渤钢重生
渤钢重生
总负债近 3000 亿元的国有钢铁集团重组案有两个样本意义：引入民企；用复杂债务置换化解风险
2020 年 1 月 8 日，天津人家喻户晓的老牌酒店——水晶宫饭店正式易主，由天津市新天钢钢铁集团有限公司 (下称新天钢集团) 获得 90.483% 股权。这是天津国企渤海钢铁集团有限公司 (下称渤钢集团) 破产重整一年后，接盘人德龙集团组建新天钢集团以来购入的重要资产之一。
2868 亿元总负债、负 1718 亿元净资产，105 家金融机构债权人，渤钢集团在陷入绝境四年之后，正在艰难爬坡。从产能确认、债务重组、配套资产注入到内部管理提升，地方政府、战略投资者和债权人一道，在落实 2019 年初达成的重整方案基础上，试图令这个病入膏肓的泥足巨人培补元气，脱胎换骨。
参与重整的渤钢集团，指的是渤钢集团总部与天津钢铁集团 (下称天钢集团)、天津天铁冶金集团 (下称天铁集团) 及天津冶金集团 (下称天冶集团) 等系列企业。
按照重整方案，河北民营企业德龙集团作为战略投资者主导组建新天钢集团，收购了渤钢集团旗下 17 家钢企的 100% 股权和其余 31 家企业的部分资产，总估值近 584 亿元，涉及 1600 多亿元债务。至于渤钢集团剩下的非钢业务及 1220 亿元债务，则以信托受益权的方式分十年化解。此次操刀重组方案的财务顾问是中金公司。
「体量大、人员多、资产多、跨区域、历史包袱重、历史问题多。」在 2019 年 11 月 9 日的第十届财新峰会上，德龙集团董事长丁立国接受财新记者专访时，一口气罗列了重整渤钢的六大困难。「它 (渤钢集团) 已经惨到一定程度，没有人接手，只有我胆大。决策这件事的过程中，我也害怕，我也犹豫，想过要放弃，(思想也曾) 不断反复。」
如此千疮百孔的渤钢集团，为何对丁立国仍存在致命吸引力？答案是产能。德龙集团重组前粗钢总产能约 1300 万吨，而渤钢集团的粗钢产能约 1785 万吨。重组完成后，德龙集团总产能将超过 3000 万吨，有望跻身全球前十大钢铁企业之列。
「蛇吞象」究竟效果如何？在 2020 年新年贺词中，丁立国如此总结：我们用十个月的变化证明「混改」是正确的。「现在我们大概每个月都贡献 1 个多亿的税收。」丁立国此前在公开场合主动谈及，「我们企业到税务局去交税，税务局很惊讶，说这个企业 (指渤钢) 还交税吗？因为以前全是欠，欠税、欠电费、欠工资、欠供货商。」
业内仍对新天钢集团的未来持观望态度。多位资深市场人士分析指出，一是民营企业机制灵活，经营优势明显，但在码头文化浓厚的天津，民企能否跟国企解决好文化冲突，整合内部资源并形成统一的管理体制，仍需时间考验；二是当前钢铁行业竞争愈发激烈，渤钢集团技术、装备处于二三流水平，历史遗留问题众多，且地处京津冀环保高压地区，仍有诸多棘手难题待解。
无论如何，渤钢重整案都已被各界视为国企用改革化解债务危机的样本：引入民企，不仅旨在提升渤钢集团的管理效率，推进钢铁行业的产能整合，更重要的是防止了金融机构债务集中爆发。渤钢集团牵涉 105 家金融机构，占到总债务的 70% 以上，其中不乏中小银行、信托、融资租赁公司。如果渤钢破产，天津市辖内多家小银行也会随之破产。用丁立国的话来说，渤钢债务是「把天津市的金融机构一锅端了」。
渤钢集团整个化债期限为十年，检验渤钢重整成功的标准，是看这十年时间，是真正赢得了企业重生的空间，抑或仅仅是让坏账延迟爆发十年。事实上，钢铁市场已出现周期性过剩的苗头。由于钢铁产量释放太快，钢铁业利润已开始下滑。2019 年，中国粗钢产量 9.96 亿吨，同比增长 7.2%；期内中国钢铁工业协会会员钢铁企业实现利润 1890 亿元，同比大幅下降 30.9%。
显然，在这一背景下，德龙能否发挥市场机制优势，让渤钢起死回生、焕发活力，能否令债权人走出困顿，仍然任重道远。
寻找 「白骑士」
找到并锁定「白骑士」德龙，是重整渤钢中最关键的一环，这花费了天津市及中介机构整整 14 个月时间。「德龙中间打过退堂鼓，当时一个重要的工作就是不让德龙撤了。」一位接近交易人士说。
故事始于 2017 年 12 月。当时，亚布力中国企业家论坛在天津召开。论坛期间，天津市委书记李鸿忠出面邀约丁立国参与渤钢混改。2018 年 9 月，「渤钢系」企业管理人正式对外招募战略投资者。
「谈判过程很长，从 2017 年到 2019 年跨了 3 年，400 多天，多少个不眠之夜。」丁立国对财新记者回顾，「主要和国资委、破产管理人、财务顾问、律师、会计师，200 人在那儿谈判。谈判的核心太多了，比如光人的问题，就有接多少、不能接多少、接了以后怎么办，等等。」
2019 年 1 月 16 日晚，在天津市著名地标五大道，德龙集团与天津市签约，正式成为渤钢集团钢铁板块的战略投资者。从此，丁立国有了一个新身份：天津市新天钢钢铁集团有限公司董事长。
按照财新记者获得的重整方案，新天钢集团注册资金 333 亿元，最终将由德龙集团持股 59.16%，银行等债权人持股 40.84%。新天钢集团承接了渤钢集团的钢铁资产连同 1600 亿元负债，包括 17 家企业及 11 家工厂 100% 股权，其中天津市内共有 9 家工厂，分别为天钢公司、联合特钢、轧三钢铁、中兴盛达、天材科技、轧一冷轧、鞍钢天铁、天焦公司、钢线钢缆；河北省内有两家工厂，天铁集团在邯郸涉县，迁安轧一在唐山。至于渤钢集团的非钢资产及 1200 余亿元负债，则由银行等债权人以收益权形式承担。
新天钢集团的法人代表是 56 岁的阚永海，他是德龙集团的副总裁，负责签署《渤钢系企业重整投资协议》。「他压力大到什么程度？那一天他都在办公室练字，写了一桌子，因为他知道晚上要由他代表签字。他说，『老板，签完了这些债咱们就得认了，就得背上这个事』。」丁立国回忆。
据财新记者了解，在天津市寻找战投的过程中，德龙集团之外，建龙集团、江西方大钢铁集团 (下称方大集团)、河北前进钢铁集团、河北新金钢铁有限公司，以及天津荣程祥泰投资控股集团有限公司 (下称荣程集团)、天津银龙预应力材料股份有限公司 (603969.SH ，下称银龙股份) 等企业都曾参加。根据流程，各家提出方案，经过三轮评选，第一轮债权人同意；第二轮是专家委员会，入围即可全面尽调；最后一轮是债委会评选，挑选出最优方案。
中国第二大民营钢企建龙集团是有力的竞争者，在业内素有「并购之王」之称。建龙集团在 2015 年重组了山西海鑫钢铁集团、在 2017 年重组了辽宁国企北满特钢 (地处黑龙江)、2018 年又把黑龙江最大钢企西林钢铁集团收入囊中，在与国企、地方政府打交道等方面实战经验丰富。
但也正由于此，建龙集团资金压力巨大，不想独立整合，提议成立联合体对「渤钢系」企业进行重组。这一方案对债权人显然不算理想：多家投资人意见容易不一致，而越是困难企业，为了有效应对危机，越需要股权集中。
其他投资者也先后退去。据财新记者了解，总部在江西的方大集团同期还准备介入辽宁省国企本钢集团的重组，遂以文化不同为由退出渤钢项目。荣程集团与银龙股份组成联合体共同竞购，其中银龙股份是钢铁下游加工企业，没有钢厂，实力尚显不够，最后同样未受青睐。
据接近交易人士介绍，进入最后一轮的企业中，以德龙集团最为积极，并在第三轮评选中给的方案最为完整。实际上，德龙集团也被天津市视为「种子选手」——有资金实力、有产业经验、真要做钢铁。
德龙集团始创于 1992 年，生产效益较好，近年吨钢利润在中国钢企中排名前列，手握百亿元现金。参与渤钢混改前，德龙集团国内产能主要在河北邢台和唐山两地，总产能 800 万吨左右；另外，德龙集团在印度尼西亚还有 500 万吨产能在建，目前尚未完全投产。
「我毅然决然，赌上身家性命，要搞成这件事情。」丁立国说。为了参与重组，德龙集团首先需要拿出约 200 亿元现金，其中 160 亿元用于清偿渤钢员工工资、员工集资等刚性债务，40 亿元用于重整后的流动资金，同时留债 179 亿元。
据丁立国介绍，德龙集团在入驻后已经花费数十亿元用于设备维修、环保升级改造。重整前的德龙集团拥有现金 100 多亿元，为了此次重组，不仅花掉了前述现金，又借贷了 100 亿元。
这一系列操作，清偿了渤钢集团对中小债权人和员工的债务，使得钢铁主业的生产能够得以延续，恢复了造血功能。至于机构债务及非钢业务，则需要通过资产剥离、债转股来化解。
民企「掺沙子」
老渤钢集团在 2010 年由天津市「拉郎配」四大钢铁集团而来，由于四大集团均是正局级部门，公司治理严重失控，管理效率极低、浪费及腐败并存。接手时，德龙集团曾向天津市承诺了「五不」：人员不变、岗位不变、工资不变、班次不变、工时不变。
如此不变，新天钢集团又如何焕发新生？「民营企业最大的优势就是机制灵活，而且非常在意成本，直接影响到效益。」原渤钢集团一位负责人说。
在丁立国看来，渤钢原来最大的包袱也是「机制」，企业在经营管理、财务、人员观念方面都不适应市场化，例如无效投资比例过大，财务管理、成本分析脱离市场，对市场变化反应不敏感等。
改变机制的关键因素在人。在 2019 年岭南论坛上，丁立国公开说，老渤钢管理漏洞巨大，「完全没有市场化意识，所有的高管是按级别。我们管了几十位局级干部，相当于一个省管的干部 (数量)，每次开会都不研究数字，干得好都是拿数字来交流，干得不好的就是给你讲故事。这个核心问题背后，就是观念的落后。」轧一冷轧总经理刘华鹏近日对财新记者表示，「现在主要工作是 (给原来的国企员工)『洗脑』」，即要求有成本意识，要有工作积极性，领导要有担当。
在领导层面，德龙采取了「掺沙子」的策略，大刀阔斧调整领导层。这包括派驻 200 名职业经理人团队，担任各个企业高管，抓住财务等核心岗位，也沿用原来的核心岗位领导；同时，重新规划整合部门，进行扁平化管理。重整过程中，由于部分领导层和员工不作为，「五不」也有一定调整。2019 年 11 月 1 日，天津市国资委下发文件，原渤钢集团不再属于市管企业，集团内领导行政级别自然免除。
从民营钢企出身的领导层，显然起到了带头作用。比如新天钢集团总裁、德龙集团执行董事吴玉杰每天一大早甚至半夜，都会去工厂检查，把生产情况反馈至中高层微信群。曾在建龙、纵横钢铁、德龙集团工作多年的阚永海目前任联合特钢董事长，同样早来晚走，事无巨细一抓到底。
对于保留下来的原领导干部，德龙集团也给予信任和试错机会。王保国原是渤钢旗下天焦公司总经理，现在是新天钢集团副总经理。「我建了这家厂子，也知道制约点在哪儿，但是无能为力、没有办法。」他对财新记者表示，「现在跟集团的沟通都是当机立断的：你算账是赔的，你还问我干什么？你算出来是挣钱的，那就干，还问我干什么？」
在员工层面，民企化的纪律塑造亦是重要内容。「进去这十个月，(我们) 抓了一堆人，跑冒滴漏的事情太多了。」2019 年末，丁立国公开谈及老渤钢管理漏洞下的种种违法违规行为。比如，有内部员工偷用工厂电费，用以挖比特币。「大家都知道挖比特币，一般得去内蒙古、四川有风电、水电站的地方，电价低。但是恰恰在我们周边的工厂，有人挖比特币。为什么？不用钱。你去水电站还要花钱，我们不用钱。后来我们把这个打掉以后，一个工厂每月省的电费是七八百万元。」
老渤钢集团没有奖惩机制，吃「大锅饭」，导致员工动力不足。一个不无讽刺的案例是，老渤钢集团实行「两班倒」，一次工作 12 个小时，并不符合《劳动法》，而当德龙试图改为「三班倒」时，此举还一度遭遇员工的反弹。原因在于，员工「在编不在岗」的问题突出。「员工说，因为钢厂不赚钱，他要在外边做点事补贴；当外面没什么事，就回来上班休息一下。」
在德龙集团进驻之后，将企业利润与职工收入挂钩，集团内外找企业对标，加强员工之间业务交流。同时着重奖惩，在产量、质量、成本等经济指标有所突破时，直接现金奖励。截至 2019 年末，新天钢集团的一线员工收入提高了 20%。
「德龙一天能干的事儿，这里可能要一周或者十天。」尽管有一定改进，主抓业务的一位德龙负责人坦言，当前的一大难点，仍在于内部员工执行力太弱。
「新天钢集团混改过程中的融合、碰撞、提升带给我们巨大的挑战。」丁立国在 2020 年新年贺词中指出，「中国钢铁行业是一个充分竞争的行业，相对来说管理透明、技术透明、利润透明，即便如此，行业里经营情况大相径庭。差在什么地方？差在改革的决心和力度，差在学习能力和创新能力上。集团要建立对应的激励机制，打破『大锅饭』『平均主义』，用业绩来说话，以贡献大小论英雄。」
扭亏为盈
「干着算，算着干，边干边算，边算边干。」这是吴玉杰的口头禅。
财新记者从接近天津市人士处了解到，德龙集团于 2019 年 2 月正式进入渤钢集团，新天钢集团首月就实现 2 亿元的利润；截至 2019 年 6 月末，新天钢集团累计实现销售收入 252 亿元，利润超 5 亿元。
新天钢集团有关负责人也告诉财新记者，截至 2019 年末，新天钢集团人均劳动效率提高 44% 左右，吨钢综合总成本降低了 4.6% 左右，约 170 元/吨。据丁立国介绍，截至 2019 年末，新天钢集团实现营收逾 700 亿元，已经盈利。
此前渤钢集团管理粗放，财务仅在月度进行简单分析、报告，跟不上变化，也难反映出问题，更难及时调整。同时由于管理小团队化，缺乏整体意识。比如炼钢过程中，从采购到轧制，各个环节各自算账。采购端为了降低成本，购买品位仅在 54、55 的低品位矿，反而导致能耗、焦炭成本升高，拉升了全流程成本。
如今，德龙每天对生产成本进行跟踪、分析、管控；集团给分厂下指标，分厂再给各作业区下指标，层层压指标；每一个分厂派驻财务驻场专职人员，以财务指导行政工作。「这在原来是不可想象的：财务怎么能指挥行政？」王保国称。
「我们想了 20 年的事，(德龙用了)15 天就干成了。」王保国介绍，天津天铁炼焦化工有限公司 (下称天焦公司) 原隶属于天铁集团，其焦化厂设在天津，但天铁集团总部远在河北涉县。天焦公司与天钢集团只有一墙之隔，其炼焦过程中生产的焦炉煤气本可送至旁边两家企业循环利用，但 20 年来，由于四大钢厂各自为政，这些焦炉煤气都白白烧掉了，每年价值 4000 万元。在德龙集团入驻后，首先就把这堵围墙推倒了，将天焦公司的焦炉煤气直接送至天钢集团高炉。
在 2019 年 2 月 18 日，德龙集团接手天焦公司时，这家企业前半个月仍处于亏损状态，后面半个月即已扭亏为盈。
除了天焦公司，联合特钢等有民资参与的老渤钢企业，改造起来更容易，也很快盈利。
联合特钢由天钢集团控股 60%，民营企业天津达亿钢铁有限公司持股 40%。联合特钢 2009 年开建，投建后市场一路下滑，2016 年 3 月资金链断裂，只能找外来企业做来料加工维持运营。由于设备较新，人员相对精简，产品处于中低端、质量异议较少，联合特钢目前在老渤钢企业中效益最好。德龙 3 月 23 日接管后当月盈利，此前的 1 月至 3 月，联合特钢亏损 1.9 亿元，后 4 月至 10 月盈利 10.6 亿元。
「天不救人人自救。」新天钢集团一位高层说，目前主要的工作是大力抓成本，加强工艺过程管理，改造设备，做到在严酷的市场竞争中至少保住生存。「这几个月，我们把一些明面上的、掉在地上的钱捡起来了，接下来要在各个环节上继续挖潜。」他说。
据德龙方面介绍，在入驻渤钢之后，德龙主抓前后两端，「进」管住原材料采购，「出」管住销售。中间重新谋划流程，「抠」每一个环节，进行精细化管理，通过提高生产节奏、调整工艺等方式降低成本，把提高产量作为主攻方向。如天钢集团总部的全天平均冶炼周期从 36 分钟至 38 分钟，已降低到 32 分钟左右；最高日产量则从混改前的 1.31 万吨，提升 17.6% 至 1.54 万吨。
值得注意的是，德龙集团还需解决更多棘手的问题，毕竟不是每个钢厂都在盈利，更多的钢厂实则是负重前行。
比如老渤钢集团不少原有设备老旧，也需要投入巨资进行维修更换。德龙集团正在对天钢集团 3200 立方米高炉进行大修，花费约 4 亿–5 亿元。「(天钢公司) 设备欠债特别多。原来不挣钱，所以投入少，该换的不换，所以设备事故比较多。」前述原渤钢集团负责人介绍称。
位于河北涉县的天铁集团问题相较最难处理。这是一家纯国营企业，粗钢产能有 540 万吨。该钢厂不靠海、不靠矿，物流成本高昂，且周边没有消费市场，需运至南方销售，本身条件欠佳。除此，丁立国还对财新记者坦言，由于托盘融资，有的货物存在着「一女二嫁」情况，比如天物集团的货，存在给天钢集团或者天铁集团托盘的情况。这些财务未来是否切割、如何切割，均存在极大不确定性。
类似的情况殷鉴不远。在 2017 年 8 月，沙钢集团正式接手东北特钢后，第一件事就是将东北特钢重整前后的财务进行切割，明确表示之前的财务情况与沙钢集团无关，沙钢集团只负责接手之后的公司。这样的切割下，东北特钢子公司抚顺特钢 (600399.SH ) 超 17 亿元假账暴露，势必影响东北特钢的重整。「这是东北特钢的一个麻烦，对渤钢也是如此。」一位了解天津的金融监管高层对财新记者说。
不过，在前述新天钢集团高管看来，相关财务切割并不存在大问题，主要是细节问题，沟通协调可以解决。股权切割、资产交割、债务划分需在重组一年内完成，最晚即 2020 年 1 月 31 日。目前各方都在推进，以在这一时间节点之前完成切割。
产能挑战
「渤钢有德龙没有的东西。」丁立国向财新记者坦承产能很重要。天津毗邻港口，物流条件绝佳，且当地钢铁下游产业发达，市场都在周边，区域优势相对明显。
「我们的诉求，就是要做成 (并购) 这件事。」一位德龙集团高管也表示，钢铁行业讲求江湖老大的地位，规模太小没有话语权。德龙集团初心是要坚持主业，因此必须扩张产能，以争取立足之地。
中国钢铁行业集中度低历来受到诟病，推进企业兼并重组已有多年。2018 年，中国前十名钢企集中度仅 35%。近四年以来，受益于供给侧结构性改革，钢铁行业经营业绩大幅好转，全行业利润在 2018 年创下史上最好水平。手里有余粮，行业重组也开始加速。Worldsteel 数据显示，2018 年，中国最大的民营钢企沙钢集团产量 4066 万吨，位居全球第六；建龙集团产量 2788 万吨，位居全球第九。新天钢一位管理层指出，实际产量往往比产能指标更高，如以 2018 年的数据衡量，德龙有望跻身全球前十。
有了产能，才有产量。但是，对德龙集团而言，产能和产量的扩张受到的最大挑战，来自渤钢集团的环保红线。
渤钢集团地处京津冀环保高压地区，紧邻世界三大古海岸湿地之一的七里海国家湿地公园，「限产」是铁律。据财新记者了解，天津市曾经承诺给予德龙一定的优惠条件，如在环保改造的过渡期，如果适逢天津市须限产，可以对新天钢集团不限产或者少限产。在新天钢集团承接的 1785 万吨总产能中，地处天津市的企业共有 1065 万吨产能，剩余 720 万吨产能位于河北。
按照政策规定，钢铁企业分 A、B、C 三类企业进行环保限产：A 类不限产，B 类影响较小，C 类受影响最大。地处天津的天钢公司恰属于 C 类，2019 年秋冬季被限产超过一半，并未得到特殊对待。「我们是以 40% 的产量，背了 100% 的成本。」天钢公司一位领导层称，产能无法释放，产量上不去，但所有配套按照 100% 产能配置，折旧照提，房产税、土地税、人员工资照担，部分设备还要继续使用水电气，费用不菲。天钢公司是德龙接手的一家重要长流程钢企，粗钢产能 405 万吨。
不仅如此，2019 年 5 月，天津市还提出「局部退出、减量提升、绿色发展」新思路，称到 2020 年，辖区内钢铁产能控制在 1500 万吨左右，以破解「钢铁围城」的问题。「还有相当大的政策不确定性。」前述接近重组的人士称。
德龙集团接手的产能因涉及跨区域及减量置换政策，一度难以全部落定。按照工厂布局，渤钢在河北唐山和涉县的两个工厂，面临去产能的困境。同时，京津冀实行 1 比 1.25 钢铁产能减量置换，这意味着设备升级改造之后配的产能反而会减少 (比如两个 50 吨的小高炉升级置换成 100 吨的，但产能指标只给 80 吨)，还需解决部分指标。前述新天钢高层介绍，相关产能指标协调了很久，直到 2019 年底才最终落实。
「如果有些前期承诺的政策不到位的话，会让德龙集团很难受。」一位关注该交易的业内人士认为，未来地方政府的换届问题，对原有协议能否执行也是一个潜在风险。
从渤钢重整的过程来看，整个方案的形成与落实也颇为坎坷。
渤钢集团债委会早在 2016 年 4 月就已成立，但直到 2018 年 6 月，天津市才成立渤钢企业清算组，推进破产重整程序。2017 年 12 月从重庆调任天津市长的张国清恰巧有过重庆钢铁股份有限公司 (601005.SH / 01053.HK，下称重庆钢铁) 的重整经验，不过渤钢集团的债务规模，相当于八个重庆钢铁，所涉问题也远为复杂。重庆钢铁只是企业经营问题，渤钢集团面对的则是金融风险问题。
财技化债
作为中国目前最大的破产重整案，渤钢集团采取的是「出售式重整」，分为钢铁资产与非钢铁资产两部分。前者由新天钢集团承接 584.3 亿元钢铁资产、1651 亿元负债；后者是新创设的信托受益权架构，实质是处置不良资产，用以承接 716.63 亿元非钢资产、1217 亿元负债。
如前所述，就新天钢集团而言，1651 亿元债务处置方式是，现金清偿 160 亿元、留债 179 亿元，剩下的 1312 亿元是金融机构债转股的规模。整个金融机构债务规模近 2000 亿元，由此可推算金融机构债转股比例在 65% 左右。
按照重整方案，新天钢集团实则为钢铁资产控股平台、运营平台双平台架构。吴玉杰向财新记者解释，钢铁资产从天津市国资委剥离出来，运营平台是为替换原有股东；控股平台则是为债权人债转股，以及股权进一步置入运营平台设计。单提出控股平台这一层，是要满足银行同债同权的诉求，也考虑到资产价值会发生变化。接近交易人士指出，控股平台是为解决在不突破《商业银行法》的情况下，以统一债权人诉求，体现集合表决权。
具体而言，债权人、德龙分别持有控股平台 99.3%、0.7% 股权，该平台资本金 427 亿元；据此，债权人的 1312 亿元债权计入新平台的资本金 424 亿元，打折力度可见一斑。
另据原渤钢债权人之一的上市公司 *ST 津滨 (000897.SZ ) 披露，据重整方案，钢铁资产平台承接「渤钢系」企业剥离资产的评估值合计 584.3 亿元，扣除留债总额 179 亿元后，净资产总额 445.3 亿元，按平台总股本 427 亿元，折合每股净资产 445.3÷427=1.04 元/股。「在渤钢集团重整的特殊背景下，我公司认为按战略投资者出资价格确认债转股的公允价值 1 元/股是合理的。」
在此基础上，德龙、控股平台又分别持有新天钢运营平台 59.16%、40.84% 股权，该平台资本金为 333 亿元。从德龙的角度看，它目前总共投入约 200 亿元资金，该资金打到了破产管理人账户，其中 160 亿元偿还了相应债务，留存 40 亿元为钢铁资产平台运营资金。最终，等老渤钢历史股权遗留问题处理完毕，管理人账户与企业账户合并，200 亿元将算作德龙对新天钢的出资。
目前，新天钢集团注册资金 20 亿元，是对应经审计的老渤钢留存的钢铁资产 20 亿元。该公司由德龙集团通过龙德 (天津) 钢铁有限公司 100% 持股；钢铁控股平台——渤钢资管股份有限公司也尚未正式注册，说明股权问题还未解决完毕。
一位接近交易人士则告诉财新记者，这种双架构类似于银行做 LP，德龙做 GP。在公司治理上，控股平台的董事会设 7 名董事，由金融机构债权人股东派 5 名，非金融机构债权人股东派 2 名，董事长由金融机构债权人股东提名的董事担任，以确保话语权。运营平台的董事会，由 11 名董事组成，其中德龙派 6 名、控股平台派 4 名董事、独立董事 1 名，董事长由德龙提名，副董事长由控股平台提名。
如此定价，据前述人士分析，是给债权人一个自主决定账务处理的空间。「因为在方案中债权没有作核销或豁免，名义上全部以股抵债，那么有些风险承受能力强的银行可以多做核销，承受能力弱的，就可以少记当期损失。」
根据重整方案，德龙集团向天津市承诺，新天钢集团或旗下企业将力争 2023 年底前，通过 IPO 或重大资产重组等方式上市。这一切，建立在新天钢集团业绩改善明显的基础之上。
银行： 短痛与长痛
在过去数年间向渤钢疯狂放贷的金融机构，能否借此次重整回血？目前看来并不乐观。
除了新天钢承接了钢铁主业及负债，老渤钢的非钢铁业务，采用了比较罕见的重整方案，即将全部股权连同 1220 亿元债务转卖给了中国信达 (01359.HK)，后者通过建设银行子公司——建信信托做了一笔信托计划，原有债权人拿到的是信托受益权，可分十年清偿。
一位接近交易人士坦言，在重整方案中债转股、信托受益权等设计，其实只是将风险延期，「只要中小金融机构不集中爆发危机就行」。另一位债权行高层也坦承：「渤钢的重整方案，救了一大批银行，不然一堆银行要破产。」
根据最后的重整方案，钢铁平台的留债，以及非钢平台的信托受益权受偿，均是十年分期清偿。比如 179 亿元留债部分，由钢铁资产运营平台给债权人十年分期清偿，其中前五年不还本，从第六年开始还本，虽然按季付息，但是利息是按基准利率的六折；而信托计划也是十年分期偿还，还可以根据资产处置情况来决定是否延期。
前述接近交易人士指出，「这是帮助银行缓释风险的工具。比如，有的银行一年核销 10 亿元坏账受不了，但是一年核销 1 亿元、分十年核销掉，就好很多。」
即使这样，如果一旦严格按照此轮市场化债转股的要求，不少中小银行也很难承受相应的资本计提。
据财新记者了解，有天津市高层曾为此专赴银保监会，试图与监管沟通特批放松指标，建议比如在渤钢破产重整后到执行完毕前，允许各行不下调既有债权资产风险分类；在非钢板块置换的信托受益权，在相应资产处置之前，各行按正常类投资资产核算。由于中小银行资本充足率压力较大，建议给予债转股银行五年过渡期安排，前三年风险权重为 100%，第四年、第五年风险权重 250%，第六年风险权重恢复至 400%。信托受益权部分，则建议按 100% 计提资本占用。
不过，据财新记者从接近监管人士处了解到的反馈认为，原则上不予突破监管规则。应该指导债委会测算，以银行法人整体而非天津分支机构为判断标准，测算严格执行《贷款风险分类指引》下的银行承受能力；经下调贷款分类的，不得恢复为正常类贷款；银行有能力短时间消化不良资产的，应在当期或限期逐步真实反映资产质量；如果确实有需要，允许个别银行资产风险分类突破现有规则，在向国务院请示后，明确相关银行可以在特定时间段内暂不下调贷款分类。渤钢债转股的债权，可以转让给债转股实施机构，以减少银行的资本占用。
即使丁立国盘活新天钢、最大限度化解相关债务，渤钢的非钢资产如何化解不良仍未可知。多位知情人士称，为偿还债务，政府向债权人拿出天津市静海区团泊湖附近的 1 万亩土地，资产位于非钢平台。「不然怎么去平衡那么多债权人？」一位债权行高层指出，「银行要真正能把钱收回来，还要靠房地产。土地在价值上高估一点，开发了能卖了，这块资产能增值 20% 至 30% 是没有问题的。但关键是谁去开发？」
虽然前景并不明朗，但银行拿着一个长达十年的方案已松了一口气。不止一家债权行高层对财新记者说：「有人来重整，比它 (渤钢) 自己破产好。」丁立国则说：「在这个 (重整) 过程中，需要忍辱负重。」
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