪高铁的大量收支来自关联交易。在共计 578 页的招股说明书中，阐述关联交易的篇幅长达 60 多页。
一方面，京沪高铁公司要向受托的相关铁路局采购委托运输服务，生成委托运输管理费、动车组使用费、高铁运输能力保障费等支出事项。财务数据显示，2016 年至 2019 年前三季度，京沪高铁关联采购金额分别为 87.47 亿元、99.98 亿元、105.68 亿元和 72.39 亿元，各占同期营业成本的 57.76%、62.75%、64.84% 和 61.06%。
另一方面，向「跨线车」提供路网服务是京沪高铁的重要收入来源。对于这类列车，京沪高铁向其承运方，即各地方铁路局等收取线路使用费、接触网使用费、车站旅客服务费、售票服务费等，构成了京沪高铁主要的关联销售金额。
2016 年至 2019 年前三季度，京沪高铁公司关联销售金额分别为 120.63 亿元、139.76 亿元、152.84 亿元和 128.85 亿元，占营业收入的比例分别为 45.94%、47.29%、49.05% 和 51.54%。
招股书解释称，关联交易是基于铁路行业「全程全网」业务特点的一种合理存在，关联交易价格的公允性有赖于铁路系统内部的清算体系。
但因关联交易比例远高于大秦铁路和广深铁路，京沪高铁业绩受外部因素影响更深。例如，西南交通大学副教授左大杰指出，铁路清算办法是影响京沪高铁业绩成长空间的一个关键因素，而有关的清单项目和价格还不太明确、透明。
除了关联交易，有待京沪高铁回答的问题还有同业竞争。根据招股书的说法，京沪高铁与其他线路的规划定位、服务区域、目标客群不同，不存在同业竞争关系；京沪高铁和其他铁路运输企业虽然都提供运输服务，但因为铁路行业具有「全程全网」特点，各个运输企业之间要靠合作才能完成运输服务，因此不存在同业竞争。
王晨宁认为，评判高铁运输企业的同业竞争、关联交易问题，必须考虑铁路行业「全程全网」的特点，「否则铁路资产的上市很难推动」。他认为，京沪高铁 IPO 在这方面有开创性意义，可为后续上市的铁路运输企业提供参照。
但北京交通大学教授赵坚认为，京沪高铁上市之于铁路改革的破局意义有限，因为京沪高铁没有完整的客运业务体系，不具有面向市场独立经营的能力。
成长空间何在？
因盈利良好、现金流丰沛，京沪高铁被誉为「最赚钱的高铁」。得益于区位优势，在开通运营的九年里，京沪高铁盈利颇丰，在招股说明书中，京沪高铁对 2019 年的盈利状况给出乐观预计：全年预计实现净利润 110 亿元至 120 亿元，同比增长 7.34% 至 17.1%。
根据面向证券投资基金管理公司、证券公司等六大类投资机构的询价结果，京沪高铁的发行价格为 4.88 元/股，发行市盈率为 23.39 倍，高于近年来 IPO 发行市盈率不超过 23 倍的「红线」。王晨宁称，这个突破意味着 IPO 定价朝市场化方向发展，最终的询价结果，也说明市场看好京沪高铁。
但言及「高铁第一股」打新情绪，部分业内人士的体会是「机构热度普普通通」。一名券商交运行业分析师介绍，投行给出的指引报价在 5 元到 5.1 元之间，以每股收益核算，市盈率在 25 倍左右。「对比成长性来看，大家觉得有点贵，很多人属于被动式打新。」
一名从事铁路投资业务的人士向财新记者表示，最终的战略配售结果也令他意外：「我们原本判断，平安资管和社保基金会借此次战略配售加码，毕竟它们是京沪高铁的股东，比较熟悉情况，而且资金充沛。」但战略配售结果显示，平安资管和社保基金不在其列。21 家战略配售机构中仅有江苏省铁路集团有限公司、安徽省投资集团控股有限公司、南京铁路建设投资有限责任公司、天津铁路建设投资控股 (集团) 有限公司这四家既有股东的身影。
不甚热情的打新情绪，暗含着市场对京沪高铁成长性的保守判断。
前述分析师认为，募投项目尚处亏损，是短期内拉低京沪高铁业绩成长走向的关键。拟收购标的——京福安徽公司成立于 2009 年，下辖的几条线路尚处运力培育期，或尚未开通，该公司目前还处于亏损状态，2018 年和 2019 年前三季度各亏损 12 亿元、8.84 亿元，预计到 2022 年实现 7.26 亿盈利。京沪高铁称，受京福安徽公司亏损影响，此次发行完成后，其短期内盈利能力将受到影响，即期回报将有所摊薄。
实际控制人国铁集团对京沪高铁经营的掌控力，或也影响着市场对其成长性的判断。该分析师称，铁路整体的运营是非市场化的，业绩涨幅在国铁集团的掌控范围内，很难有较大增长。
而京沪高铁作为铁路运输企业，随着运行年月渐久，运输装备等维护需求增加，其成本也将受到一定影响。
据一名深入研究铁路上市公司的人士介绍，机车、动车组等运输装备需定期维修，运行五到八年要进行大修，往往会给企业利润带来较大波动。
「委托运输模式把这种成本波动尽量平滑掉了，因为相关费用是铁路统一定价。但在统一定价的前提下，铁路运输企业的议价能力也是有限的。线路、动车有维修需求，高铁使用费、线路占用费会存在不确定性。」该人士称，这种不确定性也将影响京沪高铁业绩。
加之，京沪高铁的净资产收益率 (ROE) 不及交通运输行业平均水平。京沪高铁 2018 年的加权 ROE 为 7.01%，银河证券研报显示，2018 年交通运输行业平均 ROE 为 9.15%。
那么，京沪高铁未来的成长性何在？多家券商研报认为，运能和票价将是京沪高铁的成长空间所在。
「加长版」动车组投放被认为是提升运能的关键。2019 年 1 月，17 辆超长编组「复兴号」在京沪高铁投运。这类动车组在 16 辆长编基础上新增了一节二等车座，单次列车的运力增加。招股说明书显示，未来京沪高铁公司将加大「复兴号」17 辆长编组列车开行范围，进一步提升单次列车的运能。
此外，客座率方面，申万宏源研报指出，对标京沪航线 2017 年 87.5% 的正班客座率来看，2017 年、2018 年京沪高铁担当列车的客座率分别为 80.18%、81.64%，其客座率仍有上升空间。
票价方面，从 2016 年 1 月 1 日起，发改委已向铁路运输企业下放了高铁动车组客运票价的定价权，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定，但如同多数运输企业，京沪高铁尚未实行自主定价权。目前执行的票价水平为：从北京南至上海虹桥，商务座、一等座、二等座的票价分别为 1748 元、933 元、553 元。据申万宏源分析，与北京至上海的经济舱全价票相比，京沪高铁二等座票价仅为其 37%，票价仍有上涨空间。
京沪高铁招股说明称，铁路价格市场化体系正逐步建立，公司的经营方向之一即为研究差异化票价策略。
左大杰认为，日益庞大的高铁网带来的跨线客运需求的增加，也是京沪高铁业绩增长空间之一。京沪高铁财务数据显示，2016 年以来，随着铁路网络的完善，在京沪高速铁路开行的跨线列车数量增加，京沪高铁公司从中获得的路网服务收入增速快于其通过自行担当列车提供的旅客运输服务收入。
据招股说明书披露，同业并购扩张也是京沪高铁的经营方向，其拟「推动探索与其他重点线路的衔接，进一步增强路网协同效应」。
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