公募 REITs 的中国题
公募 REITs 的中国题
从债性到股性、从私募到公募，中国版 REITs 拟双重突破一步到位；公募基金管理人左手卖方右手买方，如何解决利益冲突？
在中国酝酿 15 年之久的 REITs 即将在基础设施领域率先试点，重任落到了公募基金管理人身上。尽管多只冠以 REITs 之名的金融产品早已面市，但其本质都是非公开交易的债权型产品；中国市场尚无真正意义上的 REITs。
中国证监会和国家发展改革委在 4 月 24 日联合发布的《关于推进基础设施领域 REITs 试点相关工作的通知》 (下称《通知》) 中特别提出，要「遵循市场原则，坚持权益导向」，通过 REITs 实现权益份额公开上市交易。这也就意味着，中国版 REITs 将一步到位，实现从债性到股性、从私募到公募的双重突破。
REITs (Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金) 上世纪 50 年代诞生于美国，指采用公司或信托的法律结构，以发行收益凭证的方式募集资金，资金专门投资不动产领域，并由专门投资机构管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的产业投资模式。
REITs 起源于房地产领域，后扩展至其他领域。据美国国家不动产投资信托基金协会 (NAREIT) 的统计，截至 2019 年末美国市场共有 201 只 REITs，总市值约 1.32 万亿美元，约占美国 GDP 的 5%。
在中国市场，早在 2005 年全国商业地产情况调查组向国务院递交的调查报告中，商务部就提出了要开放国内 REITs 融资渠道的建议；2007 年，央行和证监会就组织专门力量研究 REITs；2008 年底，国务院发布关于促进房地产市场健康发展的多份文件，明确提出要开展 REITs 试点。但随着楼市的几轮火爆，一度被误解为纯粹是地产融资工具的 REITs 进展缓慢。
2014 年 5 月由中信证券发起的「中信启航专项资产管理计划」在深交所综合交易平台挂牌，标志着国内类 REITs 产品开始起步。「鹏华前海万科 REITs」作为第一单类 REITs 公募基金于 2015 年上市，但它实际上也是债权性质的产品。
2016 年，证监会债券部和机构部就 REITs 多次向业内征求意见；国务院同年发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出，「支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型」；同年，证监会和国家发改委也明确提出要推动 REITs 发展，进一步支持传统基础设施项目建设。2019 年 11 月 13 日的国务院常务会议上，关于基础设施领域可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金的决定，被认为是此次基础设施 REITs 推出的直接政策动因。
从 REITs 的整体实施方案看，先由国家发改委将符合条件的基础设施项目推荐至证监会，再由具有公募基金管理资格的机构设计产品，最后是证监会、沪深交易所审核产品。公募 REITs 发行安排和项目尽职调查对标 IPO 要求，交易所也比照公开发行要求建立基础设施 REITs 发行审查制度。
从交易架构看，「公募基金+ABS (资产支持证券)」的形式相较于国际通行做法虽然略显复杂，但这是在中国现有法律框架和监管环境下的最大公约数。「不能等一切论证好了再动手，只能是战略上先定方向，战术上边走边寻找解决方案，用行动解决问题。」一家券商资管的 ABS 负责人说。
大成律师事务所高级合伙人李寿双对财新记者表示，当前推出 REITs 的主要意义在于提供了一个通道，让非标产品变成标准化产品，使得金融机构能够投资，是一种投融资和存量资产盘活的渠道。「先期试点后不排除将来进一步放开政策，比如底层资产和杠杆率的放开、公募基金通道的放开，但要一步一步来，不用一开始就对标美国、新加坡这些成熟市场。」
不过一个现实的问题是，国际市场主流的 REITs 都由产业资本主导；在中国，作为传统买方的公募基金管理人，面对底层资产的专业化运营管理重任毫无经验可言，颇有被证监会「赶鸭子上架」之嫌。另一方面，公募基金管理人在交易架构中既是有发行承销任务的卖方，也是对投资者有信义义务的买方，如何解决利益冲突成了另一道难题。
「中国金融市场创新的核心是牌照问题。证监会现在把 REITs 这颗糖给公募基金吃，必然要其付出一定的代价。但是证监会也没有一整套完整的对 REITs 的监管机制；公募基金和券商都好管，万一发行方出问题了怎么办？目前看来证监会就只能卡渠道方的脖子。」一家公募基金的人士称。
「公募基金+ABS」模式
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引 (试行) 》 (征求意见稿) (下称《指引》)，公募基础设施 REITs 采取「公募基金+ABS+项目公司」的形式。这与国际市场主流的 REITs 直接受让项目公司股权不同，属中国独创。
华泰证券固定收益研究团队认为，目前的这一交易结构过于复杂，产品设计成本较高，「其中包含了 SPV (项目公司) 和两层嵌套产品 (ABS 和私募基金)，实际操作难度将很大，也会导致通道费侵蚀投资回报的问题」。
「国际上很多地方都是信托型或公司型 REITs，为什么我们没有采取这种方式？很简单，比如信托是银保监会在管，但这个产品最后要在证监会管的交易所上市，底层项目由发改委方面推荐，这种跨多部门的产品是短期内不可能实现的。」北京一家大型券商的投行人士对财新记者表示，「所以证监会举所辖对象之力，公募性质的基金管理人、私募性质的 ABS，还有充当财务顾问的券商，这些都是『亲儿子』，是随时能调动的资源。现在这种架构暂不用修法，是出于制度设计成本最低、可行性最高的考量。」
根据《指引》，公募基础设施 REITs 80% 以上资产投资于单一基础设施 ABS，基础设施 ABS 持有基础设施项目公司全部股权；基金通过 ABS 和项目公司等载体，穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，也就是说要涉及项目完整产权的转移。
不过，这一模式的可行性依赖于对公募基金「双 10%」限制的突破。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，单只基金持有一家公司发行的证券，其市值不能超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%。《指引》对此作出特别规定，公募 REITs 投资基础设施 ABS 的比例，不受上述规则限制。
REITs 基于自身的债务融资是国际通行做法。《指引》也有相应规定，即 REITs 借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。
北京一位在 REITs 领域深耕十余年的市场人士对财新记者表示，根据海外市场的经验，不管是在项目公司层面还是产品层面，都有加杠杆的安排，各层杠杆加在一起一般不超过 45%。「现在《指引》里规定的 20%，一是有点偏低，二是用途有限，只能用于维修改造，但这类用途根本不可能用到 20% 这么多，因为项目都比较成熟。」
也有业内人士认为，《指引》中所说的 20% 应该是对基金层面的杠杆比例限制，而不是穿透适用于专项计划和底层交易结构中对项目公司的「股权+债权」投资比例，类 REITs 中 2∶1 的股债重组模式依然可以沿用。不过，这一点有待监管进一步明确。
「监管层的出发点是好的，考虑到中国贷款期限比较短的实际情况，怕万一续期续不上会导致底层资产出问题，所以不宜把杠杆设置过高。」但前述北京资深 REITs 人士同时表示，这样会让原始权益人的动力不足，「因为现在的资产一般都有 50% 以上的贷款，准备做 REITs 后，要先把贷款还掉，可能会出现做完 REITs 融到的钱还不够还贷款的情况。」
这位人士还透露，发行 REITs 后的资产虽然可能不再被发起人并表，也不一定提供担保，但考虑到发起人对资产的管理和协同，银行等金融机构还是愿意给优秀的发起人提供五年甚至十年的长周期贷款，「肯定能找到一个不错的时间窗口，及时做贷款调整、续期，这个衔接空间是存在的；在用途方面，也应把贷款的使用放开到诸如收购等真正需要大量资金的方面。」
此外，在持有人结构安排上，《指引》要求原始权益人持股以战略配售方式持有不低于 20% 的份额，且锁定期限不少于五年；专业投资者网下配售持有比例不低于战略配售外总份额的 80%；剩余部分才对个人投资者开放认购。照此计算，原始权益人、专业投资者最低持股量分别为 20% 和 64%，而个人投资者最高持股比例仅为 16%。
「从统计结果看，海外市场 REITs 的投资者结构是原始权益人、机构投资者、中小投资者各占三分之一，占比较为均衡，并没有明确限制散户投资的占比。 (中国) 应该还是要适当多放一点出来，毕竟底层资产是安全稳定的；投资者适当性当然可以做，但门不能关得太死。」前述北京资深的 REITs 业内人士称。
但李寿双表示，REITs 是一种中等风险和中等收益的产品，现阶段对散户开放的比例不高有其合理性。「ABS 的尽调方法受限，目前采用的抽样方法不尽科学；REITs 的估值按照预期现金流折现，没有什么想象空间；原始权益人真正好的资产也不会拿出来卖，只会是一些中等资产。如果向散户完全开放，价格可能会炒得比较高，这样原始权益人可能更有动力把较差的资产拿出来，最终市场可能会垮掉。」
从流动性角度看，华西证券首席分析师樊信江表示，考虑到机构投资者占比在 80% 以上，以及仅能通过场内交易退出，可能存在较严重的折价情况。「以香港市场为例，二级交易折价情况较多，即使公募 REITs 的流动性好于类 REITs，但整体水平或仍较差。」
李寿双认为，应该辩证地看待流动性问题，「REITs 向市场提供了较为优质的资产，机构投资者买了并不急于变现，巴不得多持有一段时间。流动性不好、吸引力不足，炒它的意义何在？不应该有过大的流动性去炒，一旦炒起来是个灾难，未来对市场发展不利。现在可转债都能被炒到那么高，简直不可思议。」
「从可预见的持有人情况看，基建 REITs 和之前类 REITs 的区别，就是多了最多 16% 的散户，但参与各方要为此付出巨大的成本。原始权益人可能宁愿只要那 84%，也不会为了多获得另外 16% 而走一遍类似 IPO 的流程。当然，网下配售的机构投资者也可在二级市场把份额转给散户，但增加了一道成本。」前述北京券商投行人士建议，可把对公众投资者募集的比例扩大到 50%，「至少看起来还是个公募 REITs」。
基金公司的「卖方」试验
从《指引》可以看出，证监会对公募基金寄予厚望。樊信江表示，过去几年公募基金在类 REITs 产品中主要承担投资人的角色，且主要投资标准化标的，但证监会现在把 REITs 管理人的重要职能交给公募基金，并希望公募基金借助 REITs 重新建立一套投融资体系，「公募基金的角色不仅是投资者，还是基金管理人，承担资产寻找、结构搭建、发行承销、运营管理等工作」。
不过，这些具有「卖方」色彩的业务，对长期作为买方的公募基金来说是不小的挑战。以香港市场为例，REITs 的管理人通常是发起人的关联机构，强调其专业性，虽然程序上需要申请 9 号牌 (资产管理业务许可) 成为基金管理公司，但仍与一般意义上的公募基金公司有所区分。而在《指引》的安排中，公募基金实际承担的角色，与香港领展、新加坡凯德这类产业资本和专业机构无异。
申请募集基础设施基金，拟任基金管理人除了要符合多项基本要求，还要设置独立的基础设施基金投资管理部门、配备富有经验的主要负责人员。在申请注册 REITs 前，基金管理人除了要独立对基础设施项目尽职调查，还要聘请有保荐资格的券商担任财务顾问对项目双重尽职调查；交易所比照 IPO 要求建立 REITs 的发审制度。
「就是按 IPO 的标准来做 REITs，但公募基金和证券公司似乎都扮演卖方角色，都在做尽调；万一最后出了问题，到底是谁的责任？恐怕很难说清楚。」一位券商资管人士说。但也有知情人士称，「证监会之所以安排『双保险』，是因为在试点初期，担心公募基金尽调做不好，所以加了一道，找券商帮个忙。」
REITs 运作过程中，基金管理人要履行项目运营管理职责，管理现金流、执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等，还有实施项目维修、改造，甚至包括追收欠缴款项等。《指引》虽允许外包，但仅限于将日常运营维护、档案归集管理等业务，委托给专门设立的子公司或者第三方管理机构负责。
「按照海外市场的主流做法，REITs 应该是运营商的角色，而我们的公募基金欠缺运营能力，虽然不排除有的基金慢慢开始做专业的运营商，但现阶段还比较难，公募基金没有这个基因。」李寿双表示，国外 REITs 的管理人大多是专业的运营商，并没有限定只能公募基金做，「我们是受制于现有监管体制，限定了通道和载体，因为证监会手里可打的『牌』不多，目前看来只有公募基金才是最优解。」
前述北京资深 REITs 人士说，「因为国外的金融牌照是『宽进严监管』，往往是 REITs 的原始权益人或发起人会申请一个金融牌照自行管理。但是这种 REITs 常见的安排在中国行不通，不动产企业直接拿公募基金牌照短期内是不可能的，要套在公募基金的结构下实践，公募基金因此要承担一定的管理责任。」
不过，制度上的变通并不能弥补公募基金在项目管理能力上的「先天缺陷」，不少基金公司已开始招兵买马。在某招聘网站上，北京一家大型国有背景的基金公司发布了 REITs 部门总经理的职位需求，该岗位负责公募基金 REITs 团队搭建，以及资产证券化业务开拓、产品设计、募集等，要求具有十年以上工作经验，有资产证券化经验和成功案例。再如，上海一家中型基金公司，也需要 REITs 部门负责人，其招聘广告称，「公司高管有战略意识，重视 REITs 的发展」。
北京一家公募基金的高管对财新记者表示，「不动产投资管理不是说挖几个人和组建个团队就能做起来的，要靠多年的实战经验积累。REITs 业务与公募基金的文化也不一样，公募基金发展这么多年，是所有金融机构中治理结构相对规范且严格的一类，方方面面都有非常完备的准则。但是公募基金的核心是交易机制，没有定价机制；长期从事二级市场投资，打交道的都是标准化资产，与一级市场这种非标资产是完全不同的体系。而且『公募基金+ABS』是多层级的架构，今后肯定会遇到很多治理上的困难。」
「在之前类 REITs 的多年实践中，有积累的券商、基金子公司和私募基金，都是有先发优势的，之前的很多做法和经验完全可以用到公募 REITs 上。干没干过，完全不一样。」前述北京资深 REITs 人士说。
但这位人士同时表示，REITs 最重要的是两端，即发起人和投资人，中间只是一个载体。「公募基金、计划管理人、私募基金管理人等应该扮演的是资产持有和投资监督的角色，现在成立专门的 REITs 投资管理部门，并不是为了亲自下场干，而是要有专业的人承担注意义务的责任。如果完全不懂，怎么监督？既要看项目是否按照合同约定进行，也要看是否显著偏离市场情况和行业惯例等，发现问题及时向监管报告和组织召开持有人大会。而具体项目运营的任务还是要委托给专业机构，最现实的选择就是发起人。」
关于向第三方管理机构外包，一位资深 REITs 研究人士表示，「《指引》在这方面写得比较薄弱，只有日常运营维护、档案归集等，业界也在争取更多权利，比如成为基金业协会特别会员，担任 REITs 的投资顾问等。」据财新记者了解，第三方管理机构可由原始权益人或原始权益人的关联企业担任。
还有市场人士表示，「公募基金+ABS」是外部管理结构，不论是公募基金、计划管理人还是私募基金管理人，都应该与原始权益人做好隔离安排。「因为 REITs 运行起来后，是要代表投资人的利益发声的。投资人相当于股东大会，公募基金、项目管理人、私募基金有点『董办+监事会+财务部门』的意思。如果原始权益人和项目管理人是一家的，可能在关键时刻和重大问题上，不从投资人利益最大化的角度出发；如果公募基金请投行，万一请到原始权益人的关联方，那就既花了成本也起不到作用。应该在监督、制衡等治理结构上，做好隔离安排。」
此前，香港市场首个自动清盘的 REITs「睿富中国商业房地产投资信托基金」，2007 年上市四个月就曝出单位租金造假丑闻，致使物业价值被严重高估，暴露了中介机构在产品设立过程中对底层资产尽调不严的问题。
底层资产有多少？
公募 REITs 为何率先在基础设施领域落地？海通国际首席经济学家孙明春认为，虽然从全球情况来看，绝大部分 REITs 都是以房地产项目为底层资产 (约 70%)，但由于中国房地产市场的租金回报率过低、投资渠道较多、税收体制较难改动、社会敏感性较高等多种原因，在当前推出以房地产为底层资产的 REITs 尚存在市场接受度和社会认同度较低等多种风险与困难。相反，选择基础设施项目作为底层资产，则可以起到「一石多鸟」的效果。
樊信江认为，一方面是因为中国基础设施建设已进入存量时代，基建投资增速也从 2013 年的 21.21% 降到了 2019 年的 3.33%。地方政府负债率的逐渐走高，严重拖累了地方政府的投资进度，地方投融资平台迫切需要一个退出渠道；另一方面，新冠疫情短期内打乱了中国经济活动的节奏，经济下行压力加大。
而在美国市场，2012 年才出现基础设施类 REITs，截至 2019 年末虽然数量只有 5 只，但其权益市值达 1901.73 亿美元，是规模最大的 REITs 类别，占美国 REITs 总市值的 14.39%。就具体行业而言，美国基础设施 REITs 主要布局于无线通讯行业，其中的美国电塔 (AMT) 是单只市值最大的 REITs 产品，最新规模为 962.51 亿美元。
前述资深 REITs 研究人士表示，就基础设施的范围而言，中美大体一致，都具有公用事业的性质，细分领域也没有太多出入。之所以美国基础设施 REITs 数量不多，主要是因为美国的融资渠道比较多，除了 ABS 和 REITs 外，很多项目都通过业主有限合伙基金 (Master Limited Partnership，MLP) 融资。
MLP 一般由公用事业公司担任 GP (普通合伙人)，由投资人认购有限合伙份额担任 LP (有限合伙人)，该有限合伙份额可以在交易所上市流通。与 REITs 类似，MLP 在合伙企业层面也可享受税收优惠，甚至节税效果更优。相较于 REITs 有诸多投资和分配比例的限制，MLP 更具灵活性，除了在收益来源等少数方面有限制，其他都可通过合伙协议自主约定。
瑞银投资银行亚太区主管及中国总裁金弘毅表示，国际 REITs 市场大部分是先走地产类，并以商业地产为主，「但在国内，我相信大家也能理解，与地产相关的特别敏感，可能国家不想先放地产，所以就先走基建。这一次我们看文件里的定义还是比较广泛的，中国基建体制太庞大了，相信还是会有不少符合这个标准的，而且随着市场进一步演变，可能会更加宽松。」
根据《通知》，公募基础设施 REITs 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。
此外，公募 REITs 拟持有的基础设施项目应当满足多项条件：原始权益人享有完全所有权或特许经营权；经营三年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入等。
不少市场人士表示，这些项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题；同时项目的门槛高过高、条件较为苛刻，满足条件的可能很少，管理人面临可选入池资产以及后续扩募重新购买资产不足的问题。
从原始权益人的角度看，在当前其他融资渠道同样顺畅且融资成本较低的条件下，可以继续持有资产维持持续融资能力，而且和 ABS 相比，REITs 有更严格的资金使用限制，综合考虑之下让渡优质资产股权的积极性不高。「大型企业无论是银行借款还是发债、发证券化产品，目前都比较容易，处于不缺钱的情况。如果推荐公募 REITs 仅是融资，对他们意义不大，不如直接发债券。」天风证券的一位人士称。
从项目本身看，《指引》要求基金穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，但如地下空间、排水管道等并没有财产权的登记，如果一味要求达到「完全所有权」会将很多项目排除在外。此外，不少基础设施类资产背后多为大型国企央企，因此其特许经营权的转移，还需要主管部门的审批。
从基金端和项目端的期限匹配看，《指引》中对公募 REITs 并没有规定期限，并提及了基金可以扩募或者可以延长基金合同期限，因此市场将公募 REITs 解读为一种权益型的永续运作产品；而项目端的基础设施是有期限的，例如特许经营期限最长不超过 30 年，到期后无偿移交给政府，这些都会影响资产的估值。
「部分优质基础设施收费权项目均已通过 ABS 方式进行融资，公募基础设施 REITs 底层资产优质项目仍需挖掘。此外，优质项目的收益权或所有权本身已进行了抵押或者质押融资，在所有权转让给 REITs 时，需要权属明晰，原始权益人需进行过桥融资或设计股债结合方式偿还原债务，解除抵质押。」樊信江分析称。
除了底层资产，从国际经验看，REITs 的税收优惠是这一市场发展的必要条件。所谓 REITs 的税收中性原则，是指投资人投资 REITs 承担的税负，不应超过其亲自从事不动产投资所承担的税负。但关于税收的问题，在此次发布的相关文件中只字未提。
华创证券分析师袁豪和曹曼在研报中写道，在「公募基金+ABS」的架构下，存在证券投资基金、专项计划、项目公司等多个层级主体，涉及的代理成本与税负较高；并且其底层资产属于不动产，交易与经营行为对应的税种较多、税率较高，形成了一定程度的重复征税，进一步降低了原本就不高的投资回报率。
「财税部门的意见还是先试点，税收政策的出台是建立在大量实践基础上的。目前看来不会专门针对 REITs 出台办法，今后可能会在一些现有税规税则中去适用。比如，有些规则是给上市公司制定的，如果 REITs 刚好满足条件，就可以适用。」前述北京资深 REITs 人士表示。
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