人民币汇率预期和汇率改革路径选择
人民币汇率预期和汇率改革路径选择
时 间： 2010-04-09
地 点： 天则经济研究所会议厅
主讲人： 丁志杰
主持人： 张曙光
评议人： 施建淮 任康钰
版权所有： 天则经济研究所，转载须注明出处。
实录
丁志杰 施建淮
任康钰 会议现场
张曙光：
今天我们有幸请到了中国对外经济贸易大学金融学院的院长丁志杰教授来作报告。他讲的题目是：重启人民币汇率改革路径选择——去美元化。
大家知道，汇率问题最近吵得很凶，美国130名议员提出要把中国列为汇率操纵国。但是没过几天，戏剧性的一幕发生了，美国政府高层又说把这事推迟。但不管退不推迟，这都是个大问题，也都是中国经济改革发展中回避不了的问题，而且这个问题已经不能再拖下去了。丁教授是专门研究这个问题的，下面我们就来听听丁教授的报告。
丁志杰：
谢谢！非常高兴能在天则双周论坛向各位老师汇报自己的研究。我来主要是学习的，再者就是接受批评。最近，我对人民币汇率改革做了一些研究。我曾经讲了一次，张老师给我做了点评。我说我的方案很温和，张老师说"你的方案才不温和，算激进的。"确实，在我提出的构想里，核心的一点不仅是人民币要与美元脱钩，更是中国要去美元化，这对未来整个世界的经济、货币、金融秩序朝着公平、公正、包容、有序的方向发展都是有利的。我的演讲抛开"该不该升"、"利弊是什么"来谈如果要改应该怎么改。
现在，汇率不单纯是经济问题，更不仅仅是学术问题，它牵扯到社会、政治、国际、国内不同利益集团的博弈。参加讨论的人，有学者、企业家、政府官员，大家有很多误区。有四句话很重要，这些常识性的东西看起来大家好像都理解，但讨论中，有时候大家就忽视了它们的存在。
第一，中国政府一直讲，不能因为有国际压力就动汇率，要自主地改革、安排人民币制度。这就是所谓的"汇率是中国的内政，不容他人干涉"。其实这句话过于牵强，因为汇率作为重要的宏观经济变量，是联系内外的经济纽带，不仅影响自身，还影响外部世界，包括美国。所以，美国对人民币有不同的看法是可以理解的。但是目前，国际压力确实让我们很被动。大家看网上各种各样的调查，反对人民币升值的占到了90%以上。中国政府也是民意政府，认为网上的意见很重要。在这样的背景下，我们就很难去动汇率。但是我想，虽然这句话是对的，但这句话没说完，但它的后半句也很重要，就是也不能因为国际压力就不动汇率。也就是说，如果中国经济需要，该动还是要动的，以避免贻误改革的时机。我记得我02年年底写了一篇文章，当时我在人民银行。文章叫《实现人民币有效升值的策略》，这篇文章后来就沉没下来，原因在于央行说要批判升值论，我的设想就没有被大家关注。如果人民银行在02年底的时候动汇率，之后就不会有那么大的压力了。可见，我们不能因为有国际压力就不动。
美国人一直揪着人民币汇率不放，我觉有两个原因。一是，中国人太看重汇率，美国人一提汇率我们就紧张。其实对个人也是这样，你越认为重要的东西，我就越抓着不放。美国人打汇率牌并不一定要人民币升值，人民币升值给美国带不来多大好处，解决不了美国的失业问题，也解决不了利差问题，他们打牌更多是为了要价。所以，我在今年2月份写了一篇评论。美国说要把中国列为汇率操纵国，我说，美国甚至可以等中国做出让步，然后推迟出台报告。果然，美国宣布推迟原定4月15号出台的报告。其实，美国人的真正要价是在市场对外开放方面。美国一推迟出台报告，他们的信用卡公司就开始说中国没有兑现WTO的承诺，要在WTO框架下起诉中国。然后，鲍尔森来了，盖特纳来了。鲍尔森是个中国通，他最知道中国人的心理，会用中国人的方法对付中国人。我们如果仔细看，会发现鲍尔森06年7月当财长后获得的利益比历届财长获得的利益加起来还大。为什么他们总拿汇率说事，我觉得一个原因是中国在这一点上没有放开，更重要的是，美国人在其他方面要价。我一直强调，中美汇率交锋的时候，我们可以和美国人谈汇率，但千万不能把汇率和其他问题搅在一起，比如市场开放。如果搅在一起，我们做出的巨大妥协让步就得不到相应的回报，而他们也可以任何时候都能拿汇率来说事。
第二句重要的话是，评判汇率是否需要改革，不能依据简单的升值或贬值的影响。我们现在都在讲升有什么好处，不升有什么好处等等。其实更重要的是看汇率是否失衡。从理论逻辑来看，汇率向均衡水平调整是合理的。关键是，怎么实现汇率向均衡的调整，避免经济出现危机，这才是我们要做的。我曾听到这样的说法：我们就不动汇率，我们要把好处吃尽占尽。仔细想想，这其实不对。把自己的商品以低于其应有价值出售给对方，增长是有了，顺差出现，但国家的国民财富在流逝。一个国家和一个家族或者个人一样，就这么多东西，非要廉价和别人作交换，那它会越来越穷。这是很可怕的。
第三点，不动汇率有什么坏处可能比动汇率有什么好处更有说服力。上面经常一谈汇率就问，动汇率有什么好处。其实这个很难说，真要说，一百条也有，可如果不赞同，也能说出一百零一条坏处。这个问题很难评判，特别是目前我们的汇率还存在一定程度失衡。所以，不动汇率有什么坏处这个问题更重要。不动汇率会产生很多严重的后果，包括我们的产业结构，过去在往好的方向调整，但现在又开始后退了。所以，换位思考很重要。
第四，讲汇率问题要分场合。讲得不好就要被贴上各种各样的标签，像"为美国人说话"等等。所以，跟美国人就要讲为什么我们这么做，跟政府则要讲我们应该怎么做，跟市场要讲我们可能怎么做。可能做的、事实上做的和应该做的可能并不一样，这里要做区分。
我今天讲的是应该怎么做。我的建议可能有点过于大胆，还有一些论证不是很严谨的地方。我自己也认为国家这样做的可能不是很大，但一部分会被采取以完善汇率形成机制。我们2005年7月份开始汇改，到2008年9月份，这段时间中国是参考一篮子的货币进行调节。总体上说，调节基本是成功的，但我们也看到汇率机制有些问题，这对下一步重新启动汇率改革有积极意义。其实，核心的问题就是如何打消升值预期。我提出的一个思路，核心是去美元化，我认为这是储备性的方案，也就是说现在不做，将来需要的时候随时做。
首先，我们有必要退出非常时期非常之策，也就是人民币对美元相对稳定。大家看这个图，这是05年以来人民币对美元的走势图，中间有个很明显的分水岭。
08年的9月份，美国的次贷危机演变成全球性的金融海啸，人民币之前对美元升值，之后拉平成了一条直线。这样，我们重新恢复了对美元的稳定。因为今天主要讲改革，我就不说稳定有什么好处了，只说它给经济管理带来的一些难题，有必要择机退出。
第一，可能造成新的失衡。人民币现在对美元不动，但中美在过去的一年里，经济基本面出现了很大的差异：中国率先出现复苏，经济强劲增长。假设08年9月份的时候汇率接近均衡水平，确实已经接近了，而现在经济基本面不同，汇率却仍然不动，就说明汇率没有反映经济基本面，这就可能造成新的失衡。一些迹象表明，一定程度的失衡是存在的，但不存在根本性的失衡，即国际货币基金组织界定的15%以上的失衡是不存在的。一定程度的失衡可以通过市场机制逐渐回归均衡。因此我认为，政府不可能像2005年7月份那样一次性升值2%。
第二，有效汇率变得不稳定。我们05年一直到08年6月份，有效汇率基本是稳定波动，幅度控制在5%以内。也就是说，3年时间，人民币总体升值了不到5%。但是08年7月份以后，尤其是9月份以后，人民币出现了快速的升值。到09年3月份，人民币升值超过了13%，大概达到13.6%。我们虽然对美元没有动，但是由于美元市场强劲反弹，有效汇率总体上升了13.6%。后来美元贬值后，人民币也随之被动贬值。到今年1月份后，美元反弹，人民币跟着反弹。可见，有效汇率波动很大。真正观察汇率的影响，看的不是对美元的双边汇率，而是有效汇率这种多边汇率。可能有人说，我们用的都是美元，但对实体经济的影响，多边汇率更重要。
第三，被动贬值造成国际压力。09年后9个月，因为美元在贬，我们对美元贬，对其他货币也贬，导致人民币的有效汇率贬值超过5%。这样别人就会盯住我们。首先，人民币在2009年下半年贬值了那么多，别人就会说中国通过管理汇率获得不当竞争利益。中国可能会说，韩国从08年9月份到现在是先贬后升，现在和危机前比，韩元是贬值的，人民币跟之前相比还升了，为什么不说韩国，只说中国是操纵。美国人会说，中国的汇率不是市场汇率，是一根线，而韩国是市场汇率。我今天发了一篇小的评论，叫《韩元的危机对策与启示》。韩国先贬后升，升的没有贬的多，大家不说韩国，中国反而成为被指责的对象。这反映出，中国对汇率浮动还是有恐惧。这种恐惧有合理的成分，但也有很多不合理的地方。我去年5月份的时候写过一篇文章，叫《保持人民币汇率相对稳定的方式选择》。当时我就提出这几点，并且，人民币还应该考虑参考一篮子货币，浮动起来。这样，别人再说，我们就可以说人民币汇率是动的，是市场的结果。但是，当时没有动，所以在后来承受了很大的压力。我们对美元保持稳定等于授人以柄。
第四，淡化企业汇率风险管理意识。过去，企业都积极通过远期结售汇规避汇率风险。远期结售汇就是说，企业6个月以后会收到美元，但现在就到银行把它卖掉。但现在，远期结售汇业务急剧萎缩，企业不去做的原因就是汇率稳定了。可如果以后汇率动起来了呢？企业就会面临很多损失。从我个人走访了解的情况看，外贸公司都说今年比08年日子还好过一点。我说外贸下降这么多，怎么外贸公司还好过了呢？他们说，因为今年没有汇率风险。08年，外贸公司由于汇率风险管理弱，都被银行骗了钱。当时，银行把升值预期打得很高，造成恐慌，企业都去结汇，最后发现，08年的远期结汇每一美元企业要亏5毛钱，于是企业的日子很不好过。
还有很多宏观经济层面的影响，我就不讲了，我只讲汇率机制本身带来的一些问题。中国的改革肯定是渐进的，而且有继承性，不可能过去参考一篮子，危机临时把汇率稳定住了，下一步就直接浮动。这是不可能的，可能还是回到05年以后建立的参考一篮子的有管理的浮动。所以，分析05年到08年的汇率管理，特别是其中存在的问题，对设计下一步的路径和方案是有好处的。个人觉得，我们必须转向对称地参考一篮子的调节，也就是用一篮子货币来保持汇率的基本稳定，并实现汇率向均衡水平的调整。我们刚才也看到了，05年到08年危机爆发之前，有效汇率有波动，但基本稳定。这里的汇率稳定是指有效汇率稳定，即总体汇率稳定。如果汇率有失衡，政府需要把它向均衡调整，这个也可以通过一篮子实现。最后，真正走向有管理的浮动。到了那个时候，有没有篮子就无所谓了，有个篮子则可以作为监测的指标。
05年改革之后的3年时间里，我对人民币汇率改革的评价是，改革总体是成功的，但在具体安排和实际运行中，也存在和暴露出一些问题。我这里列了5个方面的问题，但其实它们都和一个问题有关，升值预期。这是我们那段时间没有解决好的问题，也是可能导致未来经济出现大问题的难题，即人民币升值预期没有打消。人民币在升值，升值预期不断强化，最后的结果就是升值惯性。
我去年12月份写了一篇文章，发在《金融研究》上，讲的是对升值预期的认识。我们还是先回到上面那张图。我们研究这条线怎么走下来的，很多人说是因为政府，其实既有政府的作用，也有市场的作用。首先，这是单边的升值。如果参考一篮子，怎么可能出现单边的升值呢？如果美元对篮子里的其他货币贬值，其他货币就会对美元升值，这个篮子以美元表示就是升的。即美元在国际市场上贬值，人民币参考一篮子，就会升值；如果美元在国际市场上升值，篮子里非美元货币折成的美元就会变少，篮子以美元衡量就会变小，人民币就会贬值。对于这个篮子，尽管我们不能肯定美元的具体权重，但肯定占50%以上。参考这个美元为主的篮子，人民币和美元的汇率走势是相反的。但是，我们只看到一个方向是对的，即美元贬的时候我们升。可美元升的时候人民币的汇率是不动的。也就是说，这个时期我们是单向参考：美元贬的时候人民币升，美元升的时候人民币不动。这个结果有它的用意。2005年，人民币升了2.05%。这时，汇率还有很大的失衡。中国是用单边升值把汇率调到均衡水平上去。
接着，大家看这个图的斜率。如果是直线下来，就说明升值是匀速的。可见，人民币的升值基本是匀速的，也是小幅的。但是升值速度不断加快，斜率越来越大，这表明汇率的变动率不断变大，升值逐步加快。总结起来，人民币在那3年是小幅稳步，逐步加快地升值。比如，2006年人民币升值3.35%，2007年升值6.9%，2008年上半年升值6.5%，下半年基本稳定。这个逐步加快的过程是什么过程呢？是不是政府像快点把汇率打到均衡水平？不是的。这是市场作用的结果。大家都知道，我们实行的是以市场供求为基础，有管理的浮动汇率。但是，只要没有到均衡水平，汇率调多少、以什么样的节奏调，都是政府定的。市场很聪明，大家不是看对方交易员，而是都看政府怎么想。
过去，人民银行很少对汇率发表看法，偶尔也有。2006年年初，当时的人民银行研究局局长唐旭就讲，人民币的升值幅度不能超过中美利差，以防止套利。大家就猜，唐局长说话什么意思呢？人民币升值幅度不会超过3%的中美利差，也就是说，中国政府能够容忍的最大幅度就是3%。大家可以看到，2006年，市场上各种机构都会预测，人民升值大概是百分之2点多。没想到最后升了3.35%。2006年11月，当时的货币政策委员会委员樊纲在《华尔街日报》上发表文章说，人民币不能过快升值，否则会带来灾难性的影响。他在文中举例，如果升值超过5%，会怎么样，把未来描述的非常黑暗。这马上给市场传递一个信号，市场上对2007年升值的预测都在5%以内，有的预测4点多，有的预测3点多。结果呢，最后人民币升了6.9%。这两次以后，政府释放的信号让市场的认识产生一种错位。大家意识到，政府说升5%，其实容忍的可能是7%。所以08年上半年，汇率升得很快，当然通胀起来也是主要原因。一季度，市场上最高的升值预期达到了15%，认为08年全年人民币会升值15%，达到6.3和6.4之间。我当时对一位预测者说他刻意高估了升值幅度，对方说，不是，他从当时的趋势看就是这样。确实，一季度升了3点多，四个季度加起来就差不多15了。
其实，他知道中国不可能让人民币升那么多，但为什么把预期升值打到15%呢？如果年底汇率达到6.3，企业就恐慌了。我当时就接到很多外贸企业的电话，问是不是需要做远期结售汇。因为如果真的升那么多，他们肯定受不了。我说不会的，但他们还是心里没底，就说还是做一笔。这样，他们按6.3把美元卖给了银行，但最后汇率到6.85就停住了。这样1美元少卖5毛钱，对企业来说是非常大的亏损。大家可以看图，这个曲线先是停了一小段，然后斜率骤然加大。
人民币升值还有一个有意思的地方，就是每一年的增长都是前慢后快。比如，政府说升3%，上半年只升了1%，下半年，特别到了四季度，升值开始加快。这就可以跟美国人说，我们本来说升3%，但最后升了3.35%。这样也好交代，说我们是负责任的。这样说的意思是，市场都是看政府的，而政府一般不说话，市场只能根据历史来判断政府的意图。这样，汇率就是向后看的。我们一般讲预期都是理性预期，应该看所有的信息，但我的研究就发现，在这种非均衡的情况下，汇率预期是适应性预期，是向后看的，远期汇率主要由即期汇率决定。升值加快会被认为是进一步升值不断加快的信号。这样，升值就会一直加快。我2004年离开人民银行后就一直观察汇率，看到升值不断加快我也以为是政府意识到汇率要加快调整，最后发觉不是，政府也是被市场的预期推动，走得快了一些。
我举一个例子。2008年3月份，我写了一篇小的评论，说08年的汇率变化和过去不一样：上半年升得快，下半年升的慢。当时一个理由是通胀，因为升值有抑制通胀的作用，这里不是说用来治理通胀，只是说有这样的作用。我文章的观点是，上半年如果升值7%或者8%，下半年汇率不动，这样汇率升值预期会消失。我们也确实看到，8月份，升值预期很快就没有了。因为预期是向后看的，汇率打到这打不动，预期就消失了。这是非常明显的一个特点。也许这是一个巧合，可能有人说9月份的危机是升值预期消失的主要原因。也许是。但我想，我说的因素应该也是合理的解释。以上讲的是我关于升值预期的研究，如果大家感兴趣，我可以把文章发给大家，这里就主要说一下我的结论。首先，小幅匀速的升值是造成升值预期不断加大强化的重要原因；第二，未来的汇率改革应该让汇率的节奏变得更稳当一些；第三，政府不要误导市场。
回到刚才说的5个方面的问题。首先，小幅升值没有达到试错的效果。04年，汇改之前的讨论中从来没有说过升2%，大家的保守估计也是3%，一般都认为是5%，后来出来是2.05%,从8.27调到8.11。后来看到，他们有一种想法就是要小幅试错，怕一下升的过大。但从刚才的图中可以看出，3年里汇率都是单边的走势，根本没有达到均衡。这样的话，小幅升值根本没有试错的效果。所以，我认为，对均衡汇率做出判断以后，应该尽快把汇率打到均衡水平附近。这是非常关键的一点，也是打消升值预期的重要手段。第二个问题是，非对称的单向参考一篮子。第三，引发升值惯性。人民币升值不断加快，其实是市场和政府博弈，预期推动的结果。第四，给进出口企业价格谈判带来困难。05到08年，企业日子不好过的原因不仅是升值带来了损失，更重要的是，企业在价格谈判中遇到了困难。比如，市场预期人民币升值5%，外国出口商就会把美元价格提上去，我们的进口企业只能接受。而出口的时候，我们的企业没有定价权，加上竞争激烈，提价非常困难。这就造成，进口商的成本没有下降，出口商基本承担了升值的所有成本。另一点难处是，以前企业没有汇率风险，现在汇率动起来了，企业就开始恐慌。包括国有的外贸公司都说，他们养不起懂汇率的人，最好政府告诉他们汇率升多少，而不要让他们自己去判断。所以，企业更多是听从银行的预测，接受银行的产品。这也是为什么外贸08年因为汇兑的损失要比升值的损失大得多。第五，市场博弈导致利益的再分配。08年上半年，银行故意把升值预期打高，让企业去结汇，最后造成企业的困难和不满。
这些问题都要求我们未来做出改进。我对人民币汇率改革路径的设计是机制到机制，没有涉及其他层面的东西。整体的思路是：分阶段回归参考一篮子货币的有管理浮动，在汇率向均衡水平调整过程中逐步实现汇率形成机制市场化。我的设计分成三个阶段。这里没有对盯住一篮子，一次性调整等其他汇率方案作评论，因为有些方案也许理论上是最优的，但在现实中不能被政府接受，这样就没有太大的应用意义；还有些在理论上是好的，但因为现实中的种种约束，变成了次优。
我方案的第一个阶段是快速调整阶段。对于一次性升值，商务部同意的概率几乎为零。但是，应该有个快速调整，尽快实现均衡水平。然后，与美元脱钩。根据参考一篮子的经验，脱钩之后，构造一个简单的篮子，只包括欧元和美元，然后按照贸易重要性确定篮子货币的权重，改变目前篮子中美元的主导地位。从以前的历史看，美元在篮子中的比重超过70%。如果按照我的方案，用欧盟（不包括英国）和美国分别的对华贸易做权重，我们会看到，美元的权重下降为48.41%，欧元的权重为51.59%。这样，过去紧盯美元的人民币变得跟欧元更紧密。在我看来，这是有益的。在做这项工作的时候，我们首先要把汇率的波幅扩大，我以前想的是从0.5%扩大到1%，后来觉得1%政府可能不好接受，就在1%前面加了个0.8%。人民币汇率问题由于美国的参与变得更加复杂，但现在，美国起码表面上已经平静下来。我想说的是，每个人都退一步，海阔天空。人民币越纠缠越动不了，如果美国想让人民币动，那就要先走开。目前的情况下，我觉得有必要把汇率波幅扩大，这样起码给市场一个信号：要动汇率了。然后怎么动？就按一篮子来动。怎么实现快速调整呢？单向参考这个篮子。欧元对美元升的时候，人民币对美元就升，也就是说，如果欧元对美元升1%，人民币对美元就升0.5%多一点。参考一篮子的好处就是，汇率波动小一点。如果欧元对美元贬值，人民币对美元就保持相对稳定。
构造了这个篮子之后，我就用了一段历史数据去估测09年10月19号到10年的1月19号的汇率。为什么选择这三个月呢？因为09年的下半年，美元还是走软的，到12月下旬以后，才开始反弹。这一段时间里，美元对欧元有升有贬。按照我的方法，人民币在这一个季度里对美元可以升值7%左右。我并不是说人民币要升7%，政府可以根据对汇率和市场状况的判断决定升多少。如果要升3%，可能一个半月的时间就够了。如果3%不够，要升5%，那么两个多月就可以实现。我相信，如果人民币在短时期内升值3%-5%，升值预期就不会存在，因为汇率已经接近均衡水平。汇率均衡水平并不仅由经济基本面决定，它还由信心和政府决定。如果汇率由政府管理，预期很多时候取决于政府的态度。
这样的阶段走过去后，会有什么问题呢？刚才讲了，升值快的话，升值预期会强化，所以，政府一定要把升值预期给阻断。这样就进入了稳定过渡阶段。什么叫稳定过渡阶段呢？比如说，汇率升了3.1%，觉得差不多了，就把汇率稳定住，但不是一条直线，而是有双向波动。其实，市场上的双向波动也是由政府控制的。目前，这些都是政府能控制的。稳定后，从升值预期向后看的特点来看，升值预期就会慢慢减弱，甚至消失。这段时间不会太长，一两个月就能实现。我观察发现，6月份人民币升了6.5%以后，基本就只是双向波动，升值预期慢慢就没有了。可见，市场是相信、认同中国政府的干预和管理能力的。
过了这个阶段后，就是双向参考一篮子货币、有管理的浮动阶段。02年到04年，我参与了汇改一篮子货币的设计。为什么参考一篮子？就是为了稳定有效汇率。而篮子汇率和有效汇率是不同的东西，怎么让它们接近呢？如果篮子货币发行国的贸易占中国贸易的75%以上，那么篮子汇率和有效汇率就很接近了。另一个标准是双边贸易占中国贸易的比重超过1%。满足以上标准的经济体有16个，它们与中国的贸易额占到了中国贸易总额的80%左右。经济体确定以后，再确定进出口各自的权重。我的设计是，出口占50%的权重，进口50%的权重。这样构造出的篮子，就是以后调整汇率用的参考。过去，我们的有效汇率基本稳定，因为当时对篮子管得很严，也就是说，篮子是要用来管汇率的。市场汇率一偏离篮子汇率，政府就要把它纠正过来。未来，这个篮子不是管理的标准，而是监测的标准。也就是说，一般情况下让汇率按市场走，在可容忍的范围内，政府不去干预。这样，政府逐渐退出短期的汇率形成，转而关注更加长期。
同时，这个阶段我们要容忍汇率出现阶段性的波动。第一个阶段，人民币的调整很有可能是不到位的。中国政府没有那么激进，所以第一阶段高估人民币的可能几乎没有，但不到位是可能的。我们要允许这个时期人民币出现阶段性的升和贬，汇率机制要能容纳这种波动，政府不能严格地用篮子去限制汇率。另外，汇率正常化以后，要观察市场的信号，无论是境内的远期还是境外NDF，如果预期在逐渐弱化，即期市场上又双向波动的话，就可以取消汇率的日波幅限制。其实，目前的日波幅限制没有太大意义。取消日波幅的另一个原因是，中国政府不可能把人民币对美元的波幅扩大到3%。人民币现在对其他货币的波幅是3%，对美元是0.5%。3%是0.5%的6倍，这是不能容忍的。但是现实中，日波幅限制意义越来越小，所以，等到市场真正能起作用的时候，就把日波幅取消。但政府可以有自己的管理标准，就是有效汇率的标准。这点我们一直没有做到，既参考一篮子调节，又有管理的浮动，政府退出来，拿着篮子看市场。如果篮子汇率起作用，有效汇率尽管不是一条直线，但也是稳定的。经济走好的时候，货币会升，政府要容忍货币升值，监测篮子汇率或者可以接受的汇率水平。如果认为汇率已经有偏离，就在下一期更多地让市场去决定汇率，把通道打开，允许有效汇率可变。
这个方案最容易引起争议的可能就是这个篮子。现在美元在篮子中占70%，这并不是因为中美贸易占这么大比重，而是因为我们大部分结算、资本交易等都用美元。如果纯粹以贸易作权重，欧元会是最大的，占18.68%，美元占16.61%。如果问为什么要选择这16种货币，因为满足刚才说的两个条件的经济体就是16个，它们整体占贸易的77.44%。这是我讲的一个模拟的篮子。为什么说是模拟的呢？因为真正的权重还要考虑到第三方市场的竞争，比如美元的权重里要考虑我们和美国在欧盟商品市场上的竞争。因为时间有限，这里我就没有考虑。另外一个是港币的问题。我们有很大一部分贸易是香港的转口贸易，所以港币的权重有一部分要拨到欧元去，一部分拨到美元去。总之，这个篮子只是模拟的，不是精确的。它带来的事实上的结果就是去美元化，即美元在篮子里面的比重比现在低得多。这就造成，人民币在未来汇率的形成中或者运行特征上，会和欧元越来越紧密。这和过去完全不同，它有助于推动国际货币体系改革。大家都在讲美元霸权，美元是怎么霸权的？因为有很多中国这样的国家过度依赖美元，货币盯住美元，外汇储备大部分也是美元。亚洲事实的美元本位是支撑美元霸权的重要基础。如果中国做出这样的调整，对美元地位是严重的削弱。这个方案还有一个可行之处。大家可能会说，人民币和美元脱钩以后，在外汇市场上浮动，肯定会出问题。但通过我设计的篮子，人民币是跳到另外一种货币——欧元——上了。在未来的市场上，一边是美元，一边是欧元和人民币，两个结合相对紧密的货币一起和美元抗争。这时，对美元的约束无疑是最大的。
大家可能还有其他的问题。比如，企业的适应能力。这个其实不用太担心。02年到08年上半年，美元一直在贬，后来企业也习惯用欧元计价结算。没想到，中国企业开始用欧元结算后，欧元就狂贬。但这并不是很难的问题，虽然可能需要做很多工作。第二，美元霸权的削弱对美元的汇率肯定是巨大的打击，这样，中国庞大的外汇储备会遭受很大损失。其实，中国的外汇储备损不损失不取决于中国，是美国决定的。如果要有损失，即使现在不损失，迟早也是会损失的。第三，篮子怎么调。人民银行现在成立了汇率司，在这方面的人才和技术储备都是足够的。
以上就是我今天汇报的主要内容。有些观点可能非常激进，不足的地方希望大家批评指正。谢谢！
张曙光：
感谢丁教授精彩的发言。不管怎么说，他的想法是一种观点，值得探讨。下面请今天的评议人进行评论。
施建淮：
谢谢丁教授为我们做了一个有意义的讲座。最近关于人民币汇率问题又成为人们关注的焦点，再次引发热烈的讨论，丁教授向我们介绍了他对重启人民币汇率改革路径选择的设想，概括说是要分阶段回归参考一篮子货币的有管理浮动，实现汇率形成机制市场化。我赞同这一改革方向。下面我对丁教授讲座中的几个问题谈谈自己的看法。
我觉得讲座中去美元化的说法不太恰当。周小川行长去年发表创造超主权货币的提案后，媒体上形成一种"去美元化"的说法，来指终结美元在国际货币中的地位。我觉得丁教授主要的内容并不是去美元化，而是主张人民币从单边盯住美元转向对一篮子货币稳定，这个过程是不是适合叫去美元化有待商榷。所以标题可能有点引起误导。
关于前段时间企业远期结汇亏了这个观点可能需要说明。远期汇率和未来即期汇率不一样很正常。远期结汇而不是到期结汇的一点好处就是把不确定性消除了。卖出远期美元，最后完全可能因为美元升值而亏钱或因为美元贬值而赚钱。不能以事后的盈亏作为是否应该做远期结售汇的标准。通过远期结售汇消除不确定性，企业起码知道确定的利润是多少，不能以事后的亏损为由，要求政府承诺汇率会是什么水平，这不是市场经济的做法。政府不会承诺，而且由于政府行为导致市场对汇率的看法不一致也不能怪罪政府。所以，我觉得应该就这一点对企业和市场进行教育。
丁教授谈到2008年9月份升值预期消失了，按照适应性预期的逻辑，这样说有道理。但还有一些可能性，说明升值预期并未消失。虽然在看短期汇率时，经济基本面的影响未必很重要，但不能否认，经济因素的重要性。关于均衡汇率有很多理论，直觉上由于中国有巨大的顺差，人们就会认为人民币低估了，人民币是不是要升，大家也会看。如果现在的双顺差每年都是这么大，大家肯定认为人民币还是要升。政府如果强势，可以天天在外汇市场上买外汇，维持汇率稳定，但这并不表示人们就预期汇率不升了。这种情况下，如果我是投资者，我仍然来中国买资产。因为就算这几个月不升，后面还是要升的。所以我觉得，汇率稳定不足以消除升值预期。但是后面的观点我同意，就是要尽快把汇率调到均衡水平。虽然均衡水平准确值在哪儿大家不知道，但只有调到均衡水平附近，双边波动才会真正实现。
另一个问题是政府担心汇率到底担心的是什么。大部分不能升值的声音可能来自于出口企业，政府的一个担心也是一升值出口企业会如何如何。站在这个角度看丁教授的方案，维持有效汇率相对稳定意味着人民币对美元很可能要大幅升值。这样就会带来企业的问题，会给政府带来压力。政府能不能接受这个方案，可能要看其如何看待出口和企业的数据了。人民币升值对出口企业有影响是很正常的，就像市场经济中价格变动会导致一部分企业破产一样。但是如果政府不能接受这种观点，那么可能就比较难接受丁教授的方案。
按照有效汇率稳定的政策，人民币对美元汇率会波动比较大。目前，企业对此是很在乎的，因为绝大多数贸易都是用美元计价，这也是此前稳定对美元汇率的一个原因。如果美元结算、美元计价的状况没有改变，企业还是希望对美元的稳定，而未必关心有效汇率的稳定。这样，政府在考虑这个方案的时候可能会问稳定有效汇率的目的是什么。目的是使进出口价格稳定，便于贸易的开展。由于贸易都是用美元计价，一旦采用这个方案，对美元汇率大幅波动，可能就有违政府的初衷了。
如果改用贸易加权的篮子货币，在用美元和欧元两种货币构成货币篮子的情况下，把美元当前70%的权重调到40%多，这就相当于从钉住美元转向钉住欧元。从钉住一种货币转向钉住另一种货币，问题还是没有解决，不仅如此，反而钉住美元更有道理。不谈政治原因，由于贸易上大家用美元结算，钉住美元交易成本会更低。现在大家都说终结美元在世界上的霸权地位，我认为，在中期是不可能的。美元的交易结算费用低，加上美元资产的流动性好、收益稳定，没有理由去选择钉住欧元。当然在丁教授的方案中从钉住美元转向钉住欧元只是一个过渡阶段。
另外，参考一篮子货币，或者保持有效汇率稳定，相当于我们选择以汇率作为中介目标的货币政策。只不过是用一篮子货币作为计价标准，但初衷还是汇率稳定。汇率稳定意味着央行对汇率的变动要随时进行调整干预，这对其货币政策可能会有影响。比如，中国2008年7月份以前，面对的主要问题还是双顺差造成的流动性过剩。本来让人民币升值就容易解决流动性过剩，但为了执行汇率政策，强行干预，造成货币投放过多。虽然央行在冲销，但我们认为这个冲销基本已经到了极限了。所以，如果以汇率稳定作为目标，制约货币政策的问题还会继续存在。
总体上讲，我觉得丁教授的方案还是比较务实的。相比大幅升值等其他方案，央行可能会更容易接受。
任康钰：
非常荣幸今天能坐在这里。先说两句题外话，我和天则的渊源很久了。茅老师、张老师、盛洪老师和赵农老师都是我非常尊敬的学者。最早的时候，我和双周的关系是为它撰写英文报告，后来作为听众坐在比较远的地方听，今天终于坐到离主讲人比较近的地方听，还能发表简单的评论，所以机会很难得。希望以后能持续参与天则的双周和其他活动，贡献自己的力量。
丁老师和施老师也是我很仰慕的学者，平常都是看文章的时候看到名字，今天见到二位感觉很亲切。丁老师刚才的报告非常清晰，逻辑也很严谨，激起了我很多思考。时间关系，我想就三个问题请教丁老师。非常巧的是，我三个问题中有两个和施老师的内容有些重合，但我想，我再用我的语言表达一下，也许是另一种视角。
第一个问题和技术相关，丁老师关于预期形成的模型构建和检验中，一个重要基础就是非抛补利率平价，而非抛补利率平价是建立在一系列严格假设成立的基础上的。在中国，好像非抛补利率平价要求的条件都是不满足的。这样，在假设不太符合中国现实的理论成立的基础上，再分析中国的汇率问题，其中的矛盾不知道丁老师如何考虑。另外，丁老师实证检验中用的数据都是3个月的数据，这说明检验的预期是3个月的短期预期。但实际上，对汇率的预期既包括短期预期，也包括中期和长期预期。按照这个数据，3个月的适应性预期是得到了支持，但更远的，比如4个月、5个月，甚至1年的预期是否也能得到数据的支持呢？以上是关于预期模型的问题。
第二，从丁老师对有效汇率的阐述中，我感觉丁老师有个偏好，比较稳定的有效汇率是比较好的状态。但根据巴-萨效应，一个经济长期发展带来的好处之一就是其货币在国际上的地位不断提高，币值不断上升，就像日本一样。总的来讲，居民手中的货币越强有力，他们的福利状态越好。所以，有效汇率稳定是不是均衡状态，或者理想状态，还需要考虑。构筑一篮子货币更有助于有效汇率的稳定，但不论有效汇率也好，中国对其他货币的双边汇率也好，如果中国经济有实质性的不断增长，人民币应该也有不断的实质性升值，这样老百姓才能从强势的货币中享受到好处，就像美国人可以拿着美元到世界各地享受便宜的商品服务一样。
第三个问题是关于去美元化的。就个人来讲，我一般不喜欢使用"霸权"这样的词。过去，尤其是中国这样的国家，在不断积累美元储备。套用一句流行词，美元从某种程度上讲是"被霸权"了。不是美元自己要霸权，而是其他国家都选择了它。为什么大家都选美元呢？因为如果一种货币成为国际交易的基准货币，这是有效的。去年，周小川行长也提议让SDR成为国际主要储备货币。去年年底，我和一个同学一起写了一篇文章，比较曲线地讲为什么SDR没有成为国际储备货币。其实，不从政治意识形态出发，各个国家选择一种基准货币是比较有效的。从均衡角度讲，用SDR或者多元的货币体系可以达到均衡的状态，但可能不是最有效的选择。所以，在未来相当长的时间内，5到10年，甚至国外研究中的10到20年内，美元国际基准货币的地位还是无法取代的。"去美元化"的感情色彩可能有点太重了。从经济效率的角度看，我们只不过是在选择什么是合理、有效的，而不是因为都不想让美国有霸权，就要和美元对着干。所以，题目表述上可能还要再考虑。如果题目感情色彩比较重，大家可能觉得内容也会有失偏颇，而如果从经济效率等更客观的角度进行分析，会更让人信服。
以上就是我的三个问题，还有其他问题，希望有机会能再向丁老师请教。
丁志杰：
我先简单回应一下。
首先，对于模型的问题。所有模型都有偏差，把适应性预期带进去后只是解释部分偏差，并不是说所有偏差都是适应性预期造成的。
其次，关于我偏好稳定汇率的问题。当年我们定汇率制度改革的时候，讨论要盯住一篮子。我说，盯住一篮子，汇率就完全外生了，这样不可行，应该改成"参考"。时任外汇局局长郭树清说，"盯住"这个词确实听起来太扎耳，改成"参照"吧。最后，这个词改成了"参考"。参考一篮子就给出了一个区间，让汇率仍有灵活性，有通道。就像新加坡一样，新加坡元也是参考一篮子，是有通道的。03年的时候，新加坡金管局专门有一篇文章讨论他们是怎么参考的。
最后，至于"去美元化"，我当时的考虑是，这是多种均衡。理论上自由贸易是最好的，但所有的国家在特定情况下都打贸易战。所以，对于某些安排，可能总体不是最优，但局部却是最优。国家和个人一样，都是损人利己的。另外，美国对人民币汇率有不同看法是可以理解的，但它批评我们的理由是错的，它把国内的失业和利差归咎于中国汇率是根本站不住脚的。怎么制约美国不断的要价呢？其实，提出"去美元化"，担心的不是我们，而是美国。改变一些条件后，也许会产生新的均衡，这种新均衡未必不是一种改进。
盛洪：
人民币长期以来币值偏低，导致中国大量的贸易顺差和国际收支顺差，形成过多的货币供给，带来了通货膨胀压力。早在2007、2008年，金融危机发生之前，我们的通货膨胀率（CPI）就已经达到了百分之七八。金融危机其实救了中国，因为我们的通胀下去了。虽然通胀下去了，但人民币币值偏低导致货币供给过多的问题一直存在。去年年底，我们已经能看到这个问题又重新出现了。中国人要调升人民币币值是战略性问题，势在必行。从历史上看，所有重商主义国家在相当长时间里以为贸易顺差对他们有利，因为人们一直感觉有更多货币是好的。其实不然，重商国家最后都要面临非常严峻的后果——通货膨胀。西班牙等国家都出现过这样的事情。所以，不能认为长期持续的顺差是件好事，一个国家可能会因此衰落下去。中国现在到了从战略上扭转人民币币值偏低的关头，但同时，我们也要肯定较低币值此前的积极作用。在我看来，中国政府没有必要和美国政府吵这一架。其实早在奥巴马来之前，如果中国政府更主动一点，就可考虑调升汇率。升值是注定要升的，后来只不过是面子问题。
中国国内有这么强烈的人民币不升值的说法，包括我们的领导人，竟然以人民币不升值来表现其硬汉、爱国的形象，这是非常有趣的。其实，这牵扯到不同的利益集团。有的利益集团声音比较大，比如企业，尤其是外贸企业，对政治就有影响。但是，还有一个利益集团：消费者。消费者绝对会从人民币升值中获利，但他们为什么没有声音呢？按照奥尔森的理论，因为他们太分散了，在政治上是弱势。所以，从全中国人民的利益来看，不升值未必是好的，它可能只有利于某些利益集团。而政府代表全国，就要均衡考虑全国人民的利益。尤其是长期不升值导致的通胀，对全国人民都没有好处。但是，对于某些利益集团，他们宁可通胀，也不希望升值，以利于他们做外贸。仔细想想，这很滑稽：美国人说"求求你，我就想买你的东西贵点，你买我的东西便宜点"，而我们说"我坚决不卖你那么贵，我就卖得便宜"。可为什么90%的人还不赞成升值呢？这其实是舆论导向，很多人并不明白是怎么回事，误以为不升值就是爱国，升值就不爱国了。这种逻辑就大错特错了。
对于汇率机制，目前的结论似乎是不知道浮动汇率和固定汇率谁好谁坏。所谓的克鲁格曼"不可能三角"，就是说完全的资本流动、浮动汇率和独立的货币政策三者不能同时实现。从交易费用的角度看，固定汇率有个特别大的好处，就是预期稳定。人类历史上很多时期都是固定汇率，固定汇率有助于贸易的发展。汇率老变，企业就没法算账了。可见，固定汇率有一定的好处。而其坏处就是，汇率总不变，均衡点一变，就不知道均衡点在哪儿了。所以，汇率机制要考虑怎么兼顾。从贸易便利性来讲，我们应该跟一个国家的货币挂上钩。那么，跟哪个国家挂钩最好呢？最大的贸易伙伴。如果大多数人和美国做生意，我们就盯住美元；如果大多数人和欧盟做生意，我们就盯住欧元。真要盯住一篮子货币，因为没有一个用一篮子货币的国家，我们还是跟美国或者欧盟做交易，汇率就会老变。所以，现实来看，人民币还是要和单一货币挂钩。
至于2005到2008年的人民币汇率走势，我猜测，它并不是市场的汇率调整过程，政府是其中的交易一方。也就是说，这种汇率不是市场的均衡汇率，是人为的。既然是人为的，那还真不如就一年升值5%算了。因为这个汇率不是市场决定的，是假汇率。假汇率还那么复杂干什么？大调一下不就行了。最后到了接近均衡汇率的时候，再考虑实行浮动汇率。其他时候，就由政府根据战略大方向来调。我猜想，参考一篮子货币的含义还是有管理的浮动汇率，一篮子货币汇率为汇率提供边界，如果汇率偏离太多就把它调整回来。最终，实现可管理的浮动汇率后，人民币就可以自行寻找均衡汇率。至于交易费用，我想日本等贸易发达的国家都有经验。大家都是浮动汇率，商人就能学会使用成熟的金融工具，比如套期保值等等。总之，经过学习，企业总有办法规避汇率风险。
赵农：
维持稳定的汇率在改革开放初期的意义还是不容低估的。当时，中国和西方技术差距非常大，通过积累美元，可以多购买西方的先进设备，迅速提升中国的科技实力。但现在，通过引进外资来提高技术水平已经遇到了天花板，西方先进的技术可能已经不愿意再卖给中国了。所以，通过货币贬值促进大量出口换取外汇，再用外汇购买外国设备这一做法的战略地位和战略价值已经不高了。而老百姓要在国际社会上享受更高的福利，这个趋势开始变得不可抗拒。人民币表面上看升值很快，但离均衡汇率的距离仍然很大。所以，尽管人民币这几年一直在升值，但我们的战略仍然是通过扭曲汇率、加大出口，来推动中国的城市化和工业化。这里扭曲了三样东西，除了扭曲汇率，还扭曲了工资和房价，以撑起我们的经济。正由于这种扭曲，通货膨胀变得更厉害了。
其次，我们要分清政府领导人的偏好和老百姓利益之间的关系。中国很多政策是基于领导人的偏好的。比如东南亚金融危机，中国打死都不贬值。开始不贬值可以，但当其他国家的币值都稳定下来后，我们过多承担了危机的成本，这对国民来讲是好还是不好呢？起码这对政府领导人的名声很好。中国领导人一直扛到最后，却不知东南沿海很多企业都垮掉了。现在也一样，我们第四季度有2400亿左右的外汇储备，出去采购感觉很好，欧洲美国都欢迎。但是，大家都清楚，我们拿着这么多美元，外汇储备早晚要贬值。总之，不能因为个别领导人的偏好，做有损老百姓利益的事。我们的政策应该向国民利益方向靠拢。
第三，大家对美元似乎有点神经过敏，老觉得美国要收拾我们，对美国的强大无可奈何，但又老想挑衅，好像可以通过挑衅满足自己的爱国心。美元成为世界上的强势货币，不单是因为美国军事上的强大，根本原因是美国是世界最强大的创新、发明和长期技术进步的策源地。当然，美国发行货币可以通过铸币税获利，但如果没有其强大的创新能力，它发出来的货币是没人要的，因为世界上的货币都处在竞争状态。以这次金融危机为例，美国被打趴但又爬起来了，而欧洲现在还在地上躺着没醒，这就是两者之间的区别。对这个问题，我们还是要有清醒的认识。我不大同意刚才"被霸权"的说法，美国强大一方面是大家认可，但大家认可的背后也确实是因为美国稳定、强大。美国现在的想法是，要在美元的发行量和其强势地位间进行权衡，一旦美元发行过多，危及其强势地位了，他们也会减少发行；而如果发现美元发行很多，但地位仍然牢固，那他们就会继续发行。有一点需要提醒的是，我们有时在反过来帮美国的忙。比如，垄断一些领域不开放，民间资本势必不是炒房就是炒股。当房子、股票都炒不了的时候，大家就会选择资本外流。那么，资本兑换成什么东西流到国外呢？可以预见，中国将对以美元为主的外币产生比较强大的需求。有了这种增量的需求，美国就可以等量多发这么多货币，而不影响美元的汇率。所以，我们是表面上在抵抗美元，可做的很多事却是在帮助美元稳定币值。这种傻事我们以后不能再做了，我们要踏踏实实为老百姓多谋福利。
茅于轼：
我非常同意丁老师的基本观点。我之前看了一篇文章，讲汇率上升有什么坏处，汇率下降有什么好处。我觉得这么说永远都说不清，因为没有办法精确衡量好处和坏处，所以用这种方法讨论汇率是彻底失败的。那用什么方法来讨论呢？还得要用经济学的方法来讨论，经济学讲究逻辑。如果一个国家要靠保持低汇率来保持外汇盈余，以使自己获益，那么，别的国家一定要亏损，因为全世界的顺差和等于逆差和。用这样的眼光看汇率，最后的结果只能是战争。而且，这也违背了贸易的最基本道理，即双方自愿，双方自愿才能有利可图。所以，并不是保持外汇盈余才是最优。
什么叫均衡，要买买得到，要卖卖得掉，这就是均衡，在经济学里就是供给线和需求线的交点。我还是把这张图画出来。横轴是用美元表示的外贸量，纵轴是汇率，一美元等于多少人民币。这条供给线就是出口商，出口商得到外汇，需求线是进口商。外汇和消费品不一样，对于消费品，上面这块三角是消费者剩余，这在GDP里面是没有的，而对外汇来讲，这一块是进口商的利润，下面这块是出口商的利润。这张图画的是中国的进出口商，同时，美国也有这样一张图。这时的汇率不是一美元等于多少人民币，而是一人民币等于多少美元。虽然两张图有所不同，但对中国最优的对美国也是最优。也就是说，对中国最优的汇率，对美国也最优；如果偏离最优，中国倒霉，美国也倒霉。这个结论的意思是，只有利人利己和损人损己的利率，不存在损人利己的汇率。任何人不可能通过控制汇率，使自己受益，别人吃亏，中国不行，美国也不行。美国为什么让中国调汇率，因为他们吃亏了。中国很多人不明白，以为自己占了便宜，其实中国也吃了亏。这个道理很简单，买东西当然越便宜越好，卖东西则越贵越好，但外汇这个东西是又买又卖，所以不可能越便宜越好，也不可能越贵越好。那怎样才能不便宜也不贵呢？就是均衡状态。
请现在有个问题是，能不能通过调汇率来调进出口。宏观上有个公式，储蓄减去投资等于净出口。调汇率就是为了调等式的右边，但如果左边不调，右边照样调不过来。在我看来，汇率决定进出口，但不改变储蓄和投资，进出口就变不了。这点我一直没有想明白，我觉得一个可能的答案是：人是看价格的。等式右边有价格信号，左边没有价格信号。汇率涨了，出口会减少，因为进出口商是要看汇率的。左边也会跟着变，因为出口减少，所以储蓄也会减少，或者投资变大。但是通过什么渠道使储蓄减小，投资加大呢？我还没有完全相通。
盛洪：
储蓄是总收入减去消费。消费和价格有关。汇率变化，消费就会变化。
茅于轼：
消费会减少？
盛洪：
可能会增加。比如，如果本币升值，外国的产品就便宜了，大家就会多消费。
茅于轼：
但这样出口就减小了。
施建淮：
茅老师，我2007年写过一篇文章，叫"汇率虚无论是肤浅的认识"，就是探讨这个问题的。首先，储蓄减去投资等于净出口，这是来自于国民收入的恒等式，这是会计意义上的恒等式，而不是经济理论，因为经济理论是要给出储蓄、投资和净出口到底取决于哪些因素的。那些认为改变贸易差额和汇率没有关系，只要调储蓄率，不用调汇率的人，要给出解释，为什么左边决定右边，而不是相反，为什么左边和汇率没有关系。按照认为只用调储蓄率的人的观点，中国的储蓄率下降，就可以减小贸易顺差。可是为什么储蓄率下降，外国人就会少买我们的东西，我们就会多买外国人的东西呢？可能的回答，中国如果储蓄率下降，意味着消费率就高，一定有部分消费是用在进口商品上的，这样左边就减小了。但还有一部分消费是用在本国商品上的，而且这部分消费很可能会更多。这样一来，左右不可能相等，因为增加的消费只有一部分用于进口商品，这样储蓄率下降的数量和进口增加数量不成比例。但事后意义上这个式子左右又应该相等，所以合理的解释是，消费上升的过程一定伴随着相对价格的变化从而导致消费替代。只有这样，才会引起我们更多地消费外国商品，而外国人更少消费我们的东西。那么，相对价格应该怎么变动调整，从而使得贸易顺差减少呢？我们的相对价格应该是汇率乘以外国价格除以本国价格。如果不让名义汇率变动，唯一能使相对价格变动的是国内通货膨胀，即分母变大。这是很可能发生的情况。比如我们消费率上去了，而外需又没变，这样总需求会很大，一定会出现通货膨胀。所以，不调汇率就要忍受通货膨胀。那么，哪一种情况更好，或者哪一种情况能更快地解决贸易失衡，使等式相等呢？答案可能还是汇率更好一些。
茅于轼：
最后，我再说一下汇率调整的步伐和速度问题。我们可以一直调到头，也可以分步调。到底怎么调，我有一个理论。调汇率是有成本的，一下调到位的成本很大，但却能提前得到均衡汇率的好处。我们要对这两者进行权衡，然后找出最有利的调整轨迹。
张曙光：
我认为，丁教授的汇率图如果能延伸到1994年会更有意思。1994年到1998年，亚洲金融危机后，汇率走势很平；一直到2005年，下来；2008年危机后，又开始走平。从这个过程中看政府的汇率措施也很有意思。1994年并轨后，人民币过度贬值，之后进入缓慢的升值通道，从8.6升到8.27。1998年亚洲金融危机，当时还出现了短期的贬值预期，但我们坚持不贬值，一直到2005年。对于人民币汇率，做活机制比调整水平更重要，这个思想要讲清楚。现在大家都说均衡汇率可以计算，但有谁相信算出来的数字呢？有了活动的汇率，市场的信号就出来了，企业等都会有反应。不管是改革还是调整，都是市场作用下的优化，这一点也要讲清楚。
第二，我们为什么担心？首先，很多人担心企业的承受能力。现在政府正在做企业的压力测试。我觉得，压力测试都是对外的，而且都是人为主导的，是利益集团玩的把戏。但我们是有例子可以参考的。2005年到2008年，人民币升了21%，而出口却增加了。可见，企业的应对能力和竞争力是上升的。其次，大家担心外汇资产损失。这个损失是不可避免的，只是大小的问题。所以，我们现在考虑的不是怎么避免损失，而是怎么减小损失。现在的外汇是存量，存量的损失我们已经未能为力，这是我们为过去的汇率机制必须付出的代价，也是我们调整必须付的成本。存量已是既成事实，但流量是我们可以改变的。解决流量的问题就是汇率机制改革和汇率水平的问题。如果做好决策，就能减少我们对外汇的被动购买，从供给和需求两个方面影响存量。人民币升值可以从供给方面减少外汇，大家对外投资增加了，对外汇的需求可以增加。我觉得，这是最好的办法。另外，现在决策需要考虑成本收益。升值的影响是什么？出口减小，就业受影响，GDP增长可能减慢。这些我05年的文章都做了计算，很好算。另一方面，不升值的成本是什么？不调整对国内经济的损害。汇率对外部的影响和对内部的影响是不一样的，汇率扭曲对美国的伤害很小，但对中国的伤害很大。这个成本收益还是值得算一算的，不升值的损失就是升值的收益，算出来后，有助于我们决定到底该怎么选择。
现在汇率不变还受到一个影响，就是报纸上经常拿日本的例子吓人：日本经济就是因为广场协议后日元升值变糟的。其实，如果日本在广场协议以前就开始升值，开始调整结构，就不会出现后来的问题。日本人也这样说。用这个例子吓人是站不住脚的，但很多人都在这样说，政府也就害怕这种事，所以更加不敢动了。另外，中国现在和日本在广场协议前的情况并不一样，我们还没有达到那个程度。不管是技术和生产效率，还是收入和社保，虽然我们的资产泡沫也很大，但都没有达到日本当年的水平。所以，我们还有活动的余地，中国增长的潜力比当年日本更大，但我们需要先消除这种恐惧症。
此外，做活汇率体制重于调整汇率水平。现在人民币完全浮动做不到，就坚持有管理的浮动。我认为中国现在应该换锚，和美元脱钩，把锚换成一篮子。并且，政府能允许浮动的幅度增大，在现在的基础上增加3到5倍，这样一来，企业等就会有个准备。所以，浮动的幅度需要算一下，看看这样走下去会是什么结果。总之，如果在汇率问题上我们没有承受损失，支付代价的思想，就不能解决这个问题。
汇率不光是外部均衡的问题，更多是内部的问题。我不同意汇率升值而贸易顺差没有减小，说明汇率不影响贸易顺差的说法。为什么顺差没有减小？第一，因为汇率没有调到位；第二，这里牵扯到比较影响。贸易顺差不是一个因素决定的。理论上都是假定其他因素不变，汇率会影响顺差。而现实中，其他因素也在变，可能是其他因素的影响抵消了汇率的影响。虽然我没有算过，但贸易收入的价格弹性和收入弹性中，肯定是价格弹性大。所以汇率升了21%，净出口还在增长，那是因为收入弹性大，而且外部需求强烈。如果没有外部需求，就会像08年以后那样，出口减小。
在汇率问题上，美国有时很荒唐，中国也是。比如，美国说世界经济失衡是由于中国操纵汇率。我相信，人民币没有那么大力量。中国也说，美国是最大的汇率操纵国。其实，汇率不是万能的，但不调汇率，很多经济问题也是万万不能解决的。汇率问题现在非常关键。从长远看，中国危险很大。现在调，主要是外汇损失，可如果不调，将来什么结果很难说。美国去年财政赤字1.4万亿，债务12万亿，占到GDP的86%。希腊有债务危机，美国就没有吗？美国应对债务的办法，一是贬值，二是通货膨胀。对这两种措施我们都无法干涉。在这个问题上，我们是被美国要挟住了。所以，我们最好的办法是，尽早升值，消除隐患。
盛洪：
我再补充两句。凯恩斯讲过，长期重商主义导致两个结果：一个是资本过于充斥，利率太低，资本外逃；另一个是劳动力成本迅速上升。劳动力成本上升就会使外贸企业成本上升，在国际市场中失去竞争力。回顾这几年，其实金融危机之前，很多中国企业在沿海就已经待不住了，不是往内地迁就是倒闭，这种趋势并不是金融危机之后才开始。这说明，大量的外贸盈余导致的通货膨胀使外贸企业迅速失去竞争力。所以，调整汇率，让人民币适度升值其实是在挽救我们的外贸企业。但这些外贸企业关注的都是当下利益，他们认为，国内的劳动力价格和物价水平是他们不能控制的，他们能够游说政府的是汇率，可恰恰是汇率使得国内通货膨胀压力增大。一个国家要想长久地保持竞争力，恰恰不能设定偏低的汇率。偏低的汇率对谁都没有好处，包括外贸企业，这点要清楚。
另外，中国为什么有这么多外汇储备？原因是人民币币值偏低。因为币值偏低赚的钱早晚要贬值，所以，我们就不用赚那么多钱了。最后，我们不可避免要面对是接受外汇储备贬值还是接受通货膨胀的选择。如果我们不想让2万亿的外汇储备贬值，国内就要忍受通货膨胀，这样对经济的打击其实更大。
观众：
中国不想让人民币升值，怕出口受到影响应该是基于这样的判断：出口不能减少，最好要稳定增加。但我认为，在某个阶段，出口的增长率可以下降，甚至总量也可以下降，不一定为了保证8%的经济增长速度而非要给出口定一个目标。现在出口减少对中国长远看是好事，短期可能是坏事。因为政治家只考虑短期，不考虑长期。一把手在任期内不想让出口跌得太多，虽然以后经济增长速度可能会更快，比如这个周期经济增长6%，下个周期可能就增长10%。中国现在追求的是稳定的增长，不会出现领导人在自己任期内放弃出口增长，以使经济在下一期增长更快的现象。为什么说较低的出口增长可能在下一期带来经济更快的增长呢？因为浙江、广东等地的企业多是劳动密集型，成本一上升，部分企业就会倒闭，这为中国经济转型提供了很好的机遇。刚才盛老师也提到了，很多企业在沿海已经生存不下去了，开始向西部转移，这就有利于中国西部地区的经济发展。所以，人民币升值让出口减少未必是件坏事。另外，根据马歇尔勒纳条件，人民币升值也不一定会导致出口减少。
丁志杰：
非常感谢大家的评论！我很受启发。我演讲的主旨在汇率机制本身。对汇率的变化，我持以下观点。首先，人民币强势时代不可避免，人民币有长期的升值趋势。短期来看，不动汇率的后果就是通货膨胀。第二，人民币升值短期来看，对贸易会有冲击，这个过程是痛苦的，但长期来看，有助于中国未来在更高平台上获得国际竞争力。所以，动态来看，人民币升值是有利的。为什么现在劳动力又开始出现过剩，因为人都喜欢安逸，不逼不肯努力。从这个角度讲，人民币升值会激励他们调整结构，这对提高竞争力是有益的。第三，正确看待人民币汇率的争论。虽然国际压力让我们陷入被动，但也要从中看出中国的崛起，因为小国的汇率是没有人关心的。所以，我们要看到好的一面。同时，中国在崛起过程中要争取认识自己。中国现在是一支重要的力量，但还不足以主导这场变革，因而跟美国对峙对中国不利。总之，在汇率问题上，我们既要坚持自主性，也要综合考虑国际国内的各种因素。
感谢天则所的邀请和各位的评议，让我有这次学习的机会。谢谢！
张曙光：
好的，今天的双周论坛就到这里。谢谢大家！
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