再融资「大撒把」之后
再融资「大撒把」之后
监管时松时紧的政策调整难以让市场发挥约束作用，需要从信息披露、融资渠道、市场监督、司法介入等方面全面配合
再融资新规 2 月 14 日正式发布以来，上市公司纷纷抛出定增预案，一场轰轰烈烈的再融资热潮近在眼前。然而，此次再融资新规中的定价发行对象与以往不一样，特别强调「八折」定价发行的道路是为战略投资者而开。
据财新记者统计，新规出台后已有 165 家上市公司发布定增预案，预计募资总额高达 2541.52 亿元。从相关定增预案看，「战略投资者」蜂拥而至，其中采取定价发行的上市公司有 89 家，认购对象包括公司控股股东、实际控制人以及公募、私募和各类资管计划。
目前看，既有高折价的上市公司，也有三家出现价格倒挂的上市公司。其中，溢价率最高的是福日电子 (600203.SH)，溢价率为 106.87%；价格倒挂最明显的是 ST 云网 (002306.SZ)，价格倒挂 18.33%。
需要指出的是，这些认购对象能否以战略投资者的身份最终参与到上市公司的定增中，还是未知数。3 月 20 日晚，证监会正式出台监管问答对战略投资者作出定义，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，包括核心技术资源和领先的市场、渠道、品牌等，愿意长期持有上市公司较大比例股份，能够向上市公司派驻董事，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值。虽然证监会未给出「负面清单」，可以确定的是若仅仅作为纯粹的财务投资者并不可行。
再融资政策的「松紧松」及引发的种种后遗症，不断被市场诟病。而海外成熟资本市场完全由上市公司自行决定再融资的价格、时间和规模，市场自会进行约束。中国资本市场如何更快走向市场化，考验着监管的智慧。
「大放松」「紧箍咒」「大撒把」
定增制度自 2007 年引入以来，政策松紧不断调整，市场定增规模也跟着起起伏伏。
一位券商人士告诉财新记者，当时引入定增主要是为危机公司作准备，特别是马上面临退市的公司。在当时壳资源稀缺的背景下，一旦退市，中小股东等各利益相关方均受损，希望通过定增引入「白衣骑士」，给上市公司一个自救的机会。2014 年前后各种名目的理财产品通过集合资金的形式参与到定增中，并逐渐成为再融资的主流品种，证监会认为这逐渐背离了当时制度设置的初衷。
自 2007 年《上市公司非公开发行股票实施细则》发布以来，围绕「定价基准日」的确定、锁定期和发行价格有多次修订。真正迎来「大松绑」是从 2014 年 5 月开始的，当时证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽创业板公司再融资财务条件，并推出「小额快速」等创新机制，以降低创业板再融资审批门槛、加快融资效率。一位参与创业板再融资审核的人员告诉财新记者，当时走「小额快速」通道审核的公司，最快的只用 12 个工作日就拿到发行批文。
2015 年 4 月，证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第 12 号》，把并购的配套融资比例从 25% 提升到 100%，进一步放松了并购重组中的配套融资。
随后再融资迎来全面爆发，定增金额从 2013 年的 3478.31 亿元翻倍增长到 2014 年的 6841.98 亿元，2015-2017 年连续三年破万亿，2016 年更是达到峰值，当年定增总额高达 16879.06 亿元。
伴随上市公司过度融资的是利益输送、资金空转及跨界并购导致的商誉大幅减值，加之 IPO 堰塞湖居高不下，再融资成了利益各方的获利法宝，市场的指责声不绝于耳，监管下决心开始全面收紧再融资政策。
2017 年 2 月，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从定价方式、融资规模、融资间隔等方面对再融资作出了全方位的限制。定价方式上，定价基准日由董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日，统一改为发行期首日；发行规模上，要求新发股份数量不得超过发行前总股本的 20%；融资间隔则是不得低于 18 个月。同年 5 月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》，亦称为减持新规。减持新规从多角度、全方位的收紧和规范了上市公司大股东、特定股东 (通过定增和并购获得股份的股东) 和董监高的减持行为。
取消董事会决议日作为定价基准日，意味着无法锁价发行，使得上市公司国企混改等无法进行，随后市场的三年期定增大幅减少；严苛的减持新规，也让一年期定增望而却步。数据显示，经过 2017 年的全面收紧，2018 年市场定增规模直接腰斩为 7523.47 亿元。
对再融资管控过严，导致正常有资金需求的上市公司难以筹资，只能质押股票融资；而随着股价下滑，股票质押爆仓危机频现。从「大撒把」式的没有限制到严丝合缝的步步紧盯，再融资政策成了监管心头最大的痛。2018 年开始，再融资政策开始小步松绑。
2018 年 10 月证监会正式发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，对配套募集资金的用途进行了放松，可以用于补流和偿债，比例不得超过交易对价的 25% 或不超过募集配套资金总额的 50%。再融资政策开始逐步放松。
2018 年 11 月证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对非公开发行融资间隔和资金用途进行了放松，允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，不受 18 个月融资间隔限制，但原则上不得少于 6 个月；再融资规模不超过最近 12 个月股份回购总金额 10 倍的，不受融资间隔期的限制，审核中给予优先支持。同时规定，对于确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，资金可全部用于补流和偿债；通过其他方式募集资金的，用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的 30%。
2019 年 10 月证监会发布了《关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，在对并购重组政策进行大松绑的同时恢复了借壳的配套融资；2020 年 2 月 14 日，证监会发布了最新的再融资规则，直接给出了「锁价+打折+缩短锁定期+减持松绑」四重优惠，市场定增热情一下子被点燃。
此次再融资新规的定价发行机制只针对三类对象：一是上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人；二是通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；三是董事会拟引入的境内外战略投资者。再融资新规如何定义战略投资者成为重中之重。
定义「战投」
从目前已披露定增预案的上市公司看，公募、资管计划、私募等都以「战略投资者」身份蜂拥而来。
战略投资者到底是什么？证监会的最新文件已经明确，战略投资者要拥有核心技术、核心市场资源，愿意持有上市公司较大的股比，与上市公司共成长，而不是仅仅看到八折价差，一年半就套现走人。不过文件中并没有明确「较大股比」的比例到底是多少。毕竟上市公司千差万别，没有办法「一刀切」，只能根据上市公司具体的方案，交给保荐机构和律所自行论证和把关。「我们也会通过问询的方式，让上市公司披露战略投资者的认定依据。」证监会相关人士在 3 月 20 日晚间的发布会上表示。
「根据证监会对战投的定义，需要向上市公司派驻董事，这是针对股比约束的核心条款，也就意味着战投持股比例不低。」一位私募机构总裁向财新记者称，每个公司章程规定不一样，无法给出一个大概的范围。他认为证监会此举不是服务于上市公司募集资金，而是在帮上市公司找亲戚，证监会似乎成了工信部或国家发改委。
上述券商人士也表示，据其了解当年定增制度的引入就是参考上述外国战略投资办法，三年期锁定也由此而来。他坦言，当时证监会没有禁止公募、私募和各种资管计划参与定增，是考虑到对境内资金照搬外国战略投资办法过于严苛；也考虑到进来的资金锁定三年时间，也意味着看好这家公司和产业，「真金白银拿进来，一起走三年，这不叫战投，谁叫战投？」
为什么把三年锁定期缩短为一年半？上述接近监管层人士向财新记者解释道，市场上三年期定增被套牢的投资者大有人在，据统计，只有不到 30% 的投资者是盈利的，强制锁定三年有点长；同时从淡化行政色彩的角度考量，证监会只规定最短锁定期 18 个月，剩下的交给上市公司和战略投资者去博弈。如果是真正的战略投资者，比如提供的是核心技术，等技术转化为产品，进而进行销售扩张和产业升级，就算满 18 个月了，上市公司正处于上升期，战投也不会减持的。
上述券商人士也认为，证监会只规定底线锁定期，把锁定时限还给市场的做法是可取的。他认为，可考虑「锁定时限+持股比例」的组合，锁定时限越长，持股比例可适当降低，比如「锁定 18 个月+ 10% 持股」「锁定 36 个月+ 5% 持股」，以此类推。
他同时特别强调，战略投资者要真正有核心技术和市场支持，承诺能给上市公司带来什么，不是只编故事，而是要落实到具有可操作性的战略合作合同上，战略合作合同跟上市公司预案一起披露。
对于当前定增预案中出现的上市公司实际控制人和董事长包圆定增的情形，上述券商人士认为，难免有「瓜田李下」之嫌。尽管上市公司实际控制人通过定增增持上市公司股份传递出了看好上市公司长期发展的信号，但完全可以通过回购或二级市场增持的方式来进行。他向财新记者坦言，证监会此前的审查中并未禁止这样的情形，但对实际控制人的真实出资要进行穿透核查，不能通过杠杆资金，更不能存在「名股实债」的情形。
上述接近监管层人士认为，董事长和实际控制人包圆定增是否可行，还要看上市公司自身的治理机制。董事会表决时，董事长要进行回避，股东大会表决时，要中小股东三分之二以上通过；如果大股东和董事长不被认可，这样的定增方案也不会通过。
对于高管和员工持股计划能否参与定价定增，政策并未明示。一位接近证监会发行部人士认为，这属于股权激励和员工激励范畴，既不属于上市公司控股股东和实控人，也不属于战略投资者，应该排除在外。也有资深投行人士表示不应该排除，据其操刀的定增案例看，很多战略投资者强调要跟上市公司的员工持股计划一起绑定参与定增——这些持股员工就是「人质」，可以与战略投资者共进退。
IDG 资本合伙人王啸告诉财新记者，实操中定增作为融资手段，服务于上市公司发展主业、调整资本结构、转型升级甚至脱胎换骨等多样化目的，因此监管规则需要留出一定的灵活空间，对「战略投资者」给予相对宽泛的定义。对于列举式定义不可避免的模糊性，可采用「其他」作为兜底条款。具体可设置为「其他」自愿锁定 24 个月以上的投资者，引导长期投资。
对于战略投资者的定义，市场也不乏批评的声音，主要认为证监会「手伸得太长」。王啸认为，中国资本市场的资金端仍以银行体系作为最重要的间接资金来源，加上市场交易是个人投资者主导的市场结构，决定了短线资金、套利资金很容易见风起势，死灰复燃，把原本好的政策意图在实操中扭曲放大。鉴于此，无论限售期规定、资金来源监管，还是战略投资者的界定，在较长时期仍然宜严不宜松。
上述接近监管层人士也坦言，市场上各类机构资金若想参与定增，完全可以在八折底价基础上通过竞价进行，锁定期也只有半年，「大路是畅通的，如果不是战略投资者，就不要非挤战略投资者这条小路」。
再融资之痛
上市公司融资本应是企业的一项权利，但因相关政策在收放之间来回摇摆，导致一旦出现政策宽松期，上市公司及大股东就对能获得融资的机会趋之若鹜。
上市公司无法掌控融资节奏，就只能被动地在不需要融资时储备融资，可能融了很多钱，这也导致上市公司的募集资金经常被挪用、被改变用途等，进而产生过度融资、利益输送、杠杆套利以及内幕交易，使得各方疲于应对。
上述券商人士告诉财新记者，这些问题主要缘于「短期资金长投」和「名股实债」，尤其是用借款和杠杆资金进入到上市公司定增中，资金本身的来源、渠道就跟投资性质不匹配。锁定三年，担心市场存在风险，一些资管机构想要保底收益，但大股东给定增进来的新投资者兜底，为何不能对老股东兜底？这显然不公平，这样的兜底协议应该无效。
据财新记者了解，在此前的锁价定增中，经常存在大股东兜底的现象。行情不好时，为保证股票的顺利发行，大股东给大的机构投资者签订承诺一定收益率的抽屉协议，一般承诺收益率约在 7%。若增发后行情不好，由大股东兜底，支付给大机构客户固定的收益率；若行情向好，大股东和大机构分成超额收益。
但有券商资管人士也向财新记者坦言，大股东兜底的定增项目往往被业内视为风险风向标，因为好项目大家都托关系抢份额，而那种发不出去的项目才有大股东兜底。但兜底不像常规的结构化定增能设定警戒线和平仓线；在市场出现大幅下跌时，仅凭一张大股东承诺书很难保证利益不受损，而且凭兜底协议走法律诉讼程序去找上市公司索赔，不一定能得到支持。
市场上不乏定增兜底引发的诉讼纠纷案例。2018 年 6 月中建环能 (300425.SZ) 控股股东环能德美与达渡投资互相起诉，令上市公司 2016 年定增的抽屉协议曝光。2016 年 11 月，环能德美与达渡资产签订的战略合作协议显示，达渡资产认购不超过 1.74 亿元的增发份额，获得该股份 18 个月解禁完成出售后，环能德美承诺前者所认购股份的平均年化收益率不低于 8%。
然而最终法院认定这种「名股实债」的兜底协议有效，理由主要基于三方面：协议双方真实意思表示；没有违反效力性强制性约定；没有损害上市公司及其利益相关方的利益。
再融资新规此次对「名股实债」明文禁止，「上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿」。
上述券商人士认为，证监会与最高法院应该针对「名股实债」达成一致意见，否定这种兜底协议的法律效力，甚至可按照欺诈发行对上市公司和相关责任人处理，因为在非公开发行方案中，上市公司和大股东均须披露真实出资情况，且承诺不存在杠杆和「名股实债」的情形，而在执行中却违背相关承诺。「如果法院在实际判例中支持兜底协议的法律效力，定增改革中的这项禁止性规定就会大打折扣。」
王啸也认为，从现实出发，禁止有关行为，可以降低兜底协议的实际价值，有助于将市场参与各方从沉迷于保底和担保，拉回到正常的股权关系轨道上来。
破题自主融资
如何将融资权还给企业，让市场约束再融资？监管时松时紧的政策调整显然不能达到目标，更需要从信息披露、融资渠道、市场监督、司法介入等方面全面配合。
据财新记者了解，早在 2018 年年底，证监会曾想全面推出再融资注册制，大大精简发行条件，强调符合日常监管体系要求的优质上市公司可以享受便捷融资，学习的是香港「闪电配售」和美国注册制信息披露的经验：由年度股东大会授权董事会，每年按照不超过总股本 10% 的比例增发，自己选择增发时点，不需监管审批，只备案即可；后因各种原因而暂时搁置。
香港市场的再融资制度十分灵活，几乎不设财务门槛，与境内非公开发行最为相似的是配售制度。在当天股市收市后，不用监管沟通、不用审批、只要有一般授权、增发不超过 20%、打折在八折之内，融资可以随时做。上市公司可以立刻找投行卖股票，做闪电配售，绝大部分都在当天晚上完成，不需要公司停牌。
上述的一般授权通常指的是股东大会授权上市公司董事会。有时候为了加快速度，港股还可以「先配旧股、后发行新股」(先旧后新)。也就是说，大股东先把自己持有的老股转给参与的配售方，配售资金打入上市公司；这时股份总量不变，但上市公司拿到钱，等于上市公司欠大股东的钱；然后走增发股份的流程，增发新的股份给大股东，大股东的股数复原。这么操作是为了在最短时间内融到资金。
尽管香港配股如此便捷，但实操中上市公司对股本扩张却很克制，因为理性的投资者对股本扩张和对净资产收益率的摊薄非常介意，这就形成了市场化的约束。
美国的再融资是通过「公众公司+储架发行」一整套制度来方便上市公司控制融资节奏，也降低了注册成本和融资开支。大成律师事务所合伙人李寿双介绍，简单说，在美国只要公司定期披露信息达到一定时间，并符合一定条件，公司就可事先贴一张 S-3 表格去注册，表明公司要发行股票；此时即使公司尚不确定要发行股份的数额和类型，在定期信息披露之后，就等于建立了信息披露的一个基础范例或备案；当公司后续实际发行时，只要发补充招股书更新信息即可。同时，对于符合条件的所谓 WKSI 发行人的补充招股书，一经注册就有效，美国证监会不再审核，因此这种制度就为发行人在证券市场融资提供了很大便利。
当前科创板的再融资试点就结合了香港闪电配售和美国注册制信息披露的经验，即《科创板上市公司证券发行注册管理办法 (试行)》第 28 条的规定：「中国证监会同意注册的决定自作出之日起一年内有效，上市公司应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由上市公司自主选择」。然而，这也只是规定在一年之内上市公司可以选择发行时点，仍然没有达到上市公司自主融资的效果。
上述券商人士表示，当前的再融资新规已在融资规模、节奏和定价上放松了，整个融资过程的在审反馈和回复也公开透明，是市场化的明显进步；下一步监管要加快审核批文，给市场明确预期。他坦言，早在 2014 年，证监会定增审核效率就已经很高，当时沪深 300 的企业最快一个月就能拿到批文。
他认为，此次《证券法》将一级市场发行和二级市场交易中的信息披露合并为信息披露专章，学习的就是美国信息披露的经验，立法的变化应体现在执法的变化上。「发行部、上市部、交易所要严格统一一个标准执行，如果日常信披完全做好了，上市公司再融资就不用审了。」他还介绍，美国证监会主要包括企业融资、市场监管、稽查执法和法律合规四大部门，其中企业融资部就有 300 多人，分 12 个办公室，每个办公室审核一个行业。他建议证监会下一步也应该走分行业的专业化审核路线。
王啸也表示，美国注册制下定增市场并非一片净土，需要依靠市场博弈、监管介入、司法判决等复杂的制衡关系，维持市场正常运作。中国当前沿着注册制的方向改革，或将陆续扩大、引入、试点多种证券品种、做空机制、诉讼机制等。这些工具和机制能否产生利大于弊的效果，又需要司法、救济、诚信意识等综合生态条件的建设。「证监会应发展定向增发、公开发行、可转债、可交易债、公司债等多种融资渠道，打破定增一枝独大的格局，引导股权融资的长期健康发展，促进资本形成。」王啸建议称。
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