预期资产价格与总需求一个简明的理论分析框架
预期资产价格与总需求一个简明的理论分析框架
时 间： 2009-06-19
地 点： 天则经济研究所会议厅
主讲人： 张斌
主持人： 张曙光
评议人： 杨如彦 黄国平 谢亚 杨帆 盛洪 关雪峰
版权所有： 天则经济研究所，转载须注明出处。
实录
主持人：张曙光
今天我们请到中国社科院世界经济与政治研究所张斌博士来做主讲，讲的题目是《预期资产价格与总需求：一个简明的分析框架》。张斌这篇文章做了两年了，第一稿我看过，现在改得第二稿后面有一些比较大的改动。我觉得现在很重要的问题就是资产价格问题，这次金融危机确实把这个问题凸现出来了。在现在的宏观分析里面，特别是金融分析里面到底处在一个什么样的位置怎么来讨论这个问题，资产价格又和预期高度相关，资产价格实际上作为一种未来的收入是一种预期的东西，那么又是在当前能够实现的东西，所以非常有意思的东西，值得我们在理论上很好的讨论，今天这个东西是个学术性、理论性的东西，虽然有现实的背景但是又是个抽象化的东西，所以到时还需要认真的来思考，这样我们先请张斌博士来讲演。
主讲人张斌：
谢谢张老师，谢谢天则所提供这么一个讨论交流的机会，今天题目是预期、资产价格与总需求。今天是要介绍一个理论分析的框架，而且是一个比较简单的分析框架。为什么会提出这个框架呢，有现实和理论背景。这个模型大概是从2006年开始做到现在拖了大概两年多的时间，这里面其实中国的经济发生了非常大的变化，下面我先讲现实背景。
从06年到09年，中国的实体经济和股票市场都经历了非常大的变化，实体经济变化的剧烈程度超出了金融危机期间的西方发达国家，也就是去年11月份12月份这段时间。为什么会有这么大的下跌，很重要的一个解释就是06、07年中国出现了非常严重的经济过热、那之后才会有这么大的经济下调过程。国内对于中国的实体经济和资本市场这么剧烈的变化提出了很多解释，解释的争议非常大，直到现在还有很大的争议。这里提两个代表性的解释，一个代表性的解释是上次经济过热问题并不在于总需求方，而是因为供给因素，大家提出了猪肉问题，包括猪肉的蓝耳病，这个供给因素和国外传递的大宗商品的价格上涨造成了结构性的通货膨胀，这个解释并不认为是中国的需求管理出现了问题，而主要是供给方和一些进口商品价格上涨造成了通胀问题。为什么不能从需求角度解释这个中国的经济过热呢，一个典型的说法就是从2007年到2008年的上半年，中国的货币当局可以是采取了改革开放以来最频繁、力度最大的一轮货币政策紧缩手段，连续多次上调了准备金率和法定准备金率和利率，而且总体来看零六年、零七年这两年中国广义货币增长速度也并不是说特别突出，所以说从货币供给这个角度去解释经济过热和资产价格泡沫呢可能是不够充分。这个我记得的印象很深，我是从07年到金融所办一次讲座当时讲国际经验的，当时讲也将资产价格泡沫的问题，当时我的观点是需求方，货币供给出现了问题，当时
李扬
老师就提了一个疑问，中国这么大的紧缩政策可以说中国历史上连续最频繁的紧缩政策，这么一个管理需求的办法你怎么还能说是需求造成了中国的经济过热呢？
对于上面这种解释呢还有一种完全相反的解释，就是供给问题不重要，甚至进口商品价格冲击都不重要，经济过热的最重要问题是来自国内的需求方，还是货币管理的问题。一个基本的线索就是人民币的升值预期造成了投机资本的流入，货币当局货币投放过多货币，流动性过剩造成了资产价格泡沫和实体经济过热并带来通胀。这种观点的解释也对于我上面提出的供给方的观点提出了一些回应什么回应呢，一个就是广义货币M2增长究竟快不快？广义货币增长这个统计口径本身可能会出现一些偏差，尤其是一些投资于证券里面的一些保证金没有被充分的纳入到M2里面，这样的话可能会造成M2统计口径的低估，这个主要是宋国青提出来的。
对于流动性过剩还有一个解释。这个期间，流动性过剩不光是货币供给的问题，也有货币需求的变化。余永定和王庆分别撰写过文章，认为这个期间货币需求都发生了很大变化，流动性过剩不仅是因为货币供给增加太快，这可能只是一个原因。还有一个原因可能是货币需求发生了重大变化，并带来流动性的过剩，而流动性的过剩有进一步催生了资产价格泡沫。这里只是提到了两个线索，其实还有很多解释，过去两年讨论很热烈，但是没有一个统一解释。
为什么解释差异这么大？因为经济学家在解释单一市场比如商品市场的供求关系的时候，问题不难说清楚，但是宏观经济问题它往往不是一个市场的事情。资产市场、信贷市场、外汇市场、货币市场和商品市场很多市场它是连在一块的，而且它们相互之间的影响非常大、非常紧密，单一市场那套分析方法就不好用了。分析当中的逻辑关系非常容易出现混乱，比如因果关系搞不清楚、主次分不清楚，这都是常见的问题。这在宏观经济问题讨论里也是经常遇到的问题，就是你搞不清楚因果关系线索究竟是怎么样的，如果要想搞清楚的话，太多市场联系在一块，你很容易误入歧途走偏路，所以说很多讨论在一个局部的市场或者一个细节上去讨论，并没有一个整体的分析框架去解释。所以我们非常需要有这样一个分析框架能够帮助理解和认识这个问题。当然我今天提得这个框架不见得是正确的框架，只是给大家提供一个这么一个可以参考的框架，看能不能帮助你来理解和思考这些问题，这是初衷之一，是现实背景。
还有一个是理论上的背景，写这篇文章前我在哈佛的经济系听过一年宏观经济学的课，学习些宏观经济学的一些新发展，也看到了很多西方经济学者对最近几十年宏观经济学发展的反思。过去三十年，宏观经济学取得了非常大的进步，尤其是真实经济周期理论这个学派的发展可以说整个重新改写了宏观经济学，因为它把宏观经济学在逻辑体系上变得更加完整和一致了。它是从一个代表性的个体，从它的效用最大化入手，建立了一个逻辑上完整一致的分析体系，并且能应用在经济波动、经济增长，还有福利等多方面问题。这个模型从科学性的角度上来看是非常强大的一个体系，很难被挑战。但是这么一个体系在指导现实问题应用方面还是面临着一些困难。什么困难呢？克鲁格曼写过这么一篇文章，给我的印象非常深。他认为考虑了微观基础之后的宏观经济学虽然是非常有意义的工作，但是以有了微观基础的宏观模型并没有比最简单的模型更精确，他这个最简单的模型指的是IS-LM模型。一方面，新模型在总供给方面的研究并没有完全超越菲利普斯曲线，当然新的菲利普斯曲线跟传统的菲利普斯曲线是不一样的。新的菲利普斯曲线有了预期因素，而且更重要的是有了微观基础，所以说在逻辑上非常完整一致，但是从变量之间认识的关系上面它并没有作出新的突破，曲线形状还是菲利普斯曲线，只不过现在对这条曲线的解释比40年前对这条曲线的解释在逻辑上更加完整一致了。需求方面，新理论强调从跨期的消费优化开始推演，这方面的研究对于总需求也没有做出什么更准确的预测。
30年的宏观经济学的新发展对现实的帮助没有那么大的另一个很重要的问题就是现在的以动态一般均衡模型为基础的宏观经济理论模型和实证模型牵扯的数学知识非常复杂，这把制定经济决策的政府据测机构、以及影响经济决策的金融研究机构、媒体、企业家等等各个方面跟经济政策问题紧密联系的人排斥在外，因为这些人根本就看不懂这些模型。真正理解这些模型需要很长时间的学习和积累然，即便懂了这些模型，之后怎么用，能不能用的好还是个问题，所以现实和理论出现了很大的脱节。现代的宏观经济理论发展从理论本身、教学角度上看很合理，但是从服务现实，尤其是短期现实问题的角度来看还有一定的冲突。
结合到我们的情况看，一方面中国经济有这么大的波动，实体经济也好、资产价格也好，动静都很大；另外一方面，我们又缺乏一个简单且易于被人接受的框架来理解和解释它。我希望用一个非常非常简洁的框架，最好就是像IS-LM模型那样的框架来帮助我们。只要你有了基本的供求分析的理念，你不需要学习太多数学知识，你就能够掌握它利用它来分析现在面临的问题。我走了很多弯路之后回到了路上，因为我一开始也是希望用动态一般均衡方法来做，后来发现问题太多，很难驾驭那后来我就基本上回归了这条路上。Krugman把传统的建模方法作vanishing art，正在消失的艺术。vanishing art 讲得就是IS-LM模型，为什说它是消失的艺术呢？消失是因为现在的很多西方大学里的宏观经济学课程很多已经不教这些知识了，尤其是博士生，已经不教这个了。要教就是新的IS-LM模型，新的IS-LM模型其实就是动态一般均衡论，是新凯恩斯那套理论。那为什么说是art呢，包括世行、IMF、金融机构等众多研究者脑子里的分析框架还是它，说明还是有用。它的构思是非常精巧的，解决了把几种市场联系到一块分析方法。一个非常著名的搞纯理论一般均衡的经济学家回头再去看IS-LM模型的时候，他觉得IS-LM太了不起了，为什么呢因为它用最简洁的办法，最抽象的语言解决了非常复杂，非常难以解决的问题。
现在就开始进入这个模型。模型的目标首先是简洁，是大家能看得懂的模型，虽然能看得懂，绕弯的地方也有，因为问题很复杂，需要一些思考，但是基本上可以把数学的问题规避掉，不会说因为你不懂数学就没有办法理解。第二个是它能够解释我们现在的问题，尤其是我们现在讨论的比较多的热点问题，比如说预期的问题、资产价格的问题、宏观经济的波动问题。
下面进入模型的正题。我们考虑了四个市场。第一个是货币市场、货币市场代表了一个无风险资产的市场。第二个是风险资产市场，可以把风险资产理解为股票市场或者房地产市场，风险市场与无风险市场的区别在于它提供的资产收益率不稳定，受到预期、风险偏好的因素很大。第三个是商品市场。第四个是信贷市场，考虑信贷市场是因为它是一个必不可少的环节，不仅影响到货币市场的供求关系，同时与商品市场关联很大。我们建立了四个市场的联立均衡。为了分析的简洁，我们将四个市场的联立均衡放到了一个产出跟风险资产价格空间里面，主要是因为我们最关心的两个问题一个是风险资产价格，另外一个是产出。有了这个框架之后呢我们就可以做比较静态分析了。
首先考虑货币需求。货币需求只是个切入点，这里面是一个资产组合的选择问题。假定居民的财富分为两种，第一种广义的货币，也就是银行里面的存款，定义为无风险资产，这里没有区分活期和定期存款，是为了简便。第二个是以股票和房地产为代表的风险资产。对于一个居民来说，我在选择这两样东西，那么我选择的依据是什么呢？货币需求取决于这么几个因素，第一个是代表收入，收入越多对货币的需求就越多。为什么呢？因为收入越多，收入或者生产经营活动的水平就越高，实体经济需要的货币就越多。第二个是是存款利率，这里我们把它看作外生，因为中国目前存款利率的变动不取决于银行存款的供求关系的变化，而是取决于货币当局，因为行存款利率是由货币当局来制定的，它不是一个市场化的利率。第三个是风险资产预期收益率，它的分子是风险资产预期收益，比如说股票的收益，分母是风险资产价格，比如股票或者房地产的价格。风险资产的收益率跟货币需求的关系是什么呢？分开来说，如果风险资产收益提高，大家就会更多喜欢投资风险资产，这样对货币需求就减少，所以说这是一个负相关的关系；如果风险资产价格提高，对货币需求会增加。为什么呢，因为投资者的投资组合里在选择两样东西，一个风险资产，一个无风险资产，如果说风险资产价格提高了，那自然而然的你就会选另外的资产，因为这个资产更贵了。
这是资产价格上涨过程当中，我们看到的居民储蓄大搬家，所以非常多的声音说货币需求跟资产价格是负相关的，股票涨大家就不需要货币了。这么理解对不对？两者之间前后有一定的时间关系，但是这个因果关系的解释不对。为什么说股票市场价格上涨之后是增加货币需求，而不是减少货币需求？举个例子，就说股票吧。股票价格上涨本身也提示了一个信号，就是股票本身的预期收益在提高，价格上涨的本身就揭示这样一个信号，所以你很难说是价格上涨带动了货币需求的上涨，也有可能是股票价格上涨向人们揭示了这个企业是个好企业，它的预期收益率是不错的，所以说大家会减少货币需求增加对股票的投入。一旦你控制住股票的预期收益，说股票价格上涨会增加对股票的需求，同时减少货币的需求就不一定对了。
还有一种情况，就是即便假定股票市场价格上涨跟风险资产预期没有关系，那么股票价格上涨本身会不会增加货币需求呢？也不会，因为还忽略了一个重要因素就是风险偏好的问题。因为这个里面过去有大量的文献来研究，假定股票的预期收益并没有太大的变化，但它的价格还是会涨，有没有这种情况呢？有这种情况。为什么会出现这种情况呢？80年以前的模型跟80年代以后的模型对这种情况的解释是不一样的。80年代以前的模型从资产定价的一般的理论模型做出延伸，如果市场是无限大的，然后这个资产本身的价值又非常难以衡量，比如说郁金香，那即便假定这个郁金香或者说这个股票的风险资产预期收益没有什么根本性变化，这个资产价格也可能是个爆炸性的路径，有这种可能性。但为什么会有这种可能性，80年代以前的文献解释不好。80年代以后，信息经济学、博弈论有很大的发展，委托代理理论解释了这个问题。它怎么解释呢？因为风险资产的交易过程当中有大量的委托代理关系，而这些委托代理关系本身就足以产生资产价格泡沫，它可以让价格脱离开真实收益这个基本面因素的影响。06年07年的时候，为什么有泡沫出来，其实原因非常多，其中一个就是那个时候有大量新基金的发行，这一发行意味着更多的新的委托代理关系的产生，从资产价格泡沫的研究来看，这个关系大量产生本身就足以带来资产价格泡沫，即便不是泡沫，也带来了泡沫的这种可能性，就是说它奠定了这么一个基础。再回到模型上，我把这个也是控制住的。风险偏好如果不变，预期收益也是不变，那这样风险资产的价格和货币需求它是正相关关系。说得再通俗点，两样东西让你选，而且它们之间可以替代。一样东西价格变贵了，那你很自然地就会选另外一样东西。你不会说这个东西越贵越买。越贵越买是有前提的，要么你预期涨价的这个东西更好，这是预期收益，要么更喜欢这个东西，这是偏好变化。如果你既没有更喜欢这个东西，也没有预期这个东西更好，单纯的价格越涨你越买这个东西，那就违背基本逻辑关系。这是货币需求的解释。
我再补充解释几点。这里货币需求的设定当中，银行的存款利率是外升的，意味着在调节货币市场供求的时候这个价格没有用，不能通过银行存款利率这个价格手段来平衡市场供求。一旦货币供求面临压力，它就要更多的通过资产价格调整，或通过产出水平的调整来维护货币市场的均衡。压力释放不出去，它就要找出口，存款利率这个口子给堵住了，要么就找资产价格，要么就找真实收入。
这个货币需求设定为我们理解流动性关系逆转提供一个视角。这就回到刚才我提到的一点，中国也好，或者前一段美国金融危机也好，一年前还是流动性泛滥呢，几个月的时间流动性突然紧缩。你怎么去解释，抛开货币供给，我们假定货币供给是不变的，我们从货币需求角度也能做出解释。如果说对风险资产的预期收益发生了很大变化，或者说我的风险偏好发生了很大变化，一下市场上都不喜欢风险了，那这个时候流动性一下就能从过剩变成紧缩，因为这时所有人不要风险资产了。就像金融危机之后，所有人都不喜欢股票、房地产、大宗商品这些资产了，现金为王，美元为王，这个时候货币需求大量增加。这个时候自然而然出现流动性紧缩，这就是预期和风险偏好变化造成的流动性逆转，中国去年也是一样的。
我再补充一句，这个货币需求跟IS-LM模型有什么区别呢。 IS-LM模型对货币需求的分析高度简化。它也是投资者的资产组合投资选择问题，一样是没有任何收益的货币，一样是有收益的债券。债券利率低了，意味着持有货币的机会成本更小，就增加货币需求；收入高了，交易需求增加，也增加货币需求。我们这里的分析对于投资者的选择描述更复杂，把债券作了拓展，变成了风险资产，同时考虑了风险资产预期因素和风险偏好因素对于资产组合投资的影响。
下面介绍货币供给。我们从最基本的货币供给公式来讨论。货币供给就等于基础货币乘以货币乘数，基础货币我们假定是央行确定的，它也是外生的，讨论的重点是货币乘数。如果不考虑现金的问题，乘数取决于两个东西，一个是法定的准备金率，一个是超额准备金率。不管是法定准备金率还是超额准备金率，这个准备金率越高货币乘数越低，这就是一般的教科书里的一个关系。因为法定准备金率也是有央行来决定，对于商业银行来讲，它最主要能调节的就是超额准备金率。事实上也是这样的，05、06、07年这几年的超额准备金率的变化非常大，银行能够动用这笔钱，超额准备金率的调节一定程度上能够决定货币供给的变化，这是央行政策之外的，市场力量决定货币供给的变化。如何理解超额准备金率的变化呢？与超额准备金率变化紧密对应的另外一个概念就是贷存比，它两个成单调关系。如果超额准备金率下降，贷存比就一定上升，超额准备金率上升，贷存比就下降。我们就可以把货币供给表达成这样一个关系，除了货币当局决定的外生力量对它起作用，它还和贷存比反向相关。要了解贷存比是怎么确定的，其实也是超额准备金率怎么确定的，你要明确信贷市场的供求关系。
我们从信贷供给开始，这主要是对银行行为的分析。银行掌握的全部资金，也就是银行存款，减去法定准备金，再减去央行票据，剩下来的大致就是银行可以自主支配的钱了，这些钱可以用来贷款，也可以放在央行作超额准备金。什么决定贷款在银行存款的比例呢？
第一个贷款利率高不高，如果贷款利率高，那么银行自然愿意放款；还有一个就是资产价格，为什么把资产价格放进来呢，因为风险资产价格上升本身提升了抵押品的价值，比如说土地。土地的价值提高了，意味着抵押品的价值越大，那意味着银行贷款承担的风险就越少，贷款动机就越强。所以资产价格通过抵押品价格的提高来影响银行贷款。贷款需求考虑的比较简单，那就是利率，利率越高，企业贷款需求越小。把信贷市场供求合到一块，我们得出贷存比的关系，贷存比其实和资产价格是正相关关系，道理就是我刚才说的那个资产价格上涨之后企业愿意更多的贷款，更多的贷款就会减少超额准备金率，提高贷存比，最终我们得到货币供给方程。货币乘数由央行和商业银行一起来决定，货币乘数取决于法定准备金率、央票发行。除此以外，资产价格这个央行决定不了，这是市场的原因，这个价格的上涨会增加银行的贷款供给，增加货币乘数和货币供给。
货币需求和货币供给都做完描述之后就可以把它们放到一块了。放到一块之后又出现一个新问题了。我们做的这么多就是为了在货币市场和资产市场同时达到均衡的状况下描述产出和风险资产是个什么关系，是正相关的关系呢还是负相关的关系，这是我们的目的。到目前为止呢，我们得出的关系还并不是很明确，因为如果资产价格上涨，它一方面退提高货币需求，另外一方面会增加货币供给，那究竟货币市场上这种净的供求变化是怎么样的？如果说是IS-LM模型，它里面处理的很简单，货币供给是不变的，那如果说是利率上涨，货币需求会下降，然后我需要通过产出产生的上升来让市场恢复均衡。我们这里面问题就复杂一些，如果说资产价格上涨的话，货币供求都在变，那如果说市场是均衡的时候，产出应该怎么样？我用反证法解决这个问题。假定资产价格上涨带来的货币的需求小于货币供给，这意味着说资产价格上涨过程当中，货币市场上的钱流向实体经济。但事实的情况不是这样，我们也做了一些调查，发现很多企业不是因为金融危机破的产，而是因为前一段资产价格泡沫时期拿钱炒股票，炒股票给炒黄了才破产。这是非常普遍的现象，说明资产价格产生泡沫的时候还有很多钱从实体经济流向了虚拟经济，流向了资本市场。这么一个现象在这个模型里面意味着伴随资产价格的上涨的货币需求变化大于货币供给变化，所以最终在货币和风险资产均衡的状态下，产出和风险资产价格是负相关的关系，这个本质上跟IS-LM模型的理念是一样的。
然后我们再看信贷和商品市场。这里信贷和商品市场的处理就比较简单了，基本按照比较传统的一个设定方法，那就是总需求取决与消费，投资、政府支出和净出口决定。其中政府支出和出口外生。消费取决于两个方面，一方面是当期收入，另外一方面是财富水平，财富水平里面有资产价格，这就是财富效应。投资里面我考虑托宾Q效应和抵押品的金融加速器效应，资产价格本身上涨一个是通过提高资产的价格本身带来托宾Q效应，另外一个是降低贷款成本。在产出和风险资产价格空间里，商品市场和信贷市场均衡的条件下的产出和风险资产价格是正相关的关系。
模型大概就介绍到这了。一条曲线代表的是货币和资产市场，一条曲线代表的是货币信贷市场。以这个模型为基础我们就可以做一个比较静态分析了。我们就做个应用,看一下人民币升值预期会带来什么样的影响。首先，看一下人民币升值预期它会影响模型里面的什么变量，它影响最直接的是风险资产收益。汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，如果货币升值，贸易部门它的盈利空间会下降，但是非贸易品部门产品的相对价格上升了，非贸易品部门预期赢利空间会提高。如果股票市场上绝大部分是服务业，是金融、地产、物流等，而出口和进口替代企业在股票市场上占得比例很小，货币升值预期对股票市场上的总体预期收益会带来一个非常正面的影响。回到前面的模型里面，也就是预期风险资产收益上升。它如果上升，货币市场就不平了，要想让货币市场走平，如果说Y是不变的，怎样能让货币市场走平呢，必须通过股票价格上涨，或者其它风险资产价格上涨市场才能走平。在给定的Y的水平上，如果面临风险资产预期收益上升的冲击，只有通过更高的风险资产价格我们才让货币市场出清。这里面就告诉我们一个故事，仅仅一个预期，如果这个预期是很有说服力的、可持续的一个预期，它就足以改变我们的总需求水平。假定人民银行非常非常的有能力，不管人民币升值预期下有再多热钱流入，人民银行总能通过冲销业务把货币供给作到稳定，如果是这样一种情况，那人民币升值预期是不是就不会影响宏观经济的波动了？不会！就算没有热钱来，照样也会波动。为什么呢，因为大家已经有了这样一个预期，而且这个预期在不断的持续，预期本身就意味着资产价格和总需求会发生相应的变化。为什么会有持续的升值预期呢？因为官方定的人民币汇率水平和市场预期不符合，市场不相信你这个汇率能够维持下去。就算官方真的把这个汇率固定住了，因为它与市场预期不符合，还有其它后遗症，汇率你捂住不让它动，其他地方会动的，资产价格会动，总需求会扩张。
张曙光：好，张斌博士呢讲了一个小时，把他这篇论文的基本思想给大家讲清楚了，他讲到了他的现实上的背景和他理论上的背景，我想主要的还是他在这个里面如何解决了这四个市场的联立均衡问题，然后从货币需求方面而不是货币供给方面来解释了流动性的一些变化为什会在一夜之间从流动性过剩而变成流动性不足，然后建立起他这个模型以后呢对以他这个现实的中国经济运行的主要是前两年的一些现象提供了一些解释，这个现在是这样，请了几个评议人来一起来讨论一下，怎么样谁先来评？杨如彦先来评吧。
杨如彦：
刚才听了张斌博士这个分析框架，这个分析框架主要做的工作的就是说解释了一下这个市场预期和资产价格形成机制的一个影响，然后呢他主要关注了需求方，我听了一下，我认为呢有这么几点，和以往的研究方法有些差异，这个差异呢我认为比较新鲜，很有启发性，第二一个呢就是启发也就是我收到的收益的就是他应用这个模型解释我们国内这个经济现状的时候，对几个外部冲击的这几个分析包括财政政策、还有货币需求端资产价格几次起落的这几个影响呢，我觉得他都做了以下说明，所以我觉得从文章上讲还是不错的，我自己也觉得是个很好的学习机会，但是我自己也是会按照毛老师和盛洪等确定的咱们天则所的这么一个精神，是吧，所以多提一些意见和建议供张斌参考，第一个呢就是关于模型的假定方面，有几个这个模型的假定设置上可能会带一些源头上的问题，我们刚才说关于货币需求的表述呢比较新鲜，但是呢也就是货币需求的假定上可能会带来理论背景上的问题，这个理论背景上的假设方面问题可能会传导到后面的现实问题的解决，我们来写一下，这个第一个呢，假定货币需求和收入之比大于零，这个呢其实呢是一个比较含糊的一个假定，因为我们没有办法看出来一个收入水平较高的时候，一定会带来货币需求的增长，所以这个假定呢我觉得可能会带来一定的问题。再一个问题，在这个LG方程里面有一个是这个r,表示货币市场的利率，在一个是资产收益率和价格之间这么一个比率，这是第二一个影响那后面呢还有一个风险偏好，这个呢确定它是外生的，坦率的说我觉得稍微有点牵强，因为一个风险偏好呢不管是从货币市场上的主体来讲，还是从金融市场上的主体来讲，或者是从经济主体上来讲，把风险偏好看成是一个外生的呢给人感觉上是一个比较大胆的一个假定，这是一个，因为风险偏好经常会变，这是其一；其二呢，这两个因素之间相互之间是相互影响的，首先我们说在一个均衡市场上，应该观察到的现象呢是市场利率然后再加上一个通胀预期，再加上一个风险贴水，应该与风险资产上的收益率相等，又应该存在这样一个关系，如果不存在这样一个关系，那么就会出现一些问题。这就代表两个问题，第一个问题就是你设定这个存款利率是一个名义利率，名义利率这件事情说服力就比较差，因为他的确是一个符号，一个货币有多值钱，就像我们以往所知的那样，这个存款利率所起的作用实际上很弱，真实利率是重要，真实利率应该由这两个来充当，然后呢它和风险资产之间的关系，就是真实利率加上一个风险贴水等于风险资产的收益率，如果这个等式不成立，肯定会存在资产搬家，你把这两个放到一个方程里面可能就会产生自变量不力，但是这有一个好处，就是尽管你把它放进去了，正好这一个公式能够解释你后面说的资产搬家的问题，你后面说道存在着几个资搬家，一个呢是实体经济里像风险资产的流动，这是第一个资产搬家；再一个资产搬家，商业银行把超额准备金呢提取出来贡献到流动性上去，然后帮助把资产泡沫吹的更大，然后呢这是第二个搬家，可能还存在着其他一些搬家，尤其是当风险资产的收益率增加了，这块的空间更大了，空间更大了首先表现在风险贴水的空间很大，风险贴水的空间增加以后意思就是有更多的主体现在培育成？？/那更多的主体谈到实体经济里面，第一波是商业银行和其他一些流动性比较充盈的部门，包括实体经济里面的部门观察到风险资产价格上升，它会把原来的实体投资变到金融部门里面来，这是第一类；第二类呢我们说是热钱进来，热钱也看成这一块资产，然后你还必要考虑其他一些因素。我顺便说一句，刚才刚进来的时候还说在我们天则所这个平台不应该排除数学不数学，我觉得不管是用数学还是什么逻辑结构，能说明问题就好，这是工具，对吧。因为都说了十来年在讨论这个议题实际上就没什么价值，这是我说的一个建议；在一个建议呢就是在我看来呢，就是资产价格出现的这个波动呢，一个是和预期有关系，二一个呢可能是中国资产市场在国际市场上的分工，它这个分工的地位有关，因为中国在国际市场的分工，这个分工的获得是由来于我们给劳动力少分配一些，给资产多分配一些，因此对各种资产的吸引力实际上特别大，然后呢这个资产呢实际上有两类，第一类是国内贡献的资本要素这一块，因为它预期到以后会分配更多的收益，因此呢可能这块会导致什么呢就是越是货币供给作为一个冲击导致资产价格泡沫起来，作为资产价格泡沫起来之后呢就会导致这个预期上升，这个预期上升之后呢更多的刺激货币市场上的需求增加，就是风险贴水现在增加了，这个货币市场的风险资产上的供给，刺激货币需求迅猛的增加，这个货币需求的增加就导致你说的搬家，这是国内的故事，那国外的故事呢，如果风险贴水进一步增加，那就会很多国际资本进入到这里面来，然后来追逐这一块，然后他就把资产的泡沫吹起来，然后资产泡沫吹起来之后呢，有进一步有吸引更多的热钱过来，然后就产生了一个自我复制的过程，这是我说的这样，它和中国的产业国际分工密切相关，第三一个，我要说的是什么呢，尽管资产价格出现了波动，但是每一次资产价格出现波动的时候，对我们国家的影响的它是一个刺激的，可能很多人对这个不敏感，为什么不敏感呢因为每一次资产价格增加的话它都会带来一些短期的企业利润，就是属于一些特别接近资源类的企业的短期的利润，这些短期的利润它有一些的迷惑性，然后导致大家对这个资产价格的泡沫产生的危害的认识不够，然后呢防范它的时候力度也不够，导致资产价格泡沫很大了，然后很多人才会扑上去，很重的政策手段去扑灭它，结果就会导致这个泡沫然后呢紧缩，然后接着呢投资下滑，然后这个循环就一直一直持续下去，这是我说的第二一个事情，所以提前预测这个事情我觉得比较重要，我就先说这么多吧。
黄国平：
本文继承和发展了传统宏观经济分析体系，并将其应用于中国经济现实分析，具有较高的现实和理论意义。模型不仅在总需求与风险资产价格空间讨论了各种外生冲击对二者的影响，同时，还可以直观分析预期、风险偏好对流动性、资产价格以及总需求的作用机制。为旨在使得模型更具完善和一般化，我们建议模型在技术上是否可作如下的处理和修正：
其一,可将用存款利率表示的基准利率改为同业拆借利率（如SHIBER和CHIBER利率）或国债收益率。
其二，在模型中引进风险度量指标（如以资产家产或资产收益的方差代表的波动率），以衡量资产中所蕴含的风险。
其三，在模型中引进风险价格，以替代风险偏好。
其四，由于引进了由于引进了风险度量指标和风险价格指标，可不用考虑风险资产预期收益率指标。
谢亚：
我自己在博士论文里面也在做资产价格货币政策，所以今天卢老师让我过来学习一下。我今天有两个收获，一个收获是看到了这个模型对我国现实经济提供了一个解释。我们国家前一段时间突然的从通货膨胀到通货紧缩发生大的逆转，这个模型提供了一个解释，不管大家能不能够承认，但是它提供了一个解释的角度我觉得比较好；另外一个收获是，张博士的模型也给我们这些年轻学者做模型提供了一个很好的借鉴。因为我们做模型的时候很多时候就是去照搬别人的模型，而没考虑国内的一些现实的情况，模型的很多假设可能跟国内的情况不太相符合，所以做的模型用来解释国内经济现实的时候解释力是有限的。张博士这个模型他的很多假设，我认为他是考虑到这个问题的，这个对我们来说是有借鉴的。
张博士的建模方式，我个人在文献方面不是很清楚。我们通常还是在动态一般均衡模型里来做，这类模型我接触的比较少，有几个问题向张博士请教一下：第一个就是我看到您在模型设定里面，就是在商品市场里面，您假设进出口是外生的，但是您在后面的冲击里面，一个很重要的冲击就是人民币升值预期的冲击，象在我们这样一个国家里面，这种人民币升值或贬值的这种预期它会不会对对于进出口会有影响，进出口是不是就是一个单纯的外生的东西呢？这是我的一个疑问。第二个疑问是，我看在您的模型里面，对于风险资产价格如何确定好像并没有给出一个非常明确的式子来，我们都知道在文献上资产定价它是一个很复杂的问题，在这个模型里面您是要解释资产的价格和总需求的关系，那么不管是它的预期价格也好，还是当期价格也好，这个价格如何确定我觉得还是应该有一个式子来体现一下的，这是我的第二个想法。第三个呢就是说我觉得很奇怪的一点就是在您的模型里始终没有看到通货膨胀，就是没有看到总的物价水平，比如说您货币需求方程里Y是真实的收入还是名义收入？
主讲人张斌：
你现在因为这里面讨论的始终是一个总需求问题还没有讨论总供给问题，其实就是就相当于IS-LM模型里面的所以，讲到通胀我们就要对供给问题进行描述
谢亚：
对，因为在分析经济周期的话，这是两个很重要的问题，一个是产出，一个是价格，
主讲人张斌：
第一个问题，进出口是外生的
谢亚：
象进出口这个对我们国家影响还是蛮大的，您这单纯设成外生的可能对我们.....
杨帆：
刚才的这个文章，我觉得它这个东西非常非常的有意义，意义很大，因为前些年我们在经济所张老师我们每个月谈一回，宏观经济，谈了很多事，就是对这个资产价格，就是认为我们宏观经济分析里面没有把股市、房地产加进去，其实物价这真是不太重要，94年还是挺重要的，是吧，那是我们还出来论战，就得罪多少人就因为这件事，当然有经济学家说涨20%也无所谓，工资可以和物价螺旋上升的，物价涨工资也涨，工资涨物价也涨，这怕什么呀，那时候特别重要，恐怕80年代就是因为中国没有外汇，90年代中国怕通货膨胀，到了又十年通货膨胀真不是一件很重要的事，因为我跟你们余永定的看法不一样，前几年可能前几年过分忧虑了吧，老说物价上升咋样咋样，我说那能咋样，就是贫困人口吃不起东西呗就是，你那是扶贫的问题，不是宏观的问题，那已经变成一个社会结构的问题，直到昨天还有人问我呢会不会通货膨胀，我说你们怎么这么大担心呢，我说我怎么就没看出来呢，就是人民币升值也可以抵消一部分吧，美国经济不好，你进口的东西就很便宜，这我觉得这不是很重要的事，再有一个，就是出口我从来不担心，出口也没受什么大影响，特别是对贸易顺差一点影响都没有，现在顺差不是越来越大了吗，我早就说过肯定越来越大，就人民币升值顺差就越大，根本没有逆差的可能，就是那些事我不说了不是那回事，就是张斌说的特重要的，但是我们的模型里面没有，就是股票、房地产。我们老说商品价格，讨论商品价格好多年，那个资产价格也弄的特细，它就是不能不能纳入宏观经济模型里面去，所以这个事就是想了很多年就是解决不了，所以张斌还是进了这么大努力，他能做这事很不容易，所以这里面我看他说资产价格是一个预期，实际上我觉得你忽视了一个垄断的问题，就是说他加的预期因素，这里面说到了人民币升值预期这个事，实际上是早定的，确实是个外生的就是说它就是该升值了，而且是历史性的升值，这个事和短期的什么政策关系不大，这个我从九四年我就说就该升值了，而且是个长期的，所以到去年升到20%的时候停了一下，我记得去年的时候有些人就很着急，那时就有一些错误判断，中国通货膨胀已经是最大危险，要用各种力量把通货膨胀压掉，完了呢，温总理还说要把物价控制在4%，他们根据上半年的情况认为4%根本达不到，那名字我就不说了，总之有些人很着急，就是很熟悉宏观数量计算的，到是任若恩看的很准，他说那个不用担心，有的人为了达到4%的目标就给中央出这主意，说你把人民币给超升，就突然地给他大幅度的上升一回，完了呢，来一回超调，目的就是改变升值预期，他们看出来了只要这个升值预期存在呀就是那个趋势，其实很简单，没有什么短期，至少是中期问题，它就是这样，所以他说能改呀，我说你根本改不了，你还能升到什么，你升到一米六，那边很多企业已经倒闭了，你还能往上升吗，最多是停住一段，完了还得升，是小升，不可能一下子超升，所以人民币升值预期呀还会持续，至少在持续个十年八年，这个是定数，我们在这个前提下怎么考虑我们的宏观经济，所以张斌在这里面特别谈到升值预期很重要，即使没有热钱流入，因为它涉及到非贸易部门和贸易部门的利益转移，所以非贸易部门的价格和收益肯定是往上涨，这个事在证券界特别清楚，就只要你说，所以前两年深圳那时还一比八的时候，我说我别的不敢说我是研究汇率的，肯定是升，他们下边说你再说一遍，我说肯定是升，他说什么理由呀，我说啥理由别说你听不懂，你就信我就升就行了，他们下边当时就坐不住了，就说那股票得涨到什么地步去呀，我说那肯定要涨呀，当时是两千八后来跌到两千四，很快上到六千，他那个就是有人民币升值预期造成的，这是一个。再有一个张斌说到，它会造成外业上升，这个当然不完全是人民币升值造成的，当然还有就是中国发展阶段造成的，就是他说的这个两者关系，确实是就是只要人民币有升值预期它就往上走，他说的一点错也没有，就是这一回事。我再说一个，但是他有一个风险偏好是吧，它是这么一个情况，它是个垄断，就是说风险偏好的变化和股市的变化，它实际上有一个垄断的问题，这个是不是不属于我们宏观的范围，而属于比如说金融市场结构的问题啦，就不属于宏观的问题，这个我希望你，因为这个索罗斯讲得清楚，而还有涉及一个更大的一个假设，就是金融股票市场他是一个均衡的还是一个非均衡的，这个我希望你们以后继续研究，反正我是解决不了了，你基本的路数还是均衡的路数，就是均衡论的路数，他实际上索罗斯，我认识个很大的天才，他就说没均衡，特别是至少金融市场上没均衡，其实你是讲到这个了，就是只要预期一成立，预期本身无论是合理还是不合理，当然我们人民币升值肯定是合理的预期，但是呢他有时候可以给你造出一个假预期来，这就是垄断造成的，它这个垄断者会给你造成一个假的预期，就是说你别管真的假的，预期只要一有，它会改变供求关系，会改变经济基本量，就是问题就比较大了，索罗斯就论证，金融市场只要搞金融市场，就一定是泡沫，特高，而且是崩盘，这个东西是根本就控制不了的，这个书十年前就出了，那是宗辅仁还给写了一个序，他就说了奇怪，这跟我们的课本讲得不一样，很重视，但是后来就没人研究，就很少有人从非均衡这个角度去研究这个股票市场，所以我就说你这个东西还是在均衡论的框架里面来讲，它什么变化都是为了达到这个市场均衡，是这么一个大的路数，实际上金融市场只要搞起来它就没均衡，它那个变化不是由于自动的向均衡靠拢，它是有人在里面搞垄断搞操纵，完了给你制造好多假预期，象这个东西，当然有人争论说他只能操纵一只股票，不能操纵整个股市或者大股市，这个恐怕我还得研究，你比如说国际石油、国际大宗商品、期货这些东西倒是有没有人操纵，这个我就一直表示怀疑这件事，甚至像中国的股市大起大落它其实还是有，我认为有国际资本在里面，它那个操纵也不就是拿了钱买了拉起来这种坐庄的，这种事在百分制七八十的股票里都是这样，所以说造成了一个非均衡，就是说它是个正反馈不是负反馈，它涨了还涨，不是像你说的涨了为了谋求均衡它就下来了，它就涨了还涨，一直到你们大家都做错了，完了我就跌下来，而且跌下来还老跌，这件事是那么几个人操纵的，所以他每回都一定赢，就是因为他不到大多数人都错他不改这个趋势，直到你们都做到错的时候为止我就把它弄下来了，他一很多人在下降的时候他亏，涨的时候都赚钱，但是下降的时候他觉得该反弹了，人家他不反弹，这个东西你只要做股票你就知道就是庄家，现在我们要讨论的就是研究整个股市有没有这种情况，这个当然比较复杂了，不是一个庄家操纵的了，但是它有没有这种配合，像个投资银行这些报告，和这些大户们它会有一些共识，完了呢去利用或影响或推测一些国家政策，这种情况它会对全球的股市造成一个冲击，这不算他操纵的也算他操纵的，因为他逻辑很清楚，我把你打倒了那个就会起来，他算得很清楚，这都是在他预期之内的东西，这样他做的到这程度我认为价值很高，就这意思。
盛洪：
货币问题还有相关的一些宏观变量之间的这种关系，是一个特别重要的问题。最近，我记得天则所讨论了好几次，一次是任若恩讲的，然后上次是胡景北讲了一次，这次又是张斌来讲，说明这是一个非常重要的问题。之所以是问题，是因为大家觉得教科书不够用，可能推导的结论和教科书不一样，所以这是很重要的。张斌研究的这个问题也很重要，而且今天的这样一个论文，主题也很有意思，其实就是对教科书的这样一种货币理论的怀疑，侧重讲就是"预期"。预期这个概念跟别的概念不太一样，象货币供给、利率呀，是一些硬变量，能看得见摸得着，"预期"实际上是有点看不见摸不着，是个很虚拟的东西，但是就是这个东西又特别重要。尤其是现在大家感觉其实货币挺多的，但是通货膨胀率还是负的，好像还没钱呀，其实就跟预期有关。而且上次任若恩和胡景北都讲到了这个问题，所谓的货币流通速度问题。货币供给实际上是基础货币乘上货币乘数，而后者是和货币流通速度相关的。这个速度有快有慢，是可以变的。为什么会变？可能和预期有关。所以预期是一个很重要的东西，所以我觉得张斌来讨论这个问题，试图得出一个什么样的结论，是一个非常可贵的努力。
可能还要继续往前走。我觉得大概有几个问题要讨论的。一是对预期的讨论能够达成一个什么样的结果，这个我是表示怀疑的，因为这个软变量非常不可琢磨，所以定义起来还是比较困难。第二，对预期可能还是要有一些分类，刚才杨帆讲这个垄断呀操纵呀。
杨帆：
我插一句啊一九八五年内地疫区，就是华盛顿共识一开会得定啦说告诉你以后日元要升啦说是我升，这不就定了吗它那时候还没升呢，它说要升，这一下就定预期了，然后所有钱都往日本跑，这不就是预期吗。
盛洪：
但这分类是什么，包含系统性预期或宏观层面的预期，杨帆讲的有人操纵的预期，它是预期，但是不见得是系统性的，所以我觉得涉及到货币供给量的影响，它一定是系统性的或宏观层面的预期，其它方面的预期它可能还是会互相抵消的，是吧。影响方向是不一定的，很难说。张斌讲的预期基本上是系统性预期，比如像人民币升值预期等等大致要明确要强调，要有更好的区分。
第三点，我想讨论的是，预期和某些硬变量之间，也有某些互动关系，我觉得这个可能还要去考虑。刚才张滨讲到资产升值好像和委托代理有一个什么样的关系，应该是有关系，但可能不足以说明短期的变动，我觉得。因为委托代理关系是一个制度性的变化，可能是一个慢变量，不是快变量不是一个短期变量。还有就是所谓人民币升值预期的问题，其实这个解释和人民币本身被低估导致国际收支顺差太大是重合的，我的意思就是说大家对人民币升值有预期的时候，同时其实我们中国的外贸顺差在不断增长，这是一个很强的很明确的硬变量，资产价格上涨到底是因为预期未来收益要增加而产生的还是因为大家手中的钱更多了，就直接购买这些资产使价格就上涨了，我觉得这种现实的要素肯定比预期要起作用，预期还是个虚的东西，而我手中有钱这件事是个硬的东西。而实际上零六年零七年，其实刚才张斌也讲到了这个原因，但是我觉得没有把它纳入进来，实际上我们的国际收支顺差非常大，国际收支顺差就是货币供给，我觉得要把这个因素放进来。但我没有仔细研究过这件事，但是肯定是等价的，我看了看货币当局的资产负债表，它是在增长的，但是把国际收支顺差纳入到货币供给中了，我不知道它那个表中还有什么可以看，但是应该说国际收支顺差这种货币供给和央行的各种货币政策操作，它是两种不同的货币供给来源，我觉得这还是要强调的。国际贸易顺差的这种货币供给是央行没法直接控制的货币供给，我觉得这个要注意，就是说分散的商业卖买形成的货币供给，不是你央行能够控制的，零六年到现在，杨帆讲，顺差还是很大，这个顺差就是货币供给，这件事情它是实实在在，它是有影响的。
杨帆：
不过它也有对冲的
盛洪：
我知道它要对冲，我曾经有过怀疑，就是说对冲本身仍然在创造货币，而且不能持续对冲。
杨帆：
不是有的央票本身没卖的更多
盛洪：
央票本身也是一种准货币，这个要仔细研究，你是要对冲，对冲它仍然是一种货币，只是一种准货币而已，就是我想这是一种要考虑的问题。我们资产价格上涨到底是因为预期呢还是因为现实国际贸易顺差比较大呢，这是重合的，所以你在解释的时候，你要想两者之间至少是互动的。
可能还有一种所谓实际的经济变量，比如说货币供给，基础货币量的增加，它和预期之间也有某种正相关的关系。大家都懂这个逻辑，手中钱多就敢花钱，手中钱多预期就好，预期从哪来，预期不是虚无飘渺，预期是和现实相关的，谁都一样，兜里钱多了就特别大方。为什么？这兜里钱多钱少是硬东西不简单是预期，所以说这还是要考虑。总而言之，张斌这个研究方向很对，我也并不是说你一定要加进去。张斌可能会说我要都全加进去，我这模型就复杂得没法做了，对，但是你要把这些因素说清楚，你把这些理清楚然后再研究你的预期。好，我就讲这些。
关雪峰：
我问一下啊，你这风险资产的价格是指的单一的价格还是还是整个比如说房地产和股票的，是指整个的价格趋势呢还是指房地产价格本身呢
杨如彦：
他说的这个事情里面，你比如说这个预期，一个是盛洪刚才说的预期影响资产价格，这个我觉得确定。第一个，简单的一个小行业，比如银行业的信用所有的存款人都不会挤兑，然后银行的资金额就多，然后银行的资金链弥补上然后它可以投资行业，这是一种。但是即便是存在这种预期，局部改良的情况下你会发现资产价格的上涨它不是普涨或者普降的，比如说美国现在股票资产市场是涨的，大宗商品里面是涨的，但是房地产它不涨，我觉得你说的这个预期不知道是还不够的还是美国管理预期呢还是管理资产不到位呢，是因为实际经济层面基本面的问题。
主讲人张斌：
刚才说的问题里面我想讨论一些跟中国现实联系比较紧密的问题，再次呢这个模型本身它其实是个非常抽象的，这里面只有两种情况风险和风险资产，所以现实当中你把风险资产定义为什么股票、债券、房地产、大宗商品，这里面没有办法定义，只能说我大概对于有风险的东西，受风险预期的影响，风险资产和无风险资产的唯一区别就是，无风险资产在之前我投一百块钱明年你就得给我十块钱的收益，很明确。这个风险资产，是明年是二十块还是四个二十块呀我不知道，没有办法回答你这个问题只能回答一个问题就是它只是个风险资产而已。
关雪峰：
我之所以问这个问题前提在哪呀，首先房地产股票跟是两个特性的风险资产，房地产市场这个持续涨的过程，在中国啊它这跌，它不会像股票一样跌到原点，它跌不到原点，它没有基点，甚至股票能够跌破发行价，那么它这两种的走向不一样，这是其一，其二呢象房地产和股票市场，国外实际上有一种机制，我用股票价格重新将股票一分为二，再用送股配股方式，可以使它价格直接回落，但它乘出来总体是一个上升的趋势，或者它股票指数这样一个上升，我之所以问，因为你之前说这是一个模糊定义嘛，那好刚才所说的资本的供应问题，货币货币市场，货币市场在中国跟世界来讲它基本上分两种，一种是实际上发币的人它就是私有，那么在中国发币就是国家在发，所以这两种发币完全可以由国家来控制我的汇率升与涨，刚刚早期中国没外汇的时候，中国跟美元是1：1的，现在人民币阻动着它去贬值，那真正的人民币贬值升值由谁来预期的，说是中国政府给的预期还是世界上其他的美国还是日本，九几年要日本说答应，立马就中了这个圈套，那么在于说人民币的生根价到底谁来预期，这是里面的一个关键点啊，还有就是想说这两个东西都有生产者跟所有者，因为股票也有国内一些炒作行也好，包括基金公司也好，它就是以股票来挣钱的，所以它本身的这个价格可以靠它本身的波段性的炒作，它以这个为赢利性的基础，那么这里面对于股票的预期谁来给？但是房地产又不一样，房地产它有一定的它靠房地产可以增大货币的补充，因为我买了一百万的房子，可以立刻贷七十万投入股市，预期好我回来房地产，实际上资产一下子变成了负债了，之所以次贷危机这么衍生厉害就是因为它把负债变成资产，他通过巧妙的资产置换变成隐资产，资产体现在货币身上，货币投放量加大，那么加大本身实际上整个的资产一定会上升直线上升，它这个普遍规律是一定的，直线上升。而且房地产本身它有一个？？属性，象中国来讲，它到现在还是以城市的发展为主，我是去年给昌平区政府做了一个科研项目，昌平现在只有八万亩地，可以用作盐碱开发，这里面还包括四万亩沙地，那么昌平都已经不能用房地产来支撑它的经济，所以去年搞？？也好，必须要找一个能够在开发的已经建好的房子里面在里面再能生钱的企业，现在开始做这个，为什么中国这两天又出来天价地块，到现在为止中国还是依靠房地产这一个经济支柱来支撑中国经济，因为现在实际上要形成产业链的话，房地产是个产业链，电脑是个产业链，汽车是个产业链，包括化工、包括石油都是产业链，但是在中国来讲，其他几个产业链都没有对中国经济造成支柱性的影响，我们很多都是外生，都需要，但是只有房地产可以支撑中国的经济，支撑它为我需要的话我政府既可以靠卖地本身，就可以第一次收入，加完之后然后卖的更高又第二次收入，那房地产公司本身它是商品的供应者，那我们买了这房子以后变成了所谓的资产拥有者，我拿到资产有的可以住有的，有些人可以再去做一个投机生意，而且资产定价会有一个初始资产定价，也有可能上市公司就靠我拿着资产我原来五千买的，我到涨到一万五的时候，但是计价原则是以我五千的购入作为计价原则，我可以再来一次资产评估评成一万五，那他一下子资产负债表就扩大了。
杨如彦：
你刚刚说的人民币汇率我补充一下，人民币和美元的汇率从一到十一到八然后再返回来，这个过程呢实际上讨论的必要性不是特别的大，为什么呢，因为当时人民币在以前中国没有贸易的时候，人民不需要调汇率实际上，一个国家和另一个国家不存在贸易的时候，为什么要定出之间的比率呢，没有意义。后来有了贸易了，然后要算，那时候我们要算一下人民币到美元国家到底多少钱，我们有了交易了所以要算，算一下以后应该要投资，然后以后呢有管制呀等等。不管人民币和美元定价的市场化机制有多高，然后距离均衡实际汇率有多远，但这个程度呢可以有个主体把它承受了，从这一轮人民币汇率变动情形来讲，一定是通货膨胀产生之后萌生的，然后呢国家财政承受了一成本，换句话来说是中国人承受了，所以在这里面我一听见有人说中国汇率对实体经济波动有正贡献的话，我就觉得这些理论比较远，一方面呢以前没有贸易的时候，我们不需要谈一个汇率，后来有了贸易了我们谈了一个汇率，这个汇率的成本可能是有人谈错了，另外这个公式里面没有写汇率，我是把汇率算到风险定价这一部分去了。
茅于轼：
我觉得张斌博士的这个研究给我好大的启发，我对资产价格的分析框架我觉得有两种基本不同的分析框架，一个是均衡一个是非均衡，均衡是建立微观基础上，你现在判断资产价格偏离均衡是往上偏了还是往下偏了，如果你认为均衡价格比现在价格应该低，那你的判断就是资产价格要往下走，要靠近均衡要恢复均衡，比如说股票市场市盈率达到五十六十了，那你按照均衡的分析就不会有人再投资了，这么回报率低的，因此股票市场他一定要下降，房地产也是一样，房地产有暴利，利润那么大，那么通过竞争这个利润会慢慢恢复到均衡，那么它价格就一定应该下降，这是均衡论的方法。那么我们可以按照这个原理把各种因素放进来，通货膨胀呀汇率呀，那无非是它怎么影响均衡点，另外一种分析方法就是非均衡，这个就是为什么市盈率到了六十还会往上涨，或者它怎么从十几涨到二十几涨到六十怎么还有人买股票，那他完全是预期造成的，就是我的分析基本是这样的。那么到底中国这个市场是适合于均衡分析还是非均衡分析，我看就是要由参与市场的人他是投资还是投机，由这个来决定，如果是投资的话，他一定是按照均衡分析来投资的，市盈率太高，股票是没有人来投资的，你还不如存银行呢是吧。但是如果是投机人占多数，他不是看我投一笔钱每年得多少到回报，或者我买个房每年出租收多少租金，一直到这个房报废，看看我资本回收是不是合算，资本回报率是多少，这是投资。投机就是我不管房租有多高，反正明天房子涨价我就买，我就赚，因此投资和投机是完全不同的两种行为。现在中国市场是个什么市场，绝对是个投机市场。我们的股票换手率我听他们讲，我对股票不熟悉，换手率每年是七次。平均起来股票一年要换七次。美国的换手率不到两次，那就是说我们这个不断的在买卖，政府从这里面捞了很大的印花税，股票赚的钱还不够交印花税的，所以我们的股票市场吴敬琏讲的它就是赌博市场。一般老百姓参与股票市场就是赌博。但如果是机构投资者，它有分析，有测算这不能完全的算投机。其实中国的市场就是由预期决定的，房地产市场是个什么情况，我觉得也是由投机决定的不是投资决定的，现在房价那么高你买个房出租你能回收的了吗，肯定你租房比买房合算呀，这样一种房地产市场也是投机性的。所以中国股票市场也好房地产市场也好都是投机人决定价格，投机有什么决定的呢，投机是由预期决定的，我预期价格涨我就买，预期价格跌我就卖。我觉得我们对资产市场发展方向的推测主要还是要研究这个预期的变化，这方面有很多的理论，对中国来讲预期的变化跟环境特别有关系，跟中国的环境跟美国的环境跟日本的环境怎么不一样，所以我觉的这个问题比较难就在这，所以张斌提出来一些判断的方法这方面我是不太懂，给不出评论来，不过我觉得提的这个思路还是非常有启发性。
杨帆：
茅老师说的那个，他说的完全对，就是中国的股市上市公司它基本上不分红，既然不分红所以所有人买股票都是投机，你还就是要可增持的利润，我再插一句，实际上就是前八年的好多企业你别听它说制造业赚多少钱，凡是赚大钱那些企业也是做房地产和股票，我举几个例子，宁波的雅戈尔说是做衬衫的，它做衬衫再赚钱也赚不了那么多钱，我去考察过，它前几年就是做股票，它先买了好地，买了房卖了，完了又买了宁波银行的股权，完了又卖了。那个李如成上海插队的知识青年，他做衬衫是做的好但是他是个金融天才，他两次都做赚了十几亿，他要是做衬衫一百年他也赚不了十几亿，他就是搞金融，就是前几年制造业繁荣也是企业家善于做房地产和股票也都做了，正是这样所以一出事，就是都亏，这个东西都离不开这个背景，这个背景就是投机背景，买股票的人，没有说，您说七次是个外行，我一个月就赚你七回。我做股票他们都说我放不住，有的人放两三个月，一个礼拜都放不住。
张曙光：
我讲几点啊，一个呢我觉得不管是中国最近几年的发展还是整个世界的经济变化，咱们可以看到，这个资产收入资产价格问题确实成为一个非常重要的问题，所以张斌的文章注意到这一点我觉得是个很重要的事情，当然资产呢你现在可以看土地、房子是一个，其实大宗商品也是一个，股票、债券、基金也是一个，还有呢你可以看外汇也是一个，甚至包括一些？？也是一个，种类很多。但是你在分析的时候的确需要分类，张斌在这里面分为风险资产和没有风险的资产，因为风险资产价格的变化确实是一个很重要的问题，所以说这个分析是有意思的，而且呢把过去的IS-LM模型做一个变化，把风险资产的磁场拿出来，建立在产出和风险资产的模型里面去，我觉的这一点是有意思的，这是很重要的一个事情。另一个事情呢我觉得重视货币需求是个很重要的事情，因为我觉得大家货币主义可能更看重货币供给，认为这个货币需求是稳定的，实际现在看来并不如此，而且这个货币需求理论呢我觉得可能作为一个完成的货币理论有货币供给、货币需求和货币的传导机制，那么货币需求理论我觉得过去宏观里面都有，但是从货币的供求转换到总供给总需求里面，恐怕有时候对货币需求的问题就忽视了，因为你可以看到现在这次的危机里面过后一个非常重要的现象，当然危机的出现是一个资产负债表的一个失衡，这个失衡在资产负债表没有恢复平衡以前呢你可以看到现在的状况，你尽管给它供给的货币那么多，但是实际现实经济里面不需要，企业不去投资没有货币的需求，银行呢也不去贷款，也不敢贷款，因为资产负债表是那么一个状况，所以我觉得从货币需求方面讨论呢也是这个文章前进的一个地方，但是我觉得有一个问题，当然你假定的时候你要解释的问题你可能考虑到中国的问题，但我觉得你把这里面设定的东西好多都搞成外生的确实有点局限性太大，你能不能把它一般化，看你这个公式把这个存款利率简单地设成是固定，可能就好一点，你可以把它放的宽一点然后你来解释中国的问题的时候它的特殊在什么地方，而你现在从你现在把问题放的这么窄的话，是你这个问题光局限于中国的问题，其实你要把这个弄出来以后还可以解释其他的问题出来，我倒觉得你那里面设定的东西有点太局限了。解释问题的时候我可以把它限定一些东西，但是我在设定这些东西的时候我见得不这样去考虑，可能你的解释力更强一点，这个模型的意义就更大一些。我倒觉得你最后的东西简单一些这个现在是搞得动态一般均衡的东西搞得很多是数学的东西，其实内容并没有太多的内容，其实你把它弄进去以后，把它能够整个的综合起来这样来解释的话，可能更好一些。
杨如彦：
张老师我打断一下，我第一次看到你这个问R的时候，我倒觉得你可能把它理解成上限了，我们设定一个利率的上限，然后资金的收益给一个上限，然后呢这是我们公共需求导致的，然后呢风险偏好我也给你一个上限，然后通过预期来管理上线，但是一定很大，这个可能与我们的公共政策目标有关。
张曙光：
这个问题你可以考虑一下，另外一个问题，你这个解释里面，去年的这个情况你说从零七年事实上没有宣布货币紧缩，它实际上是采取了一些东西，采取了几次降息呀，你现在是从超额准备和法定准备的变化来说明说它并没有完全紧。
主讲人张斌：
因为原来有一种说法为什么出现资产价格泡沫，是因为货币发多了，事实上从这个分解上来看呢央行的货币发行并不是很大，也就是如果光靠央行发行的话M2增长只有13%左右，13%从货币历史上看并不是很高，为什么现实中货币还是那么多呢，主要是商业行下调超额准备金率造成的，当然你也可以说央行对商业银行下调超额准备金率缺少充足的反应，这么说也有道理。
张曙光：
你下调超额准备金是是说这些货币从银行里面到了经济里面，乘数上升，流动性快了，转的回数多了，这里面有两个问题，就是货币多，一是基础货币多，二是乘数快，要解释这个问题你必须从这两个方面来解释，这个是解决货币乘数的问题，其实基础货币多刚才说的外汇不必增长。
主讲人张斌：
我把它分成两部分了一部分是基础货币，货币乘数有一部分也是由中央银行来决定的，因为它决定法定准备金率，它通过公开市场业务来影响汇率，把这些加到一块这些所有的活动造成了广义货币M2的增长就13%，剩下的6%~7%，是商业银行下调准备金率造成的，商业银行准备金率从02年的时候大概7%一直降到到零七年的时候，低到1.8%左右，超过五个点，这个力度是非常大的。
张曙光：
因为是两个因素，你那个6.8是算的总的光是流动速度的快慢。
主讲人张斌：
比如说百分之十的增长，百分之六点多是央行的，百分之三点多是商业银行的，零六年到零八年的。
张曙光：
百分之六点多那就是包括外部的因素在里面。
主讲人张斌：
包括，所有的都包括。
张曙光：
因为是这样，两个因素，你要分的话也是两个因素，也许央行的因素是外部的因素影响的更大一点
主讲人张斌：
央行实际上做两个工作，第一个他在外汇市场上买外汇发货币，同时它发央票在收货币，它也提高超额准备金率，这也在收货币，所以你把这些政策加到一块，提高超额准备金率这是收，公开市场净发行这是收，与此同时在外汇市场上通过买入外汇再放，你把这些政策加到一块，连收再放那这个总的效果来看呢带来的货币增长并不高，所以说对冲还算是成功。
盛洪：
我想问一个问题，超额准备金率是商业银行决定的还是操作的结果呀。
主讲人张斌：
超额准备金率是商业银行自己决定的
盛洪：
就有这样一个明确的一个
主讲人张斌：
为什么呢，因为商业银行拿到了钱，它如果不贷款，它存在央行就成了超额准备金了，为什么不贷款他就觉得环境，当时朱总理整顿银行，然后五级分类贷款都上去之后银行就不敢贷款，上边查的又严，它宁可不盈利也不犯错，所以那时候商业银行的行为对广义货币的增长是负的，在那种情况下，中央银行需要很大力的增加货币发行才能把M2维持在15%，但在那之后如果中央银行还那样政策做环境完全变了，所以中央银行面临的环境有一个根本性的逆转，变化非常大，所以那时中央银行决策很难。
盛洪：
那时候中央银行知道这个吧，应该。
主讲人张斌：
它知道，但是力度上很难把握，方向上是对的，13%好还是10%好。
主讲人张斌：
还有就是刚才张老师也讲到，就是模型本身的内生变量问题，确实存在这个问题，刚开始呢想过这个内生变量，有一个问题因为我们习惯上看二维空间的图，三位空间的看不了，四维五维的就别说了，那就更看不了，二维空间里就具备了,你不能够多，你要三个内生变量你就三维的，四个就是四维的图，根本没有办法看，而且很难处理，所以这里面面临一个选择问题。
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