压垮
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为什么很多创业公司到头来都会后悔做独角兽
二〇〇六年七月，日渐式微的互联网巨头雅虎提出以 10 亿美元收购当时羽翼未丰的 Facebook。对创业公司来说，10 亿美元的出价在当时非常罕见。「我认为我们至少应该考虑一下。」Facebook 早期的投资人彼得·蒂尔 (Peter Thiel) 在他的著述《从 0 到 1》(Zero to One) 中回忆道。而创始人扎克伯格最初的反应却是断然拒绝。「这只是走个过场，」他在董事会上表示，「我们显然不会把公司卖掉。」
创业者坚信自己最终一定能成功。他们必须这样。创业公司常以倒闭告终——用硅谷的行话来说「杀灭率」很高。甚至一开始创办公司就需要有超凡的自信。事实证明扎克伯格那种自信是对的。直到最近，投资者还在争先恐后地要把钱投给「下一个小扎」。过去，创始人为了获得 10 亿美元的估值，愿意向风险投资者出让某些权益保护。他们现在会后悔当初这么做。因为这实际上让公司背负了大量类似债务的权益要求。
以一家虚构的创业公司为例。WeWhack 是一个为寻仇者和职业杀手牵线搭桥的技术平台。(在风投的繁荣期，对这一商业模式的法律和道德顾虑被视为过于消极负面而不予理会。) 创始人索普拉诺 (Soprano) 拥有公司全部普通股。一家名为 Seedy 的早期风投公司向他投资 2000 万美元以获得公司 20% 的股份。于是索普拉诺便可以夸耀自己的公司价值一亿美元，即「投资后」估值。这是报纸和行业杂志会引用的数字。
但实际上公司不值这么多钱。Seedy 等风险投资者通常得到的是可转换优先股。这是专为风险投资提供的一种股份，巴黎高等商学院的让-诺埃尔·巴罗 (Jean-Noel Barrot) 表示。「可转换」是指在「退出」时 (即公司要么被大公司收购，要么在股票交易所上市)，股份可以转换成普通股。「优先」是指投资者有清算优先权，能先于普通股的股东获得偿付。在我们假设的例子中，如果退出价值在 0 到 2000 万美元之间，那么所有的钱都归 Seedy。如果退出价值在 2000 万到一亿美元之间，那么 Seedy 得 2000 万美元，其余归索普拉诺。只有当退出价值超过一亿美元时，双方才会按持股比例分配资金。
如果 Seedy 获得的是普通股，索普拉诺原则上可以立即以 2000 万美元 (公司持有现金的价值) 的价格将 WeWhack 出售，然后把 1600 万美元 (其持有的 80% 的股份) 收入囊中，把剩下的 400 万美元还给 Seedy。优先股是一种约束手段。它鼓励创始人用这 2000 万美元去打造一家价值远远超出这个数额的公司。
随着公司趋于成熟，事情会变得更加复杂。索普拉诺决定再出售 20% 的 WeWhack 股份，为其全球扩张提供资金。多家风投公司都很感兴趣。其中 SoftMoney 出价最高。它愿意花 1.5 亿美元获得高级可转换优先股，这意味着退出时它位列第一，排在索普拉诺和 Seedy 的前面。现在公司的投资后估值为 7.5 亿美元。
但索普拉诺想成为独角兽 (估值为 10 亿美元或以上的创业公司) 的创始人。SoftMoney 表示，它可以支付 2 亿美元以让公司获得 10 亿美元的投资后估值，条件是万一公司出现问题，它能得到更多的权益保护。它获得了两倍优先清算权，即保证能拿回两倍于自己 2 亿美元投资的钱。这样一来，如果 WeWhack 的退出价格达不到 4 亿美元，其他人就别想拿回一分钱。但索普拉诺觉得这可以接受。他相信自己的企业价值几十亿美元。
风投公司 Accel 的王献华指出，如果投资协议中有这样的条款，好的早期投资伙伴会建议创始人不要一味追求夺人眼球的估值。但他们并不总能听得进去。经过多轮融资后，公司的资本堆栈可能有六七层，每一层都有自己的权益保护和表决权。
伦敦风投公司 Mosaic 的西蒙·列文 (Simon Levene) 表示，在高估值融资之后，创始人、早期风投公司与后期投资者之间可能出现利益不一致。背负着大量优先股的创始人就像一家负债累累的公司的经理。在熊市中，他的股份可能一文不值。与其这样，为什么不把公司剩余的现金拿来发福利，或者去冒过高的商业风险 (「破釜沉舟赌一把」)，再或者干脆放弃？创始人可能利用自己的表决权来阻挠其他投资者退出。事情可能变得一团糟。
在繁荣的市场中，每个人都可以是梦想家。杀灭率不高。但当麻烦来袭，它又回归均值——正如一位风投大鳄所说，「很多都被做掉了。」
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