香港的未来：雷电交加
香港的未来：雷电交加
中美金融脱钩，10 万亿美元的金融中心能否安然无恙？
要理解香港在全球金融体系中扮演的角色——当地一位商界人物说——最好的方法是把它看成一个变压器，连接着两个不同电压的电路。一边是全球金融体系，奉行资本自由流动、信息自由传播和法治。另一边是庞大且不断发展的中国金融体系，实行资本管制和信息审查，不按合同办事。
在过去 20 年中，随着中国逐渐发展为世界第二大经济体，香港巧妙地发挥了连接中国和世界的作用，成为地位仅次于纽约和伦敦的最重要的国际金融中心。在维多利亚港周围，中国的科技大亨向加州的对冲基金出售股票，中国的国有银行发放贷款资助「一带一路」项目，中国政府实施干预以控制其受严格管理的汇率。这里的大部分业务以全球储备货币美元计价，由西方公司开展，并受独立的法院和监管机构监督。和北京或上海的法院和监管机构相比，香港的这些机构与富裕国家的共同点更多。
如果使用不当，变压器的效率可能会降低，极端情况下甚至会爆炸。根据「一国两制」的设计，至少在 2047 年之前香港的政府和法律体系应基本自主，但中央对其的干涉引发了紧张局势，香港金融中心的地位面临的风险与日俱增。5 月 28 日，中国通过了一部国家安全法，防止香港出现煽动叛乱和恐怖主义。对此，白宫提出要取消香港享有的一些帮助它与全球经济无缝连接的法律特权。
最可能发生的情况是香港的制度将逐渐衰败，它将从一个全球化的金融中心变成一个更中国大陆化的金融中心。中国将对一个效率变低的资本市场拥有更多控制权，也增加了本国企业的资本成本。不太可能、却也并非绝无可能出现的最坏情况是发生误判，结果撼动了香港 10 万亿美元跨境金融债权大厦的根基，由此引发的震动将波及中国和整个亚洲。香港的高管和官员通常将此称为核爆式后果。
在 1997 年回归中国时，香港是一个充满活力的转口贸易港，以白手起家的大亨和如鱼得水的外籍银行家著称，但还不是全球重镇。自那之后它发生了巨大的转变。根据四大资本市场指标的中位数，香港现在的金融市场规模已是 2000 年时的九倍，在全球金融中心中排名第三 (见图表 1)。它掌握了新技能，包括如何出售衍生品、私人银行业务、金融科技和人寿保险。金融家们迫不及待地提供那些中国大陆无法提供但容忍在海外提供的服务。上世纪 90 年代和 21 世纪初，香港开始吸引中国国企在港上市，之后又转向吸引私营企业。自 2014 年起，香港开通了可以和大陆进行有限跨境证券交易的「股市互联互通」平台，目前已占到香港股票交易的 8%。即使中国企业高调婉拒利用香港的金融市场，它们也还是会利用由香港的律师和会计师设计的法律结构。中国市值最高的公司阿里巴巴于 2014 年在纽约上市时，其招股说明书 72 次提到香港 (去年 11 月，由于担心美国会惩罚在华尔街上市的中国公司，阿里巴巴又在香港上市)。
当然，大陆的金融市场也在扩大。上海股市的市值与香港相当，而中国的债券市场规模庞大。全球银行的老板们喜欢深圳的创业活力，这里规模可观的股市有 2000 多家上市公司。但规模大并不意味着能满足全球投资者的需求。信息披露通常极不规范，政府有时会操纵价格，跨境转移资本很难，甚至在一些比较普通的领域中国大陆也缺乏群聚效应，例如它仅占全球货币交易的 1.6%，在全球利率衍生品交易活动中只占区区 0.2%。
巨头与飓风
经常能听到的一个观点是香港的市场已变得更大陆化。例如，按市值计算，香港企业在香港股市中的占比已从 2000 年的 69% 下降到现在的 24%。李嘉诚的企业帝国和怡和集团 (Jardine Matheson) 等少数企业已经成功并低调地将业务部分转移到了香港和中国大陆以外。但大多数香港公司光芒渐逝，而且令人不安的是，没有一家香港公司在大陆大获成功。与此同时，大陆公司在香港股市中的比例已从 31% 上升到 73%，中国市值最高的十家公司有九家在香港上市，包括科技巨头腾讯和全球市值最高的保险公司平安。中国经济并不特别依赖外资。但是，根据股票和美元债券发行的总额，它的跨境融资中约有三分之二是通过香港实现的。
令人惊讶的是，即便香港已愈发像大陆，其金融基础设施却仍然更像发达的西方经济体。宪法规定的「一国两制」带来了除法治以外的大量益处。法院之下，香港有香港金融管理局 (相当于央行) 和证券监管机构等世界一流的独立监管机构。它们的规则要求香港的企业和金融公司 (尤其是那些大型的) 必须达到合理的公司治理标准，账目准确，披露及时。言论自由意味着公司和证券会受到严格监督，这是运作良好的市场中价格形成过程的重要组成部分。
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