低利率来临之后
低利率来临之后
市场关注的是，低利率环境会持续多久？对企业、金融机构等微观主体行为有何影响？可能带来哪些新风险？
0.6%！代表货币市场隔夜资金价格的 DR001，在央行意外下调利率走廊下限后的第一个交易日，触及历史低位。
新冠肺炎疫情 蔓延以来，中国央行货币政策量、价「双管齐下」，采取下调公开市场操作利率和定向降准等一系列操作，维持市场流动性整体宽松，引导资金成本下行。
2020 年 4 月 16 日，银行间市场存款类机构质押式回购隔夜利率 (DR001) 再度跌破 1%，加权平均利率降至 0.68% 附近；银行间市场存款类机构质押式回购七天期利率 (DR007) 也在 1.23% 上下浮动；三个月期上海银行间同业拆放利率 (Shibor) 跌至 1.4280%，创 2009 年 7 月 16 日以来新低。
「低利率是经济下行导致的，央行不得不维持流动性宽松。」中欧国际工商学院教授、央行调查统计司原司长盛松成表示，目前投资少，储蓄多，实体经济对货币的需求少于货币的供给，资金价格就下降。低利率环境有利于经济恢复，但不利于控制物价，属于「两害相权取其轻」。
市场关注的是，这种低利率环境会持续多久？
历史上，中国货币市场短期利率的低位曾出现于 2008 年和 2015 年。华创证券固收分析师周冠男等认为，从绝对值看，当前短端利率已突破 2015 年的低位，但仍高于 2008 年低点，且短期和长期的期限利差显著低于 2008 年和 2015 年；从相对值看，若从春节后此轮货币宽松操作的起点算，当前短端利率下行约 80 个基点 (BP)，相较 2008 年的 250BP 和 2015 年的 150BP 仍有下行空间。
接受财新记者采访的多位分析人士认为，中国市场的流动性总闸门掌握在央行手中，就目前的情况来看，如果经济下行压力持续，央行不会主动收紧；更何况全球主要经济体目前已经进入低利率甚至负利率时代，中国也没有必要与之维持较高利差。盛松成预计，低利率会持续到经济好转。
值得注意的是，在市场短端利率大幅下行的同时，银行理财、结构性存款的收益率下行幅度较小甚至有所上涨，这给一些企业带来了套利机会。近期上市公司的公告中，不乏企业以发债募集资金购买理财产品的现象。
「企业在金融市场套利，跟大家对经济前景预期不太明朗有较大的关系。企业增加投资，就要求有较高的风险溢价；而现在普遍面临『资产荒』，还不如直接买金融产品。」一位股份行金融市场部负责人表示。
低利率环境无疑利好债券市场，如果持续一段时间，也会促使机构风险偏好上升。然而，这对中低资质企业融资会有多大帮助？对此，多位债券市场人士有所保留，认为在债券违约处置机制不完善、民企违约「逃债」乱象丛生的当下，就算维持低利率环境，中低资质民企想要获得市场信任，仍然较为困难。
对本就在利率市场化进程中艰难转型的银行而言，市场维持低贷款利率将进一步压缩息差收入，并对资产质量造成压力，或促使银行通过寻求中间业务收入、提升风控水平来维持盈利和控制不良水平。
从宏观的角度看，低利率的环境还将提升宏观杠杆率。一位资深银行业研究人士表示，目前来看，要控制杠杆率，最有效的方式是通过改革释放红利，降低对名义 GDP 增速的要求，同时通过一定程度地提升通胀率来稀释杠杆。「只有通过供给侧结构性改革，提高资本产出比，我们才能真正地去杠杆。」
迎接低利率
2020 年 4 月 7 日，时隔近 12 年，央行超预期将超额存款准备金利率 (超储利率)，从 0.72% 降至 0.35%，打开了资金成本进一步下行的空间。
超储利率是央行正在培育的利率走廊的下限，理论上是市场利率可以下行到的最低位置，既表明货币政策态度，也有利于稳定银行和市场预期。
自 2008 年 11 月为应对全球金融危机下调以来，超储利率一直维持不变，一度被认为对市场利率的约束不明显；但同时，政策目标利率 DR007 在很长时间都远离超储利率。而七天期逆回购利率，由于是央行公开市场操作中的常见利率，与市场关系更紧密，也较长时间被视为利率走廊的隐性下限，市场参与者常以七天逆回购利率为底线判断市场利率走向。
但近期，随着市场利率持续走低，DR007 与七天期逆回购利率出现「倒挂」，这意味着银行从货币市场拆借资金的成本低于向央行拆借，央行通过降低公开市场操作利率来影响市场利率的效果被削弱。此时，央行毫无征兆地下调超储利率，利率走廊下限的作用凸显，短期利率应声下跌。
目前，受资金面影响较大的短端利率下行果断，而反映市场对经济预期的长端利率则较为犹疑。虽然十年期国债活跃券收益率一度下跌至 2.50%，为 2002 年以来最低水平，但下行幅度远不及短端品种。
粤开证券首席经济学家李奇霖认为，长端利率下行较慢的原因是，目前中国疫情控制得比较好，复工也有一定进展，虽然外需有压力，但高频指标显示经济在恢复，对市场风险偏好有提振。
不过中信证券研报认为，中国经济基本面和长端利率，很难再像 2009 年一样在短时间内走出明朗的上行趋势，维持低位震荡的时间也会比 2009 年更长。
中信证券研究所副所长明明指出，如果下半年疫情能控制住，经济企稳，则利率可能会回升一些；但是如果拉长期限看，全球恐不能避免地维持低利率，中国也难以独善其身。「这是全球政治经济格局和产业链的问题。目前全球存在贸易摩擦、产业链被破坏、贫富分化加剧、人口步入老龄化等问题，因此从全球来看，低利率会维持一段时间。」
虽然中国的市场利率已经进入历史低位，但是跟全球主要市场相比，仍有较大利差。
摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示，全球层面要到明年下半年开始才可能货币政策正常化，也就是考虑升息，但从考虑到实施也还有一段时间。由于中国的降息节奏和幅度都滞后全球主要经济体，因此不会先于其他经济体收紧。
套利机会浮现
在市场资金成本大幅下行时，结构性存款利率与理财收益率的下行并不显著，很多企业也因此看到了套利空间。
例如，利群股份 (601366.SH) 4 月 13 日公告称，董事会同意公司在确保不影响募集资金投资项目建设和募集资金使用的情况下，使用额度不超过 8 亿元的闲置募集资金择机、分阶段购买安全性高、流动性好、保本型约定的银行等金融机构理财产品或结构性存款。
根据公告，利群股份 3 月 30 日发行了一笔总额 18 亿元的六年期可转债，票面利率每年递增，为 0.4% 到 2% 不等，计划拿出 8 亿元购买农行、交行等四家银行的六款理财产品，期限为 90 天至 181 天，预期年化收益率在 2.8% 至 4.1% 之间。
无独有偶，金能科技 (603113.SH) 日前也公告称，其全资孙公司金能化学使用暂时闲置的可转债募集资金于 4 月 8 日向工行购买了 6000 万元理财产品，预期收益率为 2.8%。这笔 2019 年 10 月 14 日发行的六年期可转债总额 15 亿元，票面利率为 0.4% 到 2%。
「企业在资金有大量闲置且理财产品收益率显著高于存款收益时，一般会考虑买理财。」一位央企财务人士表示。
据一位股份行理财子公司人士观察，从投资者结构来看，近期企业购买理财的比例有所上升。
在目前低贷款利率环境下，银行理财和结构性存款的收益率甚至不降反升。融 360 数据显示，至 4 月 5 日，银行理财产品平均收益率 3.88%，结构性存款平均预期最高收益率 5.11%，都较一周前有所上涨。
相比之下，债券市场融资成本则处于低位。目前高等级 (AAA 级和 AA+ 级) 一年期债券平均收益率都在 2% 左右。
债券市场的低成本吸引了企业前来融资。3 月信用债净融资接近 1 万亿元，但这些企业所发债券以中短期为主：3 月高等级超短融和短融发行规模逾 5000 亿元，规模显著超过历史同期水平。此外，3 月表内票据融资和表外未贴现票据合计增长 4893 亿元，亦远高于历史同期水平。
「企业发行一年期以内低成本的短期债券或票据，可能存在一定的套利动机。」光大证券银行业首席分析师王一峰表示。敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆也认为，由于企业短期融资成本快速下降，而理财收益率下降偏慢，套利空间的出现刺激了企业的短期融资需求。
除了债券市场，目前信贷市场也存在贷款利率较低、与理财等存款类产品利率「倒挂」的情形。有大行和央企人士均表示，受到债市低融资成本的压力，目前大行给央企的一年期流动资金贷款利率年化基本为 LPR 下浮约 10%，即大约在 3.5% 左右。这个贷款利率约等于部分股份行内部资金转移定价 (FTP)，「其他行根本承受不了」。
「中小银行获取存款的成本本来就高，所以就盯上这块资金了，可以定制理财或个性化存款，来吸引这部分资金，收益率一般在 3.5% 至 4%。就是说，这些企业通过发债或者贷款，用获得的资金去买理财产品，就可轻松赚息差。」一位股份行北京分行人士表示。
除了资质良好的央企、地方国企，一些符合条件的中小微企业也能拿到较低利率的贷款。一位国开行地方分行人士表示，目前商业银行给中小微企业复工复产的优惠贷款利率约在 4.05%，这个利率低于市面上的一些理财产品，但银行对小企业主、个体工商户贷款的资金流向缺乏监督，客观存在套利的条件。
为何理财产品收益率居高不下？前述股份行理财子公司人士分析，理财产品有一部分是可以依赖存量的高收益资产；另外由于理财产品净值化，债券收益率降低、价格上升，债券的浮盈也可以支撑理财产品的收益率。但他估计随着新产品逐渐增多，理财市场平均收益率会继续下行。
从另一个角度看，理财、信托产品较高的收益率，对应的可能是中低资质民企的融资成本。当前，在高等级发行人债券融资成本显著下行、发行规模大增的同时，中低资质发行人在债券市场仍然处境艰难，更谈不上套利。
今年一季度，高等级信用债的发行规模和净融资额分别较去年四季度增长 25.4% 和 268.7%，但其他等级的信用债则分别减少 38.2% 和 61.6%。
「在投资者风险偏好回落与年初机构配置需求的推动下，高等级信用债一级市场行情火爆，一季度发行量占比高达 58%；而低等级主体的发行量和净融资额均大幅下滑，债券市场融资功能基本丧失。」建行金融市场部资深研究员郑葵方表示。
「目前民企债的关键问题不是融资成本有多高，而是能否发出来。」一位债券私募基金经理表示：「如果企业在债市发一个票息 7%、8% 的债券，没人敢买。」
富荣基金固收经理吕晓蓉指出，中长期看，前期债券违约已经出清一批不太好的企业，但是目前企业的现金流恶化，如果金融资源不能得到有效保障，还是会有风险陆续暴露。此外，最近出现的「非市场化违约」，例如债务置换，被认为降低了发行人违约成本，加重了投资者的担忧。「所以，投资者对城投企业的风险偏好开始下沉，但产业尤其是民企的分化越来越大，部分企业再融资仍然困难。」
警惕新风险
「低利率如果持续较长时间，容易过度融资，造成新的风险。」光大证券固定收益分析师张旭以目前正在风口浪尖的海航集团举例称，以海航为代表的企业在 2015 年至 2016 年低利率环境中大肆举债，目前债券市场已经违约的债券大部分是那段时间发行的。
吕晓蓉认为，低利率环境的持续，有助于市场风险偏好提升，毕竟市场上高票息的资产将会越来越少。
一位债券私募基金人士亦认为，低利率环境下，锁定久期的配置盘可能会提升风险偏好。不过目前债券市场违约处置机制没有完善，「有的民企违约几乎等于逃债」，所以就算机构风险偏好提升也有限，仍然难言惠及更多企业。
在宽信贷、降低融资成本的政策基调下，银行信贷投放也需关注未来的潜在风险。一位政策性银行风控部门人士表示，目前监管部门给各家银行下达的信贷投放指标较高，风控只能从早发现、早报告、早预警、早处置入手，把好「准入」关，通过银行自身的评级系统来做；只有疫情防控专项贷款的客户，可享受暂时的信贷条件的放宽。例如，如果测算不出客户的资金需求，银行可以先核定一个用于抗疫的专项贷款额度；但是对于信贷资金的流向，银行很难做到每笔跟踪。
为分散风险，银行可采取联合授信或银团贷款等方式，但前述政策性银行风控部门人士表示，各家银行信贷指标较多，因此银行对这些方式的兴趣不大。
低利率环境下，要求加大信贷投放，贷款定价又不能提升，「这种情况在 2009 年出现过，利率大幅下降，贷款投放大幅增长，但是银行盈利没有增加。」植信投资首席经济学家连平指出。
国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，银行扩大信贷规模容易形成资产泡沫。在此前同业业务泛滥时，就出现了类似问题，以量补价，把规模扩大，最后酿成新的风险。
「信贷投放增加总会产生一些风险，但目前宏观环境下需要更多的信贷投放，来解决经济压力大、实体经济运行困难的问题。」连平指出。
这种情况下，曾刚认为，银行业应调整资产结构，寻找溢价能力更高的资产，并优化业务结构，提升银行理财、资管业务等中间业务收入在未来收入中的占比。息差收入下降、非息收入上升，可保证银行总体收益率稳定。不过他认为，目前看大行较易寻找提高中间业务收入的空间，利率下行对中小行的冲击更大。
值得注意的是，低利率环境下，宏观杠杆率或将上升。央行最新数据显示，3 月新增信贷、社融规模大幅回升，广义货币供应量 (M2) 同比增长 10.1%。
市场预计，2018 年出现下降、2019 年基本稳定的宏观杠杆率，有可能在今年出现反弹。对此，央行调查统计司司长阮健弘表示，对于宏观杠杆率，当前要考虑的，首先是金融政策制定要对疫情防控和经济社会的发展做统筹考虑；其次，要做好特殊政策和常态政策的衔接。当前情况下，应该允许宏观杠杆率有一定阶段性的上升，目的是为了扩大金融体系对实体经济的信用支持，主要是为了有效推进复工复产。
「疫情影响下，企业生产没有完全恢复，资本产出比也处低位，肯定会面临新一轮较快速的杠杆率上升。」前述资深银行业分析人士表示，随着复工复产推进，经济好转，利率会有一定程度抬升，但是宏观杠杆率的控制只能通过一系列供给侧结构性改革实现。
「中国的结构性改革还有空间，要靠中央释放改革红利，就像最近的要素市场化改革。」章俊表示，「要应对宏观杠杆率上升、经济下行压力加大，只能通过改革提速，和时间赛跑。」
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