负利率政策的经济学逻辑
负利率政策的经济学逻辑
在温和通胀的前提下，潜在产出是决定执行负利率的根本锚。也就是说，在中美经济增速回落到充分低之前，并不适合执行长期负利率政策
2019 年至今，全球负利率债券市值屡创新高，对机构的资产配置产生重要影响。本文首先介绍了非常规货币政策工具 (利率前瞻指引、量化宽松、负利率政策) 的基本含义与作用机制，以及美国不采取负利率政策的原因。其次，考察了五个负利率国家的货币政策框架、实施负利率政策的目标、内容、规模与利息支出。目标上，瑞典和欧元区央行是为了提高通胀促进经济增长，瑞士和丹麦央行是为了稳定汇率，日本央行则兼有上述两个目标。内容上，五个国家主要是针对银行准备金账户征收利息，其中，瑞士央行、日本央行、欧央行分别推出了利率分层体系缓解商业银行的经营压力；丹麦央行则仅对隔夜存单征收利息。规模与利息支出方面，因考虑到商业银行的成本，央行仅对金融机构的少量头寸征收利息且在利率调降的同时逐步扩大免息额度。再次，研究了负利率政策对银行业系统的负面影响。本文认为，息差收窄而非利息支出是影响银行业营利下降的主要因素，当前规模下降和息差收窄的共振效果预示银行业营利前景不容乐观。又次，考察了政策利率向债券市场的传导效果。本文介绍了债券负利率产生的原因、主要国家债券收益率转负的背景情况，并总结了全球负利率债券的结构特征与变化趋势。最后，比较了全球主要经济体的实际利率与中性利率水平。本文认为，参考成熟经济体产出增速与实际利率之差的均衡水平，金融抑制、高储蓄率压低了中国的实际利率，并使得财富从居民部门向企业和金融部门转移。长期看，中国产出增速与实际利率之差应向成熟经济体的均衡水平渐进。
全球货币负利率政策的根本逻辑在于，因通胀率持续走低，政策制定者不得不通过负利率政策压低实际利率，使得边际产出和实际利率之间维持一个均衡正差，从而推动经济增长。故从长期看，把握通胀走势、边际产出和实际利率的均衡正差，便能看到负利率政策的长期趋势。因此，对于尚未执行负利率政策的大国——美国和中国，在温和通胀的前提下，潜在产出是决定执行负利率的「根本锚」。也就是说，在中美经济增速降到充分低之前，并不适合执行长期负利率政策。
负利率作为非常规货币政策工具的一种，是 2008 年金融危机后的产物。2007–2008 年全球房地产市场泡沫破灭，房地产领域的有毒资产席卷全球，为挽救金融机构的流动性枯竭问题，全球央行采取了非常规的货币政策工具应对。利率前瞻指引、负利率政策、资产购买计划是全球央行主要使用的三种非常规工具。从政策效果上，三种工具分别具有不同作用。
一、中央银行非常规工具简介
从政策效果上看，三种工具分别具有不同作用。
(一) 利率前瞻指引在于促使市场对利率走势形成一致预期
顾名思义，前瞻利率指引是央行向市场公布未来一段时间其对政策利率的变化方向。该操作的理论基础在于央行给公众形成稳定的政策预期有利于货币政策的传递效果，特别是央行对市场短期利率的引导作用更加显著。早在 1997 年，新西兰联储最先实施前瞻性指引，随后，挪威和瑞典央行分别于 2005 年和 2007 年开始实施前瞻性指引。伯南克认为，若公众不知道央行的意图和下一步行动，将无法保证经济会向理性预期的均衡状态收敛，提高央行透明度并和公众充分沟通有利于货币政策的执行效果。基于此，伯南克当选美联储主席后一改格林斯潘的模糊政策，提倡与公众的充分沟通。2008 年国际金融危机后，美联储等全球主要央行都先后开始公布政策利率的前瞻性指引，承诺将基准利率在较长时间内维持低位。央行通过利率前瞻指引来引导公众形成对货币政策的一致预期，市场便会将短端利率在相当长的一段时期维持低位，从而引导长端利率的下行
(二) 量化宽松在于缩窄期限利差
量化宽松是央行在一级和二级市场购买公共和私人部门债券的操作。相关文献研究表明，在央行货币政策触及零利率下限时，可以采用调整利率前瞻指引和量化宽松的方式进行政策传导。量化宽松的作用机制在于，央行大规模的长久期资产购买减少了金融市场上的债券供给，降低了长端利率并压缩了债券市场久期，资产组合再平衡效应激励机构购买其他资产同时增加对实体经济的长期贷款投放。
目前，量化宽松工具主要在日本、美国、欧元区等经济体实施，日本央行是最早使用者。上世纪 90 年代，日本资产价格泡沫破灭，经济陷入衰退，银行贷款不良率升高。日本央行在 1999 年初将政策利率降至零。随后，互联网经济泡沫破灭，再次重创日本经济，2001 年 3 月日本央行开创性地使用了量化宽松的政策工具，开始购买长期国债。总体上，日本央行开展三轮量化宽松政策，分别是 2001 年至 2006 年的第一轮量化宽松、2008 年至 2012 年的第二轮量化宽松、2013 年至今的第三轮量化质化宽松加收益率曲线控制。当前，日本央行总资产达到 575 万亿日元 (5.37 万亿美元)。美国于 2008 年金融危机后启动了四轮量化宽松计划，美联储资产负债表规模 2014 年底达到峰值 4.5 万亿美元，随后，美联储启动加息周期，美联储资产负债表开始收缩，2017 年 10 月启动缩表计划后加快了收缩节奏。2019 年 7 月，美联储已经停止了缩表，将资产负债表控制在 3.8 万亿美元。2019 年 9 月，美联储时隔十年重启了回购操作，往后看，美联储或被动实施适度的扩表操作。欧央行于 2015 年启动量化宽松措施，直至 2018 年底欧央行退出量化宽松计划时，欧央行持有 2.6 万亿欧元 (2.86 万亿美元) 的债券类资产。2019 年 9 月，欧央行决定重启量化宽松计划，将于 11 月起开展 200 亿欧元的月度购债操作。
(三) 负利率政策在于激励银行发放贷款
一般而言，负利率政策指的是央行对商业银行的准备金头寸征收利息。因最小化成本是商业银行的营利诉求，准备金的存放成本促使银行向实体经济增加贷款。此外，量化宽松和负利率政策具有一定的政策互补性。央行通过量化宽松操作买入了银行持有的大量债券，将银行的债券资产变成了准备金，叠加负利率效果，银行将减少现金资产转而投向贷款在内的其他资产。Altavilla et al.(2018) 利用欧央行的银行借贷调查 (Bank Lending Survey) 中商业银行贷款的面板数据，在控制了贷款增速、信贷需求、借款人信用风险以及银行资产负债表主要指标后，发现初始准备金头寸较多的银行相比头寸较少的银行，其贷款增速之差在实施负利率政策后，在 1% 的置信区间下显著提高。
美国不实行负利率政策的原因：金融危机之后，美联储迅速采取措施将联邦基金目标利率降至 0–0.25%，同时，为改善货币市场流动性和帮助证券的风险溢价回归合理水平，美联储启动量化宽松政策购买 GSE 债券和 MBS，截至 2010 年 4 月美联储首轮 QE 共买入 1.25 万亿美元 MBS、2000 亿美元 GSE 债券、3000 亿美元长期国债。第一轮 QE 解决了金融危机下流动性短缺问题，然而后金融危机时期如何提振美国经济，美联储有三种方式。一是，改变利率前瞻指引，承诺长期维持低的短端利率；二是，进一步量化宽松，扩充资产负债表；三是，降低准备金利率至零以下，激励银行发放贷款。美联储在评估了三个选项后选择了前两个，并没有使用负利率政策。究其原因，美联储认为，负利率政策可能造成货币市场的紊乱。在负利率下，金融机构缺乏交易联邦基金的激励机制，联邦基金丧失定价锚功能，对于美国庞大的货币市场的影响极为负面；同时，负利率政策也将对未来收缩货币政策造成难度。当前来看，美联储的考虑具有先见之明。负利率政策对非金融部门信贷体系扩张的效果是有限的，实行负利率政策推升增长和通胀目标的国家都推出了大规模量化宽松计划，同时不同程度地减少了征收负利率的头寸。
二、负利率金融体系的主要情况
(一) 负利率国家的货币政策介绍
一般情况下，利率衡量的是资金的成本，与投资回报率相匹配。故经济增速较低的成熟经济体更可能执行负利率政策。目前，全球执行负利率政策的五个经济体均为发达经济体，分别是瑞典、欧元区、丹麦、瑞士、日本。而它们执行负利率政策的原因又有所差别。瑞典、欧元区央行采取负利率政策是为了增加通胀促进经济增长，瑞士和丹麦央行是为了稳定汇率，日本央行则兼有上述两个目标。
1.瑞典是首先试水负利率政策的国家
瑞典央行执行的是利率走廊式的政策利率框架。瑞典央行有三大政策利率，分别是回购利率、存款利率、贷款利率。瑞典央行通过回购利率引导货币市场利率走势，并设置贷款便利和超额准备金利率作为市场利率上下限，贷款和存款利率分别较回购利率上下浮动 75BPs，即货币市场利率走廊宽度为 150BPs。
瑞典央行在国际金融危机后首度试水超额准备金负利率。2009 年国际金融危机引发全球经济衰退，瑞典 2009 年实际 GDP 萎缩 5%、调和 CPI 单月数据走低，瑞典央行在 2009 年 4 月议息会议上首次将超额准备金利率下调 50BPs 至 −0.25%，改变银行资产负债表的边际成本收益比，激励银行发放更多贷款。瑞典央行的负利率政策在实施一年之后终止，2010 年 9 月瑞典央行将超额准备金利率恢复至零。本次负利率政策快速结束一定程度上体现了其政策效果的局限性。因金融危机不仅冲击了各经济主体的信用资质，经济萎缩整体上降低了信贷需求，负利率政策的刺激效果有限，同时还增加了银行的经营成本。在负利率政策试行一年以后，瑞典央行恢复了超额准备金利率至零。在欧债危机之后，欧盟各经济体普遍开启降息和量化宽松通道。瑞典央行于 2014 年 7 月下调政策利率 50BPs，将超额准备金利率降至 −0.5%；2015 年 2 月，瑞士将回购利率下调至 −0.1% 并启动 100 亿克朗 (10.3 亿美元) 的资产购买计划，意味着将货币市场利率中枢降至零以下。此后，瑞典央行不断调降政策利率，保持回购利率 −0.5% 和超额准备金利率 −1.25% 至 2018 年底。2019 年 1 月瑞典央行上调政策利率 25BPs 并保持至今。
2.欧央行在欧债危机后全面推行负利率政策
欧央行利率走廊式的政策利率框架。欧央行有三大政策利率，分别是主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款便利利率。主要再融资操作是欧元区各国央行在公开市场定期 (一般是七天) 通过逆回购方式向货币市场提供流动性。在国际金融危机之前，作为定价锚引导货币市场利率，主要再融资利率与欧元隔夜利率平均指数 (EONIA) 基本一致。经常性融资便利包括边际贷款便利和存款便利，二者共同构成了货币市场利率走廊的上下沿。2009 年后欧央行的量化宽松措施释放了过剩流动性，EONIA 利率开始低于主要再融资利率，转而锚定存款便利利率。
欧央行于 2014 年中对银行的超额准备金和隔夜存款账户征收利息。欧债危机引起政府、公司和个人信用风险的重新定价以及银行系统的信贷收缩，企业部门信用违约和投资下降、居民失业率上升、银行体系大幅收缩资产负债表，导致欧元区经济需求低下，欧元区通胀率走低。欧元区整体通胀率从 2012 年初的 2.7%，下滑至 2014 年中的 0.5% 以下，通缩风险迅速上升。欧央行于 2014 年 6 月议息会议上下调了三大政策利率并推出了第一轮 TLTRO 计划，存款便利利率降至 −0.1% 意味着欧央行开始对银行在欧央行账户上的隔夜存款以及超额准备金征收利息。此后，欧央行持续下调政策利率，2016 年 3 月将存款便利利率降至 −0.4% 并推出了第二轮 TLTRO 计划。2019 年 9 月欧央行再次下调了存款便利利率至 −0.5% 以及第三轮 TLTRO 贷款利率为 −0.5% 至 0。目前，欧元区各国央行账户上的超额准备金达 1.2 万亿欧元 (1.32 万亿美元)，加上隔夜存款 5823 亿欧元 (6400 亿美元)，负利率下调将增加商业银行利息约 18 亿欧元。为缓解商业银行的利息支出压力，欧央行推出分层利率政策，对超额准备金给予 6 倍法定准备金的免息额度。以 0.5% 的负利率计算，分层利率政策可减少商业银行利息支出约 39 亿欧元，总体上商业银行的超额准备金年度利息支出从 9 月前的 71 亿欧元减少至 50 亿欧元。
3.日本央行的负利率政策与分层利率体系
日本央行于 2016 年起执行分层负利率政策。日本在上世纪 90 年代资产价格泡沫破灭后，经济增长陷入停滞。1999 年起，日本央行便将隔夜拆借利率目标值下调至 0.04%，开始实施零利率货币政策，2001 年起开始购买长期国债。2001 年至 2015 年，日本央行开展三轮零利率与量化宽松政策的组合操作，但是，日本经济始终无法摆脱低通胀困境。2016 年初，适逢伊朗地缘政治局势紧张推升日元汇率，日本央行在 2016 年 1 月启动负利率政策。根据货币政策声明，日本央行决定对当前 260 万亿日元 (2.42 万亿美元) 的准备金账户引入三级利率体系：对金融机构存放在央行账户上准备金中的 210 万亿日元 (1.96 万亿美元)，适用于 0.1% 的利率，这一层被称为基础余额 (Basic Balance)；对金融机构的法定准备金 9 万亿日元 (840 亿美元)，以及对 2011 年「东日本大地震」的救助贷款项目产生的准备金增加 30 万亿日元 (2800 亿美元)，适用于 0% 的利率，这一层被称为宏观附加余额 (Macro Add-on Balance)；对其余部分的超额准备金 10 万亿日元 (930 亿美元)，适用于 −0.1% 的利率以鼓励金融机构借出更多资金，这一层被称为政策利率余额 (Policy-Rate Balance)。因日本央行一直保持年 80 万亿日元 (0.75 万亿美元) 的扩表增速，增加的准备金将增加金融机构的利息支出负担，日本央行通过调整宏观附加余额账户的规模以帮助其实现收益率曲线控制目标并维持银行的利息支出在合理水平。截至 2019 年 9 月，日本央行的准备金账户余额达到 397 万亿日元 (3.70 万亿美元) 规模，宏观附加余额在准备金账户中的基准比率已同步提升至 37%，而被实施负利率的超额准备金规模仅有 5 万亿日元 (466 亿美元)。
4.丹麦央行为平抑本币升值推出负利率政策
丹麦央行在欧元汇率机制 II 下的政策利率框架。丹麦作为欧洲汇率机制 II (ERM II) 的成员国，采取盯住欧元的联系汇率制度，将汇率固定在 1 欧元兑 7.46 丹麦克朗 +/−2.25% 的区间波动。丹麦央行的货币政策工具分为两类，一是隔夜借贷便利，商业银行在央行经常账户上的隔夜借贷操作，分为贴现率和经常账户利率；二是每周公开市场操作，丹麦央行通过每周公开市场操作调控货币市场流动性，商业银行在流动性不足时可以向央行申请七天期抵押贷款，在流动性过剩时可以购买央行的七天期大额存单。丹麦央行在欧债危机之后实施的负利率政策，便是设定七天期大额存单利率为负，经常账户利率仍然为零。因此，对于丹麦银行来讲，首选是将过剩的流动性存入经常账户，但是，丹麦央行对经常账户的资金设定了规模上限。丹麦央行按银行存款头寸中的 3% 计入经常账户，但不得超过 20 亿克朗 (2.95 亿美元)；超过 20 亿克朗的部分，以存款头寸的 1.7% 计入经常账户；无论存款头寸多少，银行经常账户都有 1000 万克朗 (147 万美元) 的最低额度。
丹麦央行在欧债危机期间首次实施负利率政策。2012 年欧洲主权债务危机恶化，国际资本涌入 AAA 评级的丹麦，而欧央行的降息措施进一步施加了升值的压力。为抑制本币升值，丹麦央行在 7 月议息会议上决定执行负利率政策，下调七天期存单利率 40BPs 至 −0.2%。在升值压力缓解后，丹麦央行分别于 2013 年 1 月和 2014 年 4 月加息 10BPs 和 15BPs，将存单利率上调至 0.05%，负利率政策暂时中止。
2014 年至今丹麦央行被动跟随欧央行执行负利率政策。主权债务危机给欧元区经济带来了长期的负面影响，欧元区整体通胀率从 2012 年初的 2.7% 下滑至 2014 年中的 0.5% 以下，欧央行于 2014 年中将存款便利利率降至 −0.1%。在 2014 年 9 月欧央行再次降息 10BPs 后，丹麦央行被动降低存单利率至 −0.05%，进入长期负利率政策期。2019 年 9 月丹麦央行再次跟随同步下调存单利率 10BPs 至 −0.75%。截至 2019 年 9 月 20 日，丹麦所有银行的经常账户上限为 314.45 亿克朗 (46.4 亿美元)，经常账户余额为 313 亿克朗 (46.1 亿美元)，七天期存单余额为 1914 亿克朗 (282.2 亿美元)。以 0.75% 的利率计算，丹麦银行每年需支付 14.355 亿克朗的利息 (2.1 亿美元)。
5.同为抑制本币升值，瑞士央行首创负利率分层体系
瑞士央行的政策利率框架。瑞士央行的货币政策目标在于维持不高于 2% 的通胀水平。基于上述目标，瑞士央行设立政策利率并与瑞士隔夜平均利率 (SARON) 挂钩，在公开市场进行回购操作调节货币市场流动性，以便 SARON 达到目标政策利率。此外，瑞士央行还通过调节商业银行在央行的活期存款 (sight deposits) 利率调节市场流动性，瑞士央行政策负利率即是活期存款利率为负。
基于本币升值下的通胀压力，瑞士央行启动负利率政策。虽然与丹麦一样因平抑本币升值启动负利率政策，但瑞士央行不受 ERM II 约束，而是以国内通胀过低作为其行动的依据。2014 年 12 月俄罗斯货币危机令瑞士法郎作为避险货币的需求猛增，瑞士央行基于本币的升值压力，宣布降息 25BPs，对活期存款账户执行 −0.25% 的利率。瑞士央行还开创性地设置了分层利率，对于金融机构的活期存款账户给予最低 1000 万法郎 (1000 万美元) 的免息额度，其中给予国内银行 20 倍于法定准备金的免息额度以及其他金融机构一个固定水平的免息额度。一个月后，瑞士央行再次将活期存款利率调降 50BPs 至 −0.75%。2019 年 9 月瑞士央行再次提高了活期存款账户的免息额度，自 11 月起从法定准备金的 20 倍升至 25 倍。截至 2019 年 6 月，瑞士央行活期存款账户余额 4708 亿法郎 (4774 亿美元)，法定准备金要求为 173 亿法郎 (175 亿美元)，20 倍法定准备金的免息额度为 3461 亿法郎 (3500 亿美元)，瑞士银行每年需支付 9.35 亿法郎 (9.5 亿美元) 利息，若以 25 倍法定准备金免息额度计算，每年仅需支付利息 2.86 亿法郎 (2.9 亿美元)。
(二) 负利率政策对银行业的影响
因负利率政策是央行对商业银行的准备金头寸征收利息，打破了银行原先的成本收益平衡，故负利率对银行的资产配置偏好、营利行为、盈利能力产生影响。通过资产组合再平衡机制促使银行向实体经济增加贷款是央行实施负利率政策的初衷，但作为非常规工具，负利率政策的副作用也是显而易见的。从政策效果上，负利率政策从利息支出和息差收窄两方面影响了银行盈利。其中，利息支出在一定程度上可由中央银行调节，但息差收窄受制于政策效果本身具有不可逆的副作用。
利息支出方面，央行仅对金融机构的少量头寸征收利息且在利率调降的同时逐步扩大免息额度。瑞士和日本央行在实施负利率政策之初便设立了利率分层体系，丹麦央行仅对隔夜存单征收利息，欧央行也于 2019 年 9 月推出了利率分层体系。具体地说，央行征收负利率的金额占准备金总头寸的比例，日本央行不到 2%，瑞士央行为 27% 并将于 2019 年 11 月降至 10% 以下，欧央行为 56%。总体上，央行将参考商业银行的经营情况确定一个相对适合的负利率水平。
存贷息差和期限息差收窄是影响商业银行盈利的主要因素。负利率、利率前瞻指引、量化宽松作为三大非常规货币政策，共同降低了利率中枢并缩窄了期限利差，利率期限结构呈现牛平走势。因存款利率有刚性下限，银行的存贷款息差大幅缩窄；而平坦的利率期限结构也决定了银行期限错配的息差收益极为有限。以欧元区为例，在欧央行 2016 年实施负利率并扩大资产购买计划后，商业银行的利息收入大幅走低。
贷款需求下降令商业银行的经营情况不容乐观。虽然息差收窄影响了银行利润率，但是，2016–2018 年上半年全球经济增长带来的贷款增加对冲了息差下降的影响。2019 年全球经济增速放缓必然影响银行的贷款增速，商业银行的经营前景不容乐观。以欧元区银行业为例，虽然商业银行的净利息收入增速在 2018 年转正，但是，将净利息收入分解成息差和规模两项后发现，商业银行息差仍在缩窄，贷款规模增长帮助 2018 年银行业经营利润正增长。在 2018 年下半年欧元区经济失速后，银行业利润同步下滑。根据欧央行公布的第三轮 TLTRO 申请数据，仅有 28 家银行申请了 34 亿欧元的再融资贷款，远低于欧央行设定的 200 亿–1000 亿欧元的预期水平。2019 年商业银行的经营状况之差可见一斑。
(三) 负利率政策的效果传导至债券市场
1.债券负利率产生的原因
自 2012 年 1 月德国财政部首次发行负利率债券至今，全球债券市场负利率债券市值已达到 14 万亿美元。对于负利率债券的产生原因，从经济学角度看，全球经济增长和通胀率走低是利率水平中枢下行甚至为负的根本原因；从避险角度看，部分信用资质良好国家的主权债券是危机时刻风险资产的「避风港」，一定程度上助推了债券利率下行；从操作上看，货币当局通过利率前瞻指引降低短端利率、通过量化宽松降低期限利差，特别是日本央行进行的精确收益率曲线控制，是债券收益率曲线牛平甚至为负的直接原因，故各国央行是负利率债券的最大持有者。此外，部分机构投资者基于久期匹配或者指数成分因子的要求，不得不持有负利率的长久期债券；当然，持有负利率长久期债券并不意味着债券的最终收益为负，因债券价格上涨产生的资本利得或许超过利息支出。特别是在今年全球央行同步降息的格局下，全球负利率债券规模大增，根据彭博巴克莱债券指数，全球负利率债券市值从今年年初的 8 万亿美元上涨至当前的 14 万亿美元左右。
2.主要国家主权债券负利率的时间历程
欧债危机促成德国成为最早出现债券负利率的国家。欧债危机引发主权国家信用风险的再定价，而资信状况良好的德国成为大量资金的「避风港」。2012 年 1 月，德国六个月期国债拍出 −0.01% 的利率，成为全球首个发行负利率债券的国家。此后，随着欧债危机加深以及欧央行开启量化宽松措施大量购买公共部门债券，德国多个期限国债利率相继转负。2016 年 6 月受英国脱欧公投结果冲击，德国十年期国债收益率进入负值区间。
法国、日本、瑞士等国主权债相继进入负利率区间。同样受欧债危机影响，在德国拍出六个月期负利率债券不久，法国短端国债发行利率相继进入负利率区间。欧央行扩大资产购买计划范围后五年期国债收益率也同样转负，2019 年 6 月，十年期国债收益率亦转负。在日本央行实行零利率和量化宽松之后，日本短端国债收益率于 2014 年 12 月首次转负，此后始终保持在零利率附近。2016 年 1 月，日本央行实施负利率政策后，五年期和十年期中长期国债收益率下调至负值。瑞士国债则在瑞士央行放弃盯住欧元的汇率目标下迅速转负，2015 年 4 月瑞士发行了全球首只十年期负利率债券。
3.全球负利率债券的特征总结
全球负利率债券主要集中在日本和欧元区，主权信用定价在欧元区内差别较大。从全球负利率债券分布来看，欧元和日元债是全球负利率债券规模中最大的两种，截至 2019 年 9 月，市值占全球负利率债券的 50% 和 40%；相对而言，40% 的美元债则是全球正利率债券规模中最大的品种。出现这一分布的原因在于：从规模看，美欧日作为全球主要经济体，经济体量相对较大；三个国家央行都相继采取了量化宽松措施，扩张了资产负债表同时压低了利率，特别是美元资产具有最广泛的全球资产配置需求；不同的是，美国和欧元区、日本的经济周期有所分化，美国也没有欧日严重的人口老龄化问题。美国的经济增速高于欧日两家，决定了美元债成为全球正利率债券中的最大品种，而欧元和日元债成为负利率债券中规模最大的品种。特别地，欧元区内部因各国主权信用等级差异明显，负利率债券主要集中在德国、法国等财政状况良好的大国，瑞士、荷兰、瑞典等国虽然主权信用良好，对应的负利率债券久期长，但因发行池较小，负利率债券的总体规模并不大。
全球负利率债券中主权债占多数，但非主权债比例有增大趋势。因非主权债相对于优质主权债有信用风险溢价，而中央银行的购债计划也是以主权债为主，一直以来，全球负利率债券中主权债占多数。除了日本央行和英格兰银行在金融危机之初购买了少量公司债后，全球央行量化宽松的主要标的一直以主权债为主，即便欧央行将公司债纳入资产购买范围，全球央行购买公司债的比例依然较低，负利率主权债规模占全球负利率债券规模的比例在 80% 以上。而这一状态在今年正发生改变，全球负利率公司债比例显著上升。出现上述情况的主要原因在于，一是今年以来全球央行的协同降息进一步降低利率水平中枢，各类券种收益率同步下行，在主权债已在负利率区间的基础上，更多的非主权债收益率由正转负。二是在现有的量化宽松规则下，央行购买的主权债规模正不断接近规则上限，央行需要寻找主权债之外的标的资产；在全球经济下行风险增大、信用风险溢价抬升下，降低实体经济利率水平的方法就是直接购买公司债。
三、中国与全球主要经济体实际利率的比较与长期趋势
中国实际利率定价低于主要发达国家。目前全球利率水平中枢已成趋势性下行态势。本文用十年期国债收益率与通胀增速之差代表经济体的实际利率，可以发现中国和美国的实际利率较欧元区和日本相对更高。由于各经济体实际增速不同，为考察实际利率定价的合理性，本文将实际 GDP 增速与实际利率作差后看出，主要发达国家的经济增速高出实际利率 2 个百分点左右，而中国的是 5 个百分点左右。从经济学角度看，均衡的经济增长路径下，边际产出增速应与实际利率维持一个稳定的差值，以实现总需求的温和增长。若以成熟经济体经济增速与实际利率之间约 2 个百分点的差值作为基准，中国的实际利率是低于中性利率水平的，也就是说中国的实际利率被相对压低。
金融抑制、高储蓄率等因素是中国实际利率被压低的原因。在市场化下，利率水平是资金供需双方的均衡价格。而中国的利率市场化进程尚未完成，政府用利率管制代替了市场定价。对政府而言，压低利率拉动投资则成为自然而然的决策。对于居民而言，若有成熟开放的金融投资平台，在利率被压低的情况下可以转投他处，但中国恰好不具备上述条件：居民缺乏投资优质资产的渠道且无法转出国外，惟一可投资的资产便是房地产。此外，出于家庭关系等原因，东亚国家居民普遍存在储蓄偏高，消费和提前消费意愿偏低的事实。故高储蓄和低利率可以在中国的金融市场并存。
偏低的实际利率使得财富从居民部门向企业和金融部门转移。改革开放 40 年里，中国利率市场化进程落后于经济发展速度，在利率被压低的条件下，投资回报率高于融资成本，中国实现了投资拉动经济高速增长的过程。而这种金融抑制也带来资产价格高企、资本过早代替劳动力下过度的资本深化、经济发展波动较大的弊端。实际上，偏低的实际利率使得财富再分配，从居民部门向企业和金融部门、从存钱一方向借钱一方转移。
长期看，中国 GDP 增速与实际利率之差应向成熟经济体的均衡水平渐进。因中国的实际利率偏低存在其特殊性，故不能得到短期内产出增速与实际利率之差向成熟经济体均衡水平靠拢的结论，然而，从长期看这两者的渐进是必然趋势。在这个过程中，中国的宏观经济与金融变量应演绎出三个方向的趋势：潜在产出增速的平稳回落、全要素生产率的企稳回升、GDP 增速向实际利率水平靠拢。
1.投资和劳动力投入引导潜在产出增速平稳回落
根据长期经济增长的模型，潜在产出由全要素生产率、资本和劳动投入决定。因金融抑制压低了资本价格，中国经济存在资本投入对全要素生产率和劳动力投入的挤出效应。徐忠、贾彦东 (2019) 测算了中国过去 1993–2018 年的潜在产出增速，发现 1993–2008 年潜在产出复合增速为 10.4%，其中，全要素生产率、资本投入、劳动力投入对潜在产出的贡献分别为 44.9%、50.8%、4.4%；2009–2018 年潜在产出复合增速降至 8.2%，三者对潜在产出的贡献分别为 27.1%、71.1%、1.8%。2008 年金融危机后，房地产和基建领域大规模的投资不仅回报率较低，且挤出了制造业部门的投资；而资本相对劳动力的相对低成本也造成了资本对劳动力的过早替代。宏观上则表现为中国潜在产出的下降，资本投入贡献率的上升和全要素生产率、劳动力投入贡献率的下降。面对上述情况，中国开始推动经济转型，摆脱对低效投资的依赖。此举虽然能提高投资转化为有效资本品的效率，但必然会影响投资规模增速的绝对下降，从而降低潜在产出的增速。劳动力方面，中国人口老龄化也是不容忽视的问题。有效劳动力投入包括数量和技能两个部分，一方面人口老龄化的直接后果即是劳动参与率的下降；另一方面，因「分享、学习、匹配」机制的存在，劳动力数量对人力资本积累具有正向的外部性。因此，适龄工作人口的下降将从数量和技能两个方面降低劳动力投入。由于人从出生到参加工作有近 20 年时间，故人口对经济的影响有很大的迟滞性。「计划生育」政策以及子女培养成本的提升导致过去一段时期国内新生儿数量显著减少，且该问题目前仍未好转。劳动力投入的负面作用将在未来逐步显现，从而降低潜在产出的增速。
2.改革红利推升全要素生产率企稳回升
中国当前已从高速增长转向高质量发展的阶段。虽然结构性改革将在短期内损失部分经济增长，但却有利于经济转入可持续发展的均衡路径，使全要素生产率成为潜在产出增长的主要贡献点。通常情况下，诸如美国等成熟经济体的商业周期，全要素生产率和 GDP 增速应具有相同的变化方向，即全要素生产率伴随经济复苏而回升，伴随经济衰退而回落。但是，中国全要素生产率的高点却出现在 2005 年。GDP 增速上升而全要素生产率下降，表明中国的经济发展存在上文所提的深层次结构性问题。目前，中国正在实施三个方面的结构调整：一是，通过供给侧改革实现经济部门落后产能的出清；二是，改善融资结构，引导资本流向私人企业部门；三是，实现人口、土地等要素的市场化分配，发挥人口和产业的集聚效应，加快知识积累的广度和深度以及科技转化为工业应用的速度。上述举措都有利于全要素生产率的回升，引导中国迈向可持续的均衡发展路径，故从长期提升潜在产出增速。
3.利率市场化改革下，GDP 增速向实际利率水平靠拢
长期而言，中国 GDP 增速与实际利率之差应向成熟经济体的均衡水平渐进，在操作上应是 GDP 增速向实际利率靠拢而非实际利率的抬升。原因在于，中国利率市场化改革是一个渐进的过程，利率管制到市场定价也是渐进的，实际利率的冲击性抬升对经济发展并无好处。经济的结构调整和转型升级需要一个中性适度的货币条件，一方面加强货币政策的预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑；另一方面又不能过度放水，妨碍市场的有效出清 (张晓慧，2015)。徐忠、贾彦东 (2019) 测算，未来十年中国 GDP 增速将进一步下降至 4% 以下。以当前 3%–3.3% 的十年期国债利率水平计算，温和通胀下实际利率大概在 1%–1.3%，若以主要发达国家实际 GDP 增速与实际利率 2% 的差值计算，远期利率中枢与当前水平差距不大。在全球利率中枢和中国潜在产出增速趋势性回落下，货币当局通过渐进改革稳住实际利率，利用 GDP 增速向实际利率靠拢实现均衡发展，是最优的利率市场化改革路径。反映在资产配置上，便是资产价格增长的放缓和名义投资回报率的下降。
全球货币负利率政策的根本逻辑在于，因通胀率持续走低，政策制定者不得不通过负利率政策压低实际利率，使得边际产出和实际利率之间维持一个均衡正差，从而推动经济增长。故从长期看，把握通胀走势、边际产出和实际利率的均衡正差，便能得到负利率政策的长期趋势。因此，对于尚未执行负利率政策的大国——美国和中国，在温和通胀的前提下，潜在产出是决定执行负利率的根本锚。也就是说，在中美经济增速回落到充分低之前，并不适合执行长期负利率政策。
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